疫后修复促进消费需求回暖，IP上新引领供给提升，形成供需共振。需求端看，国内防疫政策优化带来消费需求修复的强确定性，线下渠道有望受益于线下客流恢复有序复苏。潮玩/盲盒消费需求反弹或更具弹性，参考日本疫后复苏，玩具公司业务随解封出现拐点。供给端看，IP上新节奏与收入增速具有较强相关性，22年受疫情影响上新节奏，核心IP上新数量减少影响增速，建议关注23年头部IP上新节奏和新增IP的表现，或形成存量IP上新恢复+新增IP带动的供给侧双击。
　　内外多重因素导致成本压力，23年毛利率有望逐步回升。外部成本改善和内部加强成本管控，商品成本增长导致毛利率承压，未来通过主动管控仍有毛利率改善机会。人员和折旧费用与线下门店相关性强，高线城市强复苏+新增门店以低线城市为主，利润弹性的释放取决于收入复苏力度和成本管控效果。
　　海外布局：线上线下协同推进，仍具广阔空间。线下渠道对重点市场（如日本）密集布局，未来或进一步开拓北美与欧洲。线上渠道入驻各市场主流平台，通过IP差异化运营，建立品牌认知，培养消费心智。
　　盈利预测与投资建议。基于公司23年供需共振带来收入端修复强确定性，以及成本管控改善，有望释放利润弹性，我们预计2022-24年公司整体营收为48亿元、64亿元和78亿元，同比增长7%、34%和21%。预计泡泡玛特在2022~2024年的调整净利润分别为5.83亿元、9.79亿元和12.29亿元，分别同比增长-42%、68%和25%。参考可比公司，我们给予泡泡玛特2023年0.95x PEG，对应43x PE算得合理价值为35.23港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。潮玩行业竞争加剧，供应链管控能力不足风险等。

研究报告全文：TablePage公司深度研究媒体证券研究报告广发TableTitle传媒轻工海外泡泡玛特公司评级TableInvest买入当前价格2290港元09992HK合理价值3523港元前次评级买入供需有望共振复苏释放利润弹性报告日期2023-02-13TableSummary基本数据TableBaseInfo核心观点总股本流通股本百万股138054138054疫后修复促进消费需求回暖上新引领供给提升形成供需共振IP总市值流通市值百万港元31614383161438需求端看国内防疫政策优化带来消费需求修复的强确定性线下渠道一年内最高最低港元42201016有望受益于线下客流恢复有序复苏潮玩盲盒消费需求反弹或更具弹30日日均成交量成交额百万64916116性参考日本疫后复苏玩具公司业务随解封出现拐点供给端看IP近3个月6个月涨跌幅56211865上新节奏与收入增速具有较强相关性年受疫情影响上新节奏核22心IP上新数量减少影响增速建议关注23年头部IP上新节奏和新增相对市场表现TablePicQuoteIP的表现或形成存量IP上新恢复新增IP带动的供给侧双击内外多重因素导致成本压力23年毛利率有望逐步回升外部成本改13-4善和内部加强成本管控商品成本增长导致毛利率承压未来通过主动0222042206220822102212220223-21管控仍有毛利率改善机会人员和折旧费用与线下门店相关性强高线-39城市强复苏新增门店以低线城市为主利润弹性的释放取决于收入复-56-73苏力度和成本管控效果泡泡玛特恒生指数海外布局线上线下协同推进仍具广阔空间线下渠道对重点市场如日本密集布局未来或进一步开拓北美与欧洲线上渠道入驻各市场主流平台通过IP差异化运营建立品牌认知培养消费心智分析师TableAuthor旷实盈利预测与投资建议基于公司23年供需共振带来收入端修复强确定SAC执证号S0260517030002性以及成本管控改善有望释放利润弹性我们预计2022-24年公司SFCCENoBNV294整体营收为48亿元64亿元和78亿元同比增长734和21010-59136610预计泡泡玛特在20222024年的调整净利润分别为583亿元979亿kuangshigfcomcn元和1229亿元分别同比增长-4268和25参考可比公司分析师曹倩雯SAC执证号S0260520110002我们给予泡泡玛特2023年095xPEG对应43xPE算得合理价值为3523港元股维持买入评级021-38003621风险提示潮玩行业竞争加剧供应链管控能力不足风险等caoqianwengfcomcn请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测注归母净利润EPS和市盈率为Non-GAAP口径册持牌人不可在香港从事受监管活动TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究营业收入百万元25134491478564157751广发传媒轻工海外泡2022-08-30增长率497973421泡玛特09992HK多重因EBITDA百万元741122973713071710素扰动国内收入和利润海归母净利润百万元59110025839791229外加快布局增长率2670-426825EPS元股043073042071089广发传媒轻工海外泡泡2022-03-31市盈率x46302730469227922225玛特09992HK多产品线ROE854125368910941230布局海外开拓头部自有EVEBITDAx35932165360820351556IP延续高增数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究目录索引一收入疫后需求修复IP供给节奏形成供需共振5一从IP角度看收入受上新节奏放缓拖累自有IP更显韧性5二海外疫后复苏启示海外加速线上化国内需关注疫情情况17三IP生命周期22年经典IP承压新头部IP有待挖掘21二成本内外多重因素导致成本压力有望迎来拐点28一商品成本外部成本改善内部主动管理带来潜在优化空间29二人员和折旧费用主要关注成本控制趋势和开店节奏31三海外布局和销售进展线上线下齐头并进IP销售呈现差异化38一线下渠道重点市场密集布局拓店空间依旧广阔38二线上渠道入驻各市场主流平台IP差异化运营培养消费心智41四盈利预测和投资建议48五风险提示50一供应链管控能力不足的风险50二潮牌IP价值衰减的运营风险50三线下门店选址风险50四品牌供应商合约终止的风险50五行业竞争加剧的风险50识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究图表索引图1泡泡玛特自有独家和非独家IP收入占比6图2泡泡玛特自有IP系列上新数量个6图3泡泡玛特独家IP系列上新数量个6图4泡泡玛特非独家IP系列上新数量个6图5泡泡玛特头部IP收入占比分布8图6泡泡玛特自有IP上新系列数量款9图7泡泡玛特PDC和非PDCIP上新系列数量款9图82022年新发售独家IPHACIPUPU介绍10图9泡泡玛特独家IP上新系列数量款11图10泡泡玛特非独家IP上新系列数量款11图11泡泡玛特非盲盒衍生产品上新系列数量款13图12泡泡玛特非盲盒衍生产品前10类型款20Q1-22Q413图132022年发售的经典游戏IP系列14图14泡泡玛特旗下衍生品牌共鸣GONG2022年产品发售情况15图15MEGASPACEMOLLY100周年珍藏系列16图16泡泡萌粒玩法和22年发售信息17图172019Q1-2022Q2万代玩具业务营业收入百万日元18图182019Q1-2022Q2万代玩具业务净利润百万日元18图1919Q1-22Q2三丽鸥玩具业务营收百万日元19图2019Q1-22Q2三丽鸥玩具业务运营利润百万日元19图21FY22万代日本国内和海外收入占比及中长期预期20图222020-22年日本新冠肺炎当日新增确诊病例例20图23停售系列的IP类型分布款22图242020年-2022年各类型IP停售数量款22图25各类型IP销售周期天22图262020-23Q1停售系列年度平均销售周期天23图27停售IP系列销售周期天20Q4-23Q123图28停售IP系列数量款20Q4-23Q123图29二手平台交易量前30中泡泡玛特自有独家IP数量24图30二手平台交易量前105中泡泡玛特自有独家IP数量24图31二手平台泡泡玛特自有独家IP交易量占比情况25图32二手平台前五大泡泡玛特自有独家IP交易量占比26图332017-2021泡泡玛特销售成本千元及毛利率29图3419H1-22H1泡泡玛特销售成本千元及毛利率29图35PVC期货活跃合约结算价元吨30图36泡泡玛特商品成本占收入比例31图37泡泡玛特雇员福利开支千元及增速32图38泡泡玛特雇员福利开支结构千元及增速32图39泡泡玛特整体折旧费用千元及增速33识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究图40泡泡玛特折旧费用构成千元33图41泡泡玛特使用权资产折旧千元及增速33图42泡泡玛特物业厂房及设备折旧千元及增速33图43我国高线和低线城市平均商铺租金对比元日平米35图44泡泡玛特海外入驻国家情况38图45泡泡玛特在日本的开店分布情况39图46乐高全球门店布局情况40图47名创优品全球门店布局情况40图48速卖通热销榜各类型IP系列数量款43图49速卖通热销榜新老系列数量款43图50泡泡玛特速卖通站点热销IP销量件43图51各国销售价格单位美元44图52Hirono-小小的使坏系列各国销售价格单位人民币44图53亚马逊德国旗舰店bestseller中top10IP排名46图54亚马逊法国旗舰店bestseller中top10IP排名46图55亚马逊意大利旗舰店bestseller中top10IP排名47图56亚马逊英国旗舰店bestseller中top10IP排名47图57亚马逊德国法国意大利英国美国加拿大旗舰店导航页47表1泡泡玛特五大IP出新系列对比22H1vs21H17表2泡泡玛特五大IP出新系列对比22H2vs21H211表3泡泡玛特MEGA1000系列发售信息12表42020-2022年度潮玩族热门IP排行榜27表52017-21年泡泡玛特成本费用构成按性质划分单位千元28表619H1-22H1泡泡玛特成本费用构成按性质划分单位千元28表72019-2022H1泡泡玛特销售成本各部分占总收入的比例29表8销售和管理人员费用千元员工数人和单位员工费用千元32表9泡泡玛特大陆地区零售店分布间34表10泡泡玛特大陆地区机器人商店分布间35表11泡泡玛特大陆地区零售店收入情况千元36表12泡泡玛特大陆地区机器人商店收入情况千元36表13泡泡玛特部分国家线下渠道布局情况20231单位家38表14泡泡玛特海外线下门店vs乐高名创优品2023140表15泡泡玛特Shopee各地区站点主要IP在售系列数量对比单位个41表16泡泡玛特Shopee各地区站点主要IP销量对比单位个42表17泡泡玛特Lazada各地区站点主要IP销量对比单位件45表18泡泡玛特的营业收入按照渠道分拆万元48表19泡泡玛特可比公司估值参考2022-23E49识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究受到多重因素影响泡泡玛特在22H1和Q3收入端和成本端均有所承压大陆业务受到疫情和宏观等因素影响较大毛利率由于工艺复杂原材料价格上涨加工成本上升以及促销等原因出现下滑公司市值在11月之前出现较大幅度下行随着防疫政策优化泡泡玛特作为疫后消费复苏特别是线下客流复苏带动线下消费回暖的受益标的走出一轮上行行情目前市场对泡泡玛特23年的收入和利润复苏趋势较为关注本文将主要从国内和海外分别探讨公司的复苏和成长路径1国内方面我们分别研究收入端和成本端收入端我们从IP的视角复盘22H1同时总结22H2的IP上新节奏调整并参考海外玩具公司疫后复苏对公司复苏路径进行展望最后回归22年各IP的生命周期情况总结成本端我们分别从主要的成本项出发分析其边际改善的机会2国外方面我们将分别从线下和线上渠道更新公司的海外布局和销售情况展示公司目前的海外进展并探讨未来的潜在空间一收入疫后需求修复IP供给节奏形成供需共振本节主要从IP角度进行分析公司从22年Q2开始产品发售节奏受疫情波动的影响较大22Q3的7-8月疫情边际有所缓解但9月疫情反复影响产品上新节奏直到12月防疫政策优化后线下消费逐步复苏我们梳理2022年随着外部环境变化公司对IP发售节奏的调整和应对策略同时我们复盘海外头部玩具公司研究疫情对海外公司影响的程度以及疫后复苏路径为泡泡玛特在国内的疫后复苏提供一定的参考一从IP角度看收入受上新节奏放缓拖累自有IP更显韧性122H1复盘自有IP上新同比持平独家下滑非独家微增收入增长放缓自有IP占比持续提升上新节奏消费粘性和MEGA的增量贡献使自有IP收入增长快于独家和非独家根据泡泡玛特财报22H1自有IP收入合计153亿元YoY70在收入规模和增速上均高于独家IP的327亿元YoY-17和非独家IP的301亿元YoY5从占比上看自有IP占泡泡玛特产品的比例达到71自20H1以来始终保持提升趋势较21年同期提升14pct较21H2提升05pct22H1独家IP占比为15同比下滑10pct较21H2下滑1pct非独家IP占比为14同比下滑4pct较21H2基本持平22H1公司IP收入和结构目前的情况主要有三方面原因1受疫情影响自有独家和非独家IP今年上半年上新节奏均不同程度放缓带来收入增速的相应放缓甚至负增长具体来看22H1自有IP上新系列数与去年同期持平均为15个独家IP较21年同期减少6款降至10款非独家IP较21年同期增加2款至16款可以看到独家IP的发售系列数量明显减少成为其收入出现负增长的重要原因2头部IP的消费粘性相对更高在消费者消费能力和意愿均有受损的情况下由于消费者对MollySKULLPANDA和Dimoo等知名的自有IP的忠诚度更高特别是一些泡泡玛特的资深会员用户具备更高的粘性因此自有IP收入的韧性相对更强3MEGA有效贡献识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究收入增量以MEGA1000尺寸为例22H1共计发售8款1000系列包括6款Molly1款SKULLPANDA和1款Dimoo均为收入最高的3个自有IP因此也更能够获得消费者接受和购买根据泡泡玛特财报22H1MEGA系列收入达到193亿元超过21年全年收入图1泡泡玛特自有独家和非独家IP收入占比图2泡泡玛特自有IP系列上新数量个自有IP独家IP非独家IP自有IP系列上新数量1001615159129019181414211480161512704225443060401085084070716305749484204441102002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H120H121H122H1数据来源泡泡玛特财报广发证券发展研究中心数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心图3泡泡玛特独家IP系列上新数量个图4泡泡玛特非独家IP系列上新数量个独家IP系列上新数量非独家IP系列上新数量251816162014201416121510101081065420020H121H122H120H121H122H1数据来源泡泡玛特财报广发证券发展研究中心数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心新IP表现强势贡献增量老IP拓展品类延续生命周期1新IPSKULLPANDA作为公司新一代IP的代表自2020年9月首发以来增势良好根据泡泡玛特财报SKULLPANDA22H1贡献收入达到462亿元同比增长152占泡泡玛特品牌产品收入的21较21H1提升10pct从发售系列来看根据泡泡玛特官微22H1SKULLPANDA分别于22Q1发售SKULLPANDA夜之城系列22Q2发售SKULLPANDA亚当斯一家系列较21H1增加1款21Q2发售SKULLPANDA识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究熊喵热潮系列此外去年9月首发的小野HIRONO也受到消费者广泛喜爱该IP为公司PDC设计师Lang设计22H1收入达到3754万元占到泡泡玛特品牌收入的2由于其直到今年8月才发售第2个系列HIRONO小小的使坏系列因此22H1的收入基本均由第1个系列HIRONOTheOtherOne系列贡献展现了较强的单品销售能力2经典IPMolly和Dimoo等头部自有IP收入22H1保持稳健增长其中Molly22H1收入达到404亿元同比增长98占到泡泡玛特品牌收入的19占比较21H1提升6pct我们认为这与Molly大尺寸产品MEGA贡献增量有关盲盒方面Molly在22年6月首发Molly放空的一天系列发售系列与21年同期发售数量持平但发售时间更晚21年5月发售MOLLYXINSTINCTOY娃娃装侵蚀系列盲盒新产品对22年上半年收入贡献可能更低目前MEGA产品以Molly的形象为主MEGA产品线有效拉动了Molly的收入增长根据我们对泡泡玛特官微的统计22H1上线的8款系列中有6款是Molly的IP形象22Q1和Q2各上新3款而21H1仅有1款MollyMEGA上新Dimoo22H1收入达到298亿元同比增长46占到泡泡玛特品牌收入的14较21H1提升1pct盲盒方面22H1Dimoo产品上新较去年同期有所放缓于22年5月发售DIMOO一起去郊游系列而21年同期则有2款产品上线MEGA也为Dimoo提供了收入增量Dimoo在22年5月发售了JUSTDIMOO让-米歇尔巴斯奎特1000MEGA系列而21年同期未有发售上一次发售是在2020年11月的DIMOO初心者珍藏系列1000独家IP方面头部IPLabubuTheMonsters和PUCKY同比略有下滑和新品发售数量减少有关其中Labubu收入达到135亿元同比略降7占泡泡玛特品牌收入的6同比下滑3pct根据我们对泡泡玛特官微的统计22H1Labubu没有新系列发售而21年同期有2款产品发售PUCKY收入为6367万元同比下滑41占泡泡玛特品牌收入的3同比下滑4pct22H1PUCKY在5月发售PUCKY精灵园游会系列而21年同期有2款产品上线表1泡泡玛特五大IP出新系列对比22H1vs21H1系列名称首发时间对应季度MollyMOLLYXINSTINCTOY娃娃装侵蚀系列20215142021Q2MOLLY放空的一天系列发售系列2022612022Q2DIMOODIMOO星座系列20212122021Q1DIMOO水族馆系列20216162021Q2DIMOO一起去郊游20225202022Q2SKULLPANDASKULLPANDA熊喵热潮系列20214232021Q2SKULLPANDA夜之城系列20221202022Q1SKULLPANDA亚当斯一家系列20224282022Q2识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究LABUBUTHEMONSTERSX海绵宝宝系列20214302021Q2LABUBU阿根廷国家队官方系列20215282021Q2PUCKYPUCKY精灵牛奶宝宝系列2021182021Q1PUCKY精灵飞行系列20215282021Q2PUCKY精灵园游会系列20225132022Q2数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心图5泡泡玛特头部IP收入占比分布数据来源公司官网广发证券发展研究中心总结来看泡泡玛特在22年受疫情影响较大的情况下展现出以下特点1公司对产品的发售节奏进行了一定调整在疫情较严重时期适当放缓了新品上新节奏从而导致收入表现缺乏供给侧的驱动2MEGA产品贡献继续增大用新的产品尺寸提供了收入增长点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究222H2复盘发售节奏随疫情动态调整Q4后期自有IP上新加速22Q3IP上新节奏再次成为公司收入较为有效的方向性预测指标Q4下旬自有IP上新节奏随疫情政策优化再度加速根据公司公告22Q3公司收入同比下滑5-10其中中国大陆地区收入同比下滑10-15港澳台及海外收入同比增长115-120我们通过对公司IP上新情况的复盘Q3独家IP和非独家IP的上新同比有所增长但是对收入贡献最大的自有IP产品上新数量低于去年同期新品驱动不足叠加疫情影响收入持续承压12月开始上新的自有IP新系列数量环比出现明显增长我们认为公司针对疫情的变化对IP的发售节奏和发售IP类型进行动态调整最大程度调节供给和需求之间的平衡具体来看作为对公司收入影响最大的自有IP22H2有两个上新明显加速的时点分别出现在8月和12月均对应疫情较为缓和的时间段即消费者消费意愿相对较高线下门店客流回暖线上物流配送体系正常的时间段因此公司相应释放数量更多且优质的头部IP增加供给匹配消费者消费需求的增加独家IP和非独家IP与自有IP互相补充数量上形成蹊跷板如独家IP在Q3数量达到最高而Q4环比回落自有IPQ3上新系列数量同环比均下滑根据我们对泡泡玛特官微的统计22Q3自有IP上新8款新系列较21Q3的11款略有下滑其中PDCIP5款非PDCIP3款从具体IP来看头部IPMollySKULLPANDA和Dimoo均有1款新品上线Molly较21年减少一款SKULLPANDA和Dimoo与21年持平小野HironoBunnyYUKI等优质PDCIP系列也有上线PDC上新数量较21年减少1款环比来看22Q3较Q2减少1款主要是PDC产品从6款降至5款Q4自有IP上新数量提升至10款由于Q4前半段仍受疫情影响故同比去年仍减少1款但积极方面在于12月公司主动加快自有IP上新节奏12月总共上新5款且4款为12月20日之后推出另外10款自有IP系列中PDCIP仅占3款而MollySKULLPANDADimoo2款POPCAR2款由热门自有和独家IP组成的混合IP等头部IP则占据7款体现公司试图通过更优质的头部IP供给拉动收入图6泡泡玛特自有IP上新系列数量款图7泡泡玛特PDC和非PDCIP上新系列数量款自有IP上新数量PDC上新数量非PDC上新数量1211111210101091088558875363376564443442266635552233332100数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究独家IPQ3同环比大幅提升Q4环比有所回落公司22H1在独家IP的发售节奏上放缓明显但是在Q3有明显的加速上新趋势根据我们对泡泡玛特官微的统计22Q3共计上新11款较21Q3的7款和22Q2的4款提升明显具体IP上LABUBU和SATYRRORY潘神均有1款新品上线且新IPHacipupu表现较好有望成为又一长青独家IPQ4共计上新8款较21年Q4的13款和Q3同环比均下滑但从22H2和21H2的维度来看则均为20款也体现了公司在发售节奏上较好的把控能力具体IP来看Q3市场反响积极的Hacipupu系列再度推出新品而LABUBU和Pucky也均有一款上线Q4的独家IP集中于11月发售8款独家IP系列中11月发售的占据5款且11月20日后上线的达到4款与自有IP形成交叉互补图82022年新发售独家IPHACIPUPU介绍数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心非独家IPQ3同比略有提升经典IP联名陆续上线Q4上新数量保持平稳根据我们对泡泡玛特官微的统计22Q3上新8款较21Q3的7款略有提升具体IP上HarryPotterDisney小黄人等经典IP发布1款新品也联名街霸魔兽世界部落冲突等游戏IP上线新品在优质IP的驱动下相关新品销量值得期待Q4上新8款数量上和Q3持平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究图9泡泡玛特独家IP上新系列数量款图10泡泡玛特非独家IP上新系列数量款独家IP上新系列数量非独家IP上新系列数量1413131211121012111010101088888888787666666644442200数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心22H2头部IP发售节奏同比保持平稳疫情扰动下彰显公司自我调节能力根据我们对公司前5大IP发售系列的统计虽然22H2国内疫情反复对公司产品销售带来冲击但通过公司根据疫情变化而及时动态调整发售时间最终结果来看MollyDimooSKULLPANDA和LABUBU在22H2的上新系列数量均与21H2同比持平PUCKY同比减少1款我们认为通过在疫情缓和期8月以及政策优化后12月的积极调整尤其是对自有IP的加速上新能够最大限度地匹配消费者需求的释放本质上是公司IP运营积累的丰富经验的体现表2泡泡玛特五大IP出新系列对比22H2vs21H2系列名称首发时间对应季度MollyMOLLY我的小时候20217232021Q3MOLLY魔力卡卡系列20219242021Q3MOLLY珍藏系列100SPACEMOLLY周年盲盒20228112022Q3MOLLYx蜷川实花花瞬间幻象202211172022Q4DIMOODIMOO宠物度假系列20218202021Q3DIMOO森林之夜系列202110222021Q4DIMOO宅宅系列202111182021Q4DIMOO时光漫游系列2022772022Q3DIMOO侏罗纪世界系列20221012022Q4DIMOO猫猫乐园系列手办20221282022Q4SKULLPANDASKULLPANDA人生如戏系列2021942021Q3SKULLPANDA糖果怪物小镇系列20211152021Q4SKULLPANDA食梦动物系列20228182022Q3识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究SKULLPANDA温度系列202211102022Q4LABUBUTheMonster精灵宇宙大冒险系列20219102021Q3THEMONSTERS水果系列202112162021Q4THEMONSTERS精灵怪兽系列20227222022Q3THEMONSTERS一起圣诞系列202211242022Q4PUCKYPUCKY放松豆子系列20218272021Q3PUCKY精灵们在做什么20219172021Q3PUCKY精灵动物茶话会系列202111252021Q4PUCKY小熊星球系列搪胶脸毛绒盲盒20229222022Q3PUCKY三丽鸥家族系列202210202022Q4数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心MEGA仍处于成长期非MollyMEGA产品逐渐增加22Q3MEGA1000上新5款新品包括SpaceMolly3款SKULLPANDA和Dimoo各1款较21Q3的3款仍有提升3款均为SpaceMolly从价格上看22Q3的MEGA1000均价达到5799元5款产品定价分别为59994999599949996999元而21Q3的均价为4332元3款产品定价分别为399939994999元提升幅度为34Q4MEGA1000上新2款新品均为非Molly产品同环比均有所放缓21Q4MEGA上新4款新品均为MollyMEGA整体来看22H2共推出8款新品较21H2增加一款表3泡泡玛特MEGA1000系列发售信息IP产品价格元发售时间MOLLYMOLLY宇航员地球的女儿超大手办10002020111DIMOODIMOO初心者珍藏系列10002020111FlabjacksFlabjacksOriginalBananaBoo珍藏系列10002020116BOBOCOCOBOBOCOCOSPACE珍藏系列10002020116MOLLYSPACEMOLLY海绵宝宝超大手办10004999202166MOLLYSPACEMOLLY西瓜超大手办100039992021818MOLLYSPACEMOLLY太妃系列超大手办100039992021818MOLLYSPACEMOLLYJELLY超大手办100049992021924MOLLYSPACEMOLLYKEITHHARING超大手办1000599920211022MOLLYSPACEMOLLY小画家系列超大手办100049992021119MOLLYSPACEMOLLYEDG骑士珍藏系列100010059992021123MOLLYSPACEMOLLY圣诞珍藏系列1000499920211215MOLLYSPACEMOLLY美林密码100059992022112MOLLYSPACEMOLLYMONCLER100059992022119MOLLYSPACEMOLLYINSTINCTOY100059992022324SKULLPANDASKULLPANDA融10006999202252MOLLYSPACEMOLLY可口可乐100059992022513识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究DIMOOJUSTDIMOO让-米歇尔巴斯奎特100059992022520MOLLYMEGA珍藏系列1000SPACEMOLLY糖豆49992022527MEGA珍藏系列1000SPACEMOLLYPHILIPMOLLY59992022624COLBERT波普重绎DIMOOMEGA珍藏系列1000JUSTDIMOOSmileyWorld5999202278MOLLYMEGA珍藏系列1000SPACEMOLLY心动49992022728MOLLYMEGA珍藏系列1000SPACEMOLLY米奇米妮59992022813MOLLYMEGA珍藏系列1000SPACEMOLLYSHANGHAI02149992022910SKULLPANDAMEGA珍藏系列1000SKULLPANDA光暗之间69992022923MOLLYMEGASPACEMOLLY1000爱心熊599920221110LABUBUMEGALABUBUTEC1000小雀斑499920221214DIMOOMEGAJUSTDIMOO1000雪人重绎陪伴499920221216MOLLYMEGASPACEMOLLY400美林的礼物5999202316数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心非盲盒衍生产品产品数量和类型持续扩充提供更广泛消费选择22Q3衍生非盲盒产品上新71款新品较21Q3的50款和22Q2的44款均保持增长其中InnerFlow公司旗下艺术推广机构相关艺术衍生品有望开拓新客群其他衍生品也能为消费者提供更丰富的消费选择和体验Q4衍生非盲盒产品上新69款环比略有回落同比保持增长图11泡泡玛特非盲盒衍生产品上新系列数量款图12泡泡玛特非盲盒衍生产品前10类型款20Q1-22Q4非盲盒产品数量非盲盒产品数量8060716970645060504050444035343028302321202089101000数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心我们总结目前公司的IP运营策略即维持经典和新IP上新节奏的平衡同时拓展成熟IP的产品尺寸和衍生系列产品的开发我们认为泡泡玛特的IP运营策略主要包识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究括1维持好新IP和经典IP上新的平衡既为消费者提供新IP供给增加新鲜感也在经典IP上持续推出新系列延续其生命周期满足粉丝再次消费多次消费的需求2以Molly为代表的头部经典IP在盲盒产品销量较为稳定的背景下通过创新性推出MEGA产品进一步提升销量并拓展消费群体3推出更丰富的非盲盒衍生产品如手办徽章BJD等通过热门IP或热门系列带动衍生产品销售同时满足消费者更广泛的需求3IP和产品新趋势拓展男性消费者加强尺寸灵活性通过梳理22年IP和产品的方向和特点我们认为公司仍在努力在原有定位上做出创新主要可以概括为1IP层面增加主打男性向的新IP系列数量向男性消费者拓展2产品层面产品尺寸的变化更加丰富尺寸灵活性的加强拓宽产品使用场景也辐射了更广范围的受众1男性向IP数量增加加码布局男性消费者市场经典游戏IP吸引男性消费者魔兽系列增大尺寸精准把握男性偏好泡泡玛特盲盒的消费者画像以女性用户为主为更好满足男性用户消费偏好公司在2022年上线几款经典游戏IP包括魔兽世界街头霸王部落冲突皇室战争以及PAC-MAN等其中魔兽世界的经典角色系列较受市场关注其在产品尺寸上不同于普通盲盒而是基于男性消费者偏好选择更大尺寸的13-17cm产品定价方面也提升至129元款合作方式上主要采用签约为非独家IP或与自有IP联名的模式图132022年发售的经典游戏IP系列数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心共鸣工作室差异化定位静待产品起量根据界面新闻共鸣工作室于2022年1月成立从策划到供应链磨合都经过较长时间的筹备截至2022年底根据共鸣GONG识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究官微共鸣工作室已发售4款各具风格的产品从产品类型IP尺寸材质价格等方式等方面都不相同22年7月共鸣发布首款巴斯光年合金可动人偶的信息凭借巴斯光年的知名度精良的做工和设计以及更大的尺寸高约223cm引发用户极高关注和期待9月末发售的哈利波特手办通过更大的尺寸全高约20cm以及更接近原型的风格与原有盲盒产品形成差异10月初发售的福杰一家立牌也表现良好12月末共鸣和Underverse联名推出AshleyWoodPetMetal系列雕塑MajesticPerch以澳大利亚知名艺术家AshelyWood的原画为概念二次创作为雕塑的形式全球限量发售399体由于今年是共鸣成立第一年发售产品还未起量我们认为共鸣的产品定位与泡泡玛特主品牌形成差异化且风格自由度更高预计产品创新更加丰富产品起量后的增量收入贡献值得期待图14泡泡玛特旗下衍生品牌共鸣GONG2022年产品发售情况数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心2围绕头部IP增强尺寸灵活性头部IP价值最大化MEGA推出100尺寸挖掘普通用户价值22年8月泡泡玛特创新性推出常规盲盒尺寸的MEGA系列MEGASPACEMOLLY100珍藏系列该系列以MEGA推出的1000和400尺寸的各款MEGASPCAEMOLLY系列为原型将其缩小为100尺寸但保持了大尺寸MEGA可玩细节的一致包括胳膊可活动面罩可打开摄影枪可拆卸等此前大尺寸MEGA系列的市场知名度已经打开但主打高端的定位让其售价偏高且限量无法较好满足普通消费者需求100MEGA产品一经推出就受到用户的追捧实现了消费者拥有MEGA的愿望使得MEGA系列辐射了更广泛的消费群体识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究图15MEGASPACEMOLLY100周年珍藏系列数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心创新性推出小颗粒产品线泡泡萌粒优质头部IP新颖玩法驱动尝鲜打卡22年6月泡泡玛特推出全新的小颗粒产品线泡泡萌粒将MollySkullpanda等泡泡玛特多款头部IP缩小为可组装的小巧萌粒让玩家可自由组合成喜欢的IP造型截至22年末泡泡萌粒共推出三个系列的产品由于玩法要求到店现场装瓶购买现阶段仍主要在国内的7座城市门店以及韩国弘大门店售卖我们认为泡泡萌粒的模式主要是通过对已有优质IP在玩法上的二次挖掘进一步放大优质IP的价值随着23年线下门店客流的恢复一方面泡泡萌粒能够吸引更多消费者进入线下门店另一方面也能更多转化为收入贡献识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究图16泡泡萌粒玩法和22年发售信息数据来源泡泡玛特官微广发证券发展研究中心二海外疫后复苏启示海外加速线上化国内需关注疫情情况1万代20H1受疫情冲击后逐季复苏积极拓展线上渠道万代南梦宫BandaiNamcoGroup的业务主要包括玩具电子游戏动漫游乐园等其中玩具与爱好业务ToysandHobbyBusiness主要进行玩具扭蛋玩具卡牌塑料模型等产品的企划开发生产与销售根据万代财报自2019年初至今尽管经历新冠疫情的扰动但万代玩具业务稳步增长FY2020-FY2022年营收的复合增长率达到1122Q2万代玩具业务实现营收94872亿日元同比增长14增速保持稳健万代玩具业务受疫情影响程度较小疫情影响主要集中在20H1根据万代财报万代玩具业务20Q1实现营收52733亿日元同比下跌1120Q2实现营收55344亿日元同比跌幅缩小至3至20Q3公司玩具业务营收已实现同比正增长从公司整体来看20Q1疫情对各业务的影响包括游乐设施关闭现场活动取消零售店关闭海外生产线延迟和暂停运营等对公司整体收入和运营利润带来的负面影响分别在约140亿日元和40亿日元20Q2疫情影响持续但公司指出其从暑假开始业务恢复2021年后公司充分释放因疫情被推迟生产和发布的IP产品叠加20Q1和Q2的低基数推动收入在21Q1和Q2实现45和50的同比较快增长2021年公司形成更识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究完善的疫情应对举措旗下的线下live现场和娱乐设施重新开放进一步推动公司玩具业务的修复通过网络销售及海外市场拓张公司机动战士高达的模型手办收藏公仔等销售良好2021年销售收入同比增长3061年净利润同比增长5674利润方面20Q1经营亏损为197亿日元较19Q1的亏损扩大超过4倍OPMargin降至-3720Q2影响延续经营利润为644亿日元同比略降5OPM达到116同比基本持平但是20Q3经营利润随收入一同恢复增长同比增长1720Q4进一步加速至5421Q1也同比扭亏为盈OPM达到38疫情影响具有两面性面对疫情公司积极拓展线上渠道疫情影响的积极方面来看疫情居家使得人们对玩具的需求增大尤其是公司主打的面向成年粉丝群体的玩具产品不利方面来看我们认为疫情对玩具业务的影响主要包括以下四个方面1公司自有工厂及合作工厂的生产出现延误2疫情政策影响下部分玩具零售店关停分销活动受阻3对日本入境需求带来冲击4公司旗下线下娱乐设施关停使得公司玩具业务与之相关的数字卡等产品销售减少业务间的协同作用降低面对不利影响公司较早就意识到线上渠道的机会在FY2020年报中就提到当日常生活方式受到各种限制时数字化正在加速消费者行为正在发生重大变化因此公司积极推进电子商务和在线活动采取数字战略弥补传统零售业务对线下的过度依赖根据万代FY2021年报玩具部门ToysandHobbyUnit和网络娱乐部门NetworkEntertainmentUnit通过线上渠道抓住人们居家的需求实现了业绩的新高record-highresults也推动公司实现整体收入和营业利润的新高图172019Q1-2022Q2万代玩具业务营业收入百万日图182019Q1-2022Q2万代玩具业务净利润百万元日元NetSalesYoYOperatingProfitOPM12000060200002050100000401500015800003060000201000010104000005000520000-100-200019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2500019Q1-519Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q219Q1数据来源万代财报广发证券发展研究中心数据来源万代财报广发证券发展研究中心2三丽鸥疫情主要影响20H1但后续有所反复线上收入和会员快速增长20H1日本新冠肺炎疫情对三丽鸥的玩具销售收入和营业利润带来剧烈冲击根据公司财报由于疫情影响入境游客减少导致其收入大幅下滑直营店和百货商店营业时间缩短或临时关闭也对收入造成冲击疫情自20年3月初开始蔓延日本全境对识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究20Q1收入造成负面影响20Q1的玩具销售收入为473亿日元同比下降101营业亏损332亿日元OPM降至-70较19Q1的-24明显扩大2020年4-5月日本实施紧急封锁致使三丽鸥大部分直营商店和合作商店在4-5月被迫闭店即使在6月初重新开业后入境顾客仍被阻挡在国境外因而位于旅游区的商店销量持续萎靡20Q2三丽鸥收入进一步下降至236亿日元同比下降507营业亏损扩大至522亿日元OPM下降到-221相较19Q2下降196pct20H2开始逐季环比复苏电商渠道增长显著20Q3解封暑假带动业绩边际改善线上渠道表现强劲一方面在日本解除封锁政策以及暑期需求释放叠加之下20Q3公司的郊区商店和偏远地区商店在重新开业后收入环比增长但20Q3运营亏损进一步扩大亏损达到767亿日元20Q4的销售较Q3反弹特别是在郊区和偏远地区但由于疫情影响12月总体购买用户数量减少对收入造成压力积极方面在于电商客户数量和销售额继续显著增长推动三丽鸥玩具业务20Q4的销售收入环比有所回暖提升至4719亿日元营业亏损收窄至285亿日元收入同比下降幅度收窄2021年公司玩具业务仍一定程度受到疫情影响但整体收入重回增长根据三丽鸥财报由于Q2-Q3疫情反复和管控措施升级消费者线下消费的机会和意愿再次受限而电商业务继续保持高增电商销售额同比增长超过120以上会员人数同比增加140以上22Q2玩具业务收入增长加快根据公司财报本季度公司线下门店近3年来第一次完整运营了一整个季度疫情影响进一步消退在成本费用率的优化下运营利润也创下近3年来的单季度新高图1919Q1-22Q2三丽鸥玩具业务营收百万日元图2019Q1-22Q2三丽鸥玩具业务运营利润百万日元SalesYoYOperatingprofitOPM70008040010600060200550004000400020200-530000400-102000-20600-151000-40800-200-601000-25数据来源三丽鸥财报广发证券发展研究中心数据来源三丽鸥财报广发证券发展研究中心3小结解封与业务修复相关度更强拓展电商渠道有效冲抵疫情损失万代和三丽鸥产品以日本为核心市场更多受到本国疫情冲击影响万代玩具产品主要面向的群体仍然是日本消费者根据万代财报截至22Q1公司玩具业务及其他娱乐业务在日本国内收入占总收入的703海外收入则为297三丽鸥22Q2产品销售收入79亿日元中有73亿来自于日本国内占比高达92因此万代和识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText泡泡玛特公司深度研究三丽鸥玩具业务主要受到日本本国的疫情影响图21FY22万代日本国内和海外收入占比及中长期预期数据来源万代财报广发证券发展研究中心万代玩具业务复苏与日本宣布解封政策可能更为相关与确诊病例相关性低通过复盘日本疫情走势我们发现万代玩具业务复苏拐点20Q220Q2万代玩具业务收入降幅已较20Q1环比收窄且OPM已基本回到19年同期与日本宣布全面解除紧急状态20年5月25日的时点基本吻合尽管放开后确诊病例数屡创新高但并未对万代的业绩修复带来过多扰动我们推断封锁解除后民众的诸多线下消费商业和生活等场景得以恢复此前被压抑的需求形成报复式消费可能是造成20Q2业绩拐点的原因之一同时也可能是之后20Q3-Q4加速修复的原因图222020-22年日本新冠肺炎当日新增确诊病例例数据来源Wind人民网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明