自去年联储开启最陡峭的加息周期以来，美国国际投资头寸（IIP）负债端呈现持续下降的趋势，这与加息周期下资金回流美国的历史经验相悖。我们在此前的报告中讨论过，近阶段海外投资者持有的美债规模连续下降，而IIP的负债头寸减少确有一部分反映了该现象。但我们同时注意到，美国BOP金融账户的变化却显示海外资金在去年整体为净流入。本文试图从国际资金流动的角度来观察美元资产的海外抛售压力：
　　联储90年代以来的4次加息周期内，IIP负债规模均出现扩张，但这轮持续下降，该现象的异常在于：
　　从长周期来看，美国的对外金融负债规模整体呈上升趋势；
　　加息周期内利率上升，理论上会吸引海外资金进入投资债券等利率相关的资产，增加美国对外金融负债的规模。
　　这一轮为什么异常？资产减值的影响：
　　如果从美国BOP金融账户来看资金流动，本轮海外资金是持续流入的。
　　IIP头寸变化和BOP金融账户变化的不一致来自“非交易”因素。
　　本轮加息周期内，股债价格深度下跌，深度拖累IIP负债头寸。
　　海外投资者减持美债的危机几何？
　　22年由海外投资者持有的美债规模下降，加剧抛售压力和金融风险。
　　但拆分美国IIP债券投资的负债头寸变化，海外抛售压力或许尚可。
　　中日投资债券类证券的资金有回流倾向，而欧洲资金流入。
　　但与债券不同的是，欧美对权益类证券的投资资金流出倾向比亚洲地区更强。
　　汇率变动的影响，体现在哪一环？
　　汇率波动虽不体现在IIP的变化中，但会影响海外投资者的实际收益。
　　本轮海外投资者的净损益是资产价值损失和汇率贬值程度的比较。不过，在实际操作中，这并不是简单的比较。
　　风险提示：海外资本市场超预期波动；非美经济体货币政策超预期收紧。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002美元资产的海外抛售压力研究助理金淳全球资金流动系列之一宏2023年2月11日观经投资要点相关报告relatedReport自去年联储开启最陡峭的加息周期以来美国国际投资头寸IIP负债端呈现济持续下降的趋势这与加息周期下资金回流美国的历史经验相悖我们在此前20230207研的报告中讨论过近阶段海外投资者持有的美债规模连续下降而IIP的负债非美央行超预期鹰派下的美债究头寸减少确有一部分反映了该现象但我们同时注意到美国BOP金融账户的接盘压力全球央行追踪第变化却显示海外资金在去年整体为净流入本文试图从国际资金流动的角度来四期观察美元资产的海外抛售压力20230127春意盎然春节期间海外那联储90年代以来的4次加息周期内IIP负债规模均出现扩张但这轮些事儿持续下降该现象的异常在于20230102从长周期来看美国的对外金融负债规模整体呈上升趋势蝴蝶扇了扇翅膀从日本央行到加息周期内利率上升理论上会吸引海外资金进入投资债券等利率美债市场金融风险观察系相关的资产增加美国对外金融负债的规模列之二这一轮为什么异常资产减值的影响如果从美国BOP金融账户来看资金流动本轮海外资金是持续流入的IIP头寸变化和BOP金融账户变化的不一致来自非交易因素本轮加息周期内股债价格深度下跌深度拖累IIP负债头寸海外投资者减持美债的危机几何22年由海外投资者持有的美债规模下降加剧抛售压力和金融风险但拆分美国IIP债券投资的负债头寸变化海外抛售压力或许尚可中日投资债券类证券的资金有回流倾向而欧洲资金流入但与债券不同的是欧美对权益类证券的投资资金流出倾向比亚洲地区更强汇率变动的影响体现在哪一环汇率波动虽不体现在IIP的变化中但会影响海外投资者的实际收益本轮海外投资者的净损益是资产价值损失和汇率贬值程度的比较不过在实际操作中这并不是简单的比较风险提示海外资本市场超预期波动非美经济体货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济报告正文这一轮加息海外持有美元资产有何异常异常现象本轮加息周期下美国IIP对外负债头寸持续缩减自22年3月美联储开启90年代以来的最陡峭加息周期除了其他投资以外直接投资和证券投资包括各项子分类的负债头寸均显著缩减且下滑幅度甚至大于2020年1季度新冠疫情期间意味着本轮加息周期内非美投资者持有的在美资产规模持续下降该现象的异常在于第一从长周期来看08年金融危机以后除了2015年加息周期尾部和2020年新冠疫情期间美国IIP负债规模有相对明显的下降美国的对外金融负债规模整体呈上升趋势第二加息周期内利率上升理论上会吸引海外资金进入投资债券等利率相关的资产增加美国对外金融负债的规模该趋势也反映在了此前的4次加息周期内回顾联储90年代起的4次加息IIP负债规模呈现扩张趋势联储自90年代以来共进行过4轮加息我们使用年度数据计算了历次加息周期下的IIP负债规模变化由于本次加息周期尚未结束为增强可比性我们的计算从加息开启的上一年末开始到加息停止前的上一年末结束结果显示除了1994年周期内的直接投资负债规模有小幅下降主要受债务工具拖累其余周期下各类型的金融债务规模均呈扩张趋势图表1以开始降息为结束时点每轮加息周期的IIP负债规模以持续上升为主历次加息周期下IIP负债变化十亿美元50000直接投资证券投资股权证券投资债券其他投资40000加息周期3000020000100000198919931997200120052009201320172021数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表2本轮除了其他投资以外各类投资的负债规模均显著下降美国IIP对外负债十亿美元15000直接投资9000证券投资股权800012500证券投资国债右轴证券投资其他债券右轴700010000其他投资右轴60007500500050004000250030002010201120122014201520162018201920202022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表390年代以来的四次加息周期各类投资的负债规模均上升1994周期1999周期2004周期2015周期直接投资-38271168313权益-01282162392债务工具-11821618762证券投资61112323165股权和投资基金份额65289253279债券600735898短期-35-21111-02短期国库券和一年期国库券-7812-90-30其他172-6435586长期8612399108中长期国债124-11240716其他43168395230其他投资129115351103货币和存款NANA20095贷款NANA493114贸易信贷和预付款3611147127特别提款权63-25-3828注由于199419992004周期没有季度或月度IIP数据此处计算统一使用年度数据与加息周期的关键时点不完全吻合因此存在误差考虑到本次加息尚未结束为增强可比性这里的计算从加息开启的上一年末开始到加息停止前的上一年末结束数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理这一轮为什么异常资产减值的影响如果从美国BOP金融账户来看资金流动本轮海外资金是持续流入的虽然本轮加息周期以来美国IIP的对外金融负债规模不断下降表明海外投资者持有的美国境内资产规模缩减但如果从BOP金融账户BPM6规则来看资金流动负债项持续为正表明加息周期开启后金融负债持续增加海外资金实际上仍在流入美国回顾90年代以来的历次加息周期BOP金融账户所反映的外资流入规模在加息期间经常出现较为明显的上升尤其是在加息前期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济IIP头寸变化和BOP金融账户变化的差异来自非交易因素给定一段时期与IIP对外负债头寸变化相对应的是金融负债在该时期内的流量该流量包括两部分与交易相关的流量其它流量前者反映为BOP金融账户下的负债增减后者则是指金融工具的数量变化和重新定值即汇率资产价格变化的影响本轮IIP头寸变化反映出的负债端下降主要源于非交易因素的拖累而非海外资金的流出由于海外投资者主要投资美元资产即美国本币计价的资产汇率对美国IIP负债的重新定值没有影响因此非交易因素主要由资产价格变化构成本轮加息周期内的资产价格变化与过往周期不同股债价格深度下跌考虑到IIP和BOP的数据更新到22年3季度即9月末当前市场预期的加息终点在23年3月我们计算了历次周期下从加息开始到结束前180天主要资产的价格变化结果显示1994年周期内股债价格小幅下跌1999年2004年和2018年周期内各资产价格均上涨而本轮加息周期内美股国债高收益债价格全部深度下跌导致非交易因素大幅拖累IIP的负债端价值从而出现了IIP对外负债规模持续下降的现象图表4本轮BOP金融账户负债净额持续为正海外对美投资净增长美国BOP金融账户对外负债十亿美元5001000直接投资证券投资股权375证券投资债券其他投资右轴75025050012525000-125-250-250-5002010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表5加息周期下往往会出现外资流入规模的增长美国BOP金融账户产生的负债净额十亿美元2500直接投资2000证券投资股权证券投资债券1500其他投资1000加息周期负债净额5000-500-1000198919931997200120052009201320172021数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济图表6疫情以来非交易因素影响扩大本轮加息周期下持续拖累负债金额美国IIP负债变化拆分十亿美元320016000-1600BOP金融账户净负债非交易因素-3200IIP头寸变化-48002010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表7以加息结束前180天为观察时点本轮加息周期下各类证券资产价格跌幅最深美元最强1994周期1999周期2004周期2018周期2022周期美股-46981112323101-1741美国国债-368162733136-1141美国高收益债-353-14214232332-1145美元指数-572-183258-5291510注本轮加息还未结束结束时间使用的是市场预期的2023年一季度末数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理海外投资者减持美债的危机几何近期海外投资者持有的美债规模连续下降2023年1月17日美国政府触及债务上限在美国领先于欧洲日本出现转鸽倾向的背景下资金或面临回流非美经济体的压力拜登政府已在最新的国情咨文中呼吁提高债务上限对于美债违约的担忧甚嚣尘上不过从实际的资金流动来看美债的海外抛售压力未必特别紧张22年由海外投资者持有的美债规模下降加剧抛售压力和金融风险我们在报告蝴蝶扇了扇翅膀从日本央行到美债市场中提到当前美债在联储缩表的背景下面临抛售压力而占到美债市值近四分之一的外国投资者的美债持有规模在近期不断下行加剧美债流动性风险22年3月到10月期间外国投资者共计减持美国国债约3500亿美元美债第一大投资者日本对美债的持有规模也大幅下降作为全球资产的定价锚美债如果出现流动性问题将对全球市场造成冲击海外投资者减持美债的趋势因而是值得关注的潜在风险但拆分美国IIP债券投资的负债变化看债券的海外抛售压力或许尚可本轮造成美国IIP中债券类金融负债下降的主要原因是债券本身的价格下降而从BOP金融账户所反映的债券交易来看本轮加息周期内海外居民购买美国债券的资金实际是在持续净流入的作为占到美国债券类对外请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济负债约一半的政府债券其流动性风险可能并没有那么大图表8海外投资者的对美证券投资中有较多美国政府债券美国IIP证券投资对外负债的主体结构十亿美元30000权益债券非政府债券政府短期债券政府长期2500020000150001000050000201620182019202020212022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表92022年以来外国投资者对美国国债的持有减少美国国债持有情况变化20226-202112十亿美元其他个人投资者政府内部机构美联储地方政府存款机构储蓄债券保险养老金外国投资者共同基金-10000-50000050001000015000数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表10非交易因素近期重度拖累美国IIP的债券负债规模美国IIP负债变化拆分债券十亿美元6003000-300BOP金融账户净负债-600非交易因素IIP头寸变化-9002010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济不同国家和地区的海外投资者对债券的投资情况有所区别亚洲比欧美显示出了更强的资金回流倾向值得注意的是在权益类证券投资上的资金流动情况却呈现出了相反的局面中日投资债券类证券的资金有回流倾向而欧洲资金流入我们分别观察了中国内地日本中国台湾欧元区英国和加拿大对美国长期债券的跨境投资情况自2022年以来资产价格下跌等非交易因素对各国的长债头寸均深度拖累但BOP金融账户反映的实际资金流动情况却并不相同中国内地日本和中国台湾都出现了购买长债的资金从美国净流出的情况日本在2022年1季度和3季度分别净流出284亿和593亿美元而欧元区英国加拿大均保持了连续三个季度的净流入与债券不同欧美对权益类证券的投资资金流出倾向比亚洲地区更强我们同时观察了海外资金对权益类证券的投资变化数据显示在权益类证券的投资上欧洲资金的流出倾向比亚洲更明显欧元区资金从2022年1季度开始连续三个季度净流出英国在2022年1季度和3季度也出现了大幅的资金净流出相比而言亚洲地区投资于权益类证券的资金整体流出趋势不明显中国内地在2022年前三个季度均为净流入图表11中国内地中国内地长期债券类证券投资负债十亿美金中国内地股权类证券投资负债十亿美金160非交易因素150120金融账户产生负债净值80持有头寸变化50400-40-50非交易因素-80金融账户产生负债净值-120持有头寸变化-160-1502011201320142016201720192020202220112013201420162017201920202022数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表12日本日本长期债券类证券投资负债十亿美金日本股权类证券投资负债十亿美金32016024012080160408000-40非交易因素-80非交易因素-80金融账户产生负债净值-160金融账户产生负债净值-120持有头寸变化持有头寸变化-240-1602011201320142016201720192020202220112013201420162017201920202022数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理图表13中国台湾中国台湾长期债券类证券投资负债十亿美金中国台湾股权类证券投资负债十亿美金12020非交易因素非交易因素金融账户产生负债净值金融账户产生负债净值90持有头寸变化10持有头寸变化60030-100-30-20-60-302011201320142016201720192020202220112013201420162017201920202022数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理图表14欧元区欧元区长期债券类证券投资负债十亿美金欧元区股权类证券投资负债十亿美金3004502503002001501501005000-150-50非交易因素-100-300非交易因素-150金融账户产生负债净值金融账户产生负债净值-450-200持有头寸变化持有头寸变化-250-6002011201320142016201720192020202220112013201420162017201920202022数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济图表15英国英国长期债券类证券投资负债十亿美金英国股权类证券投资负债十亿美金180非交易因素200非交易因素150金融账户产生负债净值150金融账户产生负债净值持有头寸变化120100持有头寸变化905060030-500-100-30-150-60-200-90-2502011201320142016201720192020202220112013201420162017201920202022数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理图表16加拿大加拿大长期债券类证券投资负债十亿美金加拿大股权类证券投资负债十亿美金125非交易因素240非交易因素100金融账户产生负债净值160金融账户产生负债净值持有头寸变化持有头寸变化758050025-800-160-25-240-50-3202011201320142016201720192020202220112013201420162017201920202022数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC美国财政部兴业证券经济与金融研究院整理汇率变动的影响体现在哪一环汇率波动虽不体现在IIP的变化中但会影响海外投资者的实际收益我们在前文提到因为海外资金在美国投资的多为美元资产所以汇率变动几乎不反映在美国IIP的头寸变化上但是汇率变动在实际交易中必然会造成损益例如当欧元区居民购买美股前需通过特定渠道和方式置换美元资金本轮海外投资者的净损益是资产价值损失和汇率贬值程度的比较如果本币汇率贬值那么用本币计算的美元资产价格将上升海外投资者可以因此实现一部分收益对于海外投资者而言将这部分的收益和资产价格的损失进行比较即为净损益但需要注意的是在实际操作中这种比较会更复杂因为换汇购买资产均会产生一定的成本且套汇交易金融衍生品的使用等因素改变了汇率波动的影响方式风险提示海外资本市场超预期波动非美经济体货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-