事件1：公司近期发布盈利预警公告，预计22年归母净利同比下滑约65%（未经审计），主要因21年收购的淮阴医院经营亏损和减值，以及汇兑损失所致。根据公告粗略计算，22年归母净利约1.46亿元，若把上述因素中非经营性的剔除掉，则经营性利润约4.66亿元（同比增长接近5%）。考虑到22年疫情管控影响，剔除非经营性因素后，经营性业绩要比我们预期要高。
　　事件2：公司发布收购公告，拟以33.94亿元现金收购辽润76.1%及华润健康100%股权，并以2.45亿元现金收购江能80%股权及华润科技持有的江能债权（约3.17亿元）。现金来自自有资金和银行贷款。
　　收购对价对应标的21和22年PE分别约20倍和10.7倍（假设按22年利润为22H1的2倍进行估算）。标的21年合计收入38.9亿，税后利润合计为2.34亿元，利润率6.0%；22H1合计利润为2.28亿元，提升显著。标的21年收入体量接近上市公司医疗收入的一半，22H1利润超过上市公司，盈利能力强，且仍处于提升阶段，为上市公司带来较大增量。现金收购不摊薄业绩，公司现金及银行授信充裕。
　　此次收购完成后，公司将运营157家医疗机构、近2.29万张床位，在机构数量和收入规模方面都将成为国内资本市场规模领先的综合性医疗集团。未来集团将继续围绕区域核心健康资源开展全国多点布局。
　　盈利预测与投资评级。若不考虑辽健江能并表，预测23年归母净利为5.33亿元。23年医院经营恢复，标的并表且盈利能力仍在提升，继续并购+提效做大做强，致力成为国内领先的医疗健康产业集团和国企医疗改革的领导者。参考可比公司估值，给予23年20倍PE，对应合理价值9.46港元/股。假设23H2并表，根据正文的假设条件粗略估算，预计公司23~24年归母净利为7.2/10亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示。医院运营或效率提升不及预期；集团医院网络扩张进程不及预期；并购不成功，医院整合不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评软件与服务证券研究报告广发海外华润医疗TableTitle01515HK公司评级TableInvest买入当前价格664港元经营业绩好于预期拟现金收购辽健江能合理价值946港元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-02-24事件1公司近期发布盈利预警公告预计22年归母净利同比下滑约相对市场表现TablePicQuote65未经审计主要因21年收购的淮阴医院经营亏损和减值以及汇兑损失所致根据公告粗略计算22年归母净利约146亿元若50把上述因素中非经营性的剔除掉则经营性利润约466亿元同比增32长接近5考虑到22年疫情管控影响剔除非经营性因素后经14-3营性业绩要比我们预期要高0222042206220822102212220223事件2公司发布收购公告拟以3394亿元现金收购辽润761及-21华润健康100股权并以245亿元现金收购江能80股权及华润科-39技持有的江能债权约317亿元现金来自自有资金和银行贷款华润医疗恒生指数收购对价对应标的和年分别约倍和倍假设按2122PE2010722年利润为22H1的2倍进行估算标的21年合计收入389亿税后分析师TableAuthor杨琳琳利润合计为234亿元利润率6022H1合计利润为228亿元SAC执证号S0260514050004提升显著标的21年收入体量接近上市公司医疗收入的一半22H1SFCCENoBNC117利润超过上市公司盈利能力强且仍处于提升阶段为上市公司带来0755-23480370较大增量现金收购不摊薄业绩公司现金及银行授信充裕yllgfcomcn此次收购完成后公司将运营157家医疗机构近229万张床位在机构数量和收入规模方面都将成为国内资本市场规模领先的综合性医相关研究TableDocReport疗集团未来集团将继续围绕区域核心健康资源开展全国多点布局广发传媒海外华润医疗2022-08-31盈利预测与投资评级若不考虑辽健江能并表预测23年归母净利为01515HK业绩相对稳533亿元23年医院经营恢复标的并表且盈利能力仍在提升继续健集团医院资产整合尚待并购提效做大做强致力成为国内领先的医疗健康产业集团和国企医时间表疗改革的领导者参考可比公司估值给予23年20倍PE对应合理广发海外华润医疗2022-04-06价值946港元股假设23H2并表根据正文的假设条件粗略估算01515HK业绩稳健增预计公司2324年归母净利为7210亿元维持买入评级长与华润健康全面融和风险提示医院运营或效率提升不及预期集团医院网络扩张进程不及预期并购不成功医院整合不及预期TableContacts盈利预测备注货币若无特别说明均为人民币汇率为1人民币兑115港元TableFinance人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元27514447556660836573增长率3006172529381EBITDA百万元513431400858929归母净利润百万元310418146533591增长率-207348-6502647108EPS元股024032011041046市盈率PE242179512140127ROE5165227577EVEBITDA224267288134124数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心备注EPS按最新股本摊薄识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText华润医疗公告点评事件1盈利预警公告公司近期发布盈利预警公告预计22年归母净利同比下滑65未经审计主要因21年收购的淮阴医院经营亏损和减值以及汇兑损失所致其中淮阴医院经营亏损和减值合计22亿包括经营亏损06亿元应收账款减值约05亿元以及商誉减值约11亿元汇兑损失约16亿元主要由持有的22亿港元未偿还境外贷款造成根据公告粗略计算22年归母净利约146亿元若把上述因素中非经营性的剔除掉则经营性利润约466亿元同比增长接近5总的来看考虑到淮阴医院并入公司后业务尚在优化中亏损减值等此前市场是有预期的但公告金额较预期要高一些此外考虑到22年疫情管控影响剔除非经营性因素后经营性业绩要比我们预期要高事件2收购辽健和江能公告公司发布收购公告拟以3394亿元现金收购辽润761股权和华润健康100股权并以245亿元现金收购江能80股权及华润科技持有的江能债权约317亿元现金来自自有资金和银行贷款收购对价对应标的21和22年PE分别约为20倍和109倍假设22年利润为22H1的2倍进行估算辽润2021年及22H1税后利润分别为158亿元206亿元和206亿元21年收入为3171亿元深圳华润医疗21年及22H1税后利润分别为449万元和863万元21年收入为1015万元江能2021年及22H1税后利润分别为006亿元023亿元014亿元21年收入为709亿元标的21年收入体量接近上市公司医疗收入的一半22H1利润超过上市公司盈利能力强标的2021年合计收入389亿税后利润合计为234亿元利润率6022H1合计利润为228亿元提升显著上市公司21年及22H1医疗服务收入分别为8272亿元和4017亿元归母净利润分别为418亿元和202亿元现金收购不摊薄业绩公司现金及银行授信充裕截至22H1公司银行结余及现金定期存款及银行理财产品合计约人民币335亿元含2343亿元现金及现金等价物基本能覆盖绝大部分收购款同时截至22H1公司境外银行授信总额为52亿港元其中拥有计息银行贷款约204亿港元约174亿元人民币未使用银行授信额度316亿港元约27亿元人民币境外银行贷款按浮动利率计息其中11亿港元将于2027年6月25日到期剩余贷款将于一年内到期有7亿港元贷款为社会责任贷款兼可持续发展关联贷款若考虑未来1年到期的贷款偿还以及现金未覆盖的收购款未来1年大概需要约111212亿元人民币资金在不发股的情况下目前银行授信余额也能满足资金需求截至公告日辽宁华润健康持有1家全资附属公司及间接持有31家辽健成员机构的举办权截至2022年12月辽宁华润健康集团旗下涵盖5家三级医院包括4家三级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText华润医疗公告点评甲等医院11家二级医院包括10家二甲医院以及11家一级医院其中3家医院为医学院的临床学院1家医院为医学院的教学医院共计拥有约9174张开放床位约8827名员工包括约429名主任医师656名副主任医师865名主治医师及449名住院医师为辽宁区域内近16375万人口提供基本医疗服务2021年出院量逾2295万人次年度门诊量则超过40491万人次拥有21个国家住院医师规范化培训专业基地4个药物临床试验机构覆盖6个专业17个省重点专科及31个市重点专科神经内科神经外科心内科急诊医学科普外科等学科达到区域领先水平尤其是辽宁省健康产业集团抚矿总医院和辽宁省健康产业集团铁煤总医院作为当地的龙头医院拥有良好的患者口碑深圳华润健康主要从事供应链管理服务于2021年10月开始开展经营业务于2022年6月13日转让予辽润管理截至公告日江能目标直接持有6家江能成员医疗机构的举办权截至2022年12月江能目标集团旗下涵盖1家三甲医院4家二级医院包括1家二甲医院以及1家一级医院其中1家医院为医学院的附属医院共计拥有约2370张开放床位约2092名员工包括约16名主任医师135名副主任医师168名主治医师及85名住院医师为江西区域内近640万人口提供基本医疗服务二零二一年年度出院量逾663万人次年度门诊量则超过5978万人次拥有1个药物临床试验机构覆盖2个专业1个省重点专科及3个市重点专科以中医肾病医养康复等学科为特色并且特色学科在当地拥有良好的患者口碑辽健和江能于2019年8月和9月先后被控股股东华润健康收购已在集团内运营3年多业务已理顺且进入良好的盈利状态此时并入上市公司1可以规避潜在风险标的业务账款人员结构等基本知根知底且已具备协同发展的基础2经过集团整合提效标的已具备良好的盈利能力且仍在提升中能为上市公司带来新增长点3可为标的提供更大的发展空间进一步拉升协同效应降低单位成本提高运营效率和盈利能力进一步巩固和加强公司在医疗板块的市场占有率和领先地位助力成为国企办医健康发展的中流砥柱此次收购完成后上市公司将合计运营157家医疗机构近229万张床位在机构数量和收入规模方面都将成为中国香港两地资本市场规模领先的综合性医疗集团收购完成后旗下医院包含12家三级医院28家二级医院32家一级医院及85家其他医疗机构覆盖华北北京46家辽宁31家山东14家山西1家华中湖北21家安徽29家华南广东4家广西3家江西6家华东江苏2家标的填补了上市公司在辽宁江西两个省份的医院覆盖进一步扩大在全国范围的医疗资源布局版图华润健康华润医疗是华润集团旗下医疗机构运营主体华润健康是华润医疗的控股股东是集团重点打造的健康服务产业平台二者拥有一套领导班子统一度高协同性强华润健康专业从事健康产业的投资和运营管理旗下拥有超过196家医疗机构其中三级医院16家实际开放床位超过28500张考虑华润医疗收购完成后拥有229万张集团仍有约5600张床位包括昆明儿童医院三甲医院900张床位等未来集团将继续围绕区域核心健康资源开展全国多点布局建立全国多个重识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText华润医疗公告点评点区域的健康产业平台整合健康行业资源致力于成为国内领先的医疗健康产业集团和国企医疗机构改革的领导者表1收购前后公司旗下医疗机构及床位数梳理床位数张三级医院家二级医院家一级医院家其他家合计家辽健917451111431江能23701416收购前华润医疗113696132081120合计2291312283285157数据来源公司收购公告广发证券发展研究中心图1收购前后辽润及深圳华润健康股权结构收购前收购后数据来源公司收购公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText华润医疗公告点评图2收购前后辽润及深圳华润健康股权结构收购前收购后数据来源公司收购公告广发证券发展研究中心表2辽润业绩情况单位百万元人民币2020A2021A22H1收入3171税前利润168222222税后利润158206206yoy310数据来源公司收购公告广发证券发展研究中心表3深圳华润健康业绩情况单位百万元人民币2021A22H1收入1015税前利润5291047税后利润449863yoy数据来源公司收购公告广发证券发展研究中心表4江能业绩情况单位百万元人民币2020A2021A22H1收入709税前利润62314税后利润62314yoy2784数据来源公司收购公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText华润医疗公告点评盈利预测与投资评级若暂不考虑辽健江能并表整体医院医疗收入22H1医疗业务收入同比64至4017亿元剔除核酸检测驱动虽有疫情影响常规门诊收入仍有增长同比114住院量虽受疫情影响仍然增长114预计22年整体医疗收入同比增长4随着医院运营回归正常2023年开始以89的速度稳定增长营业收入由于武钢医院等并表22H1综合医疗服务收入同比47同时由于对并表医院不再收取医院管理服务费以及GPO业务费22H1这两部分收入分别同比下降42和11预计20222024年营业收入分别为5566亿元2526083亿元93和6573亿元81归母净利润参考盈利预警公告我们调整了22年盈利预测考虑到23年医院运营恢复以及医院精细化管理持续提升预计利润率趋于提升预计20222024年归母净利润分别为146亿元-650533亿元2647和591亿元108表5关键数据及预测单位百万元人民币2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入211527514447556660836573综合医疗服务72116443089464651175558医院管理服务44725971576064GPO9098221028843885930其他382625202122YoY2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入273016172529381综合医疗服务12128087950410186医院管理服务-11-420-725-2005060GPO52-96252-1805050其他244-307-44-2002750整体医院情况2019A2020A2021A2022E2023E2024E集团医疗收入6869664482728606933810131YoY28-33245408585数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText华润医疗公告点评表6利润表简表单位百万元人民币2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入211527514447556660836573营业成本135321143514456449225307销售费用161517202223管理费用237323471596638676财务费用171718181820税前利润541418270216675745净利润401320426166553611归母净利润391310418146533591EPS元股030024032011041046主要比率2019A2020A2021A2022E2023E2024E毛利率360231210180191193销售费用率080504040403管理费用率112118106107105103净利率18911696309193归母净利率18511394268890数据来源Wind广发证券发展研究中心若假设辽润江能于23年下半年并表粗略估算仅供参考假设按2022年税后利润2倍于22H12023年税后利润同比10计算则标的2324年合计利润为488亿元537亿元按收购股权比例折算后合计权益利润为374亿元411亿元假设标的于23年下半年并表则23年和24年并表利润分别为187亿元411亿元此次收购前预计上市公司2324年归母净利分别为533亿元591亿元假设23H2标的并表预计收购后上市公司2324年归母净利分别为720亿元1002亿元医院类企业具有稳定盈利能力所以我们采用PE作为重要指标进行估值医院类企业具有一定规模效应和协同运营效应医院规模越大越能抢占更多市场份额故市场会给予增速快增长潜力大企业更高PE专科类赛道比综合医疗赛道面临更少竞争且赢家通吃效应更加明显故专科类头部医疗机构会有更高PE值我们选取业务可比的爱尔眼科A股眼科医疗机构通策医疗A股口腔医疗连锁爱帝宫港股健康管理与月子服务商香港医思医疗集团港股美容服务提供商作为对比爱尔眼科及通策医疗是专科性连锁医院是各自领域头部公司当前股价对应2023年PE分别为61倍及60倍香港医思医疗爱帝宫2023年PE在25倍左右业绩预测数据参考Wind一致预期华润医疗具有丰富医院管理经验与控股股东华润健康全面融和强化资源协同整合成员单位通过持续并购提升已有医院经营效率双轮驱动增长暂不考虑标的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText华润医疗公告点评并表参考可比公司估值同时考虑经营恢复给予23年20倍PE对应合理价值946港元股维持买入评级风险提示医院运营及效率提升不及预期集团医院网络扩张进程不及预期并购不成功医院整合不及预期表7可比公司估值对比表交易收盘价总市值亿EPS元RMB股PEX公司简介股票代码公司币种元元RMB2021A2022E2023E2022E2023E转型医院管理运营集团医疗业601567SH三星医疗CNY139197049065083214168务收入约占20眼科医疗集团截至21年在全300015SZ爱尔眼科CNY3222311032040053807611球范围内开设眼科医院及中心达723家中国大型口腔医疗连锁机构截600763SH通策医疗CNY1591510219208263766604至22H1拥有已营业口腔医疗机构65家00286HK爱帝宫HKD0725000001002917274主要经营月子中心02138HK医思健康HKD7881014016029438236香港医学美容服务供应商数据来源Wind广发证券发展研究中心备注市值截至2023年2月21日最新收盘价识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText华润医疗公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021E2022E2023E2024E流动资产41473925310436054144经营活动现金流644710332648768货币资金27012324116215742072净利润418270146533591应收及预付9961072131713971472折旧摊销94160184184184存货142185238254271营运资金变动2626823797161其他流动资产308343387380329其它13140239165167非流动资产48166543698074537964投资活动现金流601936619655694长期股权投资5551265129013161342资本支出00250251251固定资产8051755182118881954投资变动601936369404442在建工程00000其他00000无形资产134675757677筹资活动现金流7846875418423其他长期资产21103448379441744592银行借款342342866235237资产总计896310468100841105812108股权融资202345000流动负债22073444278230033242其他5511589183187短期借款6841666700735772现金净增加额6973801162412498应付及预收564828103211131200期初现金余额20062701232411621574其他流动负债959950105011561270期末现金余额27012324116215742072非流动负债416177295501708长期借款00100300500应付债券00000其他非流动负债416177195201208负债合计26233621307835053950股本00000资本公积61056451645164516451主要财务比率留存收益001406671252至12月31日2020A2021E2022E2023E2024E归属母公司股东权益61056451659171187702成长能力少数股东权益235396416436456营业收入增长30622598负债和股东权益896310468100841105812108营业利润增长-23-35-2021310归母净利润增长-2135-6526511获利能力利润表单位百万元人民币毛利率2321181919至12月31日2020A2021A2022E2023E百万元2024E净利率119399营业收入27514447556660836573ROE56278营业成本21143514456449225307ROIC55277营业税金及附加00000偿债能力销售费用1517202223资产负债率293346305317326管理费用323471596638676净负债比率761597994105研发费用00000流动比率188114112120128财务费用1718181820速动比率181109103112119资产减值损失243551592020营运能力公允价值变动收益12611580120120总资产周转率031042055055054投资净收益3584889297应收账款周转率445642645606603营业利润418270216675745存货周转率-----营业外收支00000每股指标元利润总额418270216675745每股收益024032011041046所得税9815550121134每股经营现金流050055026050059净利润320426166553611每股净资产471497508549594少数股东损益108202020估值比率归属母公司净利润310418146533591PE242179512140127EBITDA513431400858929PB123116114105097EPS元024032011041046EVEBITDA224267288134124识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText华润医疗公告点评广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText华润医疗公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在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