投资要点
　　2023年2月14日，日本政府向国会正式提名日本经济学家植田和男（而非此前日媒传言的鸽派代表人物雨宫正佳）成为下一届日本央行行长。我们自去年底以来已在多份报告中讲述了日本当前的经济基本面情况和货币政策困境。在本文中，我们将展开复盘日本基本面状况和货币政策逻辑，并结合新央行行长的个人背景及相关观点，对日本下一阶段的货币政策进行展望：
　　“平衡派”植田和男：货币政策主张偏灵活
　　学者植田和男成为新行长人选，曾反对解除零利率政策。
　　植田的货币政策主张属于“平衡派”，会“灵活应对”物价问题。
　　相比于其他候选人，植田的货币政策倾向不鲜明，人选消息释出后市场定价正常化情绪回升，随后因植田关于当前宽松仍合适的发言而预期回吐。
　　黑田东彦的十年：YCC和安倍经济学
　　作为日本YCC的创始者，“宽松”贯穿了黑田的行长生涯。
　　上任后的制度突破——量化与质化宽松（QQE）
　　任内重大举措——负利率环境下的收益率曲线控制（YCC）
　　超宽松货币政策和“安倍经济学”实则命运共同体。
　　随着全球利率环境反转，YCC的不可持续性日益凸显。
　　黑田与安倍同时期在任，而超宽松的货币政策是安倍经济学的子集。
　　日本货币政策正常化压力：两个阶段
　　拉开序幕：“日元贬值-供给端通胀-需求疲软”恶性循环下的升值需要，最终以外汇干预方式解决，仍维持超宽松的货币政策。
　　日本疫后未现复苏式反弹，需求疲软。
　　美元大宗同强，日本进口价格大幅上升，贸易条件持续恶化。
　　输入通胀推升进口成本，企业向下传导成本受阻，盈利恶化。
　　掀起高潮：YCC为什么有可能撑不下去？通胀风险和债市流动性。
　　决定货币政策走向的核心是通胀，而日本当前的通胀压力正持续上升。
　　金融稳定也是影响货币政策调整的重要因素，YCC已导致债市运作退化。
　　展望未来：终曲会奏响吗？转变需要条件和时间
　　通胀高企压缩YCC的延续空间，货币政策正常化压力还未消除。
　　但转向的时点需要经济基本面的支撑，转向的过程也非一蹴而就。
　　植田曾设想的加息条件：通胀趋势明显且持续的改善。
　　日本持有大量美欧资产，货币政策若转向，届时需关注外溢风险。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策超预期收紧。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师卓泓S0190519070002彭华莹S0190522100002新行长能解开YCC困局吗日本货币政策展望研究助理金淳2023年2月17日宏TableAuthor投资要点观relatedReport相关报告2023年2月14日日本政府向国会正式提名日本经济学家植田和男而非此经前日媒传言的鸽派代表人物雨宫正佳成为下一届日本央行行长我们自去年20230127济底以来已在多份报告中讲述了日本当前的经济基本面情况和货币政策困境在春意盎然春节期间海外那本文中我们将展开复盘日本基本面状况和货币政策逻辑并结合新央行行长些事儿的个人背景及相关观点对日本下一阶段的货币政策进行展望20230119平衡派植田和男货币政策主张偏灵活日本央行YCC撑不下去的原因学者植田和男成为新行长人选曾反对解除零利率政策全球央行追踪第三期植田的货币政策主张属于平衡派会灵活应对物价问题相比于其他候选人植田的货币政策倾向不鲜明人选消息释出后20230102市场定价正常化情绪回升随后因植田关于当前宽松仍合适的发言蝴蝶扇了扇翅膀从日本央行而预期回吐到美债市场金融风险观察系列之二黑田东彦的十年YCC和安倍经济学作为日本YCC的创始者宽松贯穿了黑田的行长生涯上任后的制度突破量化与质化宽松QQE任内重大举措负利率环境下的收益率曲线控制YCC超宽松货币政策和安倍经济学实则命运共同体随着全球利率环境反转YCC的不可持续性日益凸显黑田与安倍同时期在任而超宽松的货币政策是安倍经济学的子集日本货币政策正常化压力两个阶段拉开序幕日元贬值-供给端通胀-需求疲软恶性循环下的升值需要最终以外汇干预方式解决仍维持超宽松的货币政策日本疫后未现复苏式反弹需求疲软美元大宗同强日本进口价格大幅上升贸易条件持续恶化输入通胀推升进口成本企业向下传导成本受阻盈利恶化掀起高潮YCC为什么有可能撑不下去通胀风险和债市流动性决定货币政策走向的核心是通胀而日本当前的通胀压力正持续上升金融稳定也是影响货币政策调整的重要因素YCC已导致债市运作退化展望未来终曲会奏响吗转变需要条件和时间通胀高企压缩YCC的延续空间货币政策正常化压力还未消除但转向的时点需要经济基本面的支撑转向的过程也非一蹴而就植田曾设想的加息条件通胀趋势明显且持续的改善日本持有大量美欧资产货币政策若转向届时需关注外溢风险风险提示通胀持续性超预期全球央行货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏观经济报告正文平衡派植田和男货币政策主张偏灵活学者植田和男成为新行长人选曾反对解除零利率政策植田和男从东京大学取得本科学位后在美国麻省理工学院师从经济学家费希尔StanleyFischer获得博士学位与美联储前主席伯南克师出同门植田的导师费希尔曾赞扬美联储在疫情期间实施的大规模资产购买和紧急贷款计划促进了经济快速强劲的复苏植田早年在英属哥伦比亚大学东京大学任教后在大藏省财务省前身和日银任职现担任东京共立女子大学经济系教授就任央行审议委员期间他曾参与引进零利率政策和量化宽松政策并在2000年日本央行决定解除零利率政策时投下了反对票植田的货币政策主张属于平衡派会灵活应对物价问题植田和男的货币政策主张重视政策对经济和金融的平衡去年7月植田表示草率的货币政策收紧可能会拖累中长期的经济增长市场的正常化预期将给央行带来挑战2023年2月10日植田和男表示目前保持宽松政策很重要会灵活地根据物价和经济动向妥善处理相比于此前的候选人植田货币政策倾向不鲜明市场定价正常化此前预测的行长候选人雨宫正佳和中曾宏均曾担任日银要职雨宫现任日银副行长曾参与策划黑田的大规模购债行动和收益率曲线控制YCC中曾为日银前副行长与黑田共事曾在2006年参与量化宽松计划尽管曾经反对日银解除零利率政策但植田的逻辑是从当时的经济形势出发而非个人的政策立场取向今年2月10日日本政府可能提名植田担任新行长的消息释出后市场押注货币政策正常化日元短线拉升但植田后续称目前的宽松政策是合适的市场修正预期截至目前已抹平此前的涨幅图表1消息释出后日元短线拉升后平复涨幅图表2国债短线上扬后窄幅波动美元兑日元即期汇率JPYUSD10年期国债收益率13605101350505134消息发布0500消息发布13313204951310490130129048512804800209020902100213021302140215021602090209021002130214021402150216021700001845133004152300174512300715080014301300091508451445124509300815数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏观经济黑田东彦的十年YCC和安倍经济学作为日本YCC的创始者宽松贯穿了黑田的行长生涯黑田上任后的制度突破量化与质化宽松QQE08年金融危机后日本开始实施全面货币宽松政策但未能实质性扭转日本的通缩问题2013年3月黑田接任央行行长开启了量化和质化货币宽松政策QQE一是操作目标从利率重新转向货币基数二是首次明确对长端利率的调控三是更激进的预期引导黑田任内的重大举措负利率环境下的收益率曲线控制YCC2016年1月和9月日本央行分别推出了负利率政策和收益率曲线控制的QQE在YCC框架下短端利率目标维持在-0110年期国债收益率目标设定在0附近变化幅度为025具体来说日本央行承诺无限购买必要数目的日本政府债券确保将10年期国债收益率维持在目标区间内YCC的创新之处是将国债收益率设定为操作目标而非QQE期间的货币基数从而更直接地影响长期利率图表32021-22年日本是唯一没有加息的主要发达经济体将宽松进行到底区域国家及地区2022年底政策利率加息次数累计变化幅度bp自2022年11月初bp自2022年8月初bp美洲美国4507425125200亚洲日本-0100000欧洲欧元区200425050200欧洲英国3509340125225美洲加拿大425740050175澳大利亚310730025175大洋洲新西兰425940075175中国香港4757425125200中国澳门475742550200亚洲新加坡25314229-13822韩国3501030050125中国台湾1754631325奥地利200425050200比利时200425050200塞浦路斯200425050200捷克700967500丹麦175317550175爱沙尼亚200425050200芬兰200425050200法国200425050200德国200425050200希腊200425050200冰岛6001052525125爱尔兰200425050200以色列3757365100250欧洲意大利200425050200拉脱维亚200425050200立陶宛200425050200卢森堡200425050200马耳他200425050200荷兰200425050200挪威275827550150葡萄牙200425050200斯洛伐克200425050200斯洛文尼亚200425050200西班牙200425050200瑞典250425075175瑞士100317550125数据来源CEICBloomberg兴业证券经济与金融研究院整理超宽松货币政策和安倍经济学实则命运共同体随着全球利率环境反转YCC的不可持续性日益凸显当市场的利率偏好低于利率上限时央行作为最后购买者的承诺能够有效地为收益率曲线的走平提供内生动力但当市场的利率偏好突破YCC的目标上限时国债会请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济海外宏观经济因估值过高而面临卖出压力于是日本央行不断买进高价债券来盯住利率其结果是抑制私人部门交易当前美欧维持高利率日本利率面临上升压力YCC的可持续性正遭受越来越多的质疑黑田与安倍同时期在任而超宽松的货币政策是安倍经济学的子集黑田于2013年2月接任日本央行行长当时在任的日本首相为推出安倍经济学的安倍晋三而黑田的超鸽派货币政策其实正是安倍经济学的三支箭之一即激进的宽松货币政策不排除黑田任内的货币政策方向受到政治诉求的压力向前看日本的超宽松货币政策如果终结或许也意味着安倍经济学的结束图表4安倍经济学的三支箭之一是激进的宽松货币政策激进的宽松货币政策弱势日元促进日本出口安倍经济抗击通缩学Abenomics促进增长积极的财的结构性政政策改革数据来源BOJ兴业证券经济与金融研究院整理图表5历任日本央行行长简介日本央行历任行长在任时期出身主要经历在任首相松下康雄19941217-大藏事务次官1994村山富市1996桥大藏省1998320樱花银行会长本龙太郎1998小渊惠三MatsushitaYashuo速水优1998320-日银理事日商1998森喜朗2001小泉日银2003319岩井会长纯一郎HayamiMasao福井俊彦2003320-小泉纯一郎2006安倍晋日银日银副行长2008319三2007福田康夫FukuiToshihiko2008麻生太郎2009鸠白川方明200849-日银日银副行长山由纪夫2010菅直人2013319ShirakawaMasaaki2011野田佳彦黑田东彦2013320-大藏省财财务官亚洲开2012安倍晋三2020菅202348务省发银行行长义伟2021岸田文雄KurodaHaruhiko数据来源BOJ日本内阁兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济海外宏观经济日本货币政策正常化压力两个阶段拉开序幕日元贬值-供给端通胀-需求疲软恶性循环下的升值需要大宗涨价日元贬值导致贸易恶化企业盈利受损日元升值压力大日本疫后未现复苏式反弹需求疲软与美欧相比日本经济韧性更弱虽然日本是为数不多在本轮坚持宽松的经济体但宽松的货币政策未能给经济注入活力日本22年全年经济增速落后于多数发达经济体虽然日本已走出新冠疫情的阴霾但疫后财政刺激规模小加上近30年来日本家庭可支配收入一直增长缓慢限制了居民消费能力结果就是经济恢复程度弱美元和大宗同强日本进口价格大幅上升贸易条件持续恶化本轮美元升值的同时大宗商品价格却因俄乌冲突的供给冲击走强导致日本等进口大宗商品出口产成品的发达经济体受损日本的进口价格在大宗商品价格飙升和日元贬值的双重压力下快速上升日本经常项目在10月转负为-6409亿元12月已回升至3337亿日元作为能源高度对外依赖的经济体能源的进口数量并不会因汇率贬值而显著下降因此汇率贬值未能在本轮扭转贸易条件的恶化输入型通胀推升进口成本而企业向下传导成本受阻盈利恶化日元贬值推升了企业的进口价格成本根据日本央行调查80的中小企业由于下游需求脆弱以及同业竞争无法完全向下传导成本叠加贸易条件恶化企业利润遭受到明显的侵蚀日经225成分股企业整体利润率在2022年前三季度持续下滑左右互搏进行外汇干预维持货币政策日元贬值已伤害到企业的盈利能力但日本国内需求仍然疲软因此日本政府选择宽中干预即继续坚定地实施超宽松货币政策同时进行外汇干预22年9月和10月日本分别进行了两次外汇干预美元兑日元分别下降5日元和66日元图表62022年9月以来日本央行进行多次外汇干预影响日元汇率日本外汇干预幅度十亿日元美元兑日元汇率右轴80003006000400025020000200-2000150-4000-6000100-8000-100005019731980198719942001200820152022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济海外宏观经济掀起高潮YCC为什么有可能撑不下去通胀风险和债市流动性决定货币政策走向的核心是通胀而日本当前的通胀压力正持续上升根据日本央行的货币政策框架YCC的实施归根结底服务于价格稳定的目标所以YCC的命运很大一部分会取决于日本的通胀如何演变日本CPI同比已连续6个月上行核心CPI同比创历史新高日本22年12月CPI同比4扣除新鲜食品后的核心CPI同比4为1981年以来最高水平扣除新鲜食品和能源的核心CPI同比3在我们监测的338项日本核心CPI品类中同比增速超过2的项目数量自22年3月起持续增加12月已达到150项通胀正在向更广泛的趋势发展通胀的前期症结进口价格已缓和矛盾可能转向劳动力成本上行随着原油等进口商品的价格下行政府调控能源价格的政策生效日元汇率回升进口价格正快速下行输入型通胀已逐渐缓解通胀的矛盾向劳动力市场转移日本央行在1月议息会议摘要中指出日本企业近期提高工资以及将成本向下传导的倾向日本的职位空缺和失业人数的比率名义工资增速均在去年持续上升尽管在12月有所回落但仍处于疫后高位而且22年四季度的家庭服务类消费较疫前仍有36的缺口意味着劳动力需求可能还会更加紧张核心服务通胀在22年四季度持续拉动整体CPI同比且贡献逐步扩大日本通胀仍然面临继续上行的风险金融稳定也是影响货币政策调整的重要因素而YCC令债市运作退化22年12月20日日本央行意外提高YCC的10年期国债收益率目标上限至05并称此次调整的主要原因是债券市场运作退化美欧加息周期下日债利率面临上行压力但被YCC强行压低在目标上限以下造成日债估值偏高私人部门交易意愿低迷结果就是债市流动性紧缺在去年日银修改YCC之后10年期国债收益率快速上升这正是此前市场扭曲的证据新发生的私人部门交易在之前更高的价格下无法自愿发生当前日本国债收益率曲线已严重扭曲10年期国债收益率低于8年期和9年期的国债收益率为日本货币政策又添一道压力图表72022年下半年以来日本CPI同比持续上升日本CPI同比5CPI同比4CPI同比除新鲜食品3CPI同比除新鲜食品和能源210-1-2-3198219871992199720022007201220172022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济海外宏观经济图表8核心CPI分项中同比超2的品类数量持续增加日本核心CPI同比超过2的品类15515品类数目不含食品能源135权重不含食品能源右轴1311511959权重品类数目个75755521-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12注我们统计的日本核心CPI品类共338项数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表9日本进口价格随着国际能源价格下降和日元汇率回升而持续改善日本进口价格指数同比60汇率变化汇率以外的因素如能源价格变化4530150-15-3020102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表10日本22年四季度核心服务持续拉动CPI通胀且贡献走阔日本通胀同比拆分5食品能源4商品不含食品能源服务不含能源通胀率3210-1-219-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济海外宏观经济图表11日本私人部门服务类消费修复滞后于商品较疫前仍有缺口日本私人消费2019Q4100125私人消费家庭消费耐用品120家庭消费半耐用品家庭消费非耐用品115家庭消费服务1101051009590858019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表1222年日本劳动力市场加速紧张12月虽有所缓和但仍在疫后高位日本劳动力市场12职位空缺失业工资同比右轴6104208006-204-402-600-819-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表132022年以来日本债券市场运行状况持续恶化日本央行投资者调查日本债券市场运作现况4-6-16-26-36-46-5615-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-11数据来源BOJ兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济海外宏观经济展望终曲会奏响吗转变需要条件和时间通胀高企压缩YCC的延续空间货币政策正常化压力还未消除虽然日本央行1月会议维持原有货币政策并调整共同担保资金供给操作以临时维护YCC的可持续性但日本央行仍面临货币政策正常化的压力当前日本国内商品服务通胀均在上升且服务消费滞后于商品的修复令劳动力需求开启升温模式叠加居民通胀预期的急剧上升通胀风险加剧与此同时国债收益率曲线的扭曲并未因去年12月的YCC调整而改善进一步向货币政策施压另外从长期来看若经济再遇到大规模的冲击维持超宽松货币政策将导致政策的调整余地非常有限但是转向的时点需要经济基本面的支撑转向的过程也非一蹴而就澳大利亚曾于20年3月启动YCC但在21年11月迫于通胀压力放弃并从22年5月开始连续加息至335由于此前央行承诺达到通胀与工资增长目标前至少2024年不加息因此2020-2021年的住房抵押贷款金额激增而央行的反悔带动抵押贷款利率上行加剧还贷压力央行可信度受损下加息未能有效遏制通胀22年四季度CPI同比创新高至78目前日本经济增长疲软四季度实际GDP年化季环比仅为06远不及预期的2工资增速在12月有所放缓若该趋势延续将难以支持居民的消费能力在当前的情况下激进转向可能对经济造成更大的打击植田曾设想的加息条件通胀趋势明显且持续的改善对于长期受经济低迷困扰的日本而言良性的通胀是其追求的目标因此在没有充分证据表明通胀会朝不可控制的方向发展时央行政策将会保持谨慎2018年植田曾在演讲日本金融危机的经验与教训中提到日本未来拥有加息余地的条件是需要通胀趋势明显且持续的改善当前来看供应链问题的缓解能源价格的下行和日元回升都将是通胀上行的不利因素工资增幅与美欧相比其实并不算高因此日本能否达成2的持续通胀目标还需进一步观察这或许是植田表态宽松政策目前仍适合日本经济的原因日本持有大量美欧资产货币政策若转向届时需关注外溢风险由于长期的低利率环境日本居民在海外寻求收益持有大量美欧资产其中美债比例尤其高货币政策如果转向一方面日元流动性收紧将加剧美欧资金回流日本的压力从而对全球资产定价产生重大影响另一方面美债可能面临抛售压力在联邦政府尚未解决债务上限问题的背景下或将对美债市场造成冲击请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济海外宏观经济图表14失去的十年后日本经济增长持续低迷日本GDP同比151050-5-101960196519701975198019851990199520002005201020152020数据来源WorldBank兴业证券经济与金融研究院整理图表15日本居民短期中长期通胀预期均显著高于2的通胀目标日本通胀预期BOJ调查8未来一年中位数未来五年中位数76543210200620082010201220142016201820202022数据来源BOJ兴业证券经济与金融研究院整理图表16本周日本央行年中加息预期回升图表17市场预期日本政策利率在年底升至017市场预期日本加息幅度概率市场预期日央行加息幅度概率2023021620232162023295020230216隐含利率右轴40017023835403635023001430262501101202000700120011500412-001101000500-010310042806160728092210310310042806160728092210311219数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济海外宏观经济图表18当前日元处于整理波动阶段2月回升图表19日本央行持有国债比例持续上升日元兑美元即期汇率JPYUSD日本国债持有人结构160日本央行政府其他10015080140601304012011020100022-0222-0422-0622-0822-1022-1223-022010201220142016201820202022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表20澳大利亚2020-2021年住房贷款金额激增图表21澳大利亚住房抵押贷款利率显著上行新增住房抵押贷款十亿澳元100住房贷款利率1800901600801400701200601000508004060030400202001000001903190920032009210321092203220920012006201121042109220222072212数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理风险提示通胀持续性超预期全球央行货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-