引言：我们自22.11.10领衔全市场call港股牛市（详参22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》）。近期港股迎来回调，我们对于市场的关切做了总结和展望（详参23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股牛回头的原因和展望》）。
　　回顾22Q4至今港股行情，赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机，23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足，美债收益率反弹主导。站在当下，怎么看港股赔率/胜率？
　　当前港股的赔率空间已经凸显。（1）恒指远期PE回落至很少逗留的均值1STD以下；（2）指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平；（3）恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。
　　胜率变化的方向之“此消”，我们判断10Y美债利率中期呈震荡向下。
　　3M/10Y倒挂标记10Y利率顶。80年代以来的稳健结论，10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22/10触发这一条件，标记4.3%利率顶。基于统计规律，未来1-2季度的美债利率目标波动中枢3.5%。
　　通胀顶—>利率顶。过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐，我们认为后续美国通胀将有效缓解。
　　胜率变化的方向之“彼长”，三大视角看国内复苏渐入佳境。
　　视角一：消费者信心。中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底，中国就业改善是其回升的驱动。
　　视角二：信贷劈叉后的收敛。历史经验是，“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改善，港股盈利/股价走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。目前处于二者劈叉期，近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”，在托底政策之下，居民信贷有望回暖。
　　视角三：库存周期。被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。
　　配置“三支箭”，成长占优。基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境，仍是三支箭占优，背后逻辑是外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包，这个过程成长仍占优。三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略定期报告2023年2月23日证券研究报告TableSummaryTableTitle千金难买牛回头港股战略机遇系列之十一报告摘要引言我们自221110领衔全市场call港股牛市详参221110破晓AH股光明就在前方221113港股天亮了221118港股牛市三阶段221219港股估值景气扫描给点阳光就灿烂2316扩内需引领港股牛市二阶段近期港股迎来回调我们对于市场的关切做了总结和展望详参2329四大视角把握港股牛市位置感23222港股牛回头的原因和展望回顾22Q4至今港股行情赔率胜率框架解释力强2211至2301反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机2302至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足美债收益率反弹主导站在当下怎么看港股赔率胜率分析师TableAuthor戴康当前港股的赔率空间已经凸显1恒指远期PE回落至很少逗留的均值-SAC执证号S02605171200041STD以下2指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至SFCCENoBOA313中性偏低水平3恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限021-38003560胜率变化的方向之此消我们判断10Y美债利率中期呈震荡向下daikanggfcomcn3M10Y倒挂标记10Y利率顶80年代以来的稳健结论10Y3M利率倒分析师吴迪SAC执证号S0260523020001挂往往预示本轮周期长端利率顶已至2210触发这一条件标记43利率顶基于统计规律未来1-2季度的美债利率目标波动中枢35通胀顶利率顶过去半个世纪的经验是每轮周期美债利率顶与通胀shwudigfcomcn顶时间大致相齐我们认为后续美国通胀将有效缓解请注意吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动胜率变化的方向之彼长三大视角看国内复苏渐入佳境视角一消费者信心中国消费者信心指数与港股盈利股价存在高度显著的相关性目前仍处于谷底中国就业改善是其回升的驱动视角二信贷劈叉后的收敛历史经验是企业信贷强居民信贷弱组合后不久居民信贷迎来连续改善港股盈利股价走好如0812120215022002目前处于二者劈叉期近期二手房成交向好证伪居民预期弱在托底政策之下居民信贷有望回暖视角三库存周期被动去库中期主动补库盈利股价动能逐渐增强目前仍在这一进程的初期配置三支箭成长占优基于胜率改善的方向美债利率中期震荡走弱国内复苏渐入佳境仍是三支箭占优背后逻辑是外资基于资产比价配置EM买入一揽子beta资产包这个过程成长仍占优三支箭方向1扩大有效需求地产竣工链家电家具2扩内需消费优先消费升级可选消费黄金珠宝服饰免税必选消费啤酒超市医疗保健医疗服务器械创新药3扩内需重建发展平台经济风险提示地缘政治冲突超预期全球疫情形势超预期全球流动性收紧斜率超预期国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明115TablePageText投资策略定期报告目录索引引言4一当前港股的赔率空间已经凸显5二胜率变化的方向之此消10Y美债利率中期呈震荡向下6一3M10Y倒挂标记10Y利率顶6二通胀顶利率顶7三胜率变化的方向之彼长三大视角看国内复苏渐入佳境8一消费者信心8二信贷劈叉后的收敛9三库存周期10四配置三支箭成长占优11五风险提示13识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明215TablePageText投资策略定期报告图表索引图1截至23222恒指远期PE录得95倍回到很少逗留的均值-1STD以下5图2指示全球风险溢价的MSCIworld指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限5图3历次10Y-3M倒挂后10Y美债利率的变化BP6图4每轮经济周期美债利率顶与通胀顶时间大致相齐7图5非房服务项来看商品分项利率敏感部门回落后非房服务通胀也将滞后回落7图6美国CPI租金的领先指标房价新约租金已经显著下行7图7中国消费者信心指数与港股盈利股价存在高度显著的相关性目前仍处于谷底8图8中国就业改善是消费者信心指数回升的驱动8图9信贷劈叉后的收敛区间居民信贷回暖驱动港股盈利股价显著改善9图10被动去库中期主动补库港股盈利股价进入持续上行阶段10图11美债利率中期震荡下行国内复苏渐入佳境下的风格选择成长占优11图12历次盈利驱动行情期港股领涨方向仍是三支箭背后逻辑是外资基于资产比价配置EM买入一揽子beta资产包12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明315TablePageText投资策略定期报告引言我们22年11月10日领衔市场call港股牛市221110破晓AH股光明就在前方指出当前的疫情防控地产调控优化AH股复合政策底框架基本满足外部环境来看美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点我们判断AH股光明就在前方221113深度报告港股天亮了指出港股迎来战略机遇港股弹性远大于A股这是我们2019年以来的第三个最重要判断221118港股牛市三阶段判断本轮港股行情按牛市三阶段演绎一阶段11月以来事件信号带来主权风险溢价下降二阶段价值重估市场对于基本面修复的预期得到确认带动估值回升三阶段盈利兑现221219港股估值景气扫描给点阳光就灿烂继续看好港股港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向虽短期难重回高光但随着政策效果显现行情给点阳光就能灿烂230106扩内需引领港股牛市二阶段判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领2322大涨过后AH股怎么比较调整对港股和A股的性价比从判断港股弹性远大于A股到弹性略大于A股近期港股迎来回调我们对于市场的关切做了总结和展望详参2329四大视角把握港股牛市位置感23222港股牛回头的原因和展望回顾22Q4至今港股行情赔率胜率框架解释力强2211至2301反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机2302至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足美债收益率反弹主导调整站在当下怎么看港股赔率胜率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明415TablePageText投资策略定期报告一当前港股的赔率空间已经凸显1恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下2指示全球风险溢价的MSCIworld指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平3恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限图1截至23222恒指远期PE录得95倍回到很少逗留的均值-1STD以下数据来源彭博广发证券发展研究中心图2指示全球风险溢价的MSCIworld指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明515TablePageText投资策略定期报告二胜率变化的方向之此消10Y美债利率中期呈震荡向下作为本轮港股回调的核心因素10Y美债利率已升至39我们判断去年四季度10Y美债利率43是本轮的顶未来1到2个季度我们预期其波动中枢是35附近其作为风险因素的讨论可以适度淡化一3M10Y倒挂标记10Y利率顶80年代至今10Y3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至2210触发这一条件标记43利率顶当联储政策利率高于长端利率意味着联储的利率已经处于限制级水平对经济形成抑制性力量1980年以来10Y-3M期限利差倒挂后美债利率无一例外没有再创新高根据80年代以来的规律10Y3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计35附近图3历次10Y-3M倒挂后10Y美债利率的变化BP数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明615TablePageText投资策略定期报告二通胀顶利率顶过去半个世纪的经验是每轮周期美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后2210开始美国核心通胀迎来高位连续改善标记43利率顶后续美国通胀将有效缓解我们的通胀分析框架为商品非房服务住房按照过去3个月CPI环比速度外推23年底美国通胀有望回落至3的区间图4每轮经济周期美债利率顶与通胀顶时间大致相齐数据来源Wind广发证券发展研究中心图5非房服务项来看商品分项利率敏感部门图6美国CPI租金的领先指标房价新约租金已回落后非房服务通胀也将滞后回落经显著下行数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明715TablePageText投资策略定期报告三胜率变化的方向之彼长三大视角看国内复苏渐入佳境一消费者信心中国消费者信心指数与港股盈利股价存在高度显著的相关性目前仍处于谷底中国就业改善是其回升的驱动图7中国消费者信心指数与港股盈利股价存在高度显著的相关性目前仍处于谷底数据来源彭博广发证券发展研究中心图8中国就业改善是消费者信心指数回升的驱动数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明815TablePageText投资策略定期报告二信贷劈叉后的收敛历史经验是企业信贷强居民信贷弱组合后不久居民信贷迎来连续改善港股盈利股价走好如0812120215022002目前处于二者劈叉期近期二手房成交向好证伪居民预期弱在托底政策之下居民信贷有望回暖图9信贷劈叉后的收敛区间居民信贷回暖驱动港股盈利股价显著改善数据来源Wind彭博广发证券发展研究中心标红框代表历次商品房销售增速下行的底部区域企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉组合区间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明915TablePageText投资策略定期报告三库存周期被动去库中期主动补库盈利股价动能逐渐增强目前仍在这一进程的初期图10被动去库中期主动补库港股盈利股价进入持续上行阶段数据来源Wind广发证券发展研究中心标黄色块代表历次被动去库存周期标红色块代表历次主动补库周期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1015TablePageText投资策略定期报告四配置三支箭成长占优基于胜率改善的方向美债利率中期震荡走弱国内复苏渐入佳境仍是三支箭占优背后逻辑是外资基于资产比价配置EM买入一揽子beta资产包这个过程成长仍占优三支箭方向1扩大有效需求地产竣工链家电家具2扩内需消费优先消费升级可选消费黄金珠宝服饰免税必选消费啤酒超市医疗保健医疗服务器械创新药3扩内需重建发展互联网平台经济图11美债利率中期震荡下行国内复苏渐入佳境下的风格选择成长占优数据来源彭博广发证券发展研究中心黑色框代表美元强势阶段红色框代表美元弱势阶段识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1115TablePageText投资策略定期报告图12历次盈利驱动行情期港股领涨方向仍是三支箭背后逻辑是外资基于资产比价配置EM买入一揽子beta资产包数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1215TablePageText投资策略定期报告五风险提示地缘政治冲突超预期俄乌冲突持续扰动能源供给伊核协议无法顺利达成等全球疫情形势超预期新冠病毒变异程度加剧猴痘病毒扩散程度加剧等全球流动性收紧斜率超预期美联储加速紧缩欧央行快速加息日本央行宽松货币政策转向等国内经济增长不及预期出口超预期受海外需求拖累地产消费信心难恢复等等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1315TablePageText投资策略定期报告广发投资策略研究小组TableResearchTeam戴康CFA首席分析师中国人民大学经济学硕士12年A股策略研究经验郑恺联席首席分析师行业比较华东师范大学金融学硕士8年A股策略研究经验曹柳龙CPA资深分析师行业比较华东师范大学管理学硕士7年A股策略研究经验韦冀星资深分析师大势研判行业比较美国杜兰大学金融学硕士4年A股策略研究经验倪赓资深分析师主题策略中山大学经济学硕士4年A股策略研究经验吴迪资深分析师海外及港股策略复旦大学经济学硕士2023年加入广发证券发展研究中心李学伟高级分析师主题策略专题研究复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨泽蓁研究员行业比较上海财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心侯蕾研究员主题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