投资要点
　　近期美欧经济韧性超预期，引发市场对外需的关注。我们从中美贸易出发，通过对贸易结构的细分拆解，讨论全球下行周期和中美竞争格局下的出口特点。
　　一个有趣的发现：中国对美出口速降可能夸大了“美国衰退故事”。
　　全球主要经济体出口增速均下行，中国对美出口降幅已超2009年；
　　美国从中国进口下滑幅度远超其从全球进口，这是近30年来除了中美贸易战时期罕见的，表明中国对美出口降速可能有其他原因；
　　疫情对四季度国内生产的扰动或能解释一部分。
　　与2021年中国集装箱“有去无回”不同，供应链拥堵已经显著改善；
　　四季度疫情对国内生产有冲击，但难完全解释这一幅度的出口下滑；
　　结构上看，对美出口呈全品类下滑，除整体需求外，或还有份额原因。
　　服装等低端消费品：确实符合需求降速逻辑，美国对华购买减少的同时其他区域购买也下滑，且相关行业已进入去库存；
　　机械：居民相关机械表现疲软，基建相关工程机械有韧性；
　　化工品：欧洲暖冬生产修复，前期欧洲能源危机替代的订单在回吐；
　　电子：短期压力来自高基数下库存去化，中期关注中美竞争在贸易层面折射；
　　美国经济韧性会改变中国外需判断吗？难。关注结构性机会。
　　1990年以来，美国历次衰退期，进口增速均会转负；
　　目前关于美国经济的上修预期主要来自居民消费端的服务业，但服务业可贸易性较弱，对中国出口拉动影响有限；
　　预期2023年年底之前，中国出口增速或持续为负；
　　关注出口产业链的结构性亮点：如工程机械出口链条、电子类商品库存周期去化后的补库存需求等。
　　风险提示：美国货币政策超预期，全球需求增速下行超预期。

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001卓泓S0190519070002彭华莹S0190522100002再探外需衰退压力与中美竞争王轶君S0190513070008宏2023年2月21日观经投资要点相关报告relatedReport近期美欧经济韧性超预期引发市场对外需的关注我们从中美贸易出发通济20221115过对贸易结构的细分拆解讨论全球下行周期和中美竞争格局下的出口特点研海外宏观经济2023年年度策一个有趣的发现中国对美出口速降可能夸大了美国衰退故事究略磨砺以须静候鸽声20230110全球主要经济体出口增速均下行中国对美出口降幅已超2009年2022年长夜漫漫天已破晓-美国从中国进口下滑幅度远超其从全球进口这是近30年来除了中美贸易战时期资产表现那点事儿罕见的表明中国对美出口降速可能有其他原因20220810疫情对四季度国内生产的扰动或能解释一部分寻找中国出口产品的Alpha与2021年中国集装箱有去无回不同供应链拥堵已经显著改善四季度疫情对国内生产有冲击但难完全解释这一幅度的出口下滑结构上看对美出口呈全品类下滑除整体需求外或还有份额原因服装等低端消费品确实符合需求降速逻辑美国对华购买减少的同时其他区域购买也下滑且相关行业已进入去库存机械居民相关机械表现疲软基建相关工程机械有韧性化工品欧洲暖冬生产修复前期欧洲能源危机替代的订单在回吐电子短期压力来自高基数下库存去化中期关注中美竞争在贸易层面折射美国经济韧性会改变中国外需判断吗难关注结构性机会1990年以来美国历次衰退期进口增速均会转负目前关于美国经济的上修预期主要来自居民消费端的服务业但服务业可贸易性较弱对中国出口拉动影响有限预期2023年年底之前中国出口增速或持续为负关注出口产业链的结构性亮点如工程机械出口链条电子类商品库存周期去化后的补库存需求等风险提示美国货币政策超预期全球需求增速下行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济研究海外宏观经济中国对美出口速降可能夸大了美国衰退故事需求放缓及衰退预期上升背景下全球主要经济体出口增速均出现下行2022年下半年以来随着财政效应的退坡和此前商品消费的逐渐透支全球主要经济体出口增速开始出现明显下行中国作为全球重要的商品提供者出口增速也从2021年增速20以上的高平台逐渐下坡并在2022年10月转负图表12022年下半年以来全球主要经济体出口增速下台阶出口增速同比中国德国日本韩国印度越南600500400300印度200日本100德国00韩国中国-100-200越南21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理拆分中国出口对美欧出口减速纺服电子机械等商品也构成明显拖累按出口地区拆分9月以来中国对美国出口增速贡献持续为负1112月美国和欧盟出口对中国整体出口的拖累继续扩大拆分商品来看此前对中国出口构成明显支撑的纺服电子机械等商品出现反转对中国出口构成拖累图表2对美欧出口的下降是中国出口增速下行的重要拖累中国出口同比拉动拆分按出口地区分东盟欧盟美国日本韩国中国香港其他3525155-5-1520-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济研究海外宏观经济图表3纺服机械和电子出口的下行拖累中国出口增速中国出口拆分按商品类别原材料化工品纺织服装鞋帽家具玩具贱金属机械电子运输设备其他403020100-10-2020-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理有趣的发现近期出现罕见的美国从中国进口增速低于从全球进口增速20世纪90年代以来中美贸易关系大概可以分成五个阶段12001年之前中国尚未进入WTO中国出口未能放量美国进口中中国份额低于522001年-次贷危机之前中国在美国进口中的份额快速上行至接近15中国成本优势凸显3次贷危机后-中美贸易战前由于中美贸易体量已经较大份额增速有所放缓但仍稳步上升4中美贸易战-2020年疫情爆发前中国份额快速下行5疫情期间及后疫情时代由于中国生产率先恢复份额快速上行而后开始滑坡长时间以来美国从中国的进口依赖度高即使当美国整体进口增速砸坑时从中国进口的增速往往会高于全球的增速然而近两个月数据显示美国整体进口增速开始下滑而从中国进口的增速的下跌幅度远远深于从全球进口的增速这说明中国近几个月对美出口增速的下滑可能夸大了美国衰退故事这个现象非常罕见近30年来除了中美贸易战时期与其他时期明显不同请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济研究海外宏观经济图表4近期美国从中国进口增速罕见低于全球进口增速美国从中国进口份额12MMA250中国尚未加入WTO中国加入WTO初中国从次贷危机中中美新冠疫国际贸易体量较小期占美进口份额快贸易情冲击200逐渐恢复贸易体量速上升已经较大份额上升战及后疫150速度放缓情时代1005000939597990103050709111315171921美国商品进口同比60从全球从中国40200-20-40939597990103050709111315171921数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理疫情反复对生产有所冲击但难完全解释贸易降温区域性新冠肺炎疫情对中国的生产冲击可以解释部分出口下滑2022年10月以来随着中国新冠病毒感染人数的上升中国生产受到了一定的冲击工业增加值环比一路回落至负值水平然而与同样是疫情高发期的2022年春季及2020年年初相比2022年年末疫情对生产的影响相对较小工业增加下探幅度远不及当初的水平PMI分项例如生产新出口订单等等也好于年初的水平除生产外物流水平也受到了疫情的影响但很快得到缓解除生产外疫情造成的劳动力短缺也会对物流造成影响PMI供应商交付时间在2022年12月探底但不及2022年年初水平港口运价指数也指向物流供需关系并未出现明显失衡2022年年末运价并未出现显著上行请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济研究海外宏观经济202图表2年春季和520222020年末中国工业增加值跌幅不及年年初水平中国工业增加值季调环比工业增加值2017-2019年均值15100500-05-10-15-201516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表6PMI生产相关分项也指向12月疫情冲击比4月弱中国PMI生产相关分项PMIPMI生产PMI新出口订单PMI供货商配送时间55050045040035021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表72022年末港口运价指数并未明显上行波罗的海干散货指数BDI内贸集装箱运价指数PDCI综合宁波出口集装箱运价指数综合指数宁波出口集装箱运价指数美西60000宁波出口集装箱运价指数美东40000200000021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济研究海外宏观经济除了弱需求主线外可能有份额因素的扰动拆分来看中国对美出口几乎所有品类都出现了显著的下滑拆分中国对美出口商品种类近3个月来纺织服装鞋帽家具玩具机械电子等成为了美国从中国进口增速的最大拖累从份额来看美国进口中来自中国的份额从年中以来就出现了全品类的下滑其中服装鞋帽家具玩具化工品机械等商品种类份额下滑严重图表8纺织服装家具机械电子等品类是中国对美出口的主要拖累美国从中国进口商品分类同比拉动2021年为两年复合增速原材料化工品塑料橡胶皮革箱包木制品纸制品纺织服装鞋帽家具玩具04石头水泥玻璃宝石贱金属机械电子运输设备光学仪器0200-02-0420-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表9对美出口份额来看服装鞋帽家具机械化工等下降严重美国从中国进口份额变化202211-20227原材料贱金属电子运输设备石头水泥玻璃宝石光学仪器木制品纸制品其他塑料橡胶化工品机械皮革箱包纺织服装鞋帽家具玩具-70-60-50-40-30-20-100010数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济研究海外宏观经济图表10化工品电子等商品出口份额年内出现明显反转数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理服装鞋帽玩具家具符合美国弱需求逻辑美国不仅从中国少买了从其他区域也少买了符合需求下滑逻辑2020年至2021年美国商品需求激增这背后一方面来自于大幅财政刺激下的超额储蓄上升另一方面来自于疫情导致的居民行为和消费倾向的变化封控及远程办公的背景下宅经济玩具音像设备休闲商品等类的商品需求大幅上升除此之外流动性宽松后的地产热也推升了地产后周期比如家具家电的消费需求但随着封控进一步打开前期需求透支的商品开始需求趋弱美国纺服家具类的企业当前处于库存挤压过高开始去库存的周期不论制造商批发商还是零售商未来一段时间或将持续处于去库存的通道2022年下半年以来随着商品需求的透支美国口径下美国服装玩具家具等不仅从中国进口增速明显降温其他区域也下滑而中国口径下美国和欧盟成为服装鞋帽等商品出口需求两个拖累最大的经济体图表112021年宅经济相关商品需求快速上行美国2021年商品消费结构变化vs对海外依赖度30信息及音视频设备25汽车及零配件20医疗及相关产品其他休闲商品个人护理相关15服装鞋类家具及相关产品10疫情之后美国对海外食品饮料及烟草高依赖的宅经济相5关商品消费显著提升海外产品中间投入占比0-4-3-2-1012345分项除能源占商品消费总额比例2021年均值减2010-2019年均值数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济研究海外宏观经济图表12美国进口中来自中国的进口下滑最明显美国服装玩具家具进口分地区同比拉动拆分30中国大陆日本韩国中国台湾墨西哥欧盟东盟其他20100-10-20-3022-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表13对美国欧盟等经济体的出口下滑拖累中国整体纺服家具出口增速中国大陆服装玩具家具出口分地区同比拉动美国日本韩国中国台湾欧盟东盟其他50040030020010000-100-20021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源CEIC中国海关兴业证券经济与金融研究院整理图表14美国纺织服装上中下游库存累积较多正在进入去库存周期美国纺织服装鞋帽家具玩具库存同比600制造商批发商零售商50040030020010000-100-200-300939495969798990001020304050607080910111213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济研究海外宏观经济机械居民相关机械表现疲软工程相关机械有韧性整体来看美国从中国进口机械类产品9月以来持续下滑与电子类商品相似美国对从中国进口机械类商品增速明显下滑拆分经济体来看机械大类的进口下滑主要来自于中国的拖累拆分来看机械的放缓更多在居民端工程基建类增速仍高拆分来看不同类别的机械产品出口增速明显分化制造业机械例如冷藏箱制冷设备织物机器等机械增速下滑而工程机械例如挖掘机挖土机叉车等出口增速仍高究其原因全球虽然进入了商品消费放缓导致的制造业资本开支意愿下行但部分经济体基建开工仍强往后看美国需求难以成为工程机械类出口支撑持续核心一方面从中国出口口径看相比于美国东盟拉美和亚洲新兴经济体成对中国工程机械出口的拉动更强另一方面美国资本开支会略滞后于经济周期但历史上看难以显著背离因此在大经济周期下行的背景下美国资本开支增速已经开始高位走弱恐难持续形成支撑15美国从中国进口机械增速也有明显下滑图表美国机械进口分地区同比拉动拆分20中国大陆日本韩国中国台湾墨西哥欧盟东盟其他151050-5-1022-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济研究海外宏观经济图表16虽然制造类机械出口下滑但工程机械出口增速仍高中国出口机械类商品同比电气或非电气的冷藏箱冷冻箱及其他制冷设备热泵但品目8415的空气调节器除外成匹成形的毡呢或无纺织物制造或整理机器包括制毡呢帽机器帽模200机械大类1000-1001819202122中国出口机械类商品同比机动推土机侧铲推土机筑路机平地机铲运机机械铲挖掘机机铲200装载机捣固机械及压路机叉车其他装有升降或搬运装置的工作车机械大类1000-1001819202122数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理图表17美国当前处于资本开支下滑期美国LEIvsCAPEX按经济周期划分expansionslowdownrecessionrecoveryLEI同比增速CAPEX同比增速40030080200100600040-100-20020-300-40009092959700020507101215172022注LEI为leadingeconomicindicatorCAPEX为资本开支数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济研究海外宏观经济图表18工程机械出口增速主要由东盟拉美和欧洲新兴贡献数据来源中国海关兴业证券经济与金融研究院整理化工品欧洲暖冬逆袭后的订单回吐2022年欧洲能源危机冲击下部分高耗能订单转移至中国2021年以来中国化工品出口增速持续强劲除了美国需求外东盟欧盟等经济体的需求不容小觑2022年2季度以来随着俄乌冲突的升级欧洲能源供给短缺担忧下欧洲化工为代表的高耗能企业出现明显减产在此背景下美国从欧洲进口的份额下降而中国出现了份额的替代这构成了中国2022年出口超预期的重要原因图表19中国对美出口化工品增速从10月开始转负中国大陆化工品出口分地区同比拉动美国日本韩国中国台湾欧盟东盟其他80060040020000-20021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源CEIC中国海关兴业证券经济与金融研究院整理伴随着欧洲生产修复这部分替代订单正在回吐然而随着四季度欧洲的暖冬和能源供给问题的逐渐缓解欧洲生产回暖高耗能企业的回归也拿回了原本由中国替代的份额2022年下半年以来中国对美国出口化工品增速逐渐放缓并于10月开始转负回顾来看美国进口中欧洲和中国的出口份额一直呈现此消彼长的跷跷板效应请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济研究海外宏观经济图表202022年年末相较于年中欧洲对美国出口化工品的份额替代中国的份额美国进口份额变化202211-20226中国大陆日本韩国中国台湾墨西哥欧盟东盟其他原材料00-01020105-1109-05化工品-5005-01-01-0344-0410塑料橡胶-210302040219-1810皮革箱包-190000-02071107-03木制品纸制品-250006000031-1301纺织服装鞋帽家具玩具-4001020213080906石头水泥玻璃宝石-140103-04060413-08贱金属00080215-0438-01-58机械-5008-0414-04160418电子-54091311150909-13运输设备-02-0226010019-01-41光学仪器-10-06-010303-12-0326其他0414020609-671913数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表21去年三季度欧洲深陷能源危机担忧化工品出口明显减少美国化工品进口分地区同比拉动拆分30中国大陆日本韩国中国台湾墨西哥欧盟东盟其他20100-1022-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表22当前美欧从中国进口份额都有所下滑图表23中国和欧盟在对美国出口中有替代关系中国出口中各经济体份额美国进口来源占比中国欧盟右轴逆序200美国欧盟东盟240152201618020017160180181401601914020120120211001002220-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1220-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理电子短期有高基数下去库存压力中期关注中美摩擦的潜在投射美国从中国进口电子类商品近期下滑明显美国11月电子类商品进口增速急速下降主要拖累来自于中国的出口美国从中国进口电子类商品的贡献由此前的2以上下滑至11月的-8而来自于其他经济体的进口请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济研究海外宏观经济除了东盟小幅下滑外仍然保持正向增速当前全球对电子类商品需求进入持续繁荣后的冷静期随着疫情对电子类商品需求的提振以及政策的刺激效果电子类商品从2020年中以来迎来了持续繁荣期美国批发商补库存意愿强烈2022年三季度达到了历史极值水平而三季度以来美国批发商开始有去库存的趋势库存增速由高点开始回落美国的电子类行业库存周期也是全球的缩影当前全球开始进入消耗此前积压库存的周期因此进口需求减弱然而从环比季节性来看虽然中国电子类行业出口1011月持续低于往年季节性但12月环比增速出现了轻微超季节性值得关注的是美国对中国大陆东盟进口下滑的同时对日韩台进口上升关注中美摩擦的中期投射2022年下半年以来虽然美国从中国大陆进口的电子产品拉动逐渐收窄甚至快速转负但美国从日本韩国中国台湾进口的电子产品同比拉动持续扩大在近期电子类贸易限制措施频发的时期需要关注中美摩擦对电子产业链的中长期影响图表24美国电子类商品从中国进口增速下滑明显美国电子进口分地区同比拉动拆分中国大陆日本韩国中国台湾墨西哥欧盟东盟其他2520151050-5-10-1522-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表25美国电子类商品库存已经积累较高400美国电子类商品库存同比制造商批发商30020010000-100-200-300939495969798990001020304050607080910111213141516171819202122数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-宏观经济研究海外宏观经济图表26近两个月中国对全球电子类出口增速出现了几乎全区域的转负中国大陆电子出口分地区同比拉动400美国日本韩国中国台湾欧盟东盟其他30020010000-100-20021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源CEIC中国海关兴业证券经济与金融研究院整理图表27但环比增速来看10月11月低于往年季节性而12月轻微超季节性中国电子出口环比增速季节性40201820192020202120223020100-10-20-30-4022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理2023年中国出口展望1990年以来美国历次衰退期进口增速均会转负对中国有外溢性当美国进入衰退周期时经济内生动力差居民需求得到抑制消费倾向低因此衰退周期时美国进口增速往往表现为快速下滑并砸坑而中国作为对美国出口份额占比20左右的经济体美国进口的收缩也会直接影响到中国的出口直接表现为外需的减弱因此如果美国进入衰退其外溢性将对中国出口造成直接影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-宏观经济研究海外宏观经济图表28复盘历次衰退期美国进口增速往往出现明显下滑衰退期美国商品进口同比增速50300403025020200100150-10-20100-3050-40-5009092949698000204060810121416182022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理目前美国经济预期上修主要来自消费端服务业对中国出口拉动有限当前的美国已经进入后疫情时代商品消费已经透支而后续消费的拉动或主要体现在服务业的复苏然而从投入产出表来看美国服务业对中国的拉动系数非常小也就是说美国当前服务业的复苏对中国出口的拉动能力十分有限图表29投入产出表来看美国服务拉动中国出口有限美国各行业对中国拉动系数制造业服务业汽车200机械电气其他电子150橡胶纺织家居纸制100医药金属化学印刷木材污水其他电信建筑拉动系数基本050家庭机械影音计算其他科学广告机动农业建筑采矿其他食品管理渔业林业邮政交通教育管道住宿法律健康公共水路出版金融焦炭零售批发000水收航空电金融保险房地05001000150020002500300035004000产值十亿美元数据来源美国投入产出表兴业证券经济与金融研究院整理展望全年中国出口整体下行压力仍大关注产业链结构性亮点在全球商品价格下行美国衰退预期演绎商品需求明显减速的大背景下年底之前中国整体出口额增速可能将持续处于负值区间在份额不会出现大幅提振的前提假设下全球贸易总量的下行或将带来持续的中国出口负向增速预计全年中枢-8左右关注中国出口产业链的结构性亮点比如工程机械出口的持续强劲电子类商品库存周期去化后的补库存需求等等除此之外中国产业链相对其他经济体更为稳定和完整也让中国具备一段时间内替代其他经济体部分份额的条件因此中国出口产业连的结构性机会仍然有待挖掘和释放请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-宏观经济研究海外宏观经济图表30中国2023年出口增速预测年底之前同比增速或将持续为负中国出口同比1-2月合并中国出口同比预测值40030020010000-100-200-30020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理风险提示美国货币政策超预期全球需求增速下行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-宏观经济研究海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-