近期投资者的困惑——轮动太快，押风格很难
　　宏观修复的环境中，通常先“快速轮动式”上涨，再结构牛
　　类似近期这种快速轮动式的上涨，通常是处于宏观修复前期的标志——因为宏观改善，几乎所有板块都能受益，尚不能角逐出“最强主线”
　　风险提示
　　近期地缘政治问题恶化；
　　海内外宏观环境变化超预期。
　　

研究报告全文：如何应对今年的快速行业轮动长江证券研究所策略研究小组2023-02-11证券研究报告分析师及联系人分析师包承超分析师邓宇林分析师吴安东分析师万清昱SAC执业证书编号S0490518040002SAC执业证书编号S0490520080020SAC执业证书编号S0490522090004SAC执业证书编号S0490522090006电话862161118778电话862161118703电话862161118703电话862161118703电邮baocccjsccom电邮dengylcjsccom电邮wuadcjsccom电邮wanqycjsccom联系人肖遥志联系人裴婉晓联系人周长民电话862161118703电话862161118703电话862161118703电邮xiaoyzcjsccom电邮peiwxcjsccom电邮zhoucmcjsccom目录01为什么今年的行业轮动会如此之快02什么时候会从轮动牛转向结构主线牛03如果跟不上轮动有没有能穿越周期的隐秘机会01为什么今年的行业轮动会如此之快近期投资者的困惑轮动太快押风格很难图自去年四季度以来行业轮动速度创历史新高图2022年下半年至今CJDI热度图混乱也表明行业轮动较快周期大金融可选消费必选消费TMT其他食品饮料金属化学油气非金属建筑建筑交通机械房地综合家电社会家用纸类及食品农产纺织商业医疗计算电信电新国防公用检测新能白酒其他酒软饮煤炭银行保险汽车传媒电子环保食品全A日期材料包装精饮品材料品石化产品工程运输设备产金融制造服务装饰饮料品服装贸易保健机业务设备军工事业服务源车料2023-02-09839794908879928395734898509491489487588487597596829195929691961009572617152882023-02-03869795879091907895625096509585489885588682616996869394939687981009772505757872023-01-2089928074817177618632909583797938756834534539558974869090877880889367174329752023-01-13235134392947262838146261100535333654048293131434250404462252823446494445738412023-01-060363635263824314021672067394041625950232936316056414058394024503983395745402022-12-300161519101293711135511671116652526803228621917497121223239251083788679212022-12-230676718833623247675227523188128274014103357364313589838678152022-12-1623363142485631812277934310026437149449365767458174019321413211919251009410090402022-12-097867687284856489419010086100427475777596828888642772283540176557385310010010094602022-12-028365709191948881599310092100567589948494929385596489585255369084634610010010091712022-11-2567535478817980664689100831003749447272634566665738783640362378693117395010068552022-11-18196269728494837173905797836969928987906984849293938381576862858120831008690792022-11-11318176757891887978896294100817294919181737881889590808271786286816161898683822022-11-04862664748506060852277914866094577265584861919274869186884979887844677168742022-10-28317151912314936726018163712381058156674154732295381644100111412292022-10-2182225251015213451111281421295126311819261984781657375448282956246171422392022-10-14111618161021152022122164319352529243428231575449261426212717442011281441262022-09-303355659514712261296182112727612818828555571324450142092022-09-234715825715172811325534313101915151451420512714562013919222281410132022-09-16311312221626203411434575711154932261417152911161618742591313011221413162022-09-098944386657596879268288698624265652533243655540164432131826634525211444333402022-09-025811295621293950175460528615376368494981515938246950161315332825317397156342022-08-2694314669282132593536267686232843464150813847222157262634137738191950505750382022-08-1994496581535342497459128814595638636633645448276566818376528854443617334335612022-08-1275647684505938448036218314685437637434424748428765908859755051693139332934642022-08-05850523430331924681915140574319334523353024248339868652773234442017111428472022-07-29226359474955385485402921080663356732043534031755182728276688363446332919602022-07-221452522544454466812927191477665652672636504141595083638377738981546284329582022-07-156373093024312854131290455029223325352020312013423883456254506839222923362022-07-0817566125535242347532563386647149687667567844745636747787747776819072565770632022-07-015663774777825854825483808676887692909160766379796385888584688894981008910089772022-06-243976795972763646903778878693938194918664654979896887909596697375100100728686782022-06-17949087916758386390269389869481847190908164536889778889948780656910094838691792022-06-10979595978179588594408591869574767688798268616993809294969794886910094837175852022-06-02898791887579628495382061439882837987747265675588818995989892936910094898665812022-05-2792656584542769716738102729886663494841514555293861545683828860567344675733582022-05-2044525856494860465638101914816232383747394048352924456281657642638878787130512022-05-131924313437274831263217111445501724153512314034151319273733522144515644432830资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所宏观修复的环境中通常先快速轮动式上涨再结构牛类似近期这种快速轮动式的上涨通常是处于宏观修复前期的标志图本轮快速轮动式的全面牛已经持续约3个月因为宏观改善几乎所有板块都能受益尚不能角逐出最强主线轮动轮动加速减速主线主线不突突出出资料来源Wind长江证券研究所02什么时候会从轮动牛转向结构主线牛什么时候快速轮动牛转为结构牛利率社融拐点图社融企稳国债收益率见底经济实质性改善时预期改善驱动的快速轮动牛步入尾声主线行情逐渐突出资料来源Wind长江证券研究所什么时候快速轮动牛转为结构牛情绪见顶后回落图2009年至今CJDI平均领先行业轮动指数17个月见顶尚未看到经济实质性拐点情绪见顶回落信号当前快速轮动式行情或仍将继续资料来源Wind长江证券研究所03如果跟不上轮动有没有能穿越周期的隐秘机会如果跟不上轮动有没有能穿越周期的隐秘线索图事实上每一轮行情中总有一些收益次高但不一定最突出波动较低的隐秘行业下图为202211至今行业表现资料来源Wind长江证券研究所2009年从轮动式全面牛到结构牛电子商业贸易突出图2009年全面牛和结构牛的行业表现资料来源Wind长江证券研究所2014年-2015年从轮动式全面牛到结构牛电新突出图2014年-2015年全面牛和结构牛的行业表现资料来源Wind长江证券研究所2016年从轮动式全面牛到结构牛化工汽车突出图2016年全面牛和结构牛的行业表现资料来源Wind长江证券研究所2019年从轮动式全面牛到结构牛化工电新突出图2019年全面牛和结构牛的行业表现资料来源Wind长江证券研究所1宏观改善环境化工是穿越周期胜率最高的行业图化工机械设备和汽车在全面牛中表现稳定化工电新和汽车在结构牛中表现稳定全面牛结构牛长江一级行业名称共识性强的主线行业低波动穿越周期的行业长江一级行业名称共识性强的主线行业低波动穿越周期的行业煤炭煤炭油气石化油气石化非金属材料13非金属材料2化学品6化学品5金属材料及矿业1金属材料及矿业纸类及包装4纸类及包装11电力及新能源设备2电力及新能源设备22机械设备13机械设备11建筑产品11建筑产品1建筑工程2建筑工程1国防军工1国防军工1交通运输2交通运输2环保2环保纺织服装2纺织服装1家电制造1家电制造1家用装饰及休闲11家用装饰及休闲1汽车3汽车3社会服务1社会服务1商业贸易1商业贸易2农产品11农产品2食品饮料食品饮料11医疗保健2医疗保健1银行1银行综合金融1综合金融保险保险电子1电子3计算机2计算机11电信业务2电信业务传媒互联网1传媒互联网公用事业2公用事业1房地产3房地产资料来源Wind长江证券研究所2从轮动式全面牛到结构牛市场关注哪些底层逻辑图从轮动式全面牛到结构牛增速一直重要补库能力扩张能力盈利能力周转能力边际强化主要财务因子多空收益率筹资现营收增净利润存货增净资产资产增负债增存货周经营周资产负资本开高涨幅公司对ROA等收行业轮动加速的全面牛ROAROE毛利率金流入速增速速增速速速转率转率债率支增速益质量指标不敏感增速ROA资产周转率2019年1月2019年3月-132-103-94-173-161-28-252-278-53-154-10417-02-85毛利率资产增速2020年10月2021年2月75944813151522670759-424535-472021年6月2021年12月717919-58-9050-124-1330013-1430227612022年11月2023年1月-45-48-15-88-54-21-08-0700-12-3054-08-19主要财务因子多空收益率筹资现财务因子重要性提升高营收增净利润存货增净资产资产增负债增存货周经营周资产负资本开行业轮动减速的结构牛ROAROE毛利率金流入速增速速增速速速转率转率债率支增速资产负债率公司表现较差增速2017年6月2017年10月93141451606211011280162271436-022019年6月2019年12月1411275312311787183194425986-5406242020年4月2020年8月178210945896159127154-4710775-7170-13资料来源Wind长江证券研究所资产负债率高公司在行业加速轮动中收益更高图资产负债率更高的公司在行业加速轮动中收益更高财务因子相对净值构建方式1计算个股对应财务指标2剔除奇异值如负资产负存货等特殊公司3根据财务指标水平高低将全部公司等分为十组4分别取第一组最高和第十组最低分别根据组内平均收益率计算对应净值曲线5通过高低两个财务指标对应净值线计算相对净值曲线右轴资料来源Wind长江证券研究所行业轮动降速后ROA水平重要性抬升图行业轮动降速后ROA水平重要性抬升财务因子相对净值构建方式1计算个股对应财务指标2剔除奇异值如负资产负存货等特殊公司3根据财务指标水平高低将全部公司等分为十组4分别取第一组最高和第十组最低分别根据组内平均收益率计算对应净值曲线5通过高低两个财务指标对应净值线计算相对净值曲线右轴资料来源Wind长江证券研究所行业轮动降速后毛利率重要性同样凸显图行业轮动降速后毛利率重要性同样凸显财务因子相对净值构建方式1计算个股对应财务指标2剔除奇异值如负资产负存货等特殊公司3根据财务指标水平高低将全部公司等分为十组4分别取第一组最高和第十组最低分别根据组内平均收益率计算对应净值曲线5通过高低两个财务指标对应净值线计算相对净值曲线右轴资料来源Wind长江证券研究所