80年代美联储加息结束时的市场表现
　　我们从通胀和就业两个维度对比1970年至今的8轮加息周期后发现，本轮加息周期和1977年-1981年更为相似。联邦基金利率>=CPI同比增速，是每一轮结束加息的必要条件。根据一致预期，预计今年下半年结束加息。
　　回顾1981年6月加息结束前后的市场表现：
　　1）加息结束前，国债收益率逐渐走高；美元指数逐渐走强；黄金表现较差；股市消费板块占优，能源较差；成长风格受到压制。
　　2）加息结束后，原油价格也有所上涨，但黄金依然表现较差。黄金通常在美国高通胀或者强衰退时期快速上涨，但加息结束时点往往是通胀下行区间，同时经济尚未完全进入衰退，因此黄金在加息结束前后时点表现通常较差。欧洲股市率先恢复，但受美国经济衰退影响，美股进入普跌行情。长期来看，尽管股市在加息过程中，由于经济深度衰退而大幅下跌，但阵痛过后，迎来的是快速的反弹。
　　海外宏观数据
　　PMI：截止至2023年1月，全球生产开始恢复，全球服务业率先恢复。
　　美联储加息：市场预期5月和6月较大可能连续加息25BP，利率峰值进一步提高。
　　期限利差：美国期限利差仍处于倒挂状态，幅度较上周几乎持平。
　　全球市场表现
　　大类资产：上周权益市场中，欧洲股市跑赢全球其他主要权益指数，A股创业板和恒生科技表现靠后；原油、天然气明显下跌。
　　行业结构：上周美股汽车与汽车零部件板块表现最佳，港股和A股必选消费（食品零售、食品饮料、家居用品）表现占优。
　　风格：上周美股、港股和A股的大小盘风格基本持平。美股和港股的成长风格略优，A股价值风格表现更好。
　　情绪和资金流向
　　成交额：恒生科技、纳斯达克、创业板热度均逐渐上升。
　　盈利预期：较之前一周，机构更加看好美股盈利前景，但对港股盈利前景更悲观。
　　南向资金：上周南向资金净流入约38亿元。结构上，上周技术硬件与设备净流入最多，银行净流出最多。
　　海外主动型基金：截止至2022年12月，海外主动型基金对中概股的配置比例持续提高。
　　风险提示
　　1、地缘政治风险；
　　2、全球政策和流动性超预期变化。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨投资策略丨点评报告80TableTitle年代美联储加息结束时的市场表现报告要点基于美联储的政策目标我们从通胀和就业两个维度对比本轮加息周期和TableSummary1970年至今的8轮加息周期的异同后发现本轮加息周期和1977年-1981年更为相似由于联邦基金利率CPI同比增速是每一轮结束加息的必要条件因此预计今年下半年结束加息回顾1981年6月加息结束前后的市场表现黄金在加息结束前后均表现较差在加息结束前国债收益率逐渐走高美元指数逐渐走强在加息结束后发达市场股市率先恢复原油价格也有所上涨分析师及联系人TableAuthor包承超邓宇林周长民SACS0490518040002SACS0490520080020请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-02-23cjzqdt11111海外周度专题TableTitle2投资策略丨点评报告80年代美联储加息结束时的市场表现TableSummary280年代美联储加息结束时的市场表现相关研究我们从通胀和就业两个维度对比1970年至今的8轮加息周期后发现本轮加息周期和TableReport快速轮动行情的本质及后续展望2023-02-211977年-1981年更为相似联邦基金利率CPI同比增速是每一轮结束加息的必要条全球哪些国家或将面临债务危机2023-02-件根据一致预期预计今年下半年结束加息15ChatGPT产业链与投资脉络整理2023-02-回顾1981年6月加息结束前后的市场表现141加息结束前国债收益率逐渐走高美元指数逐渐走强黄金表现较差股市消费板块占优能源较差成长风格受到压制2加息结束后原油价格也有所上涨但黄金依然表现较差黄金通常在美国高通胀或者强衰退时期快速上涨但加息结束时点往往是通胀下行区间同时经济尚未完全进入衰退因此黄金在加息结束前后时点表现通常较差欧洲股市率先恢复但受美国经济衰退影响美股进入普跌行情长期来看尽管股市在加息过程中由于经济深度衰退而大幅下跌但阵痛过后迎来的是快速的反弹海外宏观数据PMI截止至2023年1月全球生产开始恢复全球服务业率先恢复美联储加息市场预期5月和6月较大可能连续加息25BP利率峰值进一步提高期限利差美国期限利差仍处于倒挂状态幅度较上周几乎持平全球市场表现大类资产上周权益市场中欧洲股市跑赢全球其他主要权益指数A股创业板和恒生科技表现靠后原油天然气明显下跌行业结构上周美股汽车与汽车零部件板块表现最佳港股和A股必选消费食品零售食品饮料家居用品表现占优风格上周美股港股和A股的大小盘风格基本持平美股和港股的成长风格略优A股价值风格表现更好情绪和资金流向成交额恒生科技纳斯达克创业板热度均逐渐上升盈利预期较之前一周机构更加看好美股盈利前景但对港股盈利前景更悲观南向资金上周南向资金净流入约38亿元结构上上周技术硬件与设备净流入最多银行净流出最多海外主动型基金截止至2022年12月海外主动型基金对中概股的配置比例持续提高风险提示1地缘政治风险更多研报请访问2全球政策和流动性超预期变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明投资策略点评报告目录80年代美联储加息结束时的市场表现5本轮加息和1977年-1981年更为相似5预计下半年达到停止加息的必要条件7加息结束前美元占优结束后权益市场和原油占优7全球数据集萃10海外宏观数据10全球市场表现15情绪跟踪19资金流向观察21图表目录图1本轮加息的幅度和速度超过1980年以来任何一次5图2从通胀变化路径来看本轮和1976年12月极为相似6图3或由于疫情期间过多的补贴政策所带来的需求旺盛本轮加息周期中失业率仍维持较低水平6图4同时经济也未曾像1972年和1976年快速陷入深度衰退6图5联邦基金利率CPI同比增速是每一轮结束加息的必要条件预计今年下半年结束加息7图6加息结束前国债收益率逐渐走高美元指数逐渐走强8图7加息结束后欧洲股市率先恢复原油价格也有所上涨尽管股市在加息过程中由于经济深度衰退而大幅下跌但阵痛过后迎来的是快速的反弹8图8加息前的高通胀使消费板块表现占优而接踵而至的衰退引发美股市场的普跌9图9加息过程中成长风格明显受到压制加息结束后成长和价值风格趋于均衡9图10全球生产开始恢复10图11全球服务业开始恢复10图12全球通胀有所缓解11图13美国贝弗里奇曲线仍在左上区域移动显示出美国强劲的就业仍在延续12图14加息预期抬升市场预期5月和6月较大可能连续加息25BP利率峰值进一步提高12图15根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径13图16中美金融条件指数均有上升显示中美金融环境均有所收紧13图17美国期限利差仍处于倒挂状态14图18上周权益市场中欧洲股市跑赢全球其他主要权益指数A股创业板和恒生科技表现靠后原油天然气明显下跌15图19全球市场盈利与估值16图20上周美股汽车与汽车零部件板块表现最佳港股和A股必选消费食品零售食品饮料家居用品表现占优17图21美股A股港股各行业估值盈利情况18图22上周美股港股和A股的大小盘风格基本持平18图23上周美股和港股的成长风格略优A股价值风格表现更好18图24恒生科技纳斯达克创业板热度均逐渐上升19请阅读最后评级说明和重要声明323投资策略点评报告图25上周更多机构上调对标普500的盈利预期19图26上周更多机构下调对恒生指数的盈利预期20图27美国消费者信心指数上行但仍处于历史较低水平20图28上周恒生AH溢价指数小幅震荡21图29上周美股和港股VIX指数小幅震荡21图30上周南向资金净流入约38亿元21图31结构上上周技术硬件与设备净流入最多银行净流出最多21图32截止至2022年12月海外主动型基金对中概股的配置比例持续提高22请阅读最后评级说明和重要声明423投资策略点评报告80年代美联储加息结束时的市场表现随着市场预期美联储加息接近尾声投资者开始关心后续大类资产配置方向本篇报告对比1970年至今的8次加息周期尝试给出未来大类资产投资建议本轮加息和1977年-1981年更为相似本轮加息速度较快2022年3月以来在不到1年的时间里已经累计加息450bp幅度和速度超过1980年以来任何一次图1本轮加息的幅度和速度超过1980年以来任何一次开始时间结束时间持续时间月开始前利率结束时利率总加息幅度bp1972-031974-072935013009501977-051981-0651470200015301983-031984-081885011503001987-011989-052960010004001994-021995-02133006003001999-062000-05124756501752004-062006-06251005254252015-122018-12370252502252022-03-12025475至今450资料来源Wind长江证券研究所本轮加息数据统计时间截至2023年2月美联储如何实现货币政策目标联邦储备法要求美联储实施货币政策以有效促进充分就业物价稳定和长期利率适度的目标尽管该法案列出了货币政策的三个不同目标但美联储对货币政策的授权通常被称为双重授权DualMandate原因是充分就业和物价稳定的经济状态为利率稳定在中等水平创造了必要条件1对于物价稳定美联储认为每年2的低而稳定的通胀率最符合双重目标的实现因此2被视为美联储长期的通胀目标2对于充分就业联邦公开市场委员会FOMC没有规定固定目标但为了评估可持续的就业水平FOMC会考虑一系列劳动力市场指标包括失业人数就业不足情况等从通胀变化路径来看本轮和1976年12月极为相似以每轮加息周期对应的通胀低点为基点我们发现无论在通胀上涨的节奏还是幅度上本轮和1976年12月最为相似对应1977年-1981年的加息周期请阅读最后评级说明和重要声明523投资策略点评报告图2从通胀变化路径来看本轮和1976年12月极为相似历轮加息周期CPI同比增速每月变化最低点为0时刻1972年6月1976年12月1986年12月1998年2月2015年4月2020年5月121086420-2-4T0T1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T22T23T24T25T26T27T28T29T30T31T32T33T34T35T36T37T38T39T40T41T42T43T44T45T46T47T48T49T50T51T52T53T54T55T56T57T58T59T60资料来源Wind长江证券研究所但与1977年-1981年不同本轮加息周期中失业率仍维持较低水平同时经济也未进入深度衰退美联储在经历过70年代的滞胀年代后对于通胀的容忍程度大幅降低在美联储8月份JacksonHole年度会议上现任美联储主席鲍威尔表示我们必须坚定不移直到任务达成而坚定不移正是美联储前主席沃尔克2018年自传的书名鲍威尔对于抗击通胀的决心是坚定的但由于疫情期间过多的补贴政策所带来的需求旺盛失业率仍维持在较低水平同时经济也未曾像1972年和1976年快速陷入深度衰退甚至可以说本轮加息在控制通胀的前提下也保护了经济发展近期市场对于美国经济能够软着陆的预期也逐渐增强图3或由于疫情期间过多的补贴政策所带来的需求旺盛本轮加息图4同时经济也未曾像1972年和1976年快速陷入深度衰退周期中失业率仍维持较低水平历轮加息周期失业率每月变化最低点为0时刻历轮加息周期PMI每月变化最低点为0时刻1972年6月1976年12月1986年12月1998年2月2015年4月2020年5月1972年6月1976年12月1986年12月1998年2月2015年4月2020年5月30642021000-2-4-10-6-20-8-30-10-12-40T5T0T1T2T3T4T6T7T8T9T0T1T2T3T4T5T6T7T8T9T22T28T45T51T10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T23T24T25T26T27T29T30T31T32T33T34T35T36T37T38T39T40T41T42T43T44T46T47T48T49T50T52T53T54T55T56T57T58T59T60T22T23T24T25T10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T26T27T28T29T30T31T32T33T34T35T36T37T38T39T40T41T42T43T44T45T46T47T48T49T50T51T52T53T54T55T56T57T58T59资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明623投资策略点评报告预计下半年达到停止加息的必要条件联邦基金利率CPI同比增速是每一轮结束加息的必要条件预计今年下半年结束加息根据图14和图15中利率期货隐含的加息路径预计在2023年11月的FOMC会议上结束加息同时根据Bloomberg的一致预期美国CPI同比将在6月份被联邦基金利率超越图5联邦基金利率CPI同比增速是每一轮结束加息的必要条件预计今年下半年结束加息联邦基金利率美国CPI同比增速20一致预期151050-5195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源BloombergWind长江证券研究所加息结束前美元占优结束后权益市场和原油占优对比1970年至今的8次加息周期我们认为本轮加息周期和1977年-1981年更为相似因此通过回顾1981年6月加息结束前后的市场表现尝试对大类资产配置方向给出一定参考1加息结束前国债收益率逐渐走高美元指数逐渐走强黄金表现较差2加息结束后发达市场股市率先恢复原油价格也有所上涨但黄金依然表现较差尽管股市在加息过程中由于经济深度衰退而大幅下跌但阵痛过后迎来的是快速的反弹黄金通常在美国高通胀或者强衰退时期快速上涨但加息结束时点往往是通胀下行区间同时经济尚未完全进入衰退因此黄金在加息结束前后时点表现通常较差请阅读最后评级说明和重要声明723投资策略点评报告图6加息结束前国债收益率逐渐走高美元指数逐渐走强1981年6月加息结束前前1个月前3个月前6个月前12个月大类资产涨跌幅发达市场0-2-5-19标普500-1-2-7-17道琼斯指数-1-14-11-18权纳斯达克综合指数-3-18-10-22益英国富时AllShares-15821市MSCI法国-5-28-28-29场德国DAX7-6-7-5日经22526812恒生指数4-26-19-27中国台湾-1-8-3-17LECPTREUIndex美元指数3122027货币美元兑日元17114黄金-12-18-28-35大宗银-22-33-46-50商品铜-5-12-10-17原油-6-13-17-13美国10年国债收益率变化BPs-633663369固定德国10年国债收益率变化BPs1040162230收益日本9年国债收益率变化BPs-22-61-1资料来源HaverFactSetWind长江证券研究所图7加息结束后欧洲股市率先恢复原油价格也有所上涨尽管股市在加息过程中由于经济深度衰退而大幅下跌但阵痛过后迎来的是快速的反弹1981年6月加息结束后后1个月后3个月后6个月后12个月大类资产涨跌幅发达市场-2-12-1443标普500-1-12-1053道琼斯指数-33-750权纳斯达克综合指数-310-1287益英国富时AllShares0-3-24市MSCI法国9131421场德国DAX3-3244日经2253-11-5恒生指数-115-10-24中国台湾-38-1456LECPTREUIndex美元指数40-311货币美元兑日元63-313黄金-52-6-26大宗银38-2-31商品铜9-1-2-21原油58104美国10年国债收益率变化BPs811852583固定德国10年国债收益率变化BPs711-77-133收益日本9年国债收益率变化BPs543-166资料来源HaverFactSetWind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明823投资策略点评报告图8加息前的高通胀使消费板块表现占优而接踵而至的衰退引发美股市场的普跌1981年6月加息结束前后前6个月前3个月前1个月后1个月后3个月后6个月美股行业涨跌幅能源-22-13-49-9-2原材料1501-3-13-9资本品8-1-2-3-10-4商业和专业服务931-2-13-2运输16-701-15-2汽车与汽车零部件46127-3-20-15耐用消费品与服装39124-5-18-4消费者服务369-3-1-96零售业441650-12-3食品与主要用品零售3171-4-93食品饮料与烟草1430-2-64家庭与个人用品9-1-10-11-1医疗保健设备与服务204-12-11-1制药生物科技和生命4-2-4-6-13-3银行18112-9-15-10综合金融1341-6-19-7保险1552-2-16-9软件与服务9-2-5-5-19-12技术硬件与设备0-3-7-6-16-11半导体产品与设备-22-10-13-7-21-18电信业务1355-3-13-2媒体与娱乐1780-6-16-3公用事业12652-17房地产12-170-17-11资料来源Bloomberg长江证券研究所图9加息过程中成长风格明显受到压制加息结束后成长和价值风格趋于均衡成长价值80年代加息周期当前加息周期预计6月停止加息右轴12加息结束当月2726251124231022210921980-61980-71980-81980-91981-11981-21981-31981-41981-51981-61981-71981-81981-91982-11982-21982-31982-41982-51982-61980-101980-111980-121981-101981-111981-12资料来源Bloomberg长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明923投资策略点评报告全球数据集萃海外宏观数据图10全球生产开始恢复Markit制造业PMI相对荣枯线2022-082022-092022-102022-112022-122023-01全球503498494488486491发达市场502501488478473481新兴市场502494498497498499美国515520504477462469欧洲496484464471478488英国473484462465453470德国491478451462471473中国495481492494490492日本515508507490489489韩国476473482490482485俄罗斯517520507532530526印度562551553557578554越南527525506474464474巴西517520507532530526资料来源Haver长江证券研究所图11全球服务业开始恢复Markit服务业PMI相对荣枯线2022-082022-092022-102022-112022-122023-01全球493500492481481501发达市场467496488475472487新兴市场548507500493501531美国437493478462447468欧洲498488486485498508英国509500488488499487德国477450465461492507中国550493484467480529日本495522532503511523俄罗斯499511437483459487印度572543551564585572巴西499511437483459487资料来源Haver长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1023投资策略点评报告图12全球通胀有所缓解英国CPI同比美国CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比日本CPI当月同比右轴中国CPI当月同比右轴12761058463241200-1-2-22010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1123投资策略点评报告图13美国贝弗里奇曲线仍在左上区域移动显示出美国强劲的就业仍在延续资料来源Wind长江证券研究所图14加息预期抬升市场预期5月和6月较大可能连续加息25BP利率峰值进一步提高利率期货隐含未来联邦基金利率的概率联邦基金利率BP350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-6002023322000000000081918100000020235300000000006776716600002023614000000000027344529100002023726000000000021281492185202023920000000000247302461169182023111000000001210133639913714202312300000007632353722506706资料来源CME长江证券研究所数据截止至2023年2月17日请阅读最后评级说明和重要声明1223投资策略点评报告图15根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径资料来源CME长江证券研究所数据截止至2023年2月17日图16中美金融条件指数均有上升显示中美金融环境均有所收紧高盛金融条件指数美国高盛金融条件指数中国右轴10210550收紧10500101104501001040010350991030098102501020097宽松1015096101002019-042020-012018-012018-042018-072018-102019-012019-072019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Bloomberg长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1323投资策略点评报告图17美国期限利差仍处于倒挂状态资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1423投资策略点评报告全球市场表现图18上周权益市场中欧洲股市跑赢全球其他主要权益指数A股创业板和恒生科技表现靠后原油天然气明显下跌资料来源BloombergWind长江证券研究所数据截止至2023年2月17日请阅读最后评级说明和重要声明1523投资策略点评报告图19全球市场盈利与估值资料来源BloombergWind长江证券研究所数据截止至2023年2月17日请阅读最后评级说明和重要声明1623投资策略点评报告图20上周美股汽车与汽车零部件板块表现最佳港股和A股必选消费食品零售食品饮料家居用品表现占优资料来源BloombergWind长江证券研究所数据截止至2023年2月17日请阅读最后评级说明和重要声明1723投资策略点评报告图21美股A股港股各行业估值盈利情况资料来源BloombergWind长江证券研究所注估值分位数从2010年开始计算2023EEPSGrowth使用2023年EPS一致预期与2022年EPS一致预期同比数据截至20223年2月17日图22上周美股港股和A股的大小盘风格基本持平图23上周美股和港股的成长风格略优A股价值风格表现更好资料来源BloombergWind长江证券研究所资料来源BloombergWind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1823投资策略点评报告情绪跟踪图24恒生科技纳斯达克创业板热度均逐渐上升资料来源BloombergWind长江证券研究所图25上周更多机构上调对标普500的盈利预期资料来源FactSet长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1923投资策略点评报告图26上周更多机构下调对恒生指数的盈利预期资料来源FactSet长江证券研究所图27美国消费者信心指数上行但仍处于历史较低水平资料来源国家统计局UniversityofMichigan长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2023