众所周知，拉长来看，公募基金的平均收益率表现要显著好于A股市场的主要宽基指数，万得偏股混合股票型基金指数的表现要远远优于上证综指、沪深300等大盘指数（参见图表1）。
　　2023年开年以来（截止2月23日），Wind全A指数累计上涨7.9%、沪深300指数累计上涨6.0%、上证综指累计上涨6.4%，万得偏股混合股票型基金指数涨幅为4.7%。短期阶段性弱于主要宽基指数（参见图表2）。背后的原因，主要在于开年以来的市场行情呈现出“周期加小盘”的特征：一是行业结构上看，部分周期板块表现占优；二是大小盘风格上看，小盘股明显占优。
　　“周期加小盘”的风格与最新的机构投资者的持仓匹配度较低（参见专题报告：《2022年四季度基金持仓分析》），由此也带来了当下市场对于“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”的诸多讨论。本文就市场行情风格的延续性进行讨论，并谈下我们对“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”等问题的看法。
　　第一，关于行业板块结构性机会。2023年中国经济整体呈复苏状态，这点投资者应该没有分歧，分歧的焦点主要在于是“强复苏”还是“温和复苏”。我们认为，“强复苏”和“温和复苏”的区别主要体现在商品价格（PPI）是否会大幅上涨，以及整体名义经济增速是否会有显著的提升。
　　以此为标准，那么2009至2010年、2016至2017年、2020至2021年都属于“强复苏”，或者说整个名义经济增速呈现出“V”型形态（参见图表3）。与之对应，2013年、2019年，则可以算作“温和复苏”，名义经济增速呈“L”型形态。
　　在“强复苏”环境下，股市投资偏向周期品资源品是非常有利的，2009至2010年的“煤飞色舞”行情、2016至2017年供给侧改革后的钢铁煤炭行情、2021年锂电池上游的有色以及煤炭行情（2021年钢铁指数也有近34%的全年累计收益率，远高于市场平均），都是在这样的宏观背景下出现的。
　　而在“温和复苏”中，市场行情会更偏向成长类板块多些，因为此时，一方面，经济快速下行阶段已经结束，行情再度大跌可能性小市场风险偏好提升，另一方面，名义经济增速没有快速上升，货币政策环境较为宽松，且与宏观经济相关度更高的顺周期板块盈利弹性也一般。2013年领涨的传媒计算机、2019年领涨的半导体等，都是在类似的宏观环境下出现的。
　　就2023年而言，我们认为中国经济更可能出现“温和复苏”，即较难出现商品价格和名义经济增速快速大幅上行。这个判断背后的原因可能有两个，一是大宗商品价格在经历了前两年大涨之后，在2023年再要出现大涨可能性很小，二是“强复苏”往往都是在全球经济共振下出现的，前述2009至2010年、2016至2017年、2020至2021这三段“强复苏”都是在全球经济上行周期，2023年至少上半年海外经济仍在下行阶段，我们从“温和复苏”到“强复苏”还需要等待。
　　在2023年“经济温和复苏”+“商品价格难有大幅上涨”+“全球货币政策有望由紧转松”环境中，我们认为全年看还是相对逆周期偏成长的行业板块机会更大，包括医药、消费、TMT等。
　　第二，关于大小盘市场风格。2023年开年至今市场呈现出明显的小盘占优风格，截止2月23日，上证50、沪深300、中证500、中证1000、国证2000等规模类指数的累计收益率分别为5.0%、6.0%、8.5%、10.9%、11.5%，中证1000和国证2000这两个小盘股指数表现明显较好。
　　我们在此前多篇专题报告中讨论过大小盘行情风格切换的历史经验与内在逻辑，就A股而言，我们认为“展望后市，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征。”2023年以来市场的风格走势与我们之前的判断总体是一致的。（更多分析参见报告：《硬科技小盘成长启航》（20211230）、《大小盘风格切换逻辑框架》（20220812）、《港股大小盘风格与估值折溢价研究》（20220926））
　　我们认为2023年小盘占优的市场风格仍将延续，小盘占优的逻辑主要包括：第一，从产业逻辑看，产业集中市占率提高的交易在2021年前后基本告一段落，当下产业逻辑更加强调科技创新和产业升级。第二，从大小盘相对位置来看，中证1000相比于沪深300的超额收益或者相对估值，目前都还处在历史较低位置，没有明显的超涨迹象。第三，中小盘投资的赛道资金并不拥挤，目前市场上以中小盘为特色的基金产品占比很低，这点从现在多数中证500和中证1000指数增强产品普遍都能做出明显超额收益也能看出。
　　第三，如何看待“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”。我们认为讨论这两个问题首先不能脱离当前行情发生的时间窗口。我们在专题报告《底部反转行情特征》（20221021）中提出过，2000年以来A股历次熊转牛，第一波行情全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段。而这个时间段又正好是数据真空期，上市公司财报数据10月底出完三季报，要到次年4月底才有年报和一季报数据，宏观经济增长数据要到3月中旬才有。
　　本轮行情从2

研究报告全文：TableSummary周期加小盘机构逆风路市场速评策略研究方正证券研究所证券研究报告2023224分析师燕翔众所周知拉长来看公募基金的平均收益率表现要显著好于登记编号S1220521120004A股市场的主要宽基指数万得偏股混合股票型基金指数的表现要远远优于上证综指沪深300等大盘指数参见图表12023年开年以来截止2月23日Wind全A指数累计上涨TABLEREPORTINFO79沪深300指数累计上涨60上证综指累计上涨64万得偏股混合股票型基金指数涨幅为47短期阶段性弱于主要宽基指数参见图表2背后的原因主要在于开年以来的市场行情呈现出周期加小盘的特征一是行业结构上看部分周期板块表现占优二是大小盘风格上看小盘股明显占优周期加小盘的风格与最新的机构投资者的持仓匹配度较低参见专题报告2022年四季度基金持仓分析由此也带来了当下市场对于行情主线不明确板块轮动过快强预期弱现实的诸多讨论本文就市场行情风格的延续性进行讨论并谈下我们对行情主线不明确板块轮动过快强预期弱现实等问题的看法第一关于行业板块结构性机会2023年中国经济整体呈复苏状态这点投资者应该没有分歧分歧的焦点主要在于是强复苏还是温和复苏我们认为强复苏和温和复苏的区别主要体现在商品价格PPI是否会大幅上涨以及整体名义经济增速是否会有显著的提升以此为标准那么2009至2010年2016至2017年2020至2021年都属于强复苏或者说整个名义经济增速呈现出V型形态参见图表3与之对应2013年2019年则可以算作温和复苏名义经济增速呈L型形态在强复苏环境下股市投资偏向周期品资源品是非常有利的2009至2010年的煤飞色舞行情2016至2017年供给侧改革后的钢铁煤炭行情2021年锂电池上游的有色以及煤炭行情2021年钢铁指数也有近34的全年累计收益率远高于市场平均都是在这样的宏观背景下出现的而在温和复苏中市场行情会更偏向成长类板块多些因为此时一方面经济快速下行阶段已经结束行情再度大跌可能性小市场风险偏好提升另一方面名义经济增速没有快速上升货币政策环境较为宽松且与宏观经济相关度更高的顺周期板块盈利弹性也一般2013年领涨的传媒计算机2019年领涨的半导体等都是在类似的宏观环境下出现的就2023年而言我们认为中国经济更可能出现温和复苏1敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评即较难出现商品价格和名义经济增速快速大幅上行这个判断背后的原因可能有两个一是大宗商品价格在经历了前两年大涨之后在2023年再要出现大涨可能性很小二是强复苏往往都是在全球经济共振下出现的前述2009至2010年2016至2017年2020至2021这三段强复苏都是在全球经济上行周期2023年至少上半年海外经济仍在下行阶段我们从温和复苏到强复苏还需要等待在2023年经济温和复苏商品价格难有大幅上涨全球货币政策有望由紧转松环境中我们认为全年看还是相对逆周期偏成长的行业板块机会更大包括医药消费TMT等第二关于大小盘市场风格2023年开年至今市场呈现出明显的小盘占优风格截止2月23日上证50沪深300中证500中证1000国证2000等规模类指数的累计收益率分别为506085109115中证1000和国证2000这两个小盘股指数表现明显较好我们在此前多篇专题报告中讨论过大小盘行情风格切换的历史经验与内在逻辑就A股而言我们认为展望后市我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征2023年以来市场的风格走势与我们之前的判断总体是一致的更多分析参见报告硬科技小盘成长启航20211230大小盘风格切换逻辑框架20220812港股大小盘风格与估值折溢价研究20220926我们认为2023年小盘占优的市场风格仍将延续小盘占优的逻辑主要包括第一从产业逻辑看产业集中市占率提高的交易在2021年前后基本告一段落当下产业逻辑更加强调科技创新和产业升级第二从大小盘相对位置来看中证1000相比于沪深300的超额收益或者相对估值目前都还处在历史较低位置没有明显的超涨迹象第三中小盘投资的赛道资金并不拥挤目前市场上以中小盘为特色的基金产品占比很低这点从现在多数中证500和中证1000指数增强产品普遍都能做出明显超额收益也能看出第三如何看待行情主线不明确板块轮动过快强预期弱现实我们认为讨论这两个问题首先不能脱离当前行情发生的时间窗口我们在专题报告底部反转行情特征20221021中提出过2000年以来A股历次熊转牛第一波行情全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段而这个时间段又正好是数据真空期上市公司财报数据10月底出完三季报要到次年4月底才有年报和一季报数据宏观经济增长数据要到3月中旬才有本轮行情从2022年11月初开始至今再次印证了这个结论我们当下发生的行情正是处在这样一个数据真空期行情主线不明确板块轮动过快的核心原因在于任何基本面逻辑在数据上都既无法证明也无法证伪这种情况下看多或者看空2敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评的理由谁也说服不了谁容易出现行情主线不明确板块轮动过快的问题事实上在历次熊市结束后第一波行情中都存在这种比较明显的轮动特征强预期弱现实以往也出现过多次最终基本都是预期向现实靠拢比如说今年以来相对领涨的计算机板块行情过程中自然有AIGCchatgbt等主题催化但不可忽视的是在每一轮的第一波行情中计算机板块都是明显跑赢大盘的参见报告反转第一波行情行业表现比较2022115中的图表1这个也不完全是巧合这背后的逻辑还是在于基本面数据真空期中容易触发类似的行情从A股历史经验来看一般所谓的主线行情往往都是在34月份左右开始一直持续到1011月左右因此A股市场也经常有四月决断的说法这些时间点的背后主要逻辑还是财报数据可以更新投资者的基本面预期4月份会同时公布年报和一季报两个时间点的数据数学上两个点可以连成一条直线一旦投资者关注的核心变量比如利润率市占率等出现向上的方向趋势主线行情就容易形成最近几年的主线行情在一季度可能很难被市场发现或者达成共识比如2021年的主线行情是锂电池及其上游材料但在2021年1月涨得最好的是白酒等核心资产2月到3月市场一块调整一季度很难看出锂电池是主线再比如2019年的主线行情是半导体一季度也完全看不出来半导体行情要到大概2019年5月份以后才开始走出来所以当下在一季度投资者普遍感受行情主线不明确也很正常统计数据也显示一季度与全年主线行情相关系数并不高当然也不是负相关总结一下当下市场行情处在数据真空期确实容易出现行情主线不明确板块轮动过快特点主线行情大体会在三四月份数据出现后而确立强预期弱现实最终还是会预期向现实靠拢从2023年全年来看我们认为中小盘占优的市场风格或仍将持续行业上看好医药消费TMT等偏成长逆周期板块风险提示宏观经济不及预期海外市场大幅波动历史经验不代表未来等3敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评图表1偏股混合基金指数长期表现显著好于大盘指数万得偏股混合基金指数上证指数沪深30013000120001100010000900080007000600050004000300020001000020072017200520062008200920102011201220132014201520162018201920202021202220232004资料来源wind方正证券研究所图表22023年至今主要宽基指数涨跌幅2023年累计涨跌幅截止2月23日141151210910857986460650474734420资料来源wind方正证券研究所图表32006年2022年中国实际GDP与名义GDP走势实际GDP当季同比名义GDP当季同比2520151050-5-1020112013200720082009201020122014201520162017201820192020202120222006资料来源wind方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评图表42023年至今主要细分行业板块涨跌幅2023年涨跌幅截止2月23日0050100150200工业金属163软件154汽车零部件128消费电子110建筑90中药90证券88煤炭88白色家电87白酒86化学制药84乘用车80光伏制造75半导体70国防军工60医疗器械59保险46生物制品37畜牧业33电池材料31CXO27房地产13锂电池07银行03资料来源wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6敬请关注文后特别声明与免责条款