高储蓄的特点：居民存款高增与定期化
　　2022年以来存款增速中枢抬升，存贷差走阔。本次存款高增存在以下两个特点：（1）存款高增在居民部门体现得更加淋漓尽致，企业部门存款增速已有回落。且值得注意的是，2022年10-12月居民月度新增存款高于历史同期的规模进一步走阔。（2）存款定期化的现象较为显著。不论是居民部门还是企业部门，2022年定期存款占比中枢均有明显提升，其中居民部门存款定期化更为显著。2022上半年较2021年末增速较高、占比提升幅度较高的主要集中于3个月-1年。（3）偏高收入群体贡献较多存款。高金融资产群体购房意愿下降更为显著，且低收入群体的理财收益率明显低于高收入群体，截至2022Q3，仅有30万以上的家庭投资收益率仍为正值。我们的估算结果显示，2022年高收入组（月人均可支配收入约7500元）和中间偏上收入组（月人均可支配收入约4000元）合计贡献新增储蓄的70%。
　　考虑到居民部门存款增速高于企业部门，定期化现象更为显著，而企业部门增速已出现明显回落，接下来，我们将主要分析居民部门高储蓄的成因、未来可能的转化方向。
　　高储蓄的本质：消费收缩遇上居民“资产荒”
　　存款高增主要有三方面原因。（1）财政货币发力推升存款。存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现，包括财政发债力度加大，央行上缴结存利润并经财政实施留抵退税，政策性金融工具形成存款但不计入贷款等。（2）流量视角预防储蓄增加。流量视角，基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄，测算结果显示2020-2022年累计规模为1.1万亿，因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在2020年。（3）存量视角居民资产腾挪。存量视角，基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄，测算结果显示2022年超额储蓄规模已提升至7.4万亿，不同于流量视角中超额储蓄主要来自于2020年，存量视角主要来自于2022年。
　　存量视角测算得到的超额储蓄规模之所以更高，主要是基于居民资产负债表出发，存在资产腾挪现象，流量视角则主要基于居民利润表出发，更多来源于预防性储蓄。结合2022年房价下跌、理财赎回等客观现实，预计部分原计划购房资产、理财资金或有转入居民存款的可能性。从量级来看，7.4万亿的超额储蓄中，或约有1.1万亿来源于因为疫情冲击所导致的消费收缩，约有1.9万亿来自于理财赎回，而剩下4.4万亿或主要来自于购房资产和其他投资资产腾挪。
　　高储蓄的流向：重回消费和风险资产
　　根据居民高储蓄的来源，我们从两个思路来分析存款的流向：
　　（1）支撑消费复苏，节奏是关键。首先，考虑基数原因，不排除消费修复至疫情前增速的可能性。由疫情所导致的预防性储蓄，或将在2023年逐步回归消费，预计对社零的贡献为2.6pct。其次，消费复苏的过程并非一蹴而就，复苏的节奏很重要，有收入支撑的消费需求或正在路上。把握复苏的节奏有两个关键点：一是定期存款中占比提升和增速较快的期限是3个月-1年，1.1万亿预防性储蓄在2023年随着存款到期、逐步释放的概率较大；二是消费复苏核心仍需消费能力和消费意愿的恢复，目前工业企业利润已在筑底，其领先居民收入约一个季度。
　　（2）重回风险资产，产品是关键。首先，因理财赎回而产生的存款短期大概率仍留在定期存款、保险等低风险资产中。但长期而言，考虑利率长期下行趋势和通胀水平，不排除这类客户在接受理财产品净值化和波动之后，会再度回归理财产品。其次，以美国为例，在居民杠杆率持续下行过程中，居民净储蓄、股票基金投资增加，消费支出增速并没有明显抬升。回到国内，购房资产腾挪形成的超额储蓄在长期或慢慢回归风险资产，引领新一波财富管理浪潮。
　　风险提示
　　1、地产销售大幅改善；2、权益市场大幅回暖。
　　

研究报告全文：中国经济丨深度报告从居民资产负债表看TableTitle消费复苏居民资产配置系列1丨证券研究报告丨报告要点2Table022年存款高增具有三个特点Summary1居民部门存款增速高于企业2存款定期化的现象较为显著3偏高收入群体贡献较多存款高储蓄的成因主要有三个方面1财政货币发力推升存款2流量视角预防储蓄增加3存量视角居民资产腾挪高储蓄的流向或集中于两个方向1短期支撑消费复苏节奏是关键2长期重回风险资产产品是关键TableAuthor分析师及联系人于博宋筱筱蒋佳榛SACS0490520090001SACS0490520080011请阅读最后评级说明和重要声明223丨证券研究报告丨2023-02-09cjzqdt11111从居民资产负债表看消费复苏TableTitle2中国经济丨深度报告居民资产配置系列1高储蓄的特点居民存款高增与定期化TableSummary2相关研究2022年以来存款增速中枢抬升存贷差走阔本次存款高增存在以下两个特点1存款高TableReportPSL财政货币双属性为何重启金融增在居民部门体现得更加淋漓尽致企业部门存款增速已有回落且值得注意的是2022年工具手册22023-01-0510-12月居民月度新增存款高于历史同期的规模进一步走阔2存款定期化的现象较为显著星星之火2023年宏观经济与资本市场展不论是居民部门还是企业部门2022年定期存款占比中枢均有明显提升其中居民部门存款望2022-12-29定期化更为显著2022上半年较2021年末增速较高占比提升幅度较高的主要集中于3个月明年财政空间知多少专项债跟踪系列6-1年3偏高收入群体贡献较多存款高金融资产群体购房意愿下降更为显著且低收入群2022-11-30体的理财收益率明显低于高收入群体截至2022Q3仅有30万以上的家庭投资收益率仍为正值我们的估算结果显示2022年高收入组月人均可支配收入约7500元和中间偏上收入组月人均可支配收入约4000元合计贡献新增储蓄的70考虑到居民部门存款增速高于企业部门定期化现象更为显著而企业部门增速已出现明显回落接下来我们将主要分析居民部门高储蓄的成因未来可能的转化方向高储蓄的本质消费收缩遇上居民资产荒存款高增主要有三方面原因1财政货币发力推升存款存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现包括财政发债力度加大央行上缴结存利润并经财政实施留抵退税政策性金融工具形成存款但不计入贷款等2流量视角预防储蓄增加流量视角基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄测算结果显示2020-2022年累计规模为11万亿因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在2020年3存量视角居民资产腾挪存量视角基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄测算结果显示2022年超额储蓄规模已提升至74万亿不同于流量视角中超额储蓄主要来自于2020年存量视角主要来自于2022年存量视角测算得到的超额储蓄规模之所以更高主要是基于居民资产负债表出发存在资产腾挪现象流量视角则主要基于居民利润表出发更多来源于预防性储蓄结合2022年房价下跌理财赎回等客观现实预计部分原计划购房资产理财资金或有转入居民存款的可能性从量级来看74万亿的超额储蓄中或约有11万亿来源于因为疫情冲击所导致的消费收缩约有19万亿来自于理财赎回而剩下44万亿或主要来自于购房资产和其他投资资产腾挪高储蓄的流向重回消费和风险资产根据居民高储蓄的来源我们从两个思路来分析存款的流向1支撑消费复苏节奏是关键首先考虑基数原因不排除消费修复至疫情前增速的可能性由疫情所导致的预防性储蓄或将在2023年逐步回归消费预计对社零的贡献为26pct其次消费复苏的过程并非一蹴而就复苏的节奏很重要有收入支撑的消费需求或正在路上把握复苏的节奏有两个关键点一是定期存款中占比提升和增速较快的期限是3个月-1年11万亿预防性储蓄在2023年随着存款到期逐步释放的概率较大二是消费复苏核心仍需消费能力和消费意愿的恢复目前工业企业利润已在筑底其领先居民收入约一个季度2重回风险资产产品是关键首先因理财赎回而产生的存款短期大概率仍留在定期存款保险等低风险资产中但长期而言考虑利率长期下行趋势和通胀水平不排除这类客户在接受理财产品净值化和波动之后会再度回归理财产品其次以美国为例在居民杠杆率持续下行过程中居民净储蓄股票基金投资增加消费支出增速并没有明显抬升回到国内购房资产腾挪形成的超额储蓄在长期或慢慢回归风险资产引领新一波财富管理浪潮风险提示更多研报请访问1地产销售大幅改善2权益市场大幅回暖长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明中国经济深度报告目录高储蓄的特点居民存款高增与定期化6特点一居民部门存款增速高于企业6特点二存款定期化的现象较为显著7特点三偏高收入群体贡献较多存款8高储蓄的本质消费收缩遇上居民资产荒10原因一财政货币发力推升存款10原因二流量视角预防储蓄增加11原因三存量视角居民资产腾挪13高储蓄的流向重回消费和风险资产17思路一支撑消费复苏节奏是关键17思路二重回风险资产产品是关键19图表目录图1近期存款增速高于贷款增速6图2存量和新增视角的存贷差均有走阔亿元6图3居民存款增速高于企业存款增速7图4居民倾向于更多储蓄占比的比例持续创历史新高7图52022年居民部门新增存款基本均高于历史同期亿元7图62022年10月起企业部门新增存款低于历史同期亿元7图7居民部门定期存款占比持续提升8图82022H较2021年末存款增速较高的期限是3个月-1年8图92022H较2021年末存款占比提升幅度较高的期限是3个月-1年8图10有计划购房的家庭占比按金融资产分组9图11家庭投资理财平均收益率9图12投资理财平均收益率按收入分组9图13经测算2022年70左右的新增储蓄来自于高收入和中间偏上收入组10图142022年政府发债规模整体较2021年有所增加亿元11图15基于可支配收入-消费支出测算的超额储蓄亿元12图16消费倾向在2020年创下有数据以来新低12图172022年居民对于未来收入和就业信心跌破2020年低点12图182015-2022年消费支出明细结构及增速变化13图19储蓄存款余额增速中枢持续下台阶14图20基于储蓄存款余额测算的超额储蓄亿元14图212022年12月70城中已有53城房价出现同比下行15图22商品房销售额同比与储蓄余额同比存在一定镜像关系15图232022年权益市场和债券市场均出现较大波动点16图242022Q4银行理财规模出现明显下滑万亿16图252019-2022年新成立公募基金份额情况亿份17请阅读最后评级说明和重要声明423中国经济深度报告图26社零当月同比增速与居民存款余额增速18图27工业企业利润已在筑底有收入支撑的消费需求或正在路上19图28招商银行不同期限存款利率水平20图29理财产品不同期限业绩基准均值20图30美国居民杠杆率整体下行居民净储蓄提升十亿美元20图31美国居民杠杆率下行过程中消费支出增速并没有上台阶21图322010-2021年美国居民资产中通货和存款股票基金占比有明显提升21图332019年中国居民资产负债概览22图34国内个人可投资资产在不同领域不同时期的增速22请阅读最后评级说明和重要声明523中国经济深度报告高储蓄的特点居民存款高增与定期化2022年以来存款增速中枢抬升存贷差走阔2022年存款增速从年初的92提升至年末的113超过2020年的高点接近2013-2016年的较高水平且存款增速自2013年以后再度高于贷款增速进一步地存贷差亦有明显走阔从存量视角来看2022年存贷差高达45万亿创下历史新高从新增视角来看2022年新增存款高于新增贷款接近5万亿亦创下历史新高图1近期存款增速高于贷款增速图2存量和新增视角的存贷差均有走阔亿元1850000060000存款余额增速贷款余额增速存量存贷差新增存贷差右1645000050000400000400001435000030000300000200001225000010000102000000150000-100008100000-20000650000-300000-40000200120032005200720092011201320152017201920212012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所值得注意的是无论是从存贷款增速来看还是从存贷差来看2022年存款变化与20202021年均有不同之处也就是说疫情之外还有其他因素驱动存款增加在分析存款高增的原因之前我们先来分析下本次存款高增的特点特点一居民部门存款增速高于企业存款高增在居民部门体现的更加淋漓尽致企业部门存款增速已有回落不同于企业部门存款增速在2022年10月已开始回落居民部门存款增速仍在持续攀升创历史新高且2022年居民存款增速始终高于企业存款增速央行关于城镇储户问卷调查报告也显示居民倾向于更多储蓄的占比亦持续攀升创历史新高值得注意的是从2022年10-12月的月度新增存款数据来看居民部门仍保持高于历史同期的趋势且高于历史同期的规模在进一步走阔这与理财赎回潮有关然而企业部门新增存款开始明显低于季节性指向企业部门较居民部门更早地走向复苏请阅读最后评级说明和重要声明623中国经济深度报告图3居民存款增速高于企业存款增速图4居民倾向于更多储蓄占比的比例持续创历史新高7025居民存款余额增速企业存款余额增速更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比6020501540301020510002009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图52022年居民部门新增存款基本均高于历史同期亿元图62022年10月起企业部门新增存款低于历史同期亿元600002022202120202019400002022202120202019201820172016201820172016500003000040000200003000010000200000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-1000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10000-20000-20000-30000资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所特点二存款定期化的现象较为显著不论是居民部门还是企业部门2022年定期存款占比中枢均有明显提升其中居民部门存款定期化更为显著截至2022年12月居民定期存款占比已从2022年10月的历史最高点69回落至68但仍处历史较高水平我们梳理工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行等7家大型银行的存款结构数据不难发现12022上半年较2021年末增速较高的存款期限主要集中于3个月-1年整体存款增速在8-11而其中3个月-1年期的存款增速普遍在15以上高于整体中枢水平不同银行1年-5年期的存款增速分化较大处于4-27的区间农业银行邮储银行招商银行相对较高22022上半年较2021年末占比提升幅度较高的存款期限也主要集中于3个月-1年从主要银行2022上半年数据来看3个月以内的存款占比最高大概在40-70左右从存款结构边际变化来看7家银行3个月-1年的存款占比均有提升邮储银行提升幅度最高1年-5年的存款占比变化有所分化同样是农业银行邮储银行招商银行占比有所提升其他4家银行则有一定下滑请阅读最后评级说明和重要声明723中国经济深度报告图7居民部门定期存款占比持续提升图82022H较2021年末存款增速较高的期限是3个月-1年4270活期存款余额占比定期存款余额占比右603个月至1年1至5年合计684066503864403662306034582032561030540工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行2007-122008-102017-122018-102006-042007-022009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022019-082020-062021-042022-022022-122005-06资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江银行长江证券研究所图92022H较2021年末存款占比提升幅度较高的期限是3个月-1年存款结构2022H3个月内3个月至1年1至5年5年以上不计息工商银行5871732150125建设银行6401621920105农业银行6141692020014中国银行6381791580025交通银行5911752200014邮储银行4374431090011招商银行7331221450001存款结构较2021末变化3个月内3个月至1年1至5年5年以上不计息工商银行0208-100000建设银行-1619-030000农业银行-332709-01-02中国银行-0817-06-02-02交通银行-2330-080001邮储银行-1491411200-04招商银行-2708180000资料来源Wind长江银行长江证券研究所特点三偏高收入群体贡献较多存款高收入群体购房意愿下降更为显著根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心与蚂蚁集团研究院蚂蚁理财智库等联合发布的中国家庭财富指数调研报告疫情下中国家庭的财富变动趋势不难发现相较于2020Q4的高点有计划购房的家庭占比下行幅度最大的居民群体是金融资产100万以上的居民截至2022Q3下行幅度为135个百分点而其他金融资产体量的计划购房家庭占比下行幅度在10个百分点以内请阅读最后评级说明和重要声明823中国经济深度报告图10有计划购房的家庭占比按金融资产分组资料来源中国家庭财富指数调研报告长江证券研究所进一步地我们发现低收入群体的理财收益率明显低于高收入群体中国家庭财富指数调研报告指出2022年家庭投资理财平均收益率持续下行2022Q2起已进入负值区间从不同收入体量的家庭投资理财收益率来看截至2022Q3仅有30万以上的家庭投资收益率仍为正值其他均进入负值区间图11家庭投资理财平均收益率图12投资理财平均收益率按收入分组12300家庭投资理财平均收益率5万以下5-10万10-30万30万以上1025082006150410020500000-220202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-050-4-100-6-150-82021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源中国家庭财富指数调研报告长江证券研究所资料来源中国家庭财富指数调研报告长江证券研究所新增超额储蓄或更多来自于较高收入的群体高收入群体降低购房意愿理财收益相对较高资产存量较多或侧面指向新增的超额储蓄中更多来自于高收入群体我们根据统计局披露的五等份收入组的居民可支配收入以及平均储蓄倾向大致估算2022年新增储蓄的来源结构估算结果显示高收入组月人均可支配收入约7500元和中间偏上收入组月人均可支配收入约4000元分别贡献新增储蓄2446合计达到70由于采用的是平均储蓄倾向而事实上高收入群体的储蓄倾向或高于平均低收入群体的储蓄倾向或低于平均实际较高收入群体贡献的新增储蓄占比或比70更高这也意味着后文分析高储蓄转化方向时需要考虑高收入群体的资产配置风格和消费特点请阅读最后评级说明和重要声明923中国经济深度报告图13经测算2022年70左右的新增储蓄来自于高收入和中间偏上收入组50454035302520151050低收入组中间偏下收入组中间收入组中间偏上收入组高收入组资料来源Wind长江证券研究所考虑到本次居民部门存款增速高于企业部门定期化现象更为显著而企业部门增速已出现明显回落接下来我们将主要分析居民部门高储蓄的成因未来可能的转化方向高储蓄的本质消费收缩遇上居民资产荒原因一财政货币发力推升存款事实上关于存款高增存贷差走阔的成因央行在2022年三季度货政报告的专栏中有一定讨论央行指出存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现有三方面原因1财政发债力度加大财政获得资金后通过支出形成企业和居民存款2前三季度央行累计向财政上缴结存利润113万亿元经财政实施留抵退税后增加了经济主体手中的存款3今年政策性开发性银行设立了超过6000亿的金融工具项目公司获得资金后形成银行存款但政策性开发性银行对金融工具的出资目前没有计入贷款统计上也扩大了存贷差这三个因素不单是存贷差走阔的原因也是存款高增的影响因素之一请阅读最后评级说明和重要声明1023中国经济深度报告图142022年政府发债规模整体较2021年有所增加亿元100000国债新增一般债新增专项债900008000070000600005000040000300002000010000020152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所原因二流量视角预防储蓄增加同时央行也提到由于疫情等特殊因素居民预防性储蓄增加居民存款与企业存款之间的循环不畅随着疫情防控政策的放开市场热议消费复苏的节奏和斜率而疫情三年以来积累的居民超额储蓄是支持消费修复的主要逻辑之一关于超额储蓄我们认为有两个问题需要注意1计算超额储蓄的方法不同得到的超额储蓄规模也有较大差别进而影响到对于消费复苏斜率的判断2超额储蓄的来源不同也将影响到未来储蓄转化的方向和空间这里的来源既包括消费收缩资产腾挪等方向也包括不同收入的居民主体为了兼顾这两个问题我们分别从流量存量两个视角来对超额储蓄进行测算流量视角我们基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄测算结果显示2020-2022年累计规模为11万亿2020年超额储蓄较多我们用年度全国居民可支配收入与消费支出的差额作为新增储蓄从已有的2013-2019年历史数据来看可支配收入消费支出年均复合增速分别为9085根据2013-2019年复合增速分别测算2020-2022年潜在可支配收入消费支出规模进一步测算超额储蓄规模测算结果显示2020-2022年三年新增超额规模分别为12万亿-1700亿850亿三年累计为11万亿需要进一步说明的是收入-支出的部分也可能会用于投资虽然投资会进一步以存款的方式计入银行报表但有可能转移至企业部门或非银部门或者在银行表外也就是说这种测算方法存在一定高估居民超额储蓄的可能性请阅读最后评级说明和重要声明1123中国经济深度报告图15基于可支配收入-消费支出测算的超额储蓄亿元180000累计超额储蓄右新增储蓄潜在新增储蓄125001600001200014000011500120000110001000001050080000100006000095002013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所换句话说因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在2020年我们再来看2020-2022年人均可支配收入消费支出增速的情况3年复合增速分别为6344而消费倾向在2020年最低仅为6592021年明显回升2022年虽再度下滑但依然高于2020年但从央行问卷调查的另一组数据来看居民对于未来收入信心就业预期指数在2020年6月末已跌破2020年低点两组数据不同低点前者在2020年后者在2022年其实也从侧面验证了我们一直强调的一个观点疫情三年持续影响居民收入和就业但到2022年影响因素更为复杂疫情之外地产产业链的下行对于居民收入和就业预期的影响更为显著图16消费倾向在2020年创下有数据以来新低图172022年居民对于未来收入和就业信心跌破2020年低点1280消费倾向右人均可支配收入增速60未来收入信心指数未来就业预期指数10人均消费支出增速75855706504652456005540-2-4502009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012014201520162017201820192020202120222022-08资料来源Wind长江证券研究所2021年增速为两年复合增速资料来源Wind长江证券研究所进一步地观察居民消费支出结构变化相较2019年2022年占比下滑的消费支出集中于可选消费领域从居民消费支出明细结构来看2022年占比低于2019年主要集中在衣着家庭设备用品交通通信教育文化娱乐等可选消费领域食品居住等必选消费占比被动抬升请阅读最后评级说明和重要声明1223中国经济深度报告图182015-2022年消费支出明细结构及增速变化占比20222021202020192018201720162015食品295286292276277286293297衣着5761616569727580居住252244258242240228222221家庭设备用品及服务5960616062626261医疗保健8283808178737167交通和通信129130129131133136138135教育文化娱乐服务10011096119114116114111其他商品和服务2726242726272627增速20222021202020192018201720162015食品32101196834356360衣着-59120-1021328112245居住32642684124888253家庭设备用品及服务-11110-293768699259医疗保健-16161-4911615190130106交通和通信-06132-545746469698教育文化娱乐服务-82282-2211194579107112其他商品和服务36217-1358754953084资料来源Wind长江证券研究所总结而言从流量视角测算得到的结论是由于疫情所导致的居民预防性储蓄或主要集中在2020年2022年由于收入增速本就没有恢复至疫情前水平收入与支出之间的缺口并没有2020年大居民也并没有更多的收入用来形成预防性储蓄因此最终形成的超额储蓄规模较少2022年存款的高增或需要进一步探讨疫情之外的其他因素原因三存量视角居民资产腾挪存量视角我们基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄在进行测算之前我们先来观察储蓄存款余额增速的中枢变化情况不同于居民收入支出数据储蓄存款余额可得数据时间序列较长且存一定波动性和趋势性不难发现自上世纪90年代以来储蓄存款余额增速中枢持续下行2010-2019年储蓄存款增速稳定在8-16左右复合增速为12接下来我们根据2010-2019年储蓄存款的复合增速来测算2020-2022年的超额储蓄规模请阅读最后评级说明和重要声明1323中国经济深度报告图19储蓄存款余额增速中枢持续下台阶45403530252015105019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind长江证券研究所测算结果显示2022年超额储蓄规模已提升至74万亿且不同于流量视角中超额储蓄主要来自于2020年存量视角中的超额储蓄主要来自于2022年具体来看202020212022年末的超额储蓄规模分别为191374万亿也就是说超额储蓄主要来自于2022年这一结论似乎与流量视角测算结果有一定冲突但事实并非如此关键点在于测算方式不同流量视角的超额储蓄相当于基于居民的收入利润表进行测算而存量视角的超额储蓄则相当于居民的资产负债表进行测算而如果居民资产负债表发生资产腾挪现象例如房产变现理财赎回等那亦将增加超额储蓄规模且这部分资产规模要远远大于预防性储蓄规模图20基于储蓄存款余额测算的超额储蓄亿元1400000超额储蓄右储蓄存款余额80000潜在储蓄规模1200000700006000010000005000080000040000600000300004000002000020000010000002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所具体来看2022年居民部门确实出现资产荒的现象资产荒产生的原因有两种一种是量上的供不应求一种是风险收益偏好上的供不应求而2022年这两种原因同时存在一方面疫情所积累的超额储蓄以及财政货币发力后形成较多的居民存款均导致了居民可配置资产量的增加另一方面高风险的权益市场整体波动较大固收请阅读最后评级说明和重要声明1423中国经济深度报告市场调整波及低风险的理财收益率实物资产中占大头的房地产价格下跌影响居民整体资产配置行为进行出现资产腾挪现象值得注意的是第二种情形中不同收入体量的居民资产配置行为又有明显差异接下来我们对第二种情形进行展开分析1实物资产中房价出现明显调整居民购房意愿进一步下降原计划购房资产或转移至存款中从70城新房价格指数来看2022年12月同比下滑的城市有53个环比下滑的城市有55个房价下跌进一步降低收入承压的居民购房意愿也倒逼监管进一步调降房贷利率目前已有24个城市首套房利率下限降至4以下图212022年12月70城中已有53城房价出现同比下行2022-12新房价格同比首套房贷利率下限右10505450-540-10-1535北上深广海呼沈长哈南杭宁合南济青长南成昆重西兰西银乌大天武贵石太福厦郑吉三遵包丹牡无扬徐安赣烟湛桂北泸南大九洛济锦蚌平宜襄岳惠唐秦温金泉常韶京海圳州口和阳春尔京州波肥昌南岛沙宁都明庆安州宁川鲁连津汉阳家原州门州林亚义头东丹锡州州庆州台江林海州充理江阳宁州埠顶昌阳阳州山皇州华州德关浩滨木庄江山岛特齐一线二线三四线资料来源Wind贝壳研究院长江地产长江证券研究所而从商品方销售额同比增速与储蓄存款余额同比增速来看存在较为明显的负相关关系也就是说在本轮房价下跌地产下行周期中或存在部分居民搁置原有购房计划也不排除部分多房产居民因房产税预期而抛售房产共同导致购房资产转移至存款尤其是定期存款中图22商品房销售额同比与储蓄余额同比存在一定镜像关系10030商品房销售额同比储蓄存款余额同比右80256020401520100200720182020200520062008200920102011201220132014201520162017201920212022-2020045-400资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1523中国经济深度报告2金融资产中高风险的权益市场和低风险的理财市场均出现较大波动部分投资理财资产或转移至存款中根据央行披露的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查在居民金融资产中银行理财定期存款活期存款保险股票基金分别占比272217764合计达83然而2022年金融资产收益普遍不佳一方面2022年以来权益市场一波三折投资收益不佳新成立的权益类基金份额大幅下降另一方面随着资管新规过渡期正式结束2022年的银行理财市场走向了全面净值化债券市场在2022年四季度大幅调整进而银行理财净值波动加大甚至出现亏损导致部分尚未深刻感知资管新规理财净值化的居民短期集中赎回理财产品根据普益标准数据2022Q4银行理财存续规模较2022Q3的2896万亿降至2665万亿降幅达23万亿从持有人结构来看个人理财存续规模下降约19万亿而机构与同业理财存续规模下降约04万亿考虑到银行理财持有者大多为低风险投资者理财资金赎回后或转入存款这与上文提到的居民存款在2022Q4进一步走高相互印证也就是说2022年约74万亿的超额储蓄中有约19万亿来自于居民理财赎回图232022年权益市场和债券市场均出现较大波动点图242022Q4银行理财规模出现明显下滑万亿360025030银行理财存续规模35002703400293300290283200310310027上证综指330300010Y国债右逆序263Y企业债AAA右逆序2900350252022Q12022Q22022Q32022Q42022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind长江证券研究所资料来源普益标准长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1623中国经济深度报告图252019-2022年新成立公募基金份额情况亿份18000股票型偏股混合型债券型偏债混合型16000140001200010000800060004000200002019202020212022资料来源Wind长江证券研究所总结而言1不同于流量视角测算得到的超额储蓄规模11万亿存量视角测算得到的超额储蓄规模高达74万亿2后者之所以更高是由于测算方式是基于居民资产负债表出发存在资产腾挪现象前者则主要基于居民利润表测算更多来源于预防性储蓄结合2022年房价下跌理财赎回等客观现实预计部分原计划购房资产理财资金或有转入居民存款的可能性3从量级来看74万亿的超额储蓄中或约有11万亿来源于因为疫情冲击所导致的消费收缩约有19万亿来自于理财赎回而剩下44万亿或主要来自于购房资产和其他投资资产腾挪高储蓄的流向重回消费和风险资产通过前两章对与高储蓄特点和本质的分析我们梳理清楚了高储蓄的来龙最后一章我们重点分析高储蓄的去向简单而言本轮存款高增是疫情影响下的消费收缩遇见了居民资产荒在利润表和资产负债表均产生了超额储蓄从节奏来看虽然存在定期化现象但是期限多集中在3个月-1年期2023年或慢慢释放从流向来看储蓄的流向跟储蓄的来源或将息息相关思路一支撑消费复苏节奏是关键消费复苏趋势是确定的市场对于修复空间和节奏仍有分歧随着防疫政策的调整优化解锁了消费场景消费复苏指日可待趋势是确定的春节期间主要出行票房旅游数据已基本恢复至2019年的七八成但考虑到春节属于特殊时间窗口在大疫三年后居民具有浓厚的归乡情节因此市场对于2023年消费修复空间和节奏仍有分歧分歧的关键点在于真实的消费能力和消费意愿究竟如何首先考虑基数原因不排除消费修复至疫情前增速的可能性流量视角测算的11万亿超额储蓄或在2023年回归消费领域回顾历史存款增速大幅提升的年份主要集中请阅读最后评级说明和重要声明1723中国经济深度报告在2008年2012年2019年和2022年期间均伴随着社零增速的下行而在后续存款持续释放的过程中社零增速或多或少均有修复其中与2022年较为相似的是2008年同样是危机模式社零增速下行斜率也更为陡峭但危机后2009-2010年社零增速也基本修复至危机前的水平但在20122019年存款释放过程中社零虽有一定修复但整体中枢下行我们认为1参考历史与金融危机近似的疫情危机之后随着存款逐步释放考虑基数原因不排除消费修复至疫情前增速的可能性2由疫情所导致的超额储蓄或将在2023年逐步全部回归消费领域若11万亿超额储蓄全部回归预计对2023年社零增速的贡献率在26个百分点左右图26社零当月同比增速与居民存款余额增速2535社零当月同比居民存款余额同比右203015251020515010-552008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08-100资料来源Wind长江证券研究所其次消费复苏的过程并非一蹴而就复苏的节奏很重要有收入支撑的消费需求或正在路上把握复苏的节奏有两个关键点1前文我们提到定期存款中占比提升和增速较快的期限是3个月-1年11万亿预防性储蓄在2023年随着存款到期逐步释放的概率较大2但预防性储蓄的回归只是2023年消费复苏的部分支撑力核心还是要看到消费能力和消费意愿的恢复而这与居民收入和就业息息相关目前工业企业利润已在筑底考虑其对居民收入的领先约一个季度左右居民消费能力提升进而消费意愿改善值得期待请阅读最后评级说明和重要声明1823中国经济深度报告图27工业企业利润已在筑底有收入支撑的消费需求或正在路上40工业企业利润当季同比2002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09-20-40-6020全国居民人均可支配收入当季同比全国居民人均消费支出当季同比1510502014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09-5-1074居民边际消费倾向MA47270686664622014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind长江证券研究所思路二重回风险资产产品是关键2020-2022年积累的74万亿超额储蓄中扣除11万亿的预防性储蓄还剩余63万亿主要来自于实物资产腾挪和金融资产腾挪我们预计这部分储蓄的释放时间或较为缓慢需要赚钱效应来引领新一轮的财富管理浪潮首先我们来分析金融资产腾挪产生的超额储蓄流向因理财赎回而产生的存款短期大概率仍留在定期存款保险等低风险资产中2022Q4居民理财赎回规模约19万亿这部分资金主体主要为低风险偏好客户追求偏低稳定的绝对收益由于这部分资金主要用于投资和保值增值因此转为消费的可行性不大或仍用于金融资产配置但在银行理财全部净值化之后对这类客户而言短期较优的资产选择是仍保留刚兑属性的产品例如定期存款部分保险产品等但长期而言考虑利率长期下行趋势和通胀水平不排除这类客户在接受理财产品净值化和波动之后会再度回归理财产品请阅读最后评级说明和重要声明1923中国经济深度报告图28招商银行不同期限存款利率水平图29理财产品不同期限业绩基准均值3550理财产品业绩基准3045254020353015251020051500103个月6个月2年期6个月2年期3年期0500定期存款5K起大额存单20w起3个月6个月1年期2年期3年期资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所业绩基准不代表实际收益率其次我们以美国为例来分析购房资产腾挪产生的超额储蓄流向主要得到以下结论1在美国居民杠杆率持续下行过程中居民净储蓄持续抬升2007-2008年起美国居民杠杆率提升至历史高点开始持续下行而在这个过程中美国个人净储蓄规模持续抬升这意味着当居民购房热情消退之后在资产荒的背景下大量资产会不得不进入储蓄图30美国居民杠杆率整体下行居民净储蓄提升十亿美元2000美国个人净储蓄美国居民杠杆率右105180010016009514001200901000858008060075400200700652000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-03资料来源Wind长江证券研究所2在美国居民杠杆率持续下行过程中消费支出增速并没有明显抬升金融危机之后美国个人消费支出同比增速也就堪堪回到危机之前的水平但在2011-2019年期间美国个人消费支出仅有窄幅波动趋势并无明显上台阶的情形出现也就是说当居民不再大幅加杠杆继而形成更多净储蓄之后储蓄并没有转化为更多的消费请阅读最后评级说明和重要声明2023