核心观点：
　　民营肿瘤医疗服务连锁龙头，业绩持续高速增长。海吉亚医疗是国内领先的民营肿瘤医疗服务集团。疫情影响下，公司仍然保持了业绩快速增长，诊疗人数不断增加，收入规模也在不断扩大。公司持续强化肿瘤多学科综合诊疗模式的建设，通过人才引进、设备升级等多方面手段提升医院肿瘤诊疗的救治能力。
　　肿瘤医疗服务需求较大，民营机构迎来发展契机。我国癌症患者人数逐年增高，肿瘤医疗服务资源却错配严重。近年来在政策鼓励下，民营医院数量快速增加，诊疗人次占比也在逐年提升，已成为我国医疗体系中的重要组成部分。顺应环境和趋势，在民营医院快速发展以及肿瘤医疗服务资源供不应求的情况下，民营肿瘤医院有望觅得良机，在未来获得更大市场。
　　自建和并购双轮驱动，高效运营模式未来可期。公司具有高度可复制性的标准化、模块化管理模式，在此模式下利用内生和外延两种方式实现了高效扩张。其中自建医院建设周期和盈亏平衡周期较短，板块多年来保持稳健增长，另外苏州永鼎和贺州广济医院等新并购标的迅速整合成功，经营质量得到快速改善，彰显公司强大的投后管理能力。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司在民营肿瘤医疗服务领域的稀缺性、可复制的高效运营管理模式及其近年来稳健的业务扩张和业绩增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.10、7.78、10.02亿元，分别同比增长38%、28%、29%。我们给予公司2023年PE 60X估值，对应合理价值为84.95港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。政策不确定性风险；新冠疫情发展存在不确定性；重大医疗事故风险。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究医疗保健设备与服务证券研究报告TableTitle广发医药海外海吉亚医疗公司评级TableInvest买入当前价格6550港元06078HK合理价值8495港元报告日期2023-01-30高效运营成就民营肿瘤医疗服务龙头基本数据TableBaseInfoTableSummary总股本流通股本百万股6315263152核心观点如无特殊说明本报告货币单位为人民币1人民币115港元总市值流通市值亿港元4136541365民营肿瘤医疗服务连锁龙头业绩持续高速增长海吉亚医疗是国内一年内最高最低港元65502020领先的民营肿瘤医疗服务集团疫情影响下公司仍然保持了业绩快速30日日均成交量成交额百万35821265增长诊疗人数不断增加收入规模也在不断扩大公司持续强化肿瘤近3个月6个月涨跌幅92654507多学科综合诊疗模式的建设通过人才引进设备升级等多方面手段提升医院肿瘤诊疗的救治能力相对市场TablePicQuote表现肿瘤医疗服务需求较大民营机构迎来发展契机我国癌症患者人数逐年增高肿瘤医疗服务资源却错配严重近年来在政策鼓励下民营8559医院数量快速增加诊疗人次占比也在逐年提升已成为我国医疗体系34中的重要组成部分顺应环境和趋势在民营医院快速发展以及肿瘤医8疗服务资源供不应求的情况下民营肿瘤医院有望觅得良机在未来获-170122032205220722092211220123-43得更大市场海吉亚医疗恒生指数自建和并购双轮驱动高效运营模式未来可期公司具有高度可复制性的标准化模块化管理模式在此模式下利用内生和外延两种方式实现了高效扩张其中自建医院建设周期和盈亏平衡周期较短板块多年分析师TableAuthor罗佳荣来保持稳健增长另外苏州永鼎和贺州广济医院等新并购标的迅速整SAC执证号S0260516090004合成功经营质量得到快速改善彰显公司强大的投后管理能力SFCCENoBOR756盈利预测与投资建议考虑到公司在民营肿瘤医疗服务领域的稀缺性021-38003671luojiaronggfcomcn可复制的高效运营管理模式及其近年来稳健的业务扩张和业绩增长预计公司2022-2024年归母净利润分别为6107781002亿元分析师方程嫣SAC执证号S0260522060003分别同比增长382829我们给予公司2023年PE60X估值对应合理价值为8495港元股给予买入评级021-38003670风险提示政策不确定性风险新冠疫情发展存在不确定性重大医疗fangchengyangfcomcn请注意方程嫣并非香港证券及期货事务监察委员会的注事故风险册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元14032318320841015231增长率2965382828EBITDA百万元39262594411311376TableContacts归母净利润百万元1704416107781002增长率328160382829EPS元股028071097123159市盈率x154195940589846263591ROE399991120311901330EVEBITDAx65954277378330272424数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明125TablePageText海吉亚医疗公司深度研究目录索引一高速前进的民营肿瘤医疗服务先行者4一聚焦肿瘤服务十余年业务网络迅速拓展4二诊疗规模持续扩大经营业绩快速提升6三股权结构稳定集中高管团队经验丰富7二肿瘤医疗服务需求错配少配民营机构快速崛起8一我国肿瘤医疗服务存在较大的未被满足需求8二政策端鼓励监管同步促进民营医疗机构健康规范发展9三政策和需求双重促进民营肿瘤医院有望快速发展11三聚焦肿瘤综合诊疗自建和并购高效推进14一聚焦肿瘤特色医院建设学科水平和诊疗能力进一步提升14二内部高效管理成就外部稳定扩张16三自建医院高效推进内生业务稳定持久17四高效投后整合验证运营模式并购医院潜力充分激发18四盈利预测和投资建议20五风险提示22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明225TablePageText海吉亚医疗公司深度研究图表索引图1公司发展历程4图2海吉亚医疗服务网络地图仅供示意5图3海吉亚历年诊疗人次变化及其增速6图4海吉亚自有医院历年专业人员数量人6图5海吉亚历年营业收入百万元6图6海吉亚历年销售毛利率和各费用率6图7中国癌症发病数千人8图8中国肿瘤医疗服务市场规模十亿元8图92021年全国各专科医院病床使用率9图102018年国内每百万人医院肿瘤运营床位数9图11民营和公立医疗机构数量家12图12民营和公立医疗机构门诊人数占比12图13民营和公立医疗机构住院人次占比12图14中国肿瘤医疗服务市场规模十亿元13图15海吉亚肿瘤科收入及增速14图16海吉亚肿瘤和非肿瘤收入占比14图17MDT模式与传统专家会诊模式对比14图18海吉亚部分大型医疗设备15图19海吉亚旗下医院管理及报告架构16图20新并购医院毛利和就诊人次情况19表1海吉亚旗下医院5表2海吉亚主要高管简介7表3国家鼓励社会办医和民营医疗机构发展的重点政策概览10表4国家关于医保支付体系重点政策概览11表5自建医院代表性大型先进诊疗设备15表6海吉亚部分放疗中心17表7海吉亚部分自建医院营业初期收入和毛利率18表8海吉亚现有二期扩建项目和在建医院概览18表9海吉亚医疗主营业务盈利预测20表10可比公司估值水平截至2023年1月29日收盘价21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明325TablePageText股票名称公司深度研究一高速前进的民营肿瘤医疗服务先行者一聚焦肿瘤服务十余年业务网络迅速拓展海吉亚医疗6078HK是国内领先的民营肿瘤医疗服务集团公司在2009年收购收购了伽玛星科技并获得立体定向放疗设备制造能力自此扎根肿瘤领域2010年开始提供放疗中心服务合作的宣威放疗中心也成为了公司首家放疗中心2011年公司收购了邯郸仁和医院的全部举办人权益开启了自己的民营医院托管业务2013年开始建设单县海吉亚医院这也是公司旗下的第一家自主建立的民营医院自此海吉亚医疗也正式进入了以肿瘤医疗服务为核心的民营连锁医院领域图1公司发展历程2009年收购了伽玛星科技并获得立体定向放疗设备制造能力2010年与宣威放疗中心合作开始提供放疗中心服务2011年与邯郸仁和医院合作开始医院托管业务2013年开始建设单县海吉亚医院首家自建医院2015年收购龙岩市博爱医院和苏州沧浪医院单县海吉亚开始经营2016年开始自建重庆海吉亚和菏泽海吉亚收购安丘海吉亚2017年收购成武海吉亚于开曼群岛注册成立2018年菏泽海吉亚和重庆海吉亚开始经营在港交所上市2020年聊城德州无锡海吉亚开始建设收购苏州永鼎和贺州广济医院2021年多家医院开始二期扩建2022年聊城海吉亚开始经营数据来源公司招股书公司业绩公告广发证券发展研究中心内生和外延双轮驱动聚焦非一线城市的肿瘤患者公司自2009年展开业务以来通过内生性增长战略收购及与医院合作伙伴合作建立了覆盖全国以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络公司旗下医院遍布中国7个省的9个城市此外还向位于中国13个省的多家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务公司的业务重点覆盖在非一线城市致力于为这些地方的肿瘤患者提供综合诊疗服务中国非一线城市的肿瘤需求较大但优质的治疗资源均集中在一线城市扎根于这些地方建设医院网络为公司在肿瘤医疗服务领域的可持续增长以及日后扩展至新地域市场均奠定了坚实的基础识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明425TablePageText股票名称公司深度研究图2海吉亚医疗服务网络地图仅供示意数据来源海吉亚医疗投资者关系公众号广发证券发展研究中心医院和床位数量不断扩大为未来持续高速发展奠定坚实基础截至目前公司共有12家以肿瘤科为核心的医院以及22个运营中的放疗中心公司旗下的12家医院中11家为自有医院1家为托管医院自有医院中7家为收购医院4家为自建医院截至今年上半年公司可开放床位数达到5500张同时随着公司的扩张进程预计2024年底开放床位可突破12000张此外公司目前有5家在建医院和3家二期扩建工程预计先后在未来三年内投入运营除医院外公司还有22个已经运营的放疗中心同时截至2021年底公司共与14个省的27家医院签署了放疗中心合作协议表1海吉亚旗下医院医院地点来源性质运营自主时间面积m2目前开放床位龙岩市博爱医院福建龙岩收购民营营利性二级乙等综合医院2015924048500苏州沧浪医院江苏苏州收购民营营利性二级乙等综合医院2015114851314单县海吉亚医院山东菏泽自建民营营利性二级综合医院20165720241000安丘海吉亚医院山东安丘收购民营营利性一级综合医院20187689899成武海吉亚医院山东菏泽收购民营营利性二级综合医院201717105160自有重庆海吉亚医院重庆沙坪坝自建民营营利性二级肿瘤专科医院2018428220500菏泽海吉亚医院山东菏泽自建民营营利性二级综合医院20181252172390苏州永鼎医院江苏苏州收购民营营利性二级综合医院20214800贺州广济医院广西贺州收购民营营利性三级综合医院20215548聊城海吉亚医院山东聊城自建民营营利性二级综合医院2022483000800开远解化医院云南开远收购民营营利性二级综合医院20121115249380托管邯郸仁和医院河北邯郸民营非营利性综合医院1156490数据来源国家卫健委公司业绩公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明525TablePageText股票名称公司深度研究二诊疗规模持续扩大经营业绩快速提升疫情压力下就诊人次增速超100业绩增长确定性高2022年上半年公司整体就诊人次超过160万较去年同期增加1158截至2022年6月集团医师数量包含收购医院达到1700名基础医疗专业人员3007名随着公司业务范围的快速拓展以及其品牌影响力和口碑逐步加强公司的门诊和住院人次不断增加尤其是在近年疫情背景下公司的整体诊疗规模仍在持续扩大彰显了公司的高效运营能力公司也在围绕肿瘤积极拓展诊疗项目丰富治疗手段提升管理效率同时也在持续加强肿瘤医疗相关的人才引进和培养工作高级医师数量和占比不断提升图3海吉亚历年诊疗人次变化及其增速图4海吉亚自有医院历年专业人员数量人就诊人次万人同比增速医师其他医疗专业人员250140500012020040001001508030002947273110060200040145212535010002012191384550726000201720182019202020212022H12019202020212022H1数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心经营业绩快速增长盈利能力保持稳定2022上半年公司实现营业收入1526亿元同比增长633实现经调整净利润301亿元同比增长466营业收入中医院业务实现1446亿元同比增长699占营业收入比947综合毛利率同比有所下降为326主要由于股权激励折旧和摊销以及参与抗疫产生的成本增加费用方面销售管理财务费用率分别为060913102管理费用率同比有所提高主要由于收购股权激励以及疫情防控财务费用率同比提高主要由于银行借款利息开支增加随着公司诊疗规模的不断扩大其经营业绩快速增长同时公司也不断加强精细化管理和投后整合在收入保持强劲增长的同时管理效率也在不断提升图5海吉亚历年营业收入百万元图6海吉亚历年销售毛利率和各费用率2500医院业务其他业务毛利率销售费用率管理费用率财务费用率165400342200032732331230428430015008115916310001412150200133125123109144699911351243102500136100588894543346311410091046010060002017A2018A2019A2020A2021A2022H1201720182019202020212022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明625TablePageText股票名称公司深度研究三股权结构稳定集中高管团队经验丰富公司股权结构集中实控人及高管团队具有丰富的临床和公司管理经验为公司未来的高效发展把舵护航公司实控人为朱义文先生及其女儿朱剑乔女士截至2022年6月30日两人合计持有公司4563的股份股权较为稳定集中同时朱义文也是公司的创始人是一位有三十多年临床经验的资深医师先后在徐州医科大学附属医院解放军455医院担任主任医师于2009年11月创立海吉亚集团负责公司旗下医院的中长期发展策略制定及学科发展规划除朱先生外公司多个高管具有资深的业内经验同时多年在公司任职整个团队分工明确架构清晰从公司发展历程来看高管团队可以准确把握行业发展趋势审时度势调整战略布局为公司近几年的快速发展提供了有力保障表2海吉亚主要高管简介姓名职务加入年份主要履历和职责朱先生是一位有三十多年临床经验的资深医师于一九八七年九月在徐州医科大学附属医院开始其职业生涯并受训成为一名神经外科医生于一九九八年十一月至二零零四年十月担任伽玛刀中心主董事朱义文2009任及神经外科及医务科副主任于二零零四年十月至二零一五年十二月彼随后担任中国人民解放军董事会主席第四五五医院肿瘤放疗中心主任及全军胸部肿瘤中心副主任目前主要负责旗下医院的中长期发展策略制定及学科发展规划程女士于二零零八年四月开始在伽玛星科技担任伽玛星科技董事会主席秘书主要负责协助主席处理各种与发展策略营运目标及企业管治相关的董事会事务一年后于二零零九年五月程女士担任本集团投资总监并负责收购现有医院及创办新医院于二零一五年一月她开始担任本集团投资及策董事略业务总监程女士参与制定本集团发展策略及监督策略目标的执行她亦为重庆海吉亚医院的负责程欢欢2009联席首席执行官人该医院于开业后四个月内已录得月净利润程女士于二零一八年一月升任为本集团副总裁其后于二零一九年十二月二十四日获委任为本集团首席执行官并于二零二一年八月二十三日调任为本公司联席首席执行官目前主要负责执行董事会决策并监督本集团日常营运和管理任先生有超过14年工作经验投身事业以来曾任职数家跨国公司在加入本集团之前任先生曾在海尔集团公司上海证券交易所股票代码600690阿里巴巴集团控股有限公司纽约证交所股票董事代码BABA及美国运通公司纽约证交所股票代码AXP任职他于二零一五年十二月加入本任爱董事会主席助理201512集团高级副总裁目前主要负责协助首席执行官监督本集团日常营运及管理并协助董事会主席监督董事会决策实施并负责本集团的投资及融资供应链管理和人力资源张先生在二零零七年一月加入伽玛星科技负责制造营运及售后服务并于二零一四年一月晋升为本执行董事张文山2014集团的研发及制造总监自此为本集团在研发及制造业务的领导研发制造部主管目前主要负责监督本集团的研发与制造业务于二零零七年八月至二零一一年八月担任上海旭胜自动化技术有限公司财务经理她于二零一一年九月加入本集团并于二零一五年一月晋升为放疗部总监姜女士于二零零七年六月通过中南财经政法执行董事姜蕙20119大学自学考试课程获得会计学学士学位她于二零一一年五月获上海市人力资源和社会保障局认定中放疗部总监级会计师资格目前主要负责监督本集团旗下放疗中心的业务营运数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明725TablePageText股票名称公司深度研究二肿瘤医疗服务需求错配少配民营机构快速崛起一我国肿瘤医疗服务存在较大的未被满足需求癌症发病患者逐年增长其中三线城市占比超过四分之三存在较大的未被满足需求由于我国人口老龄化的日趋严重以及现代社会不健康的生活习惯我国每年癌症发病患者已经超过了四百万其中超过四分之三的患者处于三线城市据国家癌症中心发布我国2016年新发癌症病例达到了406万死亡人数达到241万发病人数和死亡人数均为全球最高整体发病率仍在持续上升根据弗若斯特沙利文的数据预计2025年我国癌症发病人数将达到511万人其中绝大部分为三线城市的患者我国肿瘤医疗服务需求也逐年提升市场总收入也在不断提高在2019年达到了3737亿元人民币的市场规模预计未来还会继续扩大由于患病人数最多三线城市也成为了肿瘤医疗服务需求最大的区域但其医疗资源较为匮乏大多需求难以满足此部分区域拥有广阔的肿瘤医疗服务市场空间有待开拓图7中国癌症发病数千人图8中国肿瘤医疗服务市场规模十亿元三线及其他城市二线城市一线城市三线及其他城市二线城市一线城市60008007005000600400050030004003002000200100010000数据来源公司招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发展数据来源公司招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发展研究中心研究中心肿瘤资源错配少配三线城市肿瘤防控形势严峻有望刺激民营肿瘤医疗服务市场快速发展根据中国卫生健康统计年鉴数据显示2021年我国医疗卫生机构肿瘤床位数为27万病床使用率超过了90疫情前2011-2019年均超过了100且肿瘤病床绝大多数集中在一线和二线城市三线城市肿瘤患者最多但每百万人床位数最少肿瘤资源严重错配我国肿瘤病床使用率一直为专科医院中最高的近年来我国恶性肿瘤发病死亡数持续上升恶性肿瘤的5年相对生存率约为405虽然与之前相比有所提高但与美国恶性肿瘤5年相对生存率669等发达国家相比还有很大差距除资源分配不均外临床就诊早期病例少早诊率低晚期病例临床诊治不规范等均是造成这种差距的原因市场需求增加及供应短缺将吸引更多社会资本注入继而将刺激肿瘤医疗服务市场的快速发展尤其是民营肿瘤医院相比公立医院其灵活度更高并且可以向患者提供更加全方面的医护服务在三线城市更具发展机会识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明825TablePageText股票名称公司深度研究图92021年全国各专科医院病床使用率图102018年国内每百万人医院肿瘤运营床位数100250单位张80200601504010019720180147050胸科儿童康复骨科眼科口腔美容肿瘤0血液病结核病传染病职业病妇产科皮肤病麻风病精神病一线城市二线城市三线及以下城市专科平均心血管病其他专科耳鼻喉科整形外科数据来源中国卫生健康统计年鉴广发证券发展研究中心数据来源国家卫健委弗若斯特沙利文分析公司招股书广发证券发展研究中心二政策端鼓励监管同步促进民营医疗机构健康规范发展新医改支持社会办医发展方向明确民营医疗机构迎来发展契机2009年中共中央国务院向社会公布关于深化医药卫生体制改革的意见即新医改意见提出了有效减轻居民就医费用负担切实缓解看病难看病贵的近期目标以及建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度为群众提供安全有效方便价廉的医疗卫生服务的长远目标并且明确指出鼓励社会资本投资医疗机构发展民营医疗机构自此国务院国家卫健委等多个部门陆续出台各项支持社会办医和民营医疗机构发展的政策2016年健康中国2030规划纲要指出要推动非公立医疗机构向高水平规模化方向发展鼓励发展专业性医院管理集团2020年第十三届全国人大常务委员会第十五次会议立法保障社会力量依法举办医疗卫生机构通过了中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法其中明确指出国家采取多种措施鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构2021年第十三届全国人大四次会议上在第十四个五年规划中明确提出要形成以公立医疗机构为主体非公立医疗机构为补充的医疗体系2022年国家卫健委出台了医疗机构设置规划指导原则2021-2025年其中明确指出2025年每千人口医疗卫生机构床位数需由2020年的646张提升至74-75张明确引导公立医院床位规划有序发展且对社会办医区域总量和空间不作规划限制从新医改后我国出台的与民营医疗机构行业发展相关的政策的发展可以看出目前国家对于鼓励民营医疗行业发展的表态已经非常明朗民营医疗迎来发展以来的最大政策利好在新医改前民营医疗行业政策法规主要存在准入制度不完善赋税较重价格制度不完善监管不到位等问题新医改后除政策鼓励外相关部门对民营医疗机构的监管也更加严格促进了民营医疗机构持续健康规范发展同时此类政策对公司和机构的管理经营能力要求更高因此民营医疗机构的行业集中度也有望进一步提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明925TablePageText股票名称公司深度研究表3国家鼓励社会办医和民营医疗机构发展的重点政策概览时间政策发布机构重点信息中共中央国务院关于深化医药卫生体20093国务院鼓励社会资本投资医疗机构发展民营医疗机构制改革的意见关于进一步鼓励和引导社会资本举办医20101国务院允许和鼓励社会资本举办各类医疗机构疗机构意见卫计委中医药管将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑加快形成以非营利201312关于加快发展社会办医的若干意见理局性医疗机构为主体营利性医疗机构为补充的社会办医体系关于促进社会办医加快发展的若干政策细化社会办医的具体实施方案放宽准入减少限制落实20156国务院措施医疗机构税收政策鼓励社会办医在符合规划总量和结构的前提下取消对社会20168医疗机构设置规划指导原则卫健委办医疗机构数量和地点的限制推动非公立医疗机构向高水平规模化方向发展鼓励发展201610健康中国2030规划纲要国务院专业性医院管理集团关于支持社会力量提供多层次多样化医支持社会力量深入专科等细分医疗服务领域鼓励建立品牌20175国务院疗服务的意见化医疗服务机构包括但不限于肿瘤学领域关于促进社会办医持续健康规范发展的卫健委发改委20196加大支持社会办医力度意见医保局等中华人民共和国基本医疗卫生与健康促20206全国人大常委会鼓励社会资本依法设立医疗机构进法中华人民共和国国民经济和社会发展第以公立医疗机构为主体非公立医疗机构为补充扩大医疗20213全国人大常委会十四个五年规划和2035年远景目标纲要服务资源供给关于深化卫生专业技术人员职称制度改社会办医院卫生专业技术人员在职称申报评审方面与公立20218卫健委人社部革的指导意见医疗机构卫生专业技术人员享有同等待遇医疗机构设置规划指导原则2021-2025鼓励社会资本设立医疗机构促进民营医疗服务的发展对20221卫健委年社会办医区域总量和空间不作规划限制20225新医疗机构管理条例国务院支持医疗机构发展鼓励以多种形式兴办医疗机构数据来源公司招股书国务院国家卫健委广发证券发展研究中心支付体系改革背景下民营医疗机构精细管理能力受到较大挑战收入结构合理明确者有望突出重围为解决医疗费用不合理增长的问题提高医保基金的使用效率国家医保局2019年发布了国家医疗保障DRG分组与付费技术规范国家医疗保障DRGCHS-DRG分组方案分别于30个和71个城市开始试点DRG疾病诊断相关分组付费和DIP按病种分值付费政策且明确指出至2025年底DRGDIP支付方式将覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构我国正处于不断深化医保支付方式改革过程中从过去单一的总额控制等相对粗放的指标管理逐渐过渡到建立按病种为主的多元复合式医保支付体系若以治疗结果为导向的DRGs模式在未来进行全国推广有望在保障基本医疗需求的基础上实现医疗成本的精细化管理提高医保基金和医疗行业的运行效率由于此次改革最终将会覆盖所有符合条件的医疗机构民营医疗机构面临较大挑战模式对医疗机构的精细化管DRG理能力要求更高民营医疗机构需要加强管理效率明确收费结构才能在此模式下保持自己原有或应有的盈利能力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1025TablePageText股票名称公司深度研究表4国家关于医保支付体系重点政策概览时间政策发布机构重点信息医保基金收支预算管理要加强总额控制结合住院门诊大病的关于开展基本医疗保险付费保障探索按病种付费的改革方向逐步建立以保证质量控制成201211人力资源社会保障部总额控制的意见本规范诊疗为核心的医疗服务评价与监管体系控制医疗费用过快增长关于推进按病种收费工作的国家发改委国家卫生计生20171全面推进按病种收费改革通知委人力资源社会保障部关于进一步深化基本医疗保提出实行多元复合式医保支付方式重点推行按病种付费开展20176国务院险支付方式改革的指导意见按疾病诊断相关分组付费试点国家医疗保障DRG分组与根据DRG推进的时间规划预计2020年各试点城市将开展模201910国家医保局付费技术规范和分组方案拟运行2021年起正式实施深化医疗保障制度改革的意以推进医疗保障和医药服务高质量协同发展促进健康中国战略20202国务院见实施建立管用高效的医保支付机制到2025年医疗保障制度更加成熟定型基本完成待遇保障筹国务院办公厅关于印发十资运行医保支付基金监管等重要机制和医药服务供给医保20219四五全民医疗保障规划的通国务院办公厅管理服务等关键领域的改革任务医疗保障政策规范化管理精知细化服务便捷化改革协同化程度明显提升到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRGDIP付费方式改国家医疗保障局关于印发革工作先期启动试点地区不断巩固改革成果到2025年底202111DRGDIP支付方式改革三年行国家医保局DRGDIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机动计划的通知构基本实现病种医保基金全覆盖数据来源国务院国家医保局等各部门广发证券发展研究中心海吉亚在DRG试行中表现稳定主要源于其合理的收费结构和突出的管理效率苏州地区DRG于2022年10月1日正式运行根据近期永鼎医院经营情况其持续优化药耗占比调整治疗项目的应对措施较为有效DRG模式的实施对其整体盈利并无太大影响海吉亚主要为基础医疗旗下医院的价格体系和当地公立医院保持一致同时由于其肿瘤学科特色收入结构更加合理药物占比较低小于30目前公立医院DRG付费中的药品项目使用较少大多为手术和服务费公司差异化运营和精细化管理能力在成本分配上具有明显优势同时DRGDIP的具体执行和价格体系也在不断调整我们预计对公司产生的影响较小三政策和需求双重促进民营肿瘤医院有望快速发展由于国家政策导向鼓励公立医院改制加上民营资本的涌入我国民营医院迅速扩张根据中国卫生健康统计年鉴数据显示2015年我国民营医院的数量首次超过公立医院达到14518家近几年保持快速发展在2021年民营医院数量已达到24766家而公立医院因受到国家较为严格的审核和控制近年来呈现下降态势民营医院数量的涨幅较大扩张较快发展较为迅速缓解和分担了公立医院的诊疗压力已成为我国医疗卫生机构的重要组成部分识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1125TablePageText股票名称公司深度研究图11民营和公立医疗机构数量家30000公立医院民营医院2476625000235242242420977200001875916432145181500010000500002015201620172018201920202021数据来源中国卫生健康统计年鉴广发证券发展研究中心我国医疗服务未被满足需求较大近年来由公立机构向民营机构外溢趋势明显中国人口基数庞大医疗服务需求较大且在持续增长中医院的诊疗人数和住院量均在持续增长但我国患者对于医疗服务的需求一直未得到充分满足因此未被满足的医疗服务需求以及饱和的公立医院市场促使越来越多的民营医院进入医疗服务市场虽然目前中国大部分患者仍然偏向于在公立医院诊疗和住院但民营医院在诊疗人数和住院量的增速在近年来一直高于公立医院的增速同时民营医院在就诊环境服务水平和就医速度上更好减少了患者对于就医排队和就医环境的担忧也使得部分要求更高的公立医院患者分流到了民营医院图12民营和公立医疗机构门诊人数占比图13民营和公立医疗机构住院人次占比公立医院民营医院公立医院民营医院1001009595120129142147148158147160158176174909018319218685858080757520152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源中国卫生健康统计年鉴广发证券发展研究中心数据来源中国卫生健康统计年鉴广发证券发展研究中心民营肿瘤医院优势突出在需求外溢和政策支持背景下有望迅速发展在我国肿瘤医疗服务资源错配少配严重的背景下民营医院由于自身体制较为灵活同时发挥社会资本的高效率的优势可多方面筹集资金一方面能购置更先进的医疗设备另一方面可以扩大医院规模例如发展较好的单体民营医院可建立品牌扩张为连锁民营医院迅速进行资源配置同时肿瘤不同于其他疾病患者对医疗效率和服务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1225TablePageText股票名称公司深度研究水平要求更高例如海吉亚等民营医疗机构优势明显具备更好的治疗和服务条件顺应环境和趋势在民营医院快速发展以及肿瘤医疗服务资源供不应求的情况下民营肿瘤医院觅得良机市场规模不断扩大并且有望在未来获得更大市场图14中国肿瘤医疗服务市场规模十亿元800公立医院民营医院102360086719599497400413442812271471842000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E数据来源公司招股书国家卫健委弗若斯特沙利文分析广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1325TablePageText股票名称公司深度研究三聚焦肿瘤综合诊疗自建和并购高效推进一聚焦肿瘤特色医院建设学科水平和诊疗能力进一步提升肿瘤收入占比逐年提高接近50核心业务稳定确保公司长足发展2022年公司肿瘤业务收入达到11亿元占比达到475核心业务稳健在肿瘤科室上公司以放疗起家但不止于放疗旗下医院多年来围绕肿瘤积极开展新技术新方法肿瘤学科发展势头强劲2022年上半年集团共完成了29717例手术较去年同期增长了102同时三四级手术量及首诊率也得到了一定程度的提升图15海吉亚肿瘤科收入及增速图16海吉亚肿瘤和非肿瘤收入占比肿瘤业务收入百万元同比增速肿瘤科非肿瘤科120070011001001000600805005255258005635625395606656724006060050130040400336261200204374384614754754402001000000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心数据来源公司业绩公告广发证券发展研究中心2022各医院的肿瘤学科建设苏州永鼎医院新成立肿瘤外科肿瘤内三科和胸部肿瘤多学科诊疗模式MDT通过优秀医疗人才的引育和先进医疗设备的升级提升了医院肿瘤诊疗救治能力和江苏盛泽医院肿瘤放疗专科联盟正式签约挂牌双方将加强肿瘤放疗领域相关合作满足肿瘤患者日益增长的需求贺州广济医院积极推进肿瘤中心建设以科研技术为突破口推行增强了医院肿瘤医疗服务MDT品牌影响力龙岩市博爱医院成立胸外科专家工作室提升了闽西地区肺癌食道癌和胸腺癌诊疗水平并且承办福建省乳腺癌筛查及早诊早治培训班进一步提升了乳腺癌筛查技术人员专业技能及服务质效图17MDT模式与传统专家会诊模式对比数据来源睿安咨询广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1425TablePageText股票名称公司深度研究集团持续加大设备投入诊疗能力和学术水平同步提升为肿瘤学科的持续发展助力加码集团近年来持续按需加大对高端设备的引进和升级同时也通过其高效的经营能力保证创收参考重庆海吉亚的2台专利立体定向放疗设备2台医科达直线加速器的年创收可达8千万集团旗下多家自建医院中配备有世界领先的诊断及治疗设备如单县海吉亚的世界上最先进的超声系统PhilipsEPIQ7C及EPIQ5彩色多普勒超声系统重庆海吉亚配备的百级层流手术室及多台大型先进设备表5自建医院代表性大型先进诊疗设备医院设备超声系统PhilipsEPIQ7C及EPIQ5彩色多普勒超声系统64排CT扫描仪OlympusCV290胃镜专单县海吉亚利立体定向放疗设备直线加速器及StorzTC200EN高清腹腔镜苏州沧浪16排CT扫描仪及高清腹腔镜龙岩市博爱医院16排CT扫描仪ErbeVIO200SAPC2氩气刀琼森爱惜康Gen11超声刀及专利立体定向放疗设备GEOptimaCT67064排及128层螺旋CT扫描仪SoredexCranex3DPP3口腔颌面锥状断层扫描系统数字减影血管造影系统DraegerFabiusPlus麻醉监护一体机ChestAC-8900D肺功能检测系统重庆海吉亚WOLF30度高清腹腔镜系统西门子mCTPETCT扫描系统专利立体定向放疗设备及ElektaSynergyVMAT直线加速器成武海吉亚16排CT扫描仪及专利立体定向放疗设备GEOptimaCT670CT扫描仪GESIGNACreatorMRIGEIGS330数字减影血管造影系统GE菏泽海吉亚LOGIQE9彩色超声波系统PhilipsAffiniti50彩色超声波系统及专利立体定向放疗设备安丘海吉亚联影uCT510CT扫描仪及专利立体定向放疗设备数据来源公司招股书广发证券发展研究中心除自建医院外集团对新收购医院也进行了大型先进设备的更新和升级仅永鼎医院在2022年就投入了将近5千万引入了如Ingenia30T核磁共振系统最新一代的Philips大平板数字减影血管造影机等图18海吉亚部分大型医疗设备数据来源重庆海吉亚医院官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1525TablePageText股票名称公司深度研究开展肿瘤一站式综合诊疗服务清除患者就医障碍改善患者就医体验有助于增加客户粘性集团持续优化诊疗流程为肿瘤患者提供一站式的肿瘤综合治疗服务将让医疗更温暖的企业愿景贯彻在实际中针对康复患者集团持续加强肿瘤健康管理及定期回访针对末期患者旗下医院推出了肿瘤患者居家关怀肿瘤患者无陪护病房等服务同时推进互联网医院的建设更加方便患者就诊随着海吉亚口碑的建立和患者满意度的不断提高其就诊规模和客户粘性不断提高二内部高效管理成就外部稳定扩张内部管理策略总部统筹发展管理及运营权下放医院整体模块清晰标准管理体系具有高度可复制性集团中央管理层统筹集团发展制定相应发展战略总部同时设置有临床事务部质控管委会等用于监察各医院表现各院设置有双院长分别负责行政和管理1双院长制管理及经营由行政院长负责医疗及质量控制相关事项由医务院长负责其中医务院长对行政院长负责行政院长对首席执行官负责2临床事业部各医院的各临床科室及各医技科室的主管向总部的相应临床事业部报告该部门负责审阅有关科室的临床及财务表现提供有关最新技术及发展的见解并确定具体需改进的方面3质控委员会透过三个专业小组委员会即医疗专业委员会护理专业委员会及院感专业委员会分别监督各旗下医院的医务部护理部及院感科监察旗下医院的表现4中央管理层针对自有医院制定整体战略及业务计划作出重要管理决策审批年度预算并监督及协调整体战略及业务计划的实施以及整个集团的政策及程序图19海吉亚旗下医院管理及报告架构数据来源公司招股书广发证券发展研究中心放疗中心率先侦察有助于提高扩张业务确定性扩张重点布局空间较大的三线城市除经营肿瘤医院外集团还提供第三方放疗服务目前向位于中国13个省的22家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务建立了覆盖全国的放疗中心网络医院业务前期运营难度较大需要一定的时间积累而放疗业务毛利率较高且流程标准识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1625TablePageText股票名称公司深度研究集团以放疗起家经验较为丰富因此集团将放疗业务作为其医院扩张的先导业务来发掘市场并孕育潜在客源公司可根据当地实际情况来制定进一步的医院扩张计划由此提高其扩张的高效性和成功率从放疗中心布局来看集团市场重点聚焦于三线及以下城市这些城市肿瘤病患较多但医疗服务资源较少潜在空间较大表6海吉亚部分放疗中心放疗中心地点宣威放疗中心云南宣威张家港放疗中心江苏张家港吴忠放疗中心宁夏吴忠襄阳放疗中心湖北襄阳咸阳放疗中心陕西咸阳鄂州放疗中心湖北鄂州诸城放疗中心山东诸城独立第三方曲阜放疗中心山东曲阜株洲放疗中心湖南株洲石家庄放疗中心河北石家庄长沙放疗中心湖南长沙吉安放疗中心江西吉安射阳放疗中心江苏盐城南阳放疗中心河南南阳常熟放疗中心江苏苏州仁和放疗中心河北邯郸公司托管开远放疗中心云南开远兆田放疗中心河北邯郸数据来源公司招股书公司业绩公告广发证券发展研究中心三自建医院高效推进内生业务稳定持久公司自建医院在开始建设后最快17个月内即开始营运远低于行业平均水平彰显公司出色的运营管理能力重庆海吉亚是建设最快的自建医院从开始建设仅17个月即投入运营菏泽单县等建设周期也远低于行业平均水平根据弗若斯特沙利文的资料建筑面积为25万平方米至8万平方米的综合医院的筹建周期一般为36-48个月公司的筹建周期短主要得益于集团建立的专职负责建设监督申请必要的执照及许可证的专业团队目前该团队更是累计了丰富的建设经验通过合理规划高效管理有望在未来持续加快新医院的建设现有自建医院盈亏平衡周期短开始营运后3-9个月内即可达到月度收支平衡点验证公司内生商业模式集团自建医院在开始营运后收入和盈利能力均增长迅速这主要源于公司高效的管理模式以及放疗业务增加的选址确定性根据弗若斯特沙利文的资料建筑面积为25万平方米至8万平方米的综合医院开始营运后一般需时3年左右方可达致月度收支平衡点根据集团3家自建医院营业初期的收入和毛利水平可以看出其毛利在第一年就可以维持在5左右在第二年即可突破20最新营业的聊城海吉亚在2022年的疫情压力下3月开业在11月即实现了月度全口径的盈识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1725TablePageText股票名称公司深度研究利再次验证了公司高效的运营模式及内生业务的盈利能力表7海吉亚部分自建医院营业初期收入和毛利率成立时间医院指标201720182019收入百万元20782472283320165单县海吉亚毛利率182258285收入百万元489170320184重庆海吉亚毛利率48294收入百万元615201812菏泽海吉亚毛利率49数据来源公司招股书广发证券发展研究中心内生增长不断扩大持续加速全国布局为集团未来的高效稳定发展打下坚实根基集团目前有多个二期扩建和新建医院项目随着这些二期和新建项目的推进和落地集团床位有望在2024年底突破12000张现有医院5500张新建医院2500张存量医院扩张2500张并购扩张1500张自建医院是海吉亚始终坚持和发展战略集团顺应中国肿瘤医疗服务市场的发展趋势持续加速自建医院的扩建和扩张现有医院的二期扩建项目包括重庆海吉亚单县海吉亚和成武海吉亚此外集团还有多个在建医院项目其中聊城海吉亚医院已于2022年上半年投入运营作为集团的第四家自建医院另外还有德州海吉亚无锡海吉亚常熟海吉亚和龙岩海吉亚的建设工程正在快速推进有望在未来两年内先后投入运营表8海吉亚现有二期扩建项目和在建医院概览医院建筑面积平方米规模床位数预计开业时间重庆海吉亚二期78000新增1000张2023年初二期扩建单县海吉亚二期55000新增500张2023上半年成武海吉亚二期-新增350张2023年底德州海吉亚51000600-800张2023无锡海吉亚45000800-1000张2024新建医院龙岩海吉亚80000-100000800-1000张2024常熟海吉亚59593800-1200张2024数据来源海吉亚医疗投资者关系微信公众号公司业绩公告广发证券发展研究中心四高效投后整合验证运营模式并购医院潜力充分激发并购医院潜力充分激发外延业务收效显著充分验证了公司的并购商业模式两家新并购医院永鼎和广济在并购后盈利能力和就诊规模大幅提升两家医院2022年并购后上半年合计毛利同比增加2010就诊人次同比增加453这主要依靠集团在医院经营肿瘤相关学科建设和供应链支持等方面的丰富经验和资源优势落实开展了薪酬绩效改革收入结构优化和医疗资源投入等措施具体如下1树立集团文化和价值观建立医院精神文化制度文化和执行文化2调整薪酬绩效建立科学和公平的绩效分配方案提高效率3加强内涵建设提高学科能力将集团标准化模块化的管理模式迅速在院内复制对供应链体系进行整合切换集团事业部赋能加强医院肿瘤相关学科建设4服务改善提供基于患者识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1825TablePageText股票名称公司深度研究之上的便捷就医流程开展全年无假日门诊夜门诊永鼎构建满意度体系和及时整改制度提供更加人性化服务2022年底公告新的收购意向丰富经验和优秀案例提振信心有望在未来持续扩大业务版图2022年底集团公告与一名潜在卖方签订不具备法律约束力的意向书即将收购一家目标医院至少70股权预计将在2023年一季度交割完成目标医院是位于长三角地区的二级甲等综合医院据集团介绍此标的具备产能扩张能力体量相当于永鼎医院集团在长三角地区已建立起良好品牌知名度成熟的药械采购及人员招聘渠道此标的有望为集团未来的业绩增长注入新的活力未来几年内由于人口老龄化DRG控费等因素很多单体医院及投资机构的旗下医院会被淘汰并购机遇较多基于集团成熟的选址能力和高效的并购商业模式有望在未来几年内持续扩大并购版图为集团的快速成长锦上添花1苏州永鼎医院苏州永鼎医院于2021年4月被公司收购并购的总对价为174亿元4倍2020年PS和29倍2020年PE截至2020年底苏州永鼎医院的注册床位数为540张被收购后永鼎医院经营规模和效率快速提升1加大设备的引进和升级投入5千万左右用于大型设备更新陀螺刀及直线加速器有望分别于2022年底及2023年上半年投入使用除放疗设备外影像中心也已投入PETCT30核磁等高端设备2加快学科建设和专家引进医院建立了3个多学科诊断和治疗中心以及2个筛查和MDT治疗基地2022上半年新开学科及医疗组十余个引进专家60余名获得血液和影像2个特色专科2贺州广济医院贺州广济医院于2021年5月被公司收购并购的总对价为64亿元2倍2020年PS和20倍2020年PE截至2020年底贺州广济医院的注册床位数为548张被收购后广济医院顺利整合1大型设备持续引入陀螺刀有望于近期投入使用直线加速器有望于2023年完成配置2积极推进肿瘤中心建设推行肿瘤MDT图20新并购医院毛利和就诊人次情况数据来源海吉亚医疗投资者关系微信公众号广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1925TablePageText股票名称公司深度研究四盈利预测和投资建议我国民营肿瘤医疗服务存在较大未被满足的需求市场空间广阔海吉亚集团作为国内民营肿瘤医疗服务龙头聚焦肿瘤专科通过放疗业务打开市场公司具有高度可复制性的标准化模块化管理模式并依靠此模式的通过内生和外延两种方式实现了高效扩张自建医院多年的稳定快速增长以及永鼎医院等新并购标的的整合成功均验证了公司的运营管理模式基于以上原因我们看好公司未来的长期发展前景其业绩也有望实现稳健增长预计公司2022-2024年主营业务收入分别为320040915219亿元分别同比382278276毛利率分别为347345351具体拆分情况如下1医院业务公司现有医院门诊和住院量持续增加经营情况保持稳定2022年上半年疫情背景下仍然实现了稳健增长公司近几年通过内生增长和外延扩张并举不断扩大其医疗服务网络预计收入规模会持续扩大同时基于公司精细化的管理能力我们预计毛利率也会稳中有升预计公司医院业务2022-2024年营业收入分别为303439085017亿元分别同比411288284其中住院收入分别为194024713109亿元门诊收入分别为109414371908亿元另外2022年增速较快的原因主要由于苏州永鼎医院和贺州广济医院的并表医院业务整体毛利率分别为3343323412其他业务公司其他业务主要由第三方放疗业务和医院托管业务构成公司现运营22个放疗中心未来规模预计会持续扩大放疗业务本身毛利水平较高模式标准化患者粘性较高可以持续为公司贡献稳定收入预计公司其他业务2022-2024年营业收入分别为166183201亿元分别同比50100100其他业务整体毛利率分别为590600600表9海吉亚医疗主营业务盈利预测单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E合计收入140176231535320039409097521859YOY29106517382327832756毛利率34253272346834513512医院业务124323215019303405390799501731YOY31607295411128802839毛利率30433078333533323412住院87009140884193968247135310915YOY27976192376827412581门诊3731474135109437143663190815YOY40899868476231283282其他业务1508215843166351829820128YOY118350550010001000毛利率63715903590060006000数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2025