报告摘要：
　　引言：我们22年11月领衔市场call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大涨47%，当市场分歧加大之际，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。（详参22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》、23.2.2《大涨过后，AH股怎么比较？》）
　　对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”。
　　（我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察）
　　1.统计归因。（1）历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。（2）可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在预期节奏上迎来反复。
　　2.估值位置。历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。
　　3.短期全球风险溢价。全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。
　　4.情绪位置。当下恒生波指\恒指RSI位于历次牛回头波动区间中枢。
　　以上“位置感”如何指引港股牛市？
　　1.基于历史比较，本轮回调压力已消化多数。（1）本轮恒指最大回撤-7.1%VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调。（3）非美债因素的美股急跌显著压制港股（如2018年12月）情形并不常见。（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
　　2.牛回头后，斜率放缓，继续前奔。（1）全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。（2）港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，盈利驱动行情持续一年以上。
　　配置方向仍“三支箭”。盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（1）扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等

研究报告全文：TablePage投资策略定期报告2023年2月9日证券研究报告TableSummaryTableTitle四大视角把握港股牛市位置感854394港股战略机遇系列之九报告摘要引言我们22年11月领衔市场call港股牛市恒指底部至今29大涨47当市场分歧加大之际本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情详参221110破晓AH股光明就在前方221113港股天亮了221118发布港股牛市三阶段221219港股估值景气扫描给点阳光就灿烂2316扩内需引领港股牛市二阶段2322大涨过后AH股怎么比较对比过去10年历次牛回头从4大视角来把握本轮港股的位置感我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10的区间作为考察1统计归因1历次牛回头恒指平均-117时长平均2-3月2可分析师TableAuthor戴康归因为三因素中国经济复苏节奏波折美债利率美元反弹美股急跌SAC执证号S0260517120004本轮特征是此消彼长中期方向在预期节奏上迎来反复SFCCENoBOA3132估值位置历次牛回头起点往往是行情修复至恒指远期PE均值附近021-38003560此后行情驱动从估值转向盈利本轮恒指PE高点几近历史中枢daikanggfcomcn3短期全球风险溢价全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义历次分析师吴迪SAC执证号S0260523020001牛回头均发生MSCIworld30D涨幅波动区间上限今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今MSCIworld30D累计涨幅触及上限020-663388884情绪位置当下恒生波指恒指RSI位于历次牛回头波动区间中枢shwudigfcomcn以上位置感如何指引港股牛市请注意吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动1基于历史比较本轮回调压力已消化多数1本轮恒指最大回撤-71VS牛回头平均-117恒指远期PE回落至均值-1STD附近210bp的10Y美债利率回升仅对应1的恒指回调3非美债因素的美股急跌显著压制港股如2018年12月情形并不常见4当前国内经济并未转弱只是近期市场对于经济复苏力度信心不足2牛回头后斜率放缓继续前奔1全球风险溢价角度去年10月至今SP500远期PE反弹20以上至均值1STD水平较低水平的全球风险溢价需要时间回归指向斜率放缓2港股持久的行情是盈利驱动历史来看底部反弹后的牛市二阶段价值重估行情平均持续2-3月盈利驱动行情持续一年以上配置方向仍三支箭盈利驱动渐行渐近以史为鉴牛回头后仍是三支箭占优背后是中国基本面改善人民币升值外资买beta1扩大有效需求地产龙头及销售竣工链家电家具2扩内需消费优先消费升级可选消费黄金珠宝服饰免税必选消费啤酒超市医疗保健医疗服务器械创新药3扩内需重建发展平台经济风险提示地缘政治冲突超预期全球疫情形势超预期全球流动性收紧斜率超预期国内经济增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明114TablePageText投资策略定期报告目录索引引言4一对比过去10年历次牛回头从4大视角来把握本轮港股的位置感5一统计归因5二估值位置5三短期全球风险溢价6四情绪位置7二以上位置感对后市港股行情有什么启发8一基于历史比较的位置感本轮回调压力已消化多数8二牛回头后斜率放缓继续前奔8三配置方向仍三支箭11四风险提示12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明214TablePageText投资策略定期报告图表索引图1估值中枢位置往往是牛回头的阻力位6图2MSCIworld30D累计涨幅触及历史波动区间上限6图3当前恒指波幅处于中性水平红色线7图4当前恒指RSI基本回落至中性水平7图5当前美股估值在均值1被标准差附近去年10月以来上涨近209图6历次港股牛市盈利修复往往比估值修复更漫长10图7历次盈利驱动行情期港股领涨方向仍是三支箭11表1过去10年走牛行情中回调超10的区间统计和归因5表2敏感性测算10bp的10Y美债利率回升仅对应1的恒指回调压力8表3港股持久的行情是盈利驱动10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明314TablePageText投资策略定期报告引言我们22年11月10日领衔市场call港股牛市恒指底部至今大涨47221110破晓AH股光明就在前方指出当前的疫情防控地产调控优化AH股复合政策底框架基本满足外部环境来看美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点我们判断AH股光明就在前方221113深度报告港股天亮了指出这是我们2019年以来的第三个最重要判断港股迎来战略机遇提示港股核心观察要素是2个国内稳增长预期重新统一盈利改善美债利率上行压力得到缓解美联储宽松并强调港股对基本面和美债利率比A股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性221118港股牛市三阶段判断本轮港股行情按牛市三阶段演绎一阶段11月以来事件信号带来主权风险溢价下降疫情防控地产调控优化预期打响港股熊转牛号角极低估值下空头平仓驱动反弹后市有望接力二阶段价值重估体现在稳增长稳就业下政策的落地基于地产调控疫情防控优化落地外需回落下政策稳增长加力重点板块政策确定性提升市场对于基本面修复的预期得到确认带动估值回升三阶段盈利兑现体现在经济确认修复宏观向微观传导盈利改善兑现推动指数继续上行221219港股估值景气扫描给点阳光就灿烂继续看好港股港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向虽短期难重回高光但随着政策效果显现行情给点阳光就能灿烂230106扩内需引领港股牛市二阶段判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领2322大涨过后AH股怎么比较调整对港股和A股的性价比从判断港股弹性远大于A股到弹性略大于A股当前市场分歧加大本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明414TablePageText投资策略定期报告一对比过去10年历次牛回头从4大视角来把握本轮港股的位置感我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10的区间作为考察样本区间见表1一统计归因历次牛回头恒指平均-117时长平均2-3月可归因为三因素中国经济复苏节奏波折美债利率美元反弹美股急跌本轮特征是此消彼长中期方向在节奏上迎来波折表1过去10年走牛行情中回调超10的区间统计和归因港股历次牛市中大幅回回撤时长日历恒生指数回撤回撤起点回撤终点触发回调原因撤区间日天幅度因素3国内经济预期转弱PMI从533降2012-02-212012-06-04104-151至502因素3国内经济预期转弱PMI从509降第1轮2013-02-152013-06-24129-154至501因素3国内经济预期转弱PMI从514降2013-12-032014-02-0564-115至502因素1美债利率美元快速飙升美债利率第2轮2016-09-102016-12-28109-97上行84BP美元指数上涨832因素2美股急跌标普500在此期间最大第3轮2018-12-052019-01-0329-81回撤达15因素3港股盈利预期转弱恒指未来12个第4轮2020-07-082020-09-2579-105月EPS一致预期下调约83数据来源Wind广发证券发展研究中心二估值位置历次牛回头起点往往是行情修复至恒指远期PE均值附近此后行情驱动从估值转向盈利本轮恒指PE高点几近历史中枢识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明514TablePageText投资策略定期报告图1恒指估值中枢位置往往是牛回头的阻力位数据来源彭博广发证券发展研究中心三短期全球风险溢价全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义历次牛回头均发生MSCIworld30D涨幅波动区间上限今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今MSCIworld30D累计涨幅触及上限图2MSCIworld30D累计涨幅触及历史波动区间上限数据来源彭博广发证券发展研究中心红色色块代表历次港股牛市回调阶段红色圆圈代表历次港股牛市回调起点MSCIWorldIndex30日滚动涨幅所处水平黑色圆圈代表历次港股牛市回调终点MSCIWorldIndex30日滚动涨幅所处水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明614TablePageText投资策略定期报告四情绪位置当下恒生波指RSI卖空比位于历次牛回头波动区间中枢恒生波指近期港股回调对应恒指波幅指数近期小幅上行截至2327恒指波幅达249图3当前恒指波幅处于中性水平红色线数据来源Wind广发证券发展研究中心红色色块代表历次港股牛市回调阶段红色圆圈代表历次港股牛市回调起点恒指波幅所处水平黑色圆圈代表历次港股牛市回调终点恒指波幅所处水平RSI1历次来看回调前恒指RSI均达超买水平经历回调后RSI回落至中性偏低水平2本轮RSI高点已超越历次回调前的水平至罕见超买区间但经历春节假期后的调整截至2327当前恒指RSI录得514基本回落至中性水平图4当前恒指RSI基本回落至中性水平数据来源Wind广发证券发展研究中心红色色块代表历次港股牛市回调阶段红色圆圈代表历次港股牛市回调起点恒指RSI所处水平黑色圆圈代表历次港股牛市回调终点恒指RSI所处水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明714TablePageText投资策略定期报告二以上位置感对后市港股行情有什么启发一基于历史比较的位置感本轮回调压力已消化多数1本轮恒指最大回撤-71VS牛回头平均-117恒指远期PE回落至均值-1STD附近210bp的10Y美债利率回升仅对应1的恒指回调压力3非美债因素的美股急跌如2018年12月显著压制港股的情形并不常见4当前国内经济并未转弱只是近期市场对于经济复苏力度信心不足表2敏感性测算10bp的10Y美债利率回升仅对应约1的恒指回调压力数据来源彭博广发证券发展研究中心注表中的数字代表我们据恒指股权风险溢价模型测算的恒指远期市盈率水平二牛回头后斜率放缓继续前奔全球风险溢价角度去年10月至今SP500远期PE反弹20以上至均值1STD水平较低水平的全球风险溢价需要时间回归指向斜率放缓识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明814TablePageText投资策略定期报告图5当前美股估值在均值1被标准差附近去年10月以来上涨近20数据来源彭博广发证券发展研究中心港股持久的行情是盈利驱动历史来看底部反弹后的牛市二阶段价值重估行情平均持续2-3月三阶段盈利驱动行情持续一年以上识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明914TablePageText投资策略定期报告图6历次港股牛市盈利修复往往比估值修复更漫长数据来源彭博广发证券发展研究中心黑色框代表历次港股牛市二阶段行情红色框代表历次港股牛市三阶段行情表3港股持久的行情是盈利驱动数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1014TablePageText投资策略定期报告三配置方向仍三支箭盈利驱动渐行渐近以史为鉴牛回头后仍是三支箭占优背后是中国基本面改善人民币升值外资买beta参2023117人民币升值下港股如何做配置行业配置上仍是基于扩内需胜率改善方向下三支箭1扩大有效需求地产龙头及地产销售竣工链家电家具2中期扩内需消费优先位置长期消费升级可选消费黄金珠宝服饰免税必选消费啤酒超市医疗保健医疗服务器械创新药3扩内需重建发展平台经济图7历次盈利驱动行情期港股领涨方向仍是三支箭数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1114TablePageText投资策略定期报告四风险提示地缘政治冲突超预期俄乌冲突持续扰动能源供给伊核协议无法顺利达成等全球疫情形势超预期新冠病毒变异程度加剧猴痘病毒扩散程度加剧等全球流动性收紧斜率超预期美联储加速紧缩欧央行快速加息日本央行宽松货币政策转向等国内经济增长不及预期出口超预期受海外需求拖累地产消费信心难恢复等等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1214TablePageText投资策略定期报告广发投资策略研究小组TableResearchTeam戴康CFA首席分析师中国人民大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