引言：2月3日外资全天流出超40亿元，作为年初以来市场主导性的增量资金，外资流出也引发了市场的关注和担忧。那么外资是要“撤退”了吗？我们认为并不能简单去线性外推，而需从外资资金性质及其交易行为去更深度地理解其行为逻辑：
　　外资撤退了吗？背后是资金性质的变化
　　——2月3日外资的流出早已“显出端倪”，背后是此前流入的主力交易盘逐渐开始减仓，而配置盘反而加速流入A股。实际上，春节后，外资的主导力量就逐渐由交易盘向配置盘切换：（1）2022/11/11-2022/12/31,交易盘占据外资主导地位，区间净流入超650亿元，是同期配置盘流入规模的两倍；（2）2023年初至1月20日，配置型和交易型外资流入节奏和规模相当，二者分别流入568.43亿元、531.16亿元；（3）春节假期后，配置型外资流入节奏进一步提速，而交易盘流入放缓、乃至转为净流出，截至2月3日，配置盘流入405.16亿元，而交易盘流出超60亿元、且在过去4个交易日（1.31-2.3）内持续流出A股。
　　三个因素导致交易盘流出压力
　　——首先，代表交易盘的海外对冲基金对中国权益资产的仓位已提升至历史高位。根据高盛数据，海外对冲基金在中国权益资产上的头寸已经由去年10月低点的7%快速提升至13%，处于近5年90%的分位数水平，较为接近15%的历史最高水平。
　　——另一方面，春节后，中国资产相对收益缩小，对海外的“短线资金”吸引力有所降低。近期美股等发达市场表现较好，中国权益资产的超额收益收窄，春节后，MSCI中国/MSCI发达市场比价有所回落。
　　——此外，去年底以来快速加仓A股的交易盘，在市场显著修复后，也有兑现浮盈的动力。参考历史，当市场赚钱效应回落、全A波动率上升阶段中，交易型外资倾向于流出A股。自2022年11月初市场大幅反弹以来，率先加仓A股的交易盘大概率积累了较多的收益，而随着春节后市场陷入震荡、全部A股波动率逐渐开始回升，外资交易盘或逐渐开始兑现浮盈。
　　配置盘仓位仍低，中国复苏驱动下，流入方兴未艾
　　——尽管交易盘流入趋缓，但从过去几年的经验看，配置盘的流入趋势更加坚定和持久。历史上，除却市场遭遇系统性风险外，配置型外资的净流入节奏较为稳定，是外资增配A股的“压舱石”，其对市场短期波动的免疫力较强。
　　——此外，展望2023年全年，在中国复苏趋势、全球“东升西降”、人民币升值的宏观背景下，中国资产优势重现。中国经济至少是底部弱复苏，美国经济则逐渐走向衰退。中美基本面此消彼长的情形下，A股、人民币汇率等中国权益资产将重新占优，吸引外资配置盘加仓中国权益资产。
　　——与此同时，代表配置盘的海外共同基金的中国股票仓位尚处于历史低位，仍有较大提升空间。据高盛测算，截至2022年12月底，中国权益资产占全球共同基金的仓位为8%，较去年10月的低点回升近2%，处于近十年19%的分位水平，远低于2020年15%的高点。
　　——2023年，我们认为外资流入规模有望达到4000-5000亿元的水平，后续，配置盘将主导外资的流入。根据我们的测算，保守估计外资今年将流入3000亿元，而考虑到资金回补、全球流动性由紧转松、中国资产优势重现，流入规模或有望达到4000-5000亿元超预期水平，仍将是A股市场今年最重要的增量资金来源之一。（详见20230118报告《外资流入空间还有多大？》）
　　——外资从交易盘主导到配置盘主导的切换，也将推动市场风格由跌深反弹的β行情正在转入景气驱动的α行情。相比于交易型外资更重视宏观择时的属性（Hedge Fund为主），配置盘则更加聚焦α，更注重行业或个股的成长性和景气度水平。行业层面上，2020-2022年，配置盘主要加仓高景气的新能源、电子、机械等高端制造板块和受益于商品价格上行的化工和有色等周期板块。个股层面上，2020-2022年，配置盘净流入规模和公司的复合业绩增速呈较为明显的正相关关系。（详见20230120报告《外资配置思路如何变化？》）因此，配置盘将推动市场从整体性的修复转向景气驱动的结构性行情。
　　风险提示：1、美联储加息超预期；2、中美博弈超预期；3、稳增长政策不及预期。

研究报告全文：策略报证券研究报告告分e析m师ailAuthortitle张启尧S0190521080005外资撤退了吗配置盘方兴未艾程鲁尧S0190521120004createTime12023年2月4日研究ass助Au理thorsummary策引言2月3日外资全天流出超40亿元作为年初以来市场主导性的增量资金外资流出略陈恭懿也引发了市场的关注和担忧那么外资是要撤退了吗我们认为并不能简单去线性外推而需从外资资金性质及其交易行为去更深度地理解其行为逻辑专外资撤退了吗背后是资金性质的变化题2月3日外资的流出早已显出端倪背后是此前流入的主力交易盘逐渐开始减仓报而配置盘反而加速流入A股实际上春节后外资的主导力量就逐渐由交易盘向配置盘告切换120221111-20221231交易盘占据外资主导地位区间净流入超650亿元是同相关rel报ate告dReport期配置盘流入规模的两倍22023年初至1月20日配置型和交易型外资流入节奏和规模相当二者分别流入56843亿元53116亿元3春节假期后配置型外资流入节奏进一步提速而交易盘流入放缓乃至转为净流出截至2月3日配置盘流入40516亿20230202元而交易盘流出超60亿元且在过去4个交易日131-23内持续流出A股五类内资谁在买入谁在流三个因素导致交易盘流出压力出后续怎么看首先代表交易盘的海外对冲基金对中国权益资产的仓位已提升至历史高位根据高20230201盛数据海外对冲基金在中国权益资产上的头寸已经由去年10月低点的7快速提升至年报业绩预告哪些景气延13处于近5年90的分位数水平较为接近15的历史最高水平续哪些困境反转另一方面春节后中国资产相对收益缩小对海外的短线资金吸引力有所降低20230129近期美股等发达市场表现较好中国权益资产的超额收益收窄春节后MSCI中国MSCI发达市场比价有所回落成长再领航2023年2月策略月报此外去年底以来快速加仓A股的交易盘在市场显著修复后也有兑现浮盈的动力参考历史当市场赚钱效应回落全A波动率上升阶段中交易型外资倾向于流出A股20230125自2022年11月初市场大幅反弹以来率先加仓A股的交易盘大概率积累了较多的收益基金四季报的六大看点而随着春节后市场陷入震荡全部A股波动率逐渐开始回升外资交易盘或逐渐开始兑现浮盈20230123配置盘仓位仍低中国复苏驱动下流入方兴未艾年百大牛股画像2022尽管交易盘流入趋缓但从过去几年的经验看配置盘的流入趋势更加坚定和持久20230121历史上除却市场遭遇系统性风险外配置型外资的净流入节奏较为稳定是外资增配A股的压舱石其对市场短期波动的免疫力较强百亿基金经理如何看十大问此外展望2023年全年在中国复苏趋势全球东升西降人民币升值的宏观背题2022Q4基金季报观点景下中国资产优势重现中国经济至少是底部弱复苏美国经济则逐渐走向衰退中美总结基本面此消彼长的情形下A股人民币汇率等中国权益资产将重新占优吸引外资配置盘20230120加仓中国权益资产外资vs公募投资偏好有何与此同时代表配置盘的海外共同基金的中国股票仓位尚处于历史低位仍有较大提异同升空间据高盛测算截至2022年12月底中国权益资产占全球共同基金的仓位为8较去年10月的低点回升近2处于近十年19的分位水平远低于2020年15的高点2023年我们认为外资流入规模有望达到4000-5000亿元的水平后续配置盘将主导外资的流入根据我们的测算保守估计外资今年将流入3000亿元而考虑到资金回补全球流动性由紧转松中国资产优势重现流入规模或有望达到4000-5000亿元超预期水平仍将是A股市场今年最重要的增量资金来源之一详见20230118报告外资流入空间还有多大外资从交易盘主导到配置盘主导的切换也将推动市场风格由跌深反弹的行情正在转入景气驱动的行情相比于交易型外资更重视宏观择时的属性HedgeFund为主配置盘则更加聚焦更注重行业或个股的成长性和景气度水平行业层面上2020-2022年配置盘主要加仓高景气的新能源电子机械等高端制造板块和受益于商品价格上行的化工和有色等周期板块个股层面上2020-2022年配置盘净流入规模和公司的复合业绩增速呈较为明显的正相关关系详见20230120报告外资配置思路如何变化因此配置盘将推动市场从整体性的修复转向景气驱动的结构性行情风险提示1美联储加息超预期2中美博弈超预期3稳增长政策不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明策略定期报告目录1外资撤退了吗背后是资金性质的变化-3-2三个因素导致交易盘流出压力-5-3配置盘仓位仍低中国复苏驱动下流入方兴未艾-7-风险提示-11-图目录图1近期外资大幅流入A股市场单位亿元-3-图2不同类型外资持股市值结构单位亿元-4-图3外资配置盘和交易盘净流入金额单位亿元-5-图42022111-202323外资配置盘和交易盘净流入金额拆分单位亿元-5-图5交易盘流入节奏和中国权益资产相对收益高度相关单位亿元-6-图6交易盘流入节奏和离岸人民币汇率高度相关单位亿元-6-图7交易盘流入节奏和全部A股波动率高度相关单位亿元-7-图82020年以来历年外资配置盘累计净流入金额单位亿元-7-图92023年中国资产有望优势重现左轴单位-8-图10海外共同基金的中国股票仓位仍然较低-9-图112020-2022年配置盘对各行业流入规模单位亿元-10-图122020-2022年配置盘加仓个股成长性较高单位亿元-10-图13近期外资配置盘加速流入成长板块MA20口径单位亿元-11-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-策略定期报告引言2月3日外资全天流出超40亿元作为年初以来市场主导性的增量资金外资流出也引发了市场的关注和担忧那么外资是要撤退了吗我们认为并不能简单去线性外推而需从外资资金性质及其交易行为去更深度地理解其行为逻辑1外资撤退了吗背后是资金性质的变化开年以来市场整体修复其中外资无疑起到了中流砥柱的作用1月单月净流入超1400亿元规模创下历史新高作为从17年便率先构建外资研究体系此后又持续紧密跟踪预判外资动向的团队我们在年初第一篇报告2023年度十大预测中已经给过判断外资流入规模较2022年明显回升新年外资大幅流入的过程中我们也连续提示时隔三年外资或再度成为市场主要矛盾详见20230111三年之后外资或再度成为主要矛盾20230113外资在加仓哪些方向交易盘配置盘有何差异及后续系列报告图1近期外资大幅流入A股市场单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理尽管2月3日外资全天流出超40亿元结束了此前连续17天的净流入趋势引发市场关注和担忧但我们认为这并不意味着外资开始撤退而是外资背后资金性质的变化早在2019年我们就领先全市场首创了外资配置盘和交易盘概念我们根据托管机构类型的不同将外资分为配置盘交易盘两类其中配置盘主要包含海外养老金主权财富基金等长线投资者往往具有投资久期长专注长期配置的特点托管于外资银行席位交易盘主要包含海外量化对冲基金等高频或短线交易者出于对交易便捷性的需要这类资金大多会将资金托管于券商PB系统因此也多直接通过外资券商参与陆股通交易更多拆分相关内容详见2023年1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-策略定期报告月14日报告我们如何区分外资交易盘与配置盘截至2023年2月3日外资配置盘持股市值占比为801外资交易盘占比为至199配置盘是外资中的主导力量图2不同类型外资持股市值结构单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2月3日外资的流出早已显出端倪背后是此前流入的主力交易盘逐渐开始减仓而配置盘反而加速流入A股实际上春节后外资的主导力量就逐渐由交易盘向配置盘切换20221111-20221231交易盘占据外资主导地位区间净流入超650亿元是同期配置盘流入规模的两倍2023年初至1月20日配置型和交易型外资流入节奏和规模相当二者分别流入56843亿元53116亿元春节假期后配置型外资流入节奏进一步提速而交易盘流入放缓乃至转为净流出截至2月3日配置盘流入40516亿元而交易盘流出超60亿元且在过去4个交易日131-23内持续流出A股请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-策略定期报告图3外资配置盘和交易盘净流入金额单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图42022111-202323外资配置盘和交易盘净流入金额拆分单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2三个因素导致交易盘流出压力首先代表交易盘的海外对冲基金对中国权益资产的仓位已提升至历史高位根据高盛数据海外对冲基金在中国权益资产上的头寸已经由去年10月低点的7快速提升至13处于近5年90的分位数水平较为接近15的历史最高水平另一方面春节后中国资产相对收益缩小对海外的短线资金吸引力有所请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-策略定期报告降低一方面近期美股等发达市场表现较好中国权益资产的超额收益收窄春节后MSCI中国MSCI发达市场比价有所回落图5交易盘流入节奏和中国权益资产相对收益高度相关单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图6交易盘流入节奏和离岸人民币汇率高度相关单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理此外去年底以来快速加仓A股的交易盘在市场显著修复后也有兑现浮盈的动力参考历史当市场赚钱效应回落全A波动率上升阶段中交易型外资倾向于流出A股自2022年11月初市场大幅反弹以来率先加仓A股的交易盘大概率积累了较多的收益而随着春节后市场陷入震荡全部A股波动率逐渐开始回升外资交易盘或逐渐开始兑现浮盈请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-策略定期报告图7交易盘流入节奏和全部A股波动率高度相关单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3配置盘仓位仍低中国复苏驱动下流入方兴未艾尽管交易盘流入趋缓但从过去几年的经验看配置盘的流入趋势更加坚定和持久历史上除却市场遭遇系统性风险外配置型外资的净流入节奏较为稳定是外资增配A股的压舱石其对市场短期波动的免疫力较强图82020年以来历年外资配置盘累计净流入金额单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-策略定期报告此外展望2023年全年在中国复苏趋势全球东升西降人民币升值的宏观背景下中国资产优势重现中国经济至少是底部弱复苏美国经济则逐渐走向衰退中国方面在中央强调扩大内需战略防疫政策优化地产政策接连发力叠加政策维持宽松的背景之下经济将逐渐迎来弱复苏美国方面在2022年超鹰派的加息之下美国经济快速回落今年有极高的概率走向衰退中美基本面此消彼长的情形下A股人民币汇率等中国权益资产将重新占优吸引外资配置盘加仓中国权益资产图92023年中国资产有望优势重现左轴单位资料来源WindIMF兴业证券经济与金融研究院整理与此同时代表配置盘的海外共同基金的中国股票仓位尚处于历史低位仍有较大提升空间据高盛测算截至2022年12月底中国权益资产占全球共同基金的仓位为8较去年10月的低点回升近2处于近十年19的分位水平远低于2020年15的高点按基金的投资地域来看亚太非日本基金和新兴市场基金的中国资产仓位提升相对幅度较高中国权益资产仓位已处于历史中等偏高的水平但全球配置型的共同基金加仓比例较低中国股票仓位仅1处于近十年5的分位数较2020年3的高点仍有较大提升空间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-策略定期报告图10海外共同基金的中国股票仓位仍然较低资料来源EPFR兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至202212312023年我们认为外资流入规模有望达到4000-5000亿元的水平后续配置盘将主导外资的流入尽管随着交易盘流入逐渐放缓两类外资共振驱动外资大幅快速流入的阶段或逐渐过去但配置盘仍有较大的加仓A股的空间和动力全年来看外资仍将是今年A股市场上重要的增量资金来源之一根据我们的测算保守估计外资今年将流入3000亿元而考虑到资金回补全球流动性由紧转松中国资产优势重现流入规模或有望达到4000-5000亿元超预期水平仍将是A股市场今年最重要的增量资金来源之一详见20230118报告外资流入空间还有多大外资从交易盘主导到配置盘主导的切换也将推动市场风格由跌深反弹的行情正在转入景气驱动的行情相比于交易型外资更重视宏观择时的属性HedgeFund为主配置盘则更加聚焦更注重行业或个股的成长性和景气度水平行业层面上2020-2022年配置盘主要加仓高景气的新能源电子机械等高端制造板块和受益于商品价格上行的化工和有色等周期板块个股层面上2020-2022年配置盘净流入规模和公司的复合业绩增速呈较为明显的正相关关系详见20230120报告外资配置思路如何变化因此配置盘将推动市场从整体性的修复转向景气驱动的结构性行情请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-策略定期报告图112020-2022年配置盘对各行业流入规模单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图122020-2022年配置盘加仓个股成长性较高单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-策略定期报告图13近期外资配置盘加速流入成长板块MA20口径单位亿元资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示1美联储加息超预期2中美博弈超预期3稳增长政策不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-策略定期报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-