投资要点
　　美国23年1月季调后CPI同比下降0.1个百分点6.4%，超出预期的6.2%；CPI环比0.5%，符合预期，为去年5月以来最大增幅；核心CPI同比下降0.2个百分点至5.6%，超出预期的5.5%；核心CPI环比0.4%，与前值持平，符合预期。数据发布后，市场加息预期上升。对于本月数据，我们的解读如下：
　　环比符合预期，为何同比超预期？来自BLS权重修订的影响。
　　权重修订情况：食品、能源权重均下降；核心CPI中，房租、娱乐、新车权重增加，医疗保健、教育通信、二手车及卡车权重下降。
　　向新权重的转换导致了CPI同比的上升。基于新权重计算出的核心CPI同比用旧权重计算的结果高出0.07%，环比高出0.01%。
　　边际变化：房租、医疗、车符合预期，其他环比整体上浮，反映经济韧性。
　　房租环比走平、医疗环比趋负拖动核心服务通胀环比下行。与预期较吻合的是，房租环比小幅下降，其同比预计上半年在平台震荡后年中向下；健康保险（环比-7.8%）拖累下，房租外核心服务环比也降温；
　　但能源、商品、房租及医疗外其他服务环比整体上行，体现经济韧性。值得注意的是，1月能源环比显著回正；尽管新旧汽车通胀减缓，但其他商品分项在1月回暖；除了房租及医疗外其他核心服务分项环比均回升。这与市场前期交易的经济韧性相印证：全球看中国reopen、欧洲暖冬，美国本土寒潮及罢工结束，服务业需求韧性好于预期。
　　展望未来：权重调整或致全年通胀同比读数上浮，但趋势向下尚未改变。根据我们的最近模型，全年CPI同比读数3、6两个月下台阶，下半年在平台期的大趋势不变。但由于权重调整，同比读数或将上浮：3月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底约为3.1%。需要关注的额外风险是，俄亥俄州化学品泄漏事件对农产品价格可能造成的冲击。
　　联储展望：进一步加息风险目前可控，但“通胀韧性-利率持续维持高位冲杀经济-降息有基础”路径在强化。1月非农以来，市场加息曲线已向联储快速靠拢。后续政策关注两点：（1）会超预期加吗？看通胀，风险较小：虽然非农就业、通胀同比超预期，但时薪、通胀环比尚未给联储进一步上修加息峰值带来压力，若2月非农和CPI不全面恶化，则联储3月上调指引压力暂时有限；（2）还会降吗？看就业，需要等台阶下：1月通胀数据显然给政策利率在高位延续较长时间（stay higher for longer）带来了更多支撑，这对于企业偿债压力和盈利的冲杀，是目前市场尚未定价的。因此，虽然现在市场积极交易居民部门和服务业带来的韧性，但下半年通胀下平台后，美国年内降息仍有可能，前置条件是衰退压力进一步显现，进而带来经济、劳动力市场的降温，这对市场而言，或是年中可关注的“黄金坑”。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002彭华莹S0190522100002通胀韧性是危也是机美国1月通胀数据点评研究助理金淳宏2023年2月15日观经投资要点相关报告relatedReport美国23年1月季调后CPI同比下降01个百分点64超出预期的62济CPI环比05符合预期为去年5月以来最大增幅核心CPI同比下降0220230205研个百分点至56超出预期的55核心CPI环比04与前值持平符合挤掉水分后美国就业究究预期数据发布后市场加息预期上升对于本月数据我们的解读如下竟有多强美国1月非农数环比符合预期为何同比超预期来自BLS权重修订的影响据点评权重修订情况食品能源权重均下降核心中房租娱乐20230202CPI新车权重增加医疗保健教育通信二手车及卡车权重下降博弈重心转向降息时点向新权重的转换导致了同比的上升基于新权重计算出的核心2023年2月FOMC会议点评CPICPI同比用旧权重计算的结果高出007环比高出00120230127边际变化房租医疗车符合预期其他环比整体上浮反映经济韧性春意盎然春节期间海外那些事儿房租环比走平医疗环比趋负拖动核心服务通胀环比下行与预期较吻合的是房租环比小幅下降其同比预计上半年在平台震荡后年中20230113向下健康保险环比-78拖累下房租外核心服务环比也降温响应趋缓的市场美国12月但能源商品房租及医疗外其他服务环比整体上行体现经济韧性通胀数据点评值得注意的是1月能源环比显著回正尽管新旧汽车通胀减缓但其他商品分项在1月回暖除了房租及医疗外其他核心服务分项环比均回升这与市场前期交易的经济韧性相印证全球看中国reopen欧洲暖冬美国本土寒潮及罢工结束服务业需求韧性好于预期展望未来权重调整或致全年通胀同比读数上浮但趋势向下尚未改变根据我们的最近模型全年CPI同比读数36两个月下台阶下半年在平台期的大趋势不变但由于权重调整同比读数或将上浮3月可能仍有5以上6月在37附近年底约为31需要关注的额外风险是俄亥俄州化学品泄漏事件对农产品价格可能造成的冲击联储展望进一步加息风险目前可控但通胀韧性-利率持续维持高位-冲杀经济-降息有基础路径在强化1月非农以来市场加息曲线已向联储快速靠拢后续政策关注两点1会超预期加吗看通胀风险较小虽然非农就业通胀同比超预期但时薪通胀环比尚未给联储进一步上修加息峰值带来压力若2月非农和CPI不全面恶化则联储3月上调指引压力暂时有限2还会降吗看就业需要等台阶下1月通胀数据显然给政策利率在高位延续较长时间stayhigherforlonger带来了更多支撑这对于企业偿债压力和盈利的冲杀是目前市场尚未定价的因此虽然现在市场积极交易居民部门和服务业带来的韧性但下半年通胀下平台后美国年内降息仍有可能前置条件是衰退压力进一步显现进而带来经济劳动力市场的降温这对市场而言或是年中可关注的黄金坑风险提示美国通胀持续性超预期联储货币政策收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济详细解读本次权重修订如何影响CPI房屋租赁新车权重上升而房租以外的核心服务能源权重下降可通过对比修订前后的22年12月相对重要性来观察权重变化BLS在今年2月初公布了基于旧权重和新权重计算的22年12月CPI分项的相对重要性区别于权重相对重要性反映的并非消费量的变化而是同时考虑价的贡献由于相同月份的数据不存在价格差异因此我们通过比较12月修订前后的相对重要性就可以观察权重的变化食品能源权重均下降核心CPI中房租娱乐新车权重增加医疗保健教育通信二手车及卡车权重下降经计算向新权重的转换导致了CPI同比的上升我们对使用新旧权重分别计算出的1月核心CPI数据进行了比较用新权重计算出的同比数据比用旧权重计算的结果高出007环比只高出001这表明1月环比符合预期但同比超预期的局面很可能有权重修订的影响图表1BLS发布了基于新旧权重计算的22年12月CPI分项相对重要性22年12月CPI主要分项的相对重要性基于新权重基于旧权重修订的变化总CPI1000010000000食品13531387-034家用食品873857015外出就餐480529-049能源692741-049电力254264-009燃气089099-010燃油349379-030核心CPI79557873082住所34413327114家具和家用开支527479048服装248238010私人交通12681331-063新车431408023二手车及卡车267355-088机动车保险251256-005公共交通079087-008机票059058001医疗保健811829-018娱乐539504034教育通信585606-022教育227260-033通信357346011个人护理218221-003其他分类核心商品214208054房屋租赁340329113房租以外核心服务242250-084数据来源BLS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济本次BLS还对权重修订的方法进行了改革具体有哪些内容权重修订的2项改革增加修订频率缩短修订时间表本次BLS还改革了权重的修订方式这里的权重数据来自于BLS每年开展的消费者支出调查目前该调查更新至2021年本次改革涉及两个方面增加修订频率未来将每年修订一次权重而过去是每两年一次缩短修订时间表从今年开始权重的计算将基于N-2年的消费者支出调查数据而在改革以前权重的计算会使用两年N-3N-2年或N-4N-3年的调查数据改革后权重修订时间表时滞从3年缩短为2年为何之前不修订本次改革缩短了权重修订时间表的时滞增强了权重的相关性在之前的两年修订时间表下2022年的CPI权重是基于2019-2020年这两年的消费者支出调查结构计算得到的而在新的单年修订时间表下2023年的CPI权重是使用2021单年消费者支出数据来计算的两年修订时间表的平均时滞为3年而单年修订时间表下的时滞缩短为2年两年修订时间表平衡了新冠疫情对2022年CPI的影响在两年修订时间表下2022年CPI的权重来自于2019-2020年这两年的消费者支出若使用单年修订时间表则会使用2020年单独年份的消费者支出来计算但2020年新冠疫情对消费者的行为产生了重大冲击根据BLS发布的2020年消费者支出年度报告2020年的服装消费量下降了20外出就餐下降了30家用食品上升了10公共交通下降了60两年修订时间表缓解了新冠疫情的冲击图表22020年外出就餐燃料娱乐支出比例下降家用食品住房上升消费者支出的百分比分布家用食品外出就餐住房家具和家用开支服装交通机动车燃料医疗娱乐20212020201920182017个人护理教育03691215182124数据来源BLS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济新车指数滤波模型的修正BLS改进了计算新车指数的滤波模型以纳入最新的价格波动本月BLS修正了CPI中新车指数的时间序列滤波模型其目的是为了更好地估计最近的周期趋势和短期波动边际变化体现经济韧性但向下趋势未变房租医疗车符合预期其他环比整体上浮反映经济韧性房租环比延续走平趋势1月小幅下降同比预计年中下平台与预期较吻合的是1月房租环比延续走平趋势并出现小幅度的边际改善从077下降至076基于租金与房价变化的滞后关系我们预期上半年该项目的同比将在平台震荡后年中向下房租以外的核心服务通胀改善呼应非农的薪资增速下降在健康保险环比-78的拖累下房租外核心服务环比也在1月降温环比从041降至025带动同比下降03个百分点正是对1月非农时薪增速下降的呼应能源商品房租及医疗外其他服务环比整体上行体现经济韧性1月燃气分项环比大涨68燃油分项环比也从上月的-72大幅升至18带动能源分项环比贡献在1月由负转正房租及医疗以外德核心服务分项环比在1月基本呈现上涨势头其中娱乐教育通信环比均显著上升与此同时尽管新旧汽车通胀减缓但其他核心商品分项在1月普遍回暖能源商品房租及医疗以外的其他服务环比整体上行与市场前期交易的经济韧性相印证全球看中国reopen欧洲暖冬美国本土寒潮及罢工结束服务业需求韧性好于预期展望未来权重调整或致全年通胀同比读数上浮但趋势向下尚未改变根据我们的最近模型全年CPI同比读数36两个月下台阶下半年在平台期的大趋势不变但由于权重调整同比读数或将上浮3月可能仍有5以上6月在37附近年底约为31随着中国疫后开放的边际影响释放完毕之后油价上涨的情况应该有所缓解且预计3月以后受俄乌冲突下能源价格高基数的影响能源同比贡献将收敛需要关注的额外风险是俄亥俄州化学品泄漏事件对农产品价格可能造成的冲击请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表3CPI分项通胀变化2022年8月2023年1月环比同比23-0122-1222-1122-1022-0922-0823-0122-1222-1122-1022-0922-08总CPI052014021049042024646572788383食品051045056069078083102105107110113114家用食品042049059053068081114119120124130135外出就餐062038051094095087838385868581能源198-307-141169-175-3898472132178200239电力050134048048078116120144139142155157燃气675354-342-372223350268193154200331330燃油180-718-183385-395-7983314132200205274核心CPI042040032034058059565860646764住所074079065073075068807571706763家具和家用开支034033013016044085596876859399服装083021010-025005029313037435650私人交通002-001-004-001011010060709121413新车0230580470570680845859728495101二手车及卡车-194-200-199-172-110-019-117-86-32217177机动车保险13906609815915312614814313412910488公共交通-180-055018-045037-044172197239282272212机票-215-206-163-116044-153256292360431427338医疗保健-037028-037-032067061314042516054健康保险-780-138-284-3743510861581136196256222医院相关服务069115-051004007069404632344041医用药物123-005009003-017024322829303540专业服务-009009010018068064273031343325娱乐049022046078011027485248414142教育通信038013066-004008014110807010205教育032029027021033046343432313131通信040-001095-023-011-011-08-12-11-22-19-15个人护理065-012074051036064636672656662其他分类核心商品008-014-025-015004045132238526770房屋租赁076077068073074070807672706764房租以外核心服务025041025022081049616464656758数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表4房租分项支撑下住房同比仍上升图表5能源环比由拖累转为贡献10美国CPI同比美国CPI环比14住房除能源医疗保健住房除能源医疗保健8娱乐教育通讯娱乐教育通讯11交通运输除能源食品交通运输除能源食品服装其他商品和服务608能源残差服装其他商品和服务CPI能源残差054CPI022-01-040-07-2-1019-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0119-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表623年1月美国车用汽油零售价格上升但原油价格走平160WTI价格美元桶550美国车用汽油零售价格001美元加仑右轴14050045012040010035080300602504020021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表723年1月健康保险拖累医疗保健分项环比下降医疗保健分项环比拉动医用药物医疗设备和用品专业人员医院相关的服务健康保险006004002000-002-004-006-00820-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表8权重修订后CPI整体上浮但同比读数在36月下台阶的趋势不变美国CPI同比住房交通运输其他商品和服务能源食品CPI1000800600400200000-20022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济目前联储超预期加息风险有限但降息有前提条件市场反应1月CPI数据发布后美股低开但盘中转涨出现震荡最终标普500和道指均收跌但纳指收涨美元指数短线拉升约20点后又下跌约60点反复震荡10年期美债收益率当日下降17个bp至374期货隐含6月加息预期上升至52利率峰值升至526年内其余会议的加息预期整体上抬联储展望进一步加息风险目前可控但通胀韧性-利率持续维持高位-冲杀经济-降息有基础路径在强化1月非农以来市场加息曲线已向联储快速靠拢后续政策关注两点会超预期加吗看通胀风险较小虽然非农就业通胀同比超预期但时薪通胀环比尚未给联储进一步上修加息峰值带来压力若2月非农和CPI不全面恶化则联储3月上调指引压力暂时有限还会降吗看就业需要等台阶下1月通胀数据显然给政策利率在高位延续较长时间stayhigherforlonger带来了更多支撑这对于企业偿债压力和盈利的冲杀是目前市场尚未定价的因此虽然现在市场积极交易居民部门和服务业带来的韧性但下半年通胀下平台后美国年内降息仍有可能前置条件是衰退压力进一步显现进而带来经济劳动力市场的降温这对市场而言或是年中可关注的黄金坑图表92023年中加息预期上行至52期货隐含的联邦基金目标利率水平隐含2023年6月加552023Dec2023Jun息至5250454035302522-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表102023年6月的终端利率押注上升至52后续加息预期整体抬升市场预期美国加息幅度概率202321320232142023214隐含利率右轴2023213隐含利率右轴150555265245185055204841043516501005175205074845048415874550252-2299040035-503023-0323-0523-0623-0723-0923-11注一次的步长为25bp即100之内对应25bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国通胀持续性超预期联储货币政策收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-