2023年1月，新增社融5.98万亿元，比上年同期少增1959亿元；新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元。
　　1月社融及信贷“开门红”，总量高，结构“成色”好。1月新增社融与2022年基本持平，社融维持高位主要来自信贷贡献，且为企业中长期贷款。
　　对后续信贷的展望：2023年下半年，社融增速有望回升。与2022年1月的信贷出现脉冲式的开门红相比，今年信贷维持在一个更为乐观的水平的条件更为充分。后续信贷可能仍然有望维持在一个相对积极的水平。
　　对市场的影响：在经济前景尚不明朗之前，我们仍然认为，成长股面临的阻力更小，当经济进入恢复阶段之后，投资落地快于消费恢复。当前资本市场对于本轮经济复苏的强度仍有疑虑。而即使是信贷开门红，也难改变这一“弱预期”。当前强企业融资与弱居民融资的组合，与2019年更为接近，而2019年为弱复苏。参考历史，即使是2016年那一轮事后来看较为强劲的经济复苏，在1月创下“天量”社融的情况下，市场仍等到年中左右，后续的各项经济指标逐步印证才使得市场逐步确认经济复苏的强度。因此，我们认为在经济前景尚无明朗之前，我们仍然认为，成长股面临的阻力更小。
　　风险提示：疫情流行风险，海外经济衰退风险。

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告真是TableMainInfoTableTitle济分析师段超S0190516070004王轶君S0190513070008从社融看成长股估值的支撑2023年1月金融数据点评2023年2月11日宏观投资要点relatedReport2023年1月新增社融598万亿元比上年同期少增1959亿元新增人民币贷经相关报告款49万亿元同比多增9227亿元济20230110社融仍在过坎后续或有支1月社融及信贷开门红总量高结构成色好1月新增社融撑1月金融数据点评与2022年基本持平社融维持高位主要来自信贷贡献且为企业中长20221213期贷款江风引雨入舟凉11月金融数据点评对后续信贷的展望2023年下半年社融增速有望回升与2022年120221114月的信贷出现脉冲式的开门红相比今年信贷维持在一个更为乐观的踔厉奋发勇毅前行兴业证水平的条件更为充分后续信贷可能仍然有望维持在一个相对积极的券2023年中国宏观经济报告水平20221111对市场的影响在经济前景尚不明朗之前我们仍然认为成长股面临为什么今年社融波动如此之大的阻力更小当经济进入恢复阶段之后投资落地快于消费恢复当前月金融数据点评10资本市场对于本轮经济复苏的强度仍有疑虑而即使是信贷开门红也20221012难改变这一弱预期当前强企业融资与弱居民融资的组合与2019宽信用动能恢复9月金融年更为接近而2019年为弱复苏参考历史即使是2016年那一轮数据点评事后来看较为强劲的经济复苏在1月创下天量社融的情况下市20220910从社融数据看稳经济政策效果场仍等到年中左右后续的各项经济指标逐步印证才使得市场逐步确8月金融数据点评认经济复苏的强度因此我们认为在经济前景尚无明朗之前我们仍然认为成长股面临的阻力更小图表历史经验来看小票相对于大票的估值对于社融增速有一定提前反映市盈率中证1000上证50社融存量增速滞后6个月右轴1009017801570601350401130209151617181920212223数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理风险提示疫情流行风险海外经济衰退风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏观经济1月社融及信贷开门红总量高结构成色好总量维持高位2023年1月新增社融598万亿与2022年1月基本持平少增1959亿元而2022年1月的新增社融相较2021年1月多增接近1万亿而当时的背景在于政策强力引导信贷提前投放因而今年1月整体新增社融与去年基本持平显示社融投放力度较大图表12023年1月新增社融与去年同比基本持平新增社融十亿元700020202021202220236000500040003000200010000123456789101112数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理结构上社融维持高位基本全部来自于信贷的贡献与去年同期相比新增社融减少1959亿元而人民币贷款社融口径多增7312亿元非标企业债券政府债券均相较去年少增自2013年以来信贷往往呈现开门红特征这与银行早投放早受益与年初争夺优质客户的业务模式有关但今年1月贷款同比多增幅度在历史上来看也属于较高水平仅次于2016年2019年图表21月新增社融基本上全部来自于新增贷款的贡献结构上仍是强信贷弱债券融资数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理而新增信贷的贡献主要来自于企业中长期贷款1月新增贷款同比多增9227亿元其中企业中长期贷款同比多增14万亿同比多增幅度为历史各年1月最高2013年至2022年历年1月新增企业中长期贷款平均同比请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏观经济多增1865亿元图表31月新增贷款中企业中长期贷款的多增是大头新增贷款十亿元500020221120231140003000200010000-1000居民居民居民企业企业企业企业非银金融短期中长期短期票据中长期数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理尽管可能存在一些替代但结构上仍呈现融资企业化信贷长期化对于企业中长期贷款出现高增有部分人将其解释为信贷对于企业债券的替代但事实上强信贷弱债券融资的结构自2022年以来已是如此而2023年1月的数据显示债券融资的疲弱并没有进一步恶化而综合考虑企业各渠道融资信贷非标企业债企业融资同比增速仍在快速上升对于企业中长期贷款的高增另一种解释是居民房贷置换为经营贷但即使我们综合考虑居民企业的贷款期限结构中长贷在新增贷款中的占比也达到76图表4综合考虑企业各渠道融资企业融资同比增速快速上升居民贷款同比30企业融资剔除票据融资同比政府融资同比2520151050181920212223注企业融资剔除票据融资包括企业贷款剔除票据融资信托贷款委托贷款企业债券数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济海外宏观经济图表5综合考虑居民和企业新增贷款中中长期占比达到76180新增贷款中中长期占比160140120100806040200091011121314151617181920212223数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理居民存款依然超预期同时新增非银存款也高于历史同期水平自2022年底以来居民的超额储蓄始终是市场关注的问题从2023年1月数据来看新增居民存款高达62万亿仍明显高于历史同期水平同时新增非银金融存款也高于季节性水平这一数据指向居民似乎仍有较大规模的超额存款但正如我们在疫后中国消费的短期逻辑与长期视角中所指出的这些超额存款中实际消费意愿较高的部分来自流量的超额收入-消费的积累实际上较少因而其向消费的转化力度可能较低从近期的提前还贷潮来看上述逻辑并未改变图表61月新增居民存款仍然高于历史同期水平各年1月新增居民存款十亿元7000620060005410500042403860400031303000168018102000153014201480750889868100048316824202008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理对后续信贷的展望2023年下半年社融增速有望回升对后续信贷的展望2023年下半年社融增速有望回升与2022年1月的信贷出现脉冲式的开门红相比今年信贷维持在一个更为乐观的水平的条件更为充分年初至今整体居民出行活动在持续恢复之中而根据我们前期整理的各地两会的政策也指向稳增长依然是各地政策的重心之一从央行的调查来看贷款总体需求指数连续2个季度回升因而后请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济海外宏观经济续信贷可能仍然有望维持在一个相对积极的水平图表72023年下半年社融增速有望回升社融存量同比140社融存量增速预测值1351301251201151101051009590180119012001210122012301注上述预测未考虑2023年1月央行对于社融口径的调整但这一口径调整当前影响可能较小数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理从社融看成长股估值的支撑对市场的影响在经济前景尚不明朗之前我们仍然认为成长股面临的阻力更小当经济进入恢复阶段之后投资落地快于消费恢复o年初以来弱现实与弱预期我们在季度大类资产配置报告岁寒知松柏股债修复期中指出1季度流动性充裕经济复苏预期将支撑权益资产上涨年初以来A股的走势正沿着我们这一预期展开那么在经历了预期从0到1之后一个问题在于当前的资产反映了多少经济复苏的预期我们运用定量手段综合股债资产可以观察当前市场所隐含的增长预期股债大类隐含的增长预期刚刚回到中枢均值之上但相较历史较高位置如2017年底2020年底仍有距离指向资本市场对本轮经济复苏的高度仍有疑虑o而即使是信贷开门红参考历史经验也难改变这一弱预期一方面从信贷结构来看强企业融资与弱居民融资的组合与2019年更为接近而2019年为弱复苏相比居民融资企业融资更可能受到政策引导因而对于市场而言对于剔除政策因素真实的融资需求尚需要更多的证据佐证另一方面参考历史即使是2016年那一轮事后来看较为强劲的经济复苏在1月创下天量社融同比多增14万亿的情况下市场仍等到年中左右后续的各项经济指标逐步印证当时是挖掘机销量超预期才使得市场逐步确认经济复苏的强度o因此我们认为在经济前景尚无明朗之前我们仍然认为成长股面临的阻力更小从历史经验来看小票相对于大票的估值往往会对于社融增速有一定提前的反映而根据我们对于下半年社融增速反弹的预测未来至少1-2个月小票相对于大票的估值可能仍将继续上升而从投资和消费两大板块来看从企业融资与居民融资的剪刀差来请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济海外宏观经济看我们仍然认为投资落地会快于消费恢复图表8当前股债隐含的增长预期刚刚回到历史均值水平附近25中国股债大类资产隐含的增长预期2015贸易战15年股市泡沫100500-05-10-1513年钱荒PPP棚改货新冠疫情-20四万亿币化安置08091011121314151617181920212223注股票指数与经济增长预期正相关同时与货币宽松预期正相关而债券收益率与经济增长预期正相关同时与货币宽松预期负相关因此使用沪深300和中国10年期国债收益率在经过系数调整之后股票指数债券收益率更能体现经济增长预期而股票指数-债券收益率则更能显示货币宽松的预期详情参见宽货币VS宽信用大类资产怎么配兴业证券宏观大类资产配置手册第二十一期数据更新至2023年2月10日数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表9从历史经验来看小票相对于大票的估值对于社融增速有一定提前反映市盈率中证1000上证50社融存量增速滞后6个月右轴10018901780161570146013501240113010209151617181920212223注2023年2月之后的社融存量增速为预测值为获得历史数据上图中的社融存量剔除ABS和核销数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示疫情流行风险海外经济衰退风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-