投资要点
　　日本央行1月会议维持货币政策不变，调整“共同担保资金供给操作”以维护YCC可持续性。利率决议与市场预期相背，日元短线重度下挫后回升，市场加息预期下降，但债市流动性和通胀压力意味着退出YCC更可能是时间问题。
　　日本：1月会议维持货币政策，强调YCC可持续，市场加息预期下降。
　　有别于市场此前押注，日本央行会议维持超宽松货币政策。日本央行于1月18日公布最新利率决议，维持-0.1%的短期利率目标和±0.5%的10年期国债收益率目标区间。行长黑田东彦在新闻发布会上强调没有必要扩大收益率区间，重申YCC是完全“可持续”的。
　　YCC将如何持续？调整“共同担保资金供给操作”压制长端利率。当前超50%的日本国债由央行持有，较高的购债成本令市场对YCC的可持续性持悲观态度。为应对质疑，日本央行在本次会议更新了一项重要工具“共同担保资金供给操作”，将浮动利率型贷款的期限由1年以下提高到10年以下，同时央行将决定各个贷款的利率来促进收益率曲线的形成与市场操作指引保持一致。此举意在鼓励金融机构借入更长期限的低利率（不排除负利率可能）贷款，再购入债券赚取息差收益，缓解长端利率的上行压力，以期实现不购债也可平滑收益率曲线的目的，维护YCC的可持续性。
　　经济展望：未调整23年通胀预测，小幅下调GDP预期。日本央行预计23年GDP增速1.7%，较去年10月预期下调0.2个百分点；预计核心CPI同比为1.6%，与此前预测持平。经济展望报告指出，随着疫情影响的减弱和供给侧限制的缓解，日本经济正逐渐恢复，但海外经济变数、俄乌冲突局势、国内外新冠疫情将造成23年经济增长的下行风险和通胀的上行风险，目前不确定性仍高。
　　向后看，日本货币政策正常化或许是时间问题。1月会议前瞻指引与12月一致，会后黑田发表鸽派发言，市场加息预期下降，对货币政策正常化的预期回吐导致国债收益率大幅下行，日元重度下挫，之后回升，当日收跌。尽管此次会议维持货币政策，但开启货币政策正常化更可能是时间问题。一方面，此前驱动央行调整YCC的债市运作退化问题仍未解决——国债收益率曲线的扭曲程度仍在加深；另一方面，日本职位空缺率已达到历史高位，而失业率下行，劳动力市场紧张下3月薪资谈判可能是最后一根稻草，若涨薪确认，考虑到居民短期和中长期通胀预期均已大幅攀升，通胀或面临“工资-价格螺旋”风险。债市流动性枯竭和通胀上行的双重压力下，需警惕日本央行转向时点与市场预期再次错开下的市场波动。
　　美国：市场“低估”加息高点和降息时点，警惕超预期鹰派风险。12月通胀数据利好为紧缩放缓提供支持，但联储官员继续警告市场对加息高点有所低估。市场软着陆交易倾向趋强，需警惕经济数据超预期变化。近期关注本月26号美国22年四季度GDP、27号12月核心PCE数据。
　　欧洲：通胀超预期下行，央行维持鹰派态度。随着能源价格下降，欧洲通胀超预期下行，但劳动力短缺下的通胀粘性或造成超预期风险，相关官员预计未来几次会议仍大幅加息。关注本月31号欧元区四季度GDP初值。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002日本央行YCC撑不下去的原因研究助理全球央行追踪第三期金淳宏2023年1月19日观经投资要点相关报告relatedReport日本央行1月会议维持货币政策不变调整共同担保资金供给操作以维护济YCC可持续性利率决议与市场预期相背日元短线重度下挫后回升市场加研20230113息预期下降但债市流动性和通胀压力意味着退出YCC更可能是时间问题响应趋缓的市场美国12究日本1月会议维持货币政策强调YCC可持续市场加息预期下降月通胀数据点评有别于市场此前押注日本央行会议维持超宽松货币政策日本央行20230112于1月18日公布最新利率决议维持-01的短期利率目标和05的年期国债收益率目标区间行长黑田东彦在新闻发布会上强调市场与央行的反复博弈全10没有必要扩大收益率区间重申YCC是完全可持续的球央行追踪第二期YCC将如何持续调整共同担保资金供给操作压制长端利率20230105当前超50的日本国债由央行持有较高的购债成本令市场对YCC2023年海外央行观察指南的可持续性持悲观态度为应对质疑日本央行在本次会议更新了一项重要工具共同担保资金供给操作将浮动利率型贷款的期限由全球央行追踪第一期1年以下提高到10年以下同时央行将决定各个贷款的利率来促进20230102收益率曲线的形成与市场操作指引保持一致此举意在鼓励金融机构蝴蝶扇了扇翅膀从日本央借入更长期限的低利率不排除负利率可能贷款再购入债券赚取息差收益缓解长端利率的上行压力以期实现不购债也可平滑收益行到美债市场率曲线的目的维护的可持续性YCC经济展望未调整23年通胀预测小幅下调GDP预期日本央行预计23年GDP增速17较去年10月预期下调02个百分点预计核心CPI同比为16与此前预测持平经济展望报告指出随着疫情影响的减弱和供给侧限制的缓解日本经济正逐渐恢复但海外经济变数俄乌冲突局势国内外新冠疫情将造成23年经济增长的下行风险和通胀的上行风险目前不确定性仍高向后看日本货币政策正常化或许是时间问题1月会议前瞻指引与12月一致会后黑田发表鸽派发言市场加息预期下降对货币政策正常化的预期回吐导致国债收益率大幅下行日元重度下挫之后回升当日收跌尽管此次会议维持货币政策但开启货币政策正常化更可能是时间问题一方面此前驱动央行调整YCC的债市运作退化问题仍未解决国债收益率曲线的扭曲程度仍在加深另一方面日本职位空缺率已达到历史高位而失业率下行劳动力市场紧张下3月薪资谈判可能是最后一根稻草若涨薪确认考虑到居民短期和中长期通胀预期均已大幅攀升通胀或面临工资-价格螺旋风险债市流动性枯竭和通胀上行的双重压力下需警惕日本央行转向时点与市场预期再次错开下的市场波动美国市场低估加息高点和降息时点警惕超预期鹰派风险12月通胀数据利好为紧缩放缓提供支持但联储官员继续警告市场对加息高点有所低估市场软着陆交易倾向趋强需警惕经济数据超预期变化近期关注本月26号美国22年四季度GDP27号12月核心PCE数据欧洲通胀超预期下行央行维持鹰派态度随着能源价格下降欧洲通胀超预期下行但劳动力短缺下的通胀粘性或造成超预期风险相关官员预计未来几次会议仍大幅加息关注本月31号欧元区四季度GDP初值风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济图表1利率决议发布当日日元短线急速下行而后回升整体收跌日元兑美元即期汇率JPYUSD15515014514013513012522-1022-1122-1223-01数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表2日本国债收益率曲线扭曲程度加深日本国债收益率曲线182022-12-192023-01-18161412100806040200-021234567891015202530剩余期限年数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表3日本政策委员会成员经济预测CPI除新鲜食品和能源外的所有项预测时间增长预期yy实际GDPCPI除生鲜食品外的所有项目目增速范围1519161817192023-01中位数171618增速范围1520151815182022-10中位数191616数据来源BOJ兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表4英欧日央行官员最新发言2023113-2023119发言日期姓名国家地区职位货币政策通胀经济英国央行需要进一步加息不可以放任通胀预期顺其自英国央行货币然通胀预期是央行制定货家庭和企业认为2023年年底的英国通20230113曼恩英国政策委员会成币政策的关键变量生产力胀为40员是我围绕货币政策做决定时一个必要的考虑因素经济环境充满挑战通胀高企需求正在放缓供应紊乱和劳动力问题都20230116贝利英国英央行行长造成通胀风险通胀风险的回落速度恐怕不会像预料的那样迅猛乌克兰战争也对英国构成通胀上行风险欧洲央行管委未来数据将决定欧洲央行的缺乏针对性的财政救助可能会加重通20230116DeCos欧洲兼西班牙央行利率政策央行将继续多胀上行压力行长次大幅加息现在迅速行动可以避免沃20230116Rehn欧洲欧洲央行管委尔克冲击预计未来几次会议将大幅加息不认为有必要进一步扩大收益率区间收益率曲线控制YCC是完全可持续的日本经济面对的不确定性依然极高必要时会毫不犹豫地加码宽工资物价将在劳动力短缺中上涨20230118黑田东彦日本日央行行长松日本央行将持续实施宽预计通胀将在2023财年下半年放缓松政策以实现价格目标将预计2023财年下半年通胀将降至2继续监测住房贷款利率的影以下响不排除在资金操作中利率为负的可能性今年应该避免经济衰退通胀将在今预计在夏季达到终端利率欧洲央行管委年上半年达到顶峰将在2024-2025年将在必要时保持终端利率20230118维勒鲁瓦欧洲兼法国央行行底前将通胀恢复至目标水平经济的对3月份利率决定进行推测长良好韧性使我们能够以务实合理的还为时过早方式加息从而战胜通胀数据来源BISBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表5联储重要官员最新发言2023113-2023119发言日期姓名职位货币政策通胀经济最新通胀报告是好消息可能会让美联储采取亚特兰美国新增就业每月仍超过博斯蒂更缓慢的行动如果与商界领袖的对话表明通202301132024票委大联储20万表明经济有很强的克胀确实放缓那么加息25个基点将是令人满主席动力意的美国通胀仍然极其偏高但正在回落四季度美国圣路易GDP增速好于预期202212月点阵图表明2023年政策利率将高于20230113布拉德2022票委斯联储年下半年GDP增速似乎50我倾向于尽快加息至50上方主席高于增长趋势在步入2023年之际家庭储蓄也将带来利好效应威廉姆纽约联一个更具包容性的经济有20230118副主席斯储主席助于整个经济倾向于认为美联储在加息路径上会放慢步伐但可能会加息至更高的水平更为审慎地加息预计薪资上行压力至少将将是明智之举倾向于美联储通过缩表使得持续至一季度预计高通里士满20230113资产负债表中所持资产全部为美国国债胀将变得更加顽固巴尔金2024票委联储主202301182023011320230113席无法过早宣布美国抗通胀胜利只要通胀仍然CPI中值仍然高于希望看偏高FOMC就需要继续加息到的水平2023011820230118数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表6市场对美欧日英央行加息预期一览市场预期美国加息幅度概率市场预期欧元区加息幅度概率202301182023011820230118隐含利率右轴20230118隐含利率右轴1504915025031631935307319313304492494862003010027448047848251502395047464204610044515045460504410-5004305-10042-50000201032205030614072609201101121302020316050406150727091410261214市场预期英国加息幅度概率市场预期日本加息幅度概率202301182023011820230118隐含利率右轴20230118隐含利率右轴2004670023034434394406015043744022024345001810042042642400140230504000401009388200380000110-5036000020203230511062208030921110212140310042806160728092210311219注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济图表7最新一周市场预期2023年上半年美联储加息幅度较前周有所缩窄欧英央行2月加息幅度扩大市场预期美联储加息幅度概率市场预期欧央行加息幅度概率202311820231112023118202311115025010919620010080141150130445010010503811-211-50-340020103220503061407260920020203160504061507270914市场预期英央行加息幅度概率市场预期日央行加息幅度概率20231182023111202311820231112001821001501288059100606642444250403391619020-13-500020203230511062208030921031004280616072809221031注美联储欧央行英央行一次的步长为25bp即100之内对应25bp日央行一次的步长为10bp即100之内对应10bp同理累计数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济图表8美欧日经济不确定性花旗经济意外指数经济政策不确定性指数300600美国欧元区日本日本英国250500美国欧洲200400150100300502000100-50-100021-0121-0621-1122-0422-0921-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10日本经济政策不确定性指数美国经济政策不确定性指数500200财政政策货币政策财政政策货币政策180400160140300120200100801006040021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表9美欧英日央行资产规模一览欧央行资产规模十亿欧元美联储资产规模持有证券十亿美元10000其他资产10000美国国债一般政府欧元债务8000联邦机构债务证券8000欧元区居民欧元证券住房抵押支持证券对欧元区信用机构的其他欧元债权60006000和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款对非欧元区居民的外币债权40004000黄金和应收黄金200020000009-1212-0214-0416-0618-0820-1022-1209-1212-0214-0416-0618-0820-1022-12日央行资产规模十亿日元英央行资产规模十亿英镑1200其他外币资产800000代理商存款1000以英镑计价的债券控股700000外币资产贷款对存款保险公司的贷款除外向资产收购项目提供的贷款600000800财产信托作为信托财产持有的股票TFS其中为中小企业提供额外奖励500000公司债券日本政府债券600长期经营400000现金黄金4003000002000002001000000013-1215-0316-0617-0918-1220-0321-0622-0909-1212-0214-0416-0618-0820-1022-12数据来源同花顺CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表10美欧英日10Y-2Y国债收益率利差一览美国10Y-2Y国债收益率欧元区10Y-2Y公债收益率530利差2Y10Y利差2Y10Y25420315210051000-05-1-102019202020212022202320192020202120222023英国10Y-2Y国债收益率日本10Y-2Y国债收益率506利差2Y10Y利差2Y10Y0540403302201001-01-020-03-1-042019202020212022202320192020202120222023数据来源同花顺Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表11美日居民通胀预期一览美国通胀预期密歇根大学调查日本通胀预期BOJ调查68未来一年中位数未来一年未来五年57未来五年中位数645342321100200620082010201220142016201820202022200620082010201220142016201820202022数据来源CEICBOJ兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济图表12美联储通胀-联储收紧线索最新数据晴雨表上周20230112-20230118各项指标的变化对联储收紧节奏的影响鹰红鸽蓝中性黄鹰红一级指标二级指标最新变化频率最新日期鸽蓝期货隐含2023年年中-04920230118比全年加息预期分20230118加息预期202301117DMA2月FOMC加息预CME隐含2月加息234720230117比市场分20230117期25bp概率预测202301107DMA-09020230117比国债隐含通胀预期10年期国债Breakeven分20230117202301107DMA联储委员发言多位官员鹰派发言周20230118联储资产负债表缩表周20230111密歇根大学居民通胀-1022023年1月比通胀基本面通胀预期月20230113预期调查2022年12月数据来源CEICCMEFedwatchFedBLSUniversityofMichiganUSCensus兴业证券经济与金融研究院整理图表132023年1月4日到2023年1月11日美联储资产周度变化美联储周度资产变化十亿美元100国债MBS806040200-20-40-6022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表14彭博期货隐含2023年中加息至492与上周持平期货隐含的联邦基金目标利率水平552023Dec2023Jun隐含2023年6月加息至49250454035302522-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济图表15CME市场预期2023年2月大概率加息25bp加息幅目标利CME期货隐含下次会议加息幅度概率度BP率BP20231171个工作日前一周前一月前25450-47594793776775050475-5005363233250数据来源CMEFedwatch兴业证券经济与金融研究院整理图表16美债市场概览美国国债收益率年期美债收益率拆分10504510年期美债利率通胀预期32023117实际利率右轴2202311035452023131254001535-105-23020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-011M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y美债持有情况十亿美元外国投资者持有美债十亿美元10000美联储2400欧元区政府内部机构日本中国内地存款机构储蓄债券20008000英国瑞士保险养老金金砖国家除中国共同基金16006000东南亚地方政府其他外国投资者12004000其他个人投资者80020004000020042007201020132016201920222004200720102013201620192022数据来源CEICBloomberg同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济图表17美元流动性核心指标一览40美国Libor-OIS利差4美国FRA-OIS利差353302522011510005-100-05-220042007201020132016201920222004200720102013201620192022255美国高收益债OASbpBAA-AAA利差bp400美国投机级债OASbp右轴204350300153250200102150100515000020042007201020132016201920222004200720102013201620192022数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表18欧洲边缘国主权信用风险一览欧元区边缘国5年期CDS基点欧元区边缘国10年期国债收益率与德债利差120016意大利32意大利100014葡萄牙28希腊12爱尔兰24800爱尔兰西班牙10希腊右轴206008166124004824200000-2-420062008201120142016201920222006200820112014201620192022数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理风险提示通胀持续性超预期全球货币政策收紧超预期金融风险加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-