需求端：“至暗时刻”已过，短期拐点已现。公装：消费回暖，酒店、旅游、商铺等需求有望加速恢复；“稳增长”推动科教文体卫民生基建发力；地产政策优化，竣工加速有望带动住宅精装修业务修复。商业、基建、地产三大下游发力促公装需求拐点向上。家装：受益消费+竣工“双修复”，新房装修、二手房及旧房翻新需求有望回暖。中长期看装饰行业具备消费属性，赛道长坡厚雪：存量项目8-10年后进入更新改造周期，2010年前后房地产市场经历了一轮高峰，目前逐步进入二次装修需求加速释放期。
　　供给端：加速出清，龙头“剩者为王”。近两年受地产信用风险冲击，装饰行业大幅波动，抗风险能力差的企业大量退出市场。上市装饰公司作为行业龙头，多数在2021-2022年业绩也出现大额亏损，部分企业收缩或退出装饰主业，行业供给侧加速优化。龙头企业抗风险能力强，行业波动及减值冲击下竞争优势仍得到较好保存，随行业需求回暖，有望显著受益竞争格局优化，市占率有望持续提升，业绩有望走出低谷加速向上。
　　行业调整较为充分，预期极低。装饰行业总市值由2020年年初的1065亿元下降至776亿元，跌幅高达27%。随着行业的深度调整，机构持仓持续走低，截至2022年末，板块内公司的基金重仓持股数量基本为0，仅宝鹰股份、金螳螂、江河集团三家公司仍保留少量基金持股。总体来看，行业预期已基本见底，预计随着装饰行业后续需求回暖，优质龙头企业经营及市值均有较大修复弹性。
　　重点关注“实力龙头”与“变身国资”两类企业。实力龙头：公装行业部分优质龙头企业自身资本实力较强，客户结构相对健康，不依赖单一大客户，经营受到地产信用风险冲击较小，未来市占率有望持续提升。家装龙头客户极为分散，现金流较健康，不存在单一大客户集中减值风险，所受影响主要来自行业需求下滑及并购商誉减值冲击，预计跟随行业需求修复速度较快。变身国资：部分装饰企业在引入国资控股后，信用将显著修复，主业经营有望回归正轨。同时在国资股东资源支持下，有望积极转型，打造新成长点。
　　投资建议：从需求端看，装饰行业“至暗时刻”已过，短期拐点已经出现；从供给端看，在地产信用冲击下，行业大幅出清，竞争格局改善，龙头企业有望“剩者为王”。当前行业预期及机构持仓极低，预计龙头企业后续经营及市值向上弹性较大。重点推荐公装龙头金螳螂（PE10X）、亚厦股份（PE10X）、江河集团（PE10X）以及家装龙头东易日盛（PE23X）。此外可以关注引入国资控股的宝鹰股份、建艺集团等企业。
　　风险提示：应收款项继续计提大额减值风险、地产政策不及预期风险、需求恢复不达预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度2023年02月22日建筑装饰至暗已过否极泰来需求端至暗时刻已过短期拐点已现公装消费回暖酒增持维持店旅游商铺等需求有望加速恢复稳增长推动科教文体卫民生基建发力地产政策优化竣工加速有望带动住宅精装修业务修复商业基建地产三大下游发力促公装需求拐点向上家装受行业走势益消费竣工双修复新房装修二手房及旧房翻新需求有望回暖中长期看装饰行业具备消费属性赛道长坡厚雪存量项目8-10年后进入更新改造周期2010年前后房地产市场经历了一轮高建筑装饰沪深300峰目前逐步进入二次装修需求加速释放期0供给端加速出清龙头剩者为王近两年受地产信用风险冲击装饰行业大幅波动抗风险能力差的企业大量退出市场上市-16装饰公司作为行业龙头多数在2021-2022年业绩也出现大额亏损部分企业收缩或退出装饰主业行业供给侧加速优化龙头企业抗风险能力强行业波动及减值冲击下竞争优势仍得到较好保存随行业需求回暖有望显著受益竞争格局优化市占率有望持续提升-322022-022022-062022-102023-02业绩有望走出低谷加速向上行业调整较为充分预期极低装饰行业总市值由年年初的2020作者1065亿元下降至776亿元跌幅高达27随着行业的深度调整机构持仓持续走低截至2022年末板块内公司的基金重仓持股数分析师何亚轩量基本为0仅宝鹰股份金螳螂江河集团三家公司仍保留少量基执业证书编号S0680518030004金持股总体来看行业预期已基本见底预计随着装饰行业后续邮箱heyaxuangszqcom需求回暖优质龙头企业经营及市值均有较大修复弹性分析师程龙戈重点关注实力龙头与变身国资两类企业实力龙头公装执业证书编号S0680518010003行业部分优质龙头企业自身资本实力较强客户结构相对健康不邮箱chenglonggegszqcom依赖单一大客户经营受到地产信用风险冲击较小未来市占率有分析师廖文强望持续提升家装龙头客户极为分散现金流较健康不存在单一执业证书编号S0680519070003大客户集中减值风险所受影响主要来自行业需求下滑及并购商誉邮箱liaowenqianggszqcom减值冲击预计跟随行业需求修复速度较快变身国资部分装饰研究助理李枫婷企业在引入国资控股后信用将显著修复主业经营有望回归正轨执业证书编号S0680122060010同时在国资股东资源支持下有望积极转型打造新成长点邮箱lifengting3gszqcom投资建议从需求端看装饰行业至暗时刻已过短期拐点已相关研究经出现从供给端看在地产信用冲击下行业大幅出清竞争格局改善龙头企业有望剩者为王当前行业预期及机构持仓极1建筑装饰开复工明显加快基建开门红可期2023-02-低预计龙头企业后续经营及市值向上弹性较大重点推荐公装龙19头金螳螂PE10X亚厦股份PE10X江河集团PE10X以2建筑装饰建筑央企新开工系列调研总结2023-02-12及家装龙头东易日盛PE23X此外可以关注引入国资控股的宝鹰股份建艺集团等企业3建筑装饰节后开复工偏慢原因几何2023-02-05风险提示应收款项继续计提大额减值风险地产政策不及预期风险需求恢复不达预期风险重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002081SZ金螳螂买入-186046058065-1229888002713SZ东易日盛买入018-174036052446-47230157002375SZ亚厦股份买入-066034049060-14810383江河集团买入601886SH-089072082094-901129885资料来源Wind国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日内容目录1需求端至暗时刻已过短期拐点显现411公装商业基建地产三支柱共促需求回升4111商业领域消费回暖酒店餐厅商铺需求有望加速恢复4112基建领域稳增长推动科教文体卫民生基建发力5113地产领域竣工端回升有望带动住宅精装修业务修复712家装市场规模近3万亿受益消费竣工双修复813长期视角看装饰具备消费属性长坡厚雪102供给端加速出清两类企业剩者为王1121剩者为王供给侧改革加速1122重点关注实力龙头与变身国资两类企业12221实力龙头代表企业12222变身国资代表企业173行业调整较为充分预期极低194投资建议215风险提示21图表目录图表1北上广深四个城市总计地铁出行人数与同期对比万人次4图表2北上广深平均拥堵延时指数与同期对比4图表3北上广深日度地铁客运量万人次4图表4北上广深日度拥堵延时指数4图表5四星级五星级酒店数量变化单位家5图表6我国商业及服务用房竣工面积5图表7固定资产投资中三大投资走势6图表8我国教育用房竣工面积及增速6图表9我国医疗用房竣工面积及增速6图表10我国历史房屋新开工面积7图表11我国历史房屋新开工竣工面积增速7图表12家装行业市场规模及同比增速单位亿元8图表13家装市场增长动力拆解8图表14新房销售面积及同比增速9图表15新房销售套数及同比增速9图表16中国家装用户消费动机分布9图表1714城二手房成交面积MA7万平方米10图表1814城新房成交面积MA7万平方米10图表19我国装饰行业市场规模10图表20人民法院公告网发布破产文书装饰企业数量11图表212020-2022Q3上市装饰企业营业总收入及增速11图表222020-2022Q3上市装饰企业归母净利润12图表23金螳螂单季营收亿元13图表24金螳螂单季归母净利润亿元13图表25金螳螂单季订单亿元13图表26上市装企中金螳螂营收占比14P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表27亚厦股份单季营收亿元14图表28亚厦股份单季归母净利润亿元15图表29亚厦股份单季度新签订单15图表30上市装企中亚厦股份营收占比15图表31东易日盛毛利率及同业对比16图表32东易日盛经营性现金流与同业对比16图表33东易日盛科技家装体系17图表34上市装企实控人变更国资汇总17图表35上市装企2020年以来股权转让事件汇总17图表36上市装企市值变化19图表37上市装企年末基金持股数量单位百万股20图表38重点公司估值21P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日1需求端至暗时刻已过短期拐点显现11公装商业基建地产三支柱共促需求回升111商业领域消费回暖酒店餐厅商铺需求有望加速恢复疫后消费复苏带动商业新建及更新改造需求提升随着疫情管控优化旅游酒店餐饮商铺等各类线下消费活动有望加快恢复根据Wind数据进入2022年12月下旬至2023年1月初北上广深日度地铁客运量已较前期明显增加后续有望延续向上恢复态势线下商业活动恢复一方面将会带动商业场所新建项目增多另一方面前期大量线下门店关停变更处置后新商家入驻会带来较多装饰更新改造需求其中旅游和酒店领域有望展现出较大弹性随着人们前期挤压的旅游需求持续释放有望驱动酒店需求明显提升酒店装修业务占比较大的上市装企有望核心受益图表1北上广深四个城市总计地铁出行人数与同期对比万人次图表2北上广深平均拥堵延时指数与同期对比201911-20202202011-20212201911-20202202011-20212202111-20222202211-20232202111-20222202211-2023224000183000161420001210001080111121211211111212210611111212121112121112261811月月10月月月月2319月7月月231725月15月月月月月23182611月10月月月月月月月1523172519日日月7月月日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表3北上广深日度地铁客运量万人次图表4北上广深日度拥堵延时指数北京上海广州深圳北京上海广州深圳12002510002800156001400200050020222022202220222022202220222023202320232023202320232022202320222022202220222022202220232023202320232023--------------------------1211111112121201010101020212011111111212120101010202--------------------------1707152301092502101826031117100715230109250218260311资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表5四星级五星级酒店数量变化单位家四星级酒店数量五星级酒店数量2500四星级数量同比变化五星级数量同比变化15102000515000-51000-10-15500-200-25201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022---------------090306120306091203060912030609资料来源Wind国盛证券研究所图表6我国商业及服务用房竣工面积商业及服务用房竣工面积亿平米3530328729628632762822632472572532520821510502012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所112基建领域稳增长推动科教文体卫民生基建发力今年基建投资有望保持强度驱动科教文体卫等民生基建装饰需求稳健增长预计2023年经济有望走出谷底但复苏基础并不牢固在外需走弱的情况下内需中投资和消费需要更强支撑基建投资作为由政府主导的调控工具仍需发挥稳定器作用预计将保持较高强度参考我们此前外发的2023年度策略把握景气布局反转我们预计基建全口径投资2022年同增112023年同增8基建投资保持强度其中教育医疗文化体育等民生基建将是重点发力方向预计将驱动相关公装需求保持稳健增长P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表7固定资产投资中三大投资走势基建投资增速全口径房地产开发投资增速制造业投资增速50403020100-10-202013-042010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01-30-40资料来源统计局Wind国盛证券研究所图表8我国教育用房竣工面积及增速教育用房竣工面积万平米增速16000301400025120002015100001080005600004000-52000-100-15200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所图表9我国医疗用房竣工面积及增速医疗用房竣工面积万平米增速60003530500025400020153000102000501000-50-10200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日113地产领域竣工端回升有望带动住宅精装修业务修复2023年地产竣工有望回升带动地产装饰需求好转2022年9月底开始地产融资端政策持续发力融资支持三支箭加快落地显著扭转之前行业季度悲观预期近期央行表示在房地产领域指出要扎实做好保交楼工作满足行业合理融资需求推动重组并购改善优质头部房企资产负债状况政策正积极促地产供给端企稳改善后续保交楼有望提速推动竣工景气度修复我国2019-2020年房屋新开工面积连续2年维持22亿平米以上为近年来新开工高峰而商品房竣工周期约3年因此2022-2023年应为房屋密集竣工年份受地产信用快速收缩影响2022年前11月房屋竣工面积同比下滑192022年有较多2019年新开工房屋未及时竣工在当前保交楼提速背景下有望结转至2023年同时考虑到2023年本身房屋竣工量也较大对应2020年新开工2023年竣工房屋规模较为可观竣工增速有望显著回升带动住宅精装修等需求回暖图表10我国历史房屋新开工面积房屋新开工面积亿平米252272242012091911992017718017916416715415116103105020172018201920202021200820092010201120122013201420152016年年年年年年年年年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所图表11我国历史房屋新开工竣工面积增速房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比10080604020020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-40-60资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日12家装市场规模近3万亿受益消费竣工双修复个人家装万亿级B2C市场需求广阔住宅装修属刚性消费需求下游C端消费群体孕育庞大市场空间根据中国装饰行业协会数据显示2020年我国家装市场规模达26163亿元预计到2025年将达37817亿元年复合增长率76空间广阔图表12家装行业市场规模及同比增速单位亿元家装行业市场规模同比增速400001435000123000010250008200006150004100005000200201620172018201920202025E资料来源建科股份年报艾瑞咨询国盛证券研究所注2025年增速系2020-2025年复合增速新房套数趋于收缩存量翻新贡献主要增长动力个人家装需求主要来源于1一手毛坯房装修或精装房改造2存量二手房翻新或自有住房品质升级在中长期人口增长承压城镇化增速放缓背景下一手新房交易预计将持续收缩且受益精装政策推动毛坯房占比预计将明显下降存量房翻新带来的装修需求有望成为家装市场主要增长动力根据艾瑞调研显示新房装修的刚性需求当前仅占用户装修动机的34旧房改造146审美变化102改善居住环境102等与生活品质提升相关的弹性需求比例已超50逐步成为家装市场增长新动能图表13家装市场增长动力拆解资料来源Wind国家统计局奥维云网中国住房存量研究报告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表14新房销售面积及同比增速图表15新房销售套数及同比增速新房销售面积亿平米同比增速新房销售套数万套同比增速158613805015613705401541360152413503015134014832013301462132010144142131010014130013801290-102017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源国家统计局国盛证券研究所图表16中国家装用户消费动机分布342146102102827665541615010510152025303540资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所注调研时间为2021年6月二手房交易回暖家装需求有望显著恢复从今年春节后数据显示14城二手房面积快速攀升目前已接近2018年以来农历同期的最高值然可比口径下新房成交仍较疲软二手房交易落地后一般3-6个月迎来装修期叠加保交楼推进下2023年竣工数据回暖受疫情影响延后的装修需求释放预计今年家装行业需求将显著恢复P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表1714城二手房成交面积MA7万平方米图表1814城新房成交面积MA7万平方米2017年2018年2019年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2020年2021年2022年2023年2023年35703060255020401530102051000资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所13长期视角看装饰具备消费属性长坡厚雪我国装饰行业市场规模已十分庞大行业开始进入存量经济时代更新改造需求有望逐步释放装饰本质上具备一定的消费属性一般而言装饰使用8-10年后房屋尤其是酒店即需进入装饰更新周期二次装修需求开始出现2010年前后我国房地产市场经历了一轮高峰这些房屋截至当前时点预计已踏入第一轮更新周期行业存量更新改造需求有望逐步涌现图表19我国装饰行业市场规模装饰行业总产值亿元增速700001660000141250000104000083000062000041000020020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中国建筑装饰业协会国盛证券研究所地产从高周转到竞品质时代增强品质差异需装饰未来地产商有望加大投资由于我国城镇化已经进入中后期阶段地产投资总量增长放缓房住不炒总基调下房地产的金融属性减弱居住属性增强行业有望告别原先仅注重资金高周转而忽视产品品质的时代只有提供具备较强差异性的优质产品才能在竞品质的时代存活而对于消费者而言房屋装修是最能直观感受产品品质的渠道之一增强产品居住的属性离不开装饰因此预计未来地产开发商将加大装饰方面的投资以提供更高品质的产品装饰行业长期看仍具备广阔的发展空间P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日2供给端加速出清两类企业剩者为王21剩者为王供给侧改革加速装饰行业供给持续收缩经历2020年疫情及2021年以来的地产行业风险冲击装饰行业供给端已明显收缩过去依赖于单一客户资本实力弱抗风险能力差的企业大量退出市场据人民法院公告网公开信息2020-2022年分别有13311381家装饰企业被发布破产文书较2019年明显增多图表20人民法院公告网发布破产文书装饰企业数量人民法院公告网发布破产文书装饰企业数量家14013312011310081806046402002019年2020年2021年2022年资料来源人民法院公告网新浪家居国盛证券研究所行业加速出清两类企业有望剩者为王受地产需求下行及信用风险冲击影响装饰板块业绩自2021Q1以来持续探底2022Q1-3板块营收和业绩分别同降18114Q3单季分别同比下降24126大额减值计提及刚性费用占比上行双重压力下亏损冲击较大业务依赖单一客户的企业有望加速出清促行业格局优化未来两类企业有望剩者为王1经受住行业波动及减值冲击的龙头企业不依赖单一客户且资本实力较强的企业在计提大额减值后主业经营受到影响较小后续随着地产竣工回暖疫后消费复苏行业需求有望迎来边际恢复这类龙头企业有望显著受益地产消费双修复及竞争格局优化市占率有望加速提升2引入国资控股股东后信用显著修复的企业这类企业在引入国资控股股东后信用显著修复主业经营有望回归正轨同时在国资股东资源支持下有望开拓新业务打造新成长点图表212020-2022Q3上市装饰企业营业总收入及增速营业总收入亿元同比增速4506040050350403003020250102000150-10100-2050-300-402020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表222020-2022Q3上市装饰企业归母净利润归母净利润亿元5002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-50-100-150-200-250资料来源Wind国盛证券研究所22重点关注实力龙头与变身国资两类企业221实力龙头代表企业公装行业部分优质龙头企业自身资本实力较强客户结构相对健康不依赖单一大客户在经历行业波动及大额减值冲击后主业经营受到影响有限且自身核心优势得到保存后续行业需求恢复后有望享受竞争格局的改善市占率有望加速提升重点推荐金螳螂关注亚厦股份江河集团家装行业直面C端客户头部溢价能力强盈利质量优异回款及减值风险低2022年受地产下行及疫情影响居民装修需求下降龙头经营短期承压2023年随着疫后消费复苏叠加二手房交易大幅回暖行业需求有望显著恢复重点推荐数字家装品牌龙头东易日盛金螳螂品牌管理EPC核心优势未变市占率有望持续提升公司持续蝉联中国建筑装饰行业百强第1名常年保持国内装饰龙头地位品牌实力强劲近年来公司陆续成立了大工管平台营销大平台和专业设计平台提升业务各环节规模优势持续降本增效其中营销大平台主要用于市场分析和项目跟踪设计专业平台主要用于塑造品牌和挖掘细分高景气专业化领域大工管平台则是用于集中招标集中采购和集中调拨的一体化平台平台一方面对公司项目在质量工期安全和收款等维度进行监督和管理另一方面通过资源整合对原材料进行集中招标集中采购和集中调拨尽可能去除中间环节成本在实现规模经济的同时提升公司在供应链中的话语权此外公司拥有超过6000名海内外设计师组成的全球最大室内设计团队旗下包含全球最大的酒店室内设计公司美国HBAInternationnal公司设计业务营收规模常年领跑装饰全行业公司通过打造具有较强影响力的精品工程提升公司品牌影响力并从设计业务向施工业务拓展从产业链前端持续为各业务板块赋能同时公司利用BIM技术进行协同满足从设计到施工全流程的信息化要求实现设计施工一体化减少中间环节的摩擦和碰撞带动盈利能力上升公司自身实力雄厚抗风险能力强在减值冲击后业绩开始恢复2022Q3营收为6197亿元同增109归母净利润为336亿元同增026成功实现业绩反转向上公司作为装饰行业龙头在供给侧明显收缩背景下依然保持品牌管理EPC等核心优势未变市占率有望提升订单收入与盈利有望持续恢复P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日风险提示应收款项继续计提大额减值风险地产政策不及预期风险公装需求恢复不达预期风险估值方法存在误差风险图表23金螳螂单季营收亿元单季营收亿元单季同比1004090308020701060050-104030-2020-3010-400-5020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源Wind国盛证券研究所图表24金螳螂单季归母净利润亿元单季归母净利润亿元单季同比202001000-200-1020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-20-400-30-600-40-800-50-60-1000-70-1200资料来源Wind国盛证券研究所图表25金螳螂单季订单亿元单季度新签订单金额亿元同比增速14060120401002080060-2040-4020-600-802018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表26上市装企中金螳螂营收占比金螳螂营收占比0326322467234324060252324222621262102207921762174020150100502012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q1-3资料来源Wind国盛证券研究所亚厦股份装配式装修领军企业开拓BIPV打造新增长点公司系行业内唯一一家同时拥有国家住宅产业化基地和国家装配式建筑产业基地的企业连续16年蝉联中国建筑装饰百强企业第二名亚厦幕墙连续4年获得中国建筑幕墙行业百强企业第二名2022年公司积极开拓BIPV新业务与碲化镉光伏薄膜龙头企业龙焱能源科技签订战略合作协议双方将分别发挥建筑施工领域光伏发电领域优势共同成立亚厦-龙焱建筑光伏一体化联合实验室并借此对产业链上下游资源进行整合借国家双碳战略的东风有望打造新增长点2022年公司光伏建筑业务进展顺利分别中标中芬合作建筑光伏一体化项目上海市自贸区临港新片区PDC1-0401单元顶尖科学家社区H07-1A地块项目幕墙工程项目累计金额158亿元与原有的幕墙业务形成协同效应有望提升公司幕墙项目附加值增厚业绩新签订单增速恢复明显市占率逐步提升公司2022Q1-Q4新签订单分别为3345351425384616亿元同比变化分别为-3162-1981-1956-471Q4单季增速环比Q3已明显恢复2020-2022年公司市占率分别为90910341195头部效应逐步显现风险提示BIPV业务推广不及预期风险应收账款产生坏账风险图表27亚厦股份单季营收亿元单季营收亿元累计同比45404030352030251020015-10105-200-3020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源Wind国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表28亚厦股份单季归母净利润亿元单季归母净利润亿元累计同比450200-50-220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-100-4-150-6-200-8-250-10-300-12-350-14-400资料来源Wind国盛证券研究所图表29亚厦股份单季度新签订单单季度新签订单金额亿元同比增速601401205010040806030402020010-200-402018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源公司公告国盛证券研究所图表30上市装企中亚厦股份营收占比亚厦股份营收占比0181597154501613900141195012102210349580189886390979800800600400202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q1-3资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日东易日盛数字家装品牌龙头受益消费竣工双修复公司始创于1997年成立26年以来持续引领家装家居产业革新2020年起公司全面执行科技家装战略当前已打通家装业务全链路数字化系业内少数具备该能力的家装企业之一公司作为头部家装品牌C端溢价能力强毛利率大幅优于同业可比现金流持续优异盈利质量较高展望2023年预计随着居民消费与竣工链景气双修复新房装修二手房及旧房翻新需求有望企稳回升叠加近年来疫情及地产下行对中小装企造成较大冲击行业加速出清竞争格局已优化公司作为龙头经营有望显著恢复市占率有望加快提升家装万亿红海市场数字化为破局关键家装市场规模近3万亿空间广阔但竞争格局极度分散头部市占率仅约01其核心原因在于家装业务链冗长复杂且用户需求高度非标导致企业难以快速均质化地扩张高品质施工供给能力规模提升存在瓶颈数字化技术作为提升业务标准化及实现管控一体化的重要工具可有效提升项目管理效率扩张管理半径有望成为家装企业破局关键十年磨一剑持续深化数字化应用实现全链路数字化打通公司数字化技术沉淀近10年业务磨合期超3年数字化已覆盖家装前端营销中端管理后端交付全流程1客资转化DIM平台通过内置案例模板及SKU库实现模块化高效设计结合真家3D系统快速呈现全屋渲染图以实现用户所见即所得提升客户资源转化率2材料供应主材实行总对总集采降低成本配套家居自研自产木作工厂配备智能生产系统运输环节依托易日通SaaS平台根据工期进度匹配项目用料配送3施工管理搭建严格施工标准体系自有工长与核心技术工人清晰划定责任边界用户端360天眼系统实时采集记录施工关键验收节点提升交付质量4交付运营依托星耀SaaS平台打通各数字化平台数据减少内部沟通成本实现业务全流程数字化管理转型正当时数字家装龙头启航引领行业生态重构依托全链路数字闭环公司有望1快速打开管理半径扩张高品质施工供给突破规模化瓶颈2通过降本增效提高盈利水平实现家装业务量质齐升3依托数装品牌升级提升客户满意度打造从营销-获客-用户沉淀到品牌影响力提升的正向循环实现万亿红海率先破局中长期市占率有望加速提升推动整体经营迈入高质量发展新阶段风险提示数装推广不及预期地产销售大幅下滑风险等图表31东易日盛毛利率及同业对比图表32东易日盛经营性现金流与同业对比东易日盛同业均值经营性现金流亿元净利润现金率63504037236937236334435053003525030425200316117117120158154150151162100101550000201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日图表33东易日盛科技家装体系资料来源公司公告国盛证券研究所222变身国资代表企业多家上市装饰公司因经营困难股权接连转让国资宝鹰股份美芝股份建艺集团维业股份ST奇信5家装企实控人变更国资变身国资控股后公司信用预计明显改善筹资融资能力得到增强装饰主业经营有望逐步修复同时可能得到新股东资源支持部分企业积极转型新业务方向有望获得新的成长点图表34上市装企实控人变更国资汇总装饰公司原实控人原实控人背景目前实控人宝鹰股份古少明自然人珠海市国资委美芝股份李苏华杨水森李碧君李文深自然人佛山市南海区国资委建艺集团刘海云自然人珠海市香洲区国资委维业股份张汉青自然人珠海市国资委ST奇信叶家豪自然人新余市国资委资料来源各公司公告国盛证券研究所图表35上市装企2020年以来股权转让事件汇总时间装饰公司转让股权转让对象背景目前实控人2020Q1宝鹰股份2200珠海航空城发展集团有限公司国有珠海市国资委2020Q4东易日盛501小米科技武汉有限公司民营陈辉杨劲2022Q1东易日盛599上海玖鹏资产管理中心有限合伙民营2020Q4美芝股份2999广东怡建股权投资合伙企业国有2021Q1美芝股份488唐彦海个人佛山市南海区国资委2021Q3美芝股份222赖星宇个人2022Q1美芝股份499高峰个人P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日2021Q4建艺集团939珠海正方集团有限公司国有珠海市香洲区国资委2022Q1建艺集团704珠海正方集团有限公司国有2020Q3维业股份2999珠海华发实体产业投资控股有限公司国有珠海市国资委2022Q3全筑股份221国信证券股份有限公司国有朱斌2020Q1柯利达510陈正华个人顾佳顾龙棣顾益明朱彩珍2020Q1柯利达530中泰证券上海资产管理有限公司国有2020Q3ST奇信2999新余市投资控股集团有限公司国有新余市国资委资料来源各公司公告国盛证券研究所宝鹰股份国资控股多方支持BIPV贡献新增长点装饰工程龙头业内影响力强公司为大型综合建筑装饰承建商资质体系完备可提供装饰设计施工全产业链服务在交通运输医疗康养智能家居幕墙门窗等九大核心领域落地多项示范性精品工程区域布局由深圳持续向全国及海外市场拓宽多年蝉联中国建筑装饰行业100强企业前三行业影响力突出国资控股股东全额认购定增提供融资业务开拓多方支持公司于2020年完成混合所有制改革引入控股股东珠海航空城发展集团有限公司珠海市国资委成公司实际控制人2022年1月定增落地后航空城集团持股比例由22进一步增至31注入资金707亿元原实控人古少明持股比例405航空城集团下属产业资源丰富除民航运输通用航空运营航空产业园三大核心业务板块外在城市开发建设房地产开发建设市政工程等领域亦有布局有望为公司提供市场开拓外部融资工程建设业务协同等多方支持具体来看主要包括1提供资金支持2021关联借款58亿2助力公司在装饰主业基础上开拓新基建机场建设轨道交通等细分领域3为BIPV等新业务开拓提供资源支持2021年12月航空城集团与公司签署战略协议支持公司利用其屋面资源进行整体性开发分布式光伏电站项目恒大债务风险基本释放业绩有望逐步恢复2021年公司归母净利润-1652亿元主要系恒大违约计提大额信用减值损失2021年公司对单项计提预期信用损失1787亿元计提比例53962021年12月公司公告拟将恒大集团45亿到期待偿付的商业承兑汇票债权按原价转让给航城置地航空城集团全资孙公司2022年4月公告拟将账面价值为239亿的恒大应收款按119亿元作为出资资产对珠海建赢进行增资增资完毕后公司持有珠海建赢443股权扣除已转让债权及拟增资债权后公司现持有恒大集团及其成员企业剩余债权账面价值约为369亿元债权风险已基本得到释放与亿晶光电签署战略协议联合开拓建筑光伏市场2021年1月公司与亿晶光电签署战略合作框架协议双方拟在分布式光伏电站地面光伏电站或储能等新能源项目领域进行合作开发建设或推广应用亿晶光电为国内率先实现垂直一体化生产的光伏企业拥有完整光伏产业链双方合作方式包括1由亿晶光电协助公司获得相关项目EPC业务公司优先采用亿晶光电光伏组件2双方合作开发或合作持有光伏电站等公司渠道资源丰富BIPV业务规模化潜力大公司下游积累丰富幕墙及屋面资源叠加大股东背景支持有望快速开拓省内建筑光伏市场广东省十四五规划年均新增光伏装机400万千瓦实现BIPV业务从0到11到N的规模化突破同时若后续公司公告参与战略合作伙伴亿晶光电的电池产线布局有望将BIPV进一步向上游电池组件延伸增厚项目利润打开盈利增长空间风险提示需求恢复不及预期BIPV业务开拓不及预期应收账款坏账风险P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日建艺集团国资控股资金业务管理三方赋能3X平台培育新增长点装饰施工设计龙头品牌优势明显公司为以装饰施工设计为主的综合性建筑装饰企业系中国建筑装饰行业百强企业第五名资质齐全设计实力突出承接的项目多次荣获鲁班奖全国建筑工程装饰奖等国家级省级奖项品牌优势凸显引入国资控股股东资金业务管理三方赋能公司于2021年12月引入正方集团为控股股东实控人为珠海市国资委2022年1月5日正方集团通过协议转让持股比例由2291进一步增至2995正方集团为珠海市香洲区国有企业核心业务版块为城市发展覆盖城市更新建设咨询房地产开发资产运营工程监理等领域实力雄厚分别从资金业务管理三个方面赋能建艺集团1资金方面一方面正方集团为公司提供直接借款2021年提供借款5亿元2022年3月12月分别追加借款315亿元为公司流动性提供有力支持另一方面公司为建艺融资提供连带担保22亿额度全面恢复公司融资能力2业务方面正方集团在城市发展领域产业资源丰富现有项目139个积极为公司业务赋能2021年双方发生关联交易6亿元2022年预计为30亿元3管理方面正方集团入驻后积极改组董事会全面梳理公司组织架构搭建了三级管控模式即设置集团总公司为一级管理机构平台公司为二级管理机构下属公司为业务实施单位有望提升集团整体运作效率国资控股支持战略升级3X平台培育新增点在控股股东支持下公司战略升级为成为以建筑全产业链为核心适度多元发展的上市集团企业公司谋划打造3X业务平台分别系1打造沿建筑产业链包含设计业务建筑施工建筑装饰建筑材料科技等的建工平台2打造新能源科技平台来开展能源研究及提供能源解决方案承接新能源基建及城市智慧信息化业务3打造服务政府服务企业的优质产投运营二合一平台专注于产业投资与资本运营整合产业投资和招商服务建工平台将推动公司业务向建筑施工上下游产业链纵向延伸新能源科技平台和产投运营二合一平台将推动公司在新能源科技产业投资和城市运营等新型领域横向扩展纵横双向拓展有望加快培育公司新的利润增长点风险提示新业务开拓不及预期业务回款不及预期风险3行业调整较为充分预期极低2020年以来装饰行业经历了深度调整行业总市值由2020年年初的1065亿元下降至776亿元跌幅高达27随着行业的深度调整机构持仓持续走低截至2022年末板块内公司的基金重仓持股数量基本为0仅宝鹰股份金螳螂江河集团三家公司仍保留少量基金持股总体来看行业预期已基本见底随着装饰行业后续需求回暖优质龙头企业经营及市值均有较大向上弹性图表36上市装企市值变化证券代码证券简称现市值亿元2020年年初市值亿元跌幅002047SZ宝鹰股份62177739-1967002081SZ金螳螂1457823606-3825002325SZ洪涛股份38294011-453002375SZ亚厦股份65267772-1603002482SZST广田29676733-5594002504SZST弘高14673283-5531P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月22日002620SZ瑞和股份23222313035002713SZ东易日盛30842983338002781SZST奇信8623659-7645002789SZ建艺集团261822851459002811SZ郑中设计22232867-2249002822SZ中装建设35976758-4678002830SZ名雕股份17801885-559002856SZ美芝股份14822275-3488601886SH江河集团89398378670603030SH全筑股份15843105-4901603828SH柯利达22162866-2269300621SZ维业股份19642166-931603081SH大丰实业61176553-665002989SZ中天精装32615346-3899总市值77631106585-2717资料来源Wind国盛证券研究所现市值截至2023215图表37上市装企年末基金持股数量单位百万股证券代码证券简称2019年2020年2021年2022年002047SZ宝鹰股份27026002081SZ金螳螂9197357002325SZ洪涛股份2000002375SZ亚厦股份341241170002482SZST广田15110002504SZST弘高0000002620SZ瑞和股份1100002713SZ东易日盛2419120002781SZST奇信0000002789SZ建艺集团0000002811SZ郑中设计0000002822SZ中装建设6400002830SZ名雕股份0100002856SZ美芝股份0000601886SH江河集团12828603030SH全筑股份15300603828SH柯利达4050300621SZ维业股份0300603081SH大丰实业0000002989SZ中天精装01410资料来源Wind国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明