引言：我们2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》指出“这是我们2019年以来的第三次最重要判断”“港股迎来战略机遇”。22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按牛市三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。23.1.6发布《“扩内需”引领港股牛市二阶段》。底部至今恒指/万得全A超额收益36%，当前A股和港股怎么比较？
　　核心观点：A股港股赔率位置相齐、资金分歧加大，基于“此消彼长"胜率改善下，我们判断港股从“天亮了”弹性“远大于A股”到“略大于A股”。
　　1.静态赔率相齐。截至2.1，（1）PE：A股整体、恒指均修复于2010年以来均值附近；（2）PB：A股整体、恒指PB均处于均值-STD水平。（3）ERP：二者均处于2010年以来均值附近。（4）AH溢价：录得134位于互联互通深化起点2017年以来的60%分位数。
　　2.资金分歧开始加大。自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示“港股弹性远大于A股”，修复至今资金对于二者权衡的分歧开始加大，以南向资金为例：1月流入大幅收窄；结构上资讯科技、地产从去年11-12月净流入至今年1月转流出，1月买入居前的能源、金融为前期流入靠后行业。
　　3.胜率变化的方向：“此消彼长”，港股占优。“此消”：海外流动性改善，港股对美债利率下行更为敏感。16年以来6轮（不包括本轮）美债实际利率快速下行阶段，恒生科技平均回报33.9%>创业板的28.6%。“彼长”：国内经济修复，港股盈利弹性更大。经济复苏、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）港股盈利同比高点均较为明显大于A股。
　　本轮“此消彼长”演绎，对港股的映射将更为明显。（1）“此消”：以扩内需战略为抓手—港股内需“新经济”更受益；（2）人民币升值在“此消”和“彼长”共同作用更为明确，主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM、外资买beta。
　　从港股弹性“远大于A股”到“略大于A股”。基于AH股赔率历史位置相齐，而港股胜率仍优于A股，我们调整自22.11.10的判断“港股弹性远大于A股”至“港股弹性略大于A股”。仍建议积极配置中资股。方向仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略定期报告2023年2月2日证券研究报告TableSummaryTableTitle大涨过后AH股怎么比较港股战略机遇系列之八报告摘要引言我们20221110破晓AH股光明就在前方221113港股天亮了指出这是我们2019年以来的第三次最重要判断港股迎来战略机遇221118发布港股牛市三阶段提出本轮港股行情按牛市三阶段演绎221219港股估值景气扫描给点阳光就灿烂继续看好港股2316发布扩内需引领港股牛市二阶段底部至今恒指万得全A超额收益36当前A股和港股怎么比较核心观点A股港股赔率位置相齐资金分歧加大基于此消彼长胜率改善下我们判断港股从天亮了弹性远大于A股到略大于A股1静态赔率相齐截至211PEA股整体恒指均修复于2010年以分析师TableAuthor戴康来均值附近2PBA股整体恒指PB均处于均值-STD水平3SAC执证号S0260517120004ERP二者均处于2010年以来均值附近4AH溢价录得134位于互SFCCENoBOA313联互通深化起点2017年以来的60分位数021-380035602资金分歧开始加大自221110破晓AH股光明就在前方221113daikanggfcomcn港股天亮了提示港股弹性远大于A股修复至今资金对于二者分析师吴迪SAC执证号S0260523020001权衡的分歧开始加大以南向资金为例1月流入大幅收窄结构上资讯科技地产从去年11-12月净流入至今年1月转流出1月买入居前的能源金融为前期流入靠后行业shwudigfcomcn3胜率变化的方向此消彼长港股占优此消海外流动性改善港请注意吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动股对美债利率下行更为敏感16年以来6轮不包括本轮美债实际利率快速下行阶段恒生科技平均回报339创业板的286彼长国内经济修复港股盈利弹性更大经济复苏盈利回升周期09年13年17年20年港股盈利同比高点均较为明显大于A股本轮此消彼长演绎对港股的映射将更为明显1此消以扩内需战略为抓手港股内需新经济更受益2人民币升值在此消和彼长共同作用更为明确主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM外资买beta从港股弹性远大于A股到略大于A股基于AH股赔率历史位置相齐而港股胜率仍优于A股我们调整自221110的判断港股弹性远大于A股至港股弹性略大于A股仍建议积极配置中资股方向仍是基于扩内需胜率改善方向下三支箭1扩大有效需求地产龙头及地产销售竣工链家电家具2中期扩内需消费优先位置长期消费升级可选消费黄金珠宝服饰免税必选消费啤酒超市医疗保健医疗服务器械创新药3扩内需重建发展平台经济风险提示地缘政治冲突超预期全球疫情形势超预期全球流动性收紧斜率超预期国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明116TablePageText投资策略定期报告目录索引引言4一AH股静态赔率相齐5二资金分歧开始加大7三胜率变化的方向此消彼长港股占优8一此消海外流动性改善港股对美债利率下行更为敏感8二彼长国内经济修复港股盈利弹性更大8四本轮此消彼长演绎对于港股的映射将更为明显10一彼长扩内需战略为抓手港股内需新经济将更加受益10二人民币升值在此消和彼长共同作用下更为明确主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM外资买BETA11五从港股弹性远大于A股到略大于A股13六风险提示14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明216TablePageText投资策略定期报告图表索引图1截至2321恒生指数PETTM为1071倍5图2截至2321A股总体的PETTM为1775倍5图3截至2321恒生指数PBLF为09倍5图4截至2321A股总体PBLF为166倍5图5截至23131恒指ERP-美债为6位于2010年以来均值附近6图6截至2321A股ERP-中债为272位于2010年以来均值附近6图7AH股溢价指数仍位于17年以来中性水平6图823年1月南向资金净流入大幅收窄7图923年1月北向资金维持大幅流入7图10今年1月以来港股前期资金大幅流入或领涨行业转为流出7图11历次盈利上行周期港股盈利和股价上行弹性相较A股均更显著9图12扩大内需战略规划纲要20222035为我们勾勒出扩大内需清晰图景10图13提振市场信心两大抓手在于民营企业和外资11图14恒生科技中权重最大的行业是互联网等软件服务11图15创业板指中权重最大的行业是电力设备11图16新兴市场资金净流入与美元指数变动显著负相关美元指数下行期迎来国际资本对新兴市场的再配置12表1港股尤其成长股对美债利率更为敏感资讯科技原材料非必需消费行业弹性更大8表2MSCIEM指数前十大权重股港股占5席比A股更受益于外资买beta12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明316TablePageText投资策略定期报告引言我们在221110发布的破晓AH股光明就在前方指出当前的疫情防控地产调控优化AH股复合政策底框架基本满足外部环境来看美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点我们判断AH股光明就在前方我们在221113发布四十页深度报告港股天亮了指出这是我们2019年以来第三个最重要判断港股迎来战略机遇提示港股核心观察要素是2个国内稳增长预期重新统一盈利改善美债利率上行压力得到缓解美联储宽松并强调港股对基本面和美债利率比A股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性我们在221118发布港股牛市三阶段判断本轮港股行情按牛市三阶段演绎一阶段11月以来事件信号带来主权风险溢价下降疫情防控地产调控优化预期打响港股熊转牛号角极低估值下空头平仓驱动反弹后市有望接力二阶段价值重估体现在稳增长稳就业下政策的落地基于地产调控疫情防控优化落地外需回落下政策稳增长加力重点板块政策确定性提升市场对于基本面修复的预期得到确认带动估值回升三阶段盈利兑现体现在经济确认修复宏观向微观传导盈利改善兑现推动指数继续上行221219发布的港股估值景气扫描给点阳光就灿烂继续看好港股港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向虽短期难重回高光但随着政策效果显现行情给点阳光就能灿烂230106扩内需引领港股牛市二阶段判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领20230118人民币升值下港股如何做配置提出汇率变化对港股影响主要通过基于资产比价的国际资本流动实现国际资本买beta升值预期强阶段港股涨幅TOP6行业为医疗保健资讯科技原材料地产可选消费金融业这些行业EPS与人民币汇率对应关系较差但其与国际资本流动偏好关系强本篇报告回答本轮底部至今恒指万得全A超额收益36当下A股和港股怎么选识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明416TablePageText投资策略定期报告一AH股静态赔率相齐截至202321当前港股和A股静态赔率的历史位置基本相齐1PE估值来看A股整体恒指均修复至2010年以来均值附近2PB估值来看恒指仍处于破净水平A股整体为166倍二者均处于2010年以来均值-1X标准差水平3ERP来看二者均处于2010年以来均值中枢附近4AH溢价指数录得134处于互联互通深化起点2017年以来中性水平60分位数图1截至2321恒生指数PETTM为1071倍图2截至2321A股总体的PETTM为1775倍数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图3截至2321恒生指数PBLF为09倍图4截至2321A股总体PBLF为166倍数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明516TablePageText投资策略定期报告图5截至23131恒指ERP-美债为6位于2010图6截至2321A股ERP-中债为272位于2010年以来均值附近年以来均值附近数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图7AH股溢价指数仍位于17年以来中性水平数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明616TablePageText投资策略定期报告二资金分歧开始加大我们自221110破晓AH股光明就在前方221113港股天亮了提示港股弹性远大于A股截至202321自去年11月底部以来恒指相较万得全A的超额收益36修复至今资金对于二者权衡的分歧开始加大从整体上来看南向资金23年1月净流入大幅收窄至507亿元而北向资金23年1月净流入14120亿元整体仍保持大幅净流入趋势从结构上来看1去年11-12月资金流入较多的行业今年1月多数转为流出或流入大幅收窄例如港股资讯科技地产而1月资金买入居前的能源金融业为前期资金流入靠后行业2前期领涨的行业今年1月多数转为流出或流入大幅收窄例如资讯科技原材料等图823年1月南向资金净流入大幅收窄图923年1月北向资金维持大幅流入数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图10今年1月以来港股前期资金大幅流入或领涨行业转为流出数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明716TablePageText投资策略定期报告三胜率变化的方向此消彼长港股占优一此消海外流动性改善港股对美债利率下行更为敏感港股较A股对美债利率波动更为敏感116年以来不包括本轮6轮美债实际利率快速下行阶段恒生科技平均回报339创业板的286本轮我们自1113港股天亮了以来判断美债利率回落趋势下港股弹性更大2211至今来看已有初步验证2行业来看港股资讯科技原材料非必需消费行业弹性更大表1港股尤其成长股对美债利率更为敏感资讯科技原材料非必需消费行业弹性更大美债实际利率下行阶段港股行业表现2016年至今开始时间2016-01-212016-12-162017-07-102018-11-092020-03-202021-03-19涨跌幅均值结束时间2016-07-082017-02-242017-09-082020-03-062021-02-102021-11-09美债利率变动bp-80-43-41-172-123-60风恒生指数898692-03384-15682格恒生科技1251521083721561-283339和MSCI香港成长1517566136776-115181宽基MSCI香港价值9610066-82147-10138指上证指数04444615135313102数创业板指16-1927649802241286资讯科技业2431361682901509-290343原材料业263193153-1681256-39276非必需性消费489163261273-70238工业65123131891093-129229行医疗保健业39118541521044-197202业必需性消费792895193689-170152指数地产建筑业141125134128153-24772公用事业848131-131673664能源业3412956-333242-2052金融业087770-50286-14042电讯业815228-114-33-102-15数据来源Wind广发证券发展研究中心二彼长国内经济修复港股盈利弹性更大历史经验显示港股企业的盈利能力在经济复苏盈利回升周期09年13年17年20年较A股盈利的改善弹性更大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明816TablePageText投资策略定期报告图11历次盈利上行周期港股盈利和股价上行弹性相较A股均更显著数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明916TablePageText投资策略定期报告四本轮此消彼长演绎对于港股的映射将更为明显一彼长扩内需战略为抓手港股内需新经济将更加受益230106扩内需引领港股牛市二阶段指出了本轮扩内需战略的内涵包括总需求侧发力恢复名营企业信心促消费摆在优先位置长期消费升级创新消费场景等内容港股行业结构更聚焦内需以港股成长VSA股成长为例港股成长更偏内需消费新经济A股成长高端制造为主与国内制造业需求及海外出口更相关图12扩大内需战略规划纲要20222035为我们勾勒出扩大内需清晰图景数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1016TablePageText投资策略定期报告图13提振市场信心两大抓手在于民营企业和外资数据来源扩大内需战略规划纲要20222035年广发证券发展研究中心图14恒生科技权重最大的行业是互联网等软件服务图15创业板指中权重最大的行业是电力设备数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心截至202212截至202212二人民币升值在此消和彼长共同作用下更为明确主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM外资买Beta美元指数下行期迎来国际资本对新兴市场的再配置港股在主流国际指数权重更大MSCIEM前十大权重股港股占5席且港股金融地产新经济等领域配置权重较高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1116TablePageText投资策略定期报告图16新兴市场资金净流入与美元指数变动显著负相关美元指数下行期迎来国际资本对新兴市场的再配置数据来源国际金融协会广发证券发展研究中心注数据截至2021年Q1表2MSCIEM指数前十大权重股港股占5席比A股更受益于外资买beta数据来源MSCIWind广发证券发展研究中心注最近一轮人民币升值区间选取221223-23113MSCI权重统计日截至20221230识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1216TablePageText投资策略定期报告五从港股弹性远大于A股到略大于A股基于AH股的差距已经大幅收敛二者赔率的历史位置相齐而港股胜率仍优于A股我们调整自221110的判断港股弹性远大于A股至港股弹性略大于A股仍建议积极配置中资股方向上仍是基于扩内需胜率改善方向下三支箭1扩大有效需求地产龙头及地产销售竣工链家电家具2中期扩内需消费优先位置长期消费升级可选消费黄金珠宝服饰免税必选消费啤酒超市医疗保健医疗服务器械创新药3扩内需重建发展平台经济识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1316TablePageText投资策略定期报告六风险提示地缘政治冲突超预期俄乌冲突持续扰动能源供给伊核协议无法顺利达成等全球疫情形势超预期新冠病毒变异程度加剧猴痘病毒扩散程度加剧等全球流动性收紧斜率超预期美联储加速紧缩欧央行快速加息日本央行宽松货币政策转向等国内经济增长不及预期出口超预期受海外需求拖累地产消费信心难恢复等等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1416TablePageText投资策略定期报告广发投资策略研究小组TableResearchTeam戴康CFA首席分析师中国人民大学经济学硕士12年A股策略研究经验郑恺联席首席分析师行业比较华东师范大学金融学硕士8年A股策略研究经验曹柳龙CPA资深分析师行业比较华东师范大学管理学硕士7年A股策略研究经验韦冀星资深分析师大势研判行业比较美国杜兰大学金融学硕士4年A股策略研究经验倪赓资深分析师主题策略中山大学经济学硕士4年A股策略研究经验李学伟高级分析师主题策略专题研究复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨泽蓁研究员行业比较上海财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心侯蕾研究员主题策略复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐嘉奇研究员行业比较伦敦国王学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1516TablePageText投资策略定期报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1616