我们自22年11月10日领衔全市场call港股牛市，近期港股迎来回调，我们从市场的关切入手，来做归因、总结和展望（详参22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》）。23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》）。
　　本轮港股回调归因：长端美债利率反弹。1月美股引领全球高斜率上涨使得全球风险溢价位于临界值，此时美债利率反弹对全球资金面形成扰动。（1）指数层面：10Y美债收益率2.2至今从3.4%一度升至仅3.9%，对应恒生指数回调7%，与我们提出的10bp美债收益率上行对应1%恒指回调的结论大致类似。（2）结构层面：1.30-2.21，流动性敏感板块领跌——资讯科技/医疗保健分别下跌15.2/13.6%。
　　市场关切点1，美债利率后续怎么走？我们认为，在海外经济韧性维持之下，短期大幅向下是“强假设”，但我们研究的稳健结论是，10Y美债利率4.3%是本轮的顶，目前已经升至3.9%，其作为风险因素的讨论可以淡化。
　　市场关切点2，回调的空间还有多少？我们从以下视角来把握港股“位置感”（1）本轮恒指累计下跌-9.5% VS牛回头平均-11.7%（2）历史上牛回头空间超过11.7%的是中国经济再探底，目前经济并未转弱，只是修复空间的分歧；（3）10bp的10Y美债利率回升对应1%的恒指回调压力。
　　市场关切点3，赔率/胜率怎么看？此前，当赔率压缩，则对胜率的要求高。站在当下，我们再论赔率和胜率：（1）赔率问题，恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下；（2）胜率变化的方向对港股盈利改善的映射并非强假设，中国消费者信心低位回升推动港股盈利进入持续上行阶段。
　　市场关切点4，靠盈利慢长，港股预期回报吸引力够吗？港股更为持久的行情是盈利驱动，过去10年来的盈利驱动阶段平均持续1年以上，盈利驱动阶段与人民币升值往往同步，外资再配置，港股呈现盈利估值双双改善。
　　投资建议：赔率/胜率框架，港股保持乐观，继续围绕“三支箭”，配置因子：流动性敏感因子权重降低，价值因子权重提升。以史为鉴，牛回头后中期仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。同时，流动性高斜率改善暂缓，建议增加价值因子的配置。三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略定期报告2023年2月22日证券研究报告TableSummaryTableTitle港股牛回头的原因和展望港股战略机遇系列之十报告摘要我们自22年11月10日领衔全市场call港股牛市近期港股迎来回调我们从市场的关切入手来做归因总结和展望详参221110破晓AH股光明就在前方221113港股天亮了221118港股牛市三阶段221219港股估值景气扫描给点阳光就灿烂2316扩内需引领港股牛市二阶段2329四大视角把握港股牛市位置感本轮港股回调归因长端美债利率反弹1月美股引领全球高斜率上涨使得全球风险溢价位于临界值此时美债利率反弹对全球资金面形成扰动1指数层面10Y美债收益率22至今从34一度升至仅39对应恒生指数回调7与我们提出的10bp美债收益率上行对应1恒指回调分析师TableAuthor戴康的结论大致类似2结构层面130-221流动性敏感板块领跌资SAC执证号S0260517120004讯科技医疗保健分别下跌152136SFCCENoBOA313市场关切点1美债利率后续怎么走我们认为在海外经济韧性维持之021-38003560下短期大幅向下是强假设但我们研究的稳健结论是10Y美债利率daikanggfcomcn43是本轮的顶目前已经升至39其作为风险因素的讨论可以淡化分析师吴迪SAC执证号S0260523020001市场关切点2回调的空间还有多少我们从以下视角来把握港股位置感1本轮恒指累计下跌-95VS牛回头平均-1172历史上牛回020-66338888头空间超过117的是中国经济再探底目前经济并未转弱只是修复空shwudigfcomcn间的分歧310bp的10Y美债利率回升对应1的恒指回调压力请注意吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动市场关切点3赔率胜率怎么看此前当赔率压缩则对胜率的要求高站在当下我们再论赔率和胜率1赔率问题恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下2胜率变化的方向对港股盈利改善的映射并非强假设中国消费者信心低位回升推动港股盈利进入持续上行阶段市场关切点4靠盈利慢长港股预期回报吸引力够吗港股更为持久的行情是盈利驱动过去10年来的盈利驱动阶段平均持续1年以上盈利驱动阶段与人民币升值往往同步外资再配置港股呈现盈利估值双双改善投资建议赔率胜率框架港股保持乐观继续围绕三支箭配置因子流动性敏感因子权重降低价值因子权重提升以史为鉴牛回头后中期仍是三支箭占优背后是中国基本面改善人民币升值外资买beta同时流动性高斜率改善暂缓建议增加价值因子的配置三支箭方向1扩大有效需求地产龙头及销售竣工链家电家具2扩内需消费优先消费升级可选消费黄金珠宝服饰免税必选消费啤酒超市医疗保健医疗服务器械创新药3扩内需重建发展平台经济风险提示地缘政治冲突超预期全球疫情形势超预期全球流动性收紧斜率超预期国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText投资策略定期报告一风险提示地缘政治冲突超预期俄乌冲突持续扰动能源供给伊核协议无法顺利达成等全球疫情形势超预期新冠病毒变异程度加剧猴痘病毒扩散程度加剧等全球流动性收紧斜率超预期美联储加速紧缩欧央行快速加息日本央行宽松货币政策转向等国内经济增长不及预期出口超预期受海外需求拖累地产消费信心难恢复等等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText投资策略定期报告广发投资策略研究小组TableResearchTeam戴康CFA首席分析师中国人民大学经济学硕士12年A股策略研究经验郑恺联席首席分析师行业比较华东师范大学金融学硕士8年A股策略研究经验曹柳龙CPA资深分析师行业比较华东师范大学管理学硕士7年A股策略研究经验韦冀星资深分析师大势研判行业比较美国杜兰大学金融学硕士4年A股策略研究经验倪赓资深分析师主题策略中山大学经济学硕士4年A股策略研究经验吴迪资深分析师海外及港股策略复旦大学经济学硕士2023年加入广发证券发展研究中心李学伟高级分析师主题策略专题研究复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨泽蓁研究员行业比较上海财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心侯蕾研究员主题策略复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐嘉奇研究员行业比较伦敦国王学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText投资策略定期报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明44