完成2022年股权激励考核目标，产品结构持续优化，维持“买入”评级
　　2月20日，公司发布2022年年报：2022年实现营收43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），扣非净利润3.95亿元（+30.87%）。公司Q1/Q3收入皆增长25%+，实现较高增长，Q2由于疫情影响收入增速为12%，Q4收入增速为15%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管药品院内销售减少有关。公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，我们上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39（原为5.08）/6.56（原为6.21）/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为27.7/22.8/18.7倍，维持“买入”评级。
　　非注射剂收入占比继续提升，金振口服液快速放量，热毒宁注射液恢复增长
　　分剂型看，2022年公司收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，收入同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。口服液收入增长68.4%达到11.22亿元，主要系金振口服液销售量增长74.8%；注射剂同比增长11.3%，主要系热毒宁注射液销售量同比增长54.9%（销售加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）。颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致（皆为新冠诊疗推荐用药），凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致。
　　2023年经营重点：打造3大核心品种，发展非注射品种群梯队和基层市场
　　公司继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜3个核心大品种，同时布局一批发展级品种，以形成非注射品种群梯队。同时，公司将加大开发基层市场，助力独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。
　　风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。
　　

研究报告全文：医药生物中药公司研康缘药业600557SH完成2022年股权激励考核目标产品结构持续优化究年月日20230222利润快速增长投资评级买入维持公司信息更新报告日期2023221蔡明子分析师古意涵分析师caimingzikyseccnguyihankyseccn当前股价元2555证书编号S0790520070001证书编号S0790523020001公一年最高最低元27501010司完成年股权激励考核目标产品结构持续优化维持买入评级2022信总市值亿元149362月20日公司发布2022年年报2022年实现营收4351亿元1925归息流通市值亿元14728更母净利润亿元扣非净利润亿元公司总股本亿股43435543953087Q1Q3新585收入皆增长实现较高增长由于疫情影响收入增速为收入报流通股本亿股57625Q212Q4告增速为15预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管药品院内销售减近3个月换手率2468少有关公司逐步优化产品结构非注射产品收入快速增长我们上调2023-2024年新增2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润分别为539原为508股价走势图656原为621800亿元EPS分别为092112137元当前股价对应PE康缘药业沪深300分别为277228187倍维持买入评级200150非注射剂收入占比继续提升金振口服液快速放量热毒宁注射液恢复增长100分剂型看2022年公司收入结构进一步优化非注射剂收入占比从2021年的50643提升至6665收入同比增长2369超过股权激励22的增速预期0口服液收入增长684达到1122亿元主要系金振口服液销售量增长748开-502022-022022-062022-10注射剂同比增长113主要系热毒宁注射液销售量同比增长549销售加大源证数据来源聚源拓展列入新冠诊疗推荐用药颗粒剂冲剂收入增长10446主要系杏贝止券咳颗粒散寒化湿颗粒销售额上升所致皆为新冠诊疗推荐用药凝胶剂收入证增长41769至03亿元主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致券相关研究报告研2023年经营重点打造3大核心品种发展非注射品种群梯队和基层市场究创新引领发展注射焕发生机基公司继续打造金振口服液热毒宁注射液银杏二萜3个核心大品种同时布局报药驱动新增长公司首次覆盖报告告一批发展级品种以形成非注射品种群梯队同时公司将加大开发基层市场-20221019助力独家基药品种杏贝止咳颗粒银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖风险提示市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险产品价格下降风险财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元36494351527563317560YOY203192212200194归母净利润百万元321434539656800YOY219355242216219毛利率719721727730733净利率89102104105108ROE7390102111119EPS摊薄元055074092112137PE倍466344277228187PB倍3531292623数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19公司信息更新报告目录12022年收入稳健增长产品结构持续优化利润快速增长32公司研发药品陆续获批上市新药储备丰富且新上市药品快速放量532023年经营重点继续打造3大核心品种发展非注射品种群梯队加大基层市场开发64盈利预测与投资建议65风险提示6附财务预测摘要7图表目录图1收入结构进一步优化非注射剂收入占比从2021年的643提升至66654图22020-2022年口服液毛利率持续提升注射剂有所下降4图32022年各季度净利率皆高于2021年同期5图4公司费率呈现季度特征整体保持稳定5表1Q1Q3收入实现较高增长Q2Q4因为疫情收入增速放缓但利润仍保持快速增长3请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29公司信息更新报告12022年收入稳健增长产品结构持续优化利润快速增长2月20日公司发布2022年年报2022年实现营收4351亿元1925归母净利润434亿元3554扣非净利润395亿元3087经营现金流净额996亿元965基本EPS075元股019元股公司非注射剂收入增长符合预期利润端超预期分季度看公司Q1Q3收入皆增长25实现较高增长Q2由于疫情影响收入增速为12Q4收入增速为15预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管相关药品院内销售减少所致Q4为银杏二萜销售旺季扣非净利润在除了受疫情影响较大的Q2外皆实现35以上的高增长Q4利润增长尤其明显表1Q1Q3收入实现较高增长Q2Q4因为疫情收入增速放缓但利润仍保持快速增长单位亿元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业收入86290781410651079101910281225yoy525124025122615归母净利润084076048113110101070153yoy51895131344735扣非净利润079084044095107095061132yoy-3455214035143939经营现金流净额027441269225079295238383yoy-1173697170394-33-1270数据来源Wind开源证券研究所分剂型看2022年公司收入结构进一步优化非注射剂收入占比从2021年的643提升至6665收入同比增长2369超过股权激励22的增速预期其中口服液收入增长684达到1122亿元超过胶囊成为第二大剂型主要由于金振口服液在公司加大高端及基层医疗终端下快速放量2022年首次销售规模达10亿元销售量同比增长748左右延续了2021年的高增速销售规模最大的注射剂同比增长113主要因为热毒宁注射液销售量同比增长549销售加大拓展列入新冠诊疗推荐用药银杏二萜销售量同比下降1437预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管相关药品院内销售减少有关Q4为银杏二萜销售旺季此外颗粒剂冲剂收入增长10446主要系杏贝止咳颗粒散寒化湿颗粒销售额上升所致皆为新冠诊疗推荐用药凝胶剂收入增长41769至03亿元主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39公司信息更新报告图1收入结构进一步优化非注射剂收入占比从2021年的643提升至6665凝胶剂颗粒剂冲剂贴剂片丸剂口服液胶囊注射剂非注射剂型收入占比1007009076757762617779808212713378650131701832862622586006021322050308266550402013050052751652151420365357334450100400数据来源公司公告开源证券研究所从产品毛利率来看口服液2020-2022年持续提升预计与收入快速增加下规模效应提升有关注射剂毛利率从2019年的82下降至2022年的74预计与2019年银杏二萜价格下降注射剂成本上升2022年注射剂原材料成本上升2967等因素有关胶囊毛利率从2019年的73下降至2022年的61预计与近年收入下降导致规模效应降低有关图22020-2022年口服液毛利率持续提升注射剂有所下降9085807570656055502016201720182019202020212022注射剂胶囊口服液片丸剂贴剂凝胶剂数据来源公司公告开源证券研究所从整体盈利能力来看公司季度毛利率和净利率皆呈现Q1-Q3下降Q4提升的趋势2022年各季度净利率皆高于2021年同期尤其2022Q4有明显提升2022Q1-Q4净利率分别为1020045pct993161pct683098pct1250185pct从费用率来看2022年公司费率保持稳定销售费用率4293-046pct研发费用率1392023pct管理费用率436-009pct分季度来看公司销售费用率呈现Q1-Q4持续提升的特征2020-2022年基本保持同比平稳请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49公司信息更新报告图32022年各季度净利率皆高于2021年同期图4公司费率呈现季度特征整体保持稳定7614501874124513721070408688666353销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所注右侧坐标轴为净利率注右侧坐标轴为管理费用率研发费用率从现金流来看2022年经营现金流净额996亿元965投资现金流净额-164亿元2021年为-297亿元主要系银行理财产品期末收回差异所致筹资现金流净额-168亿元2021年为-443亿元主要系归还全部银行借款且未发生银行借款所致期末现金及现金等价物为1601亿元71现金及现金等价物明显增加营运能力方面2022年应收账款周转天数从2021年的83天下降至60天存货周转天数从2021年的125天下降至101天延续2021年周转率提升的趋势2公司研发药品陆续获批上市新药储备丰富且新上市药品快速放量截至2022年底公司共计获得药品生产批件205个较2021年新增散寒化湿颗粒苓桂术甘颗粒2个药品其中46个药品为中药独家品种共有4个中药保护品种公司产品共有108个品种被列入2022版国家医保目录其中甲类47个乙类61个较2021年新增银翘清热片独家品种24个共有43个品种进入国家基本药物目录其中独家品种为6个自2020年7月1日新的中药注册分类实施以来公司相继收获了11类中药新药银翘清热片新中药注册分类实施以来首个获批上市的11类中药创新药32类中药新药散寒化湿颗粒新冠肺炎诊疗推荐用药31类中药新药苓桂术甘颗粒首个批准上市的按古代经典名方目录管理的中药复方制剂等3款呼吸系统疾病中成药目前处于临床III期的药品包括紫辛鼻鼽颗粒参蒲盆炎颗粒六味地黄苷糖片等处于II期的药品超过10个新药储备丰富新上市药品有望快速放量2020年4月9日筋骨止痛凝胶获批上市2020年12月该产品通过谈判纳入国家医保目录2021年收入006亿元2022年增长418至03亿元银翘清热片于2021年11月获批上市为公司独家品种自2022年12月份开始销售2023年1月18日通过谈判进入2023年医保目录也仍有望快速放量请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59公司信息更新报告32023年经营重点继续打造3大核心品种发展非注射品种群梯队加大基层市场开发公司继续打造金振口服液热毒宁注射液银杏二萜3个核心大品种同时布局一批发展级品种以形成非注射品种群梯队包括杏贝止咳颗粒桂枝茯苓胶囊腰痹通胶囊复方南星止痛膏等独家医保基药品种随着疫情管控放开院内药品推广受限明显减少以上品种有望恢复较快增长同时公司将加大基层市场的开发在基药986政策的促进下公司将加大推动呼吸与感染线独家基药品种杏贝止咳颗粒银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖此外公司对161名核心骨干进行了股权激励在疫情中不仅未降员工薪酬平均涨薪幅度还达到10以上我们认为员工积极性将得到提升为公司2023年加速发展提供充足动力4盈利预测与投资建议康缘药业拥有系统完善的从创新中药发现研发上市再评价的全流程研发平台是拥有独家创新品种最多独家医保品种最多独家基药品种最多的中药企业之一研发药品陆续获批上市公司逐步优化产品结构非注射产品收入快速增长中药注射剂产品在销售改革下逐步恢复增长我们上调2023-2024年新增2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润分别为539原为508656原为621800亿元EPS分别为092112137元当前股价对应PE分别为277228187倍维持买入评级5风险提示市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险产品价格下降风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产28743730444354016742营业收入36494351527563317560现金9371601234831324282营业成本10251214144017122022应收票据及应收账款732728513753621营业税金及附加617388105125其他应收款1210191426营业费用15831868226826913213预付账款3261578185管理费用162190227269318存货338343552457767研发费用4996067128551021其他流动资产822987955963962财务费用8-9-000非流动资产31443066310731053055资产减值损失11-1-1-1长期投资44444其他收益3442393840固定资产24502409248225192511公允价值变动收益00000无形资产434398364319277投资净收益44444其他非流动资产256255257263263资产处置收益11111资产总计60186796755185069798营业利润351455586744907流动负债14531781211624042882营业外收入13222短期借款2350000营业外支出23121055应付票据及应付账款360373593621874利润总额328446578741904其他流动负债8591408152317832008所得税44297490非流动负债9281818181净利润324442549667813长期借款00000少数股东损益4791114其他非流动负债9281818181归属母公司净利润321434539656800负债合计15451862219724852963EBITDA505591689841984少数股东权益168180189200214EPS元055074092112137股本593585585585585资本公积17298989898主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益37204136468553526165成长能力归属母公司股东权益43044754516558216621营业收入203192212200194负债和股东权益60186796755185069798营业利润-01296287271219归属于母公司净利润219355242216219获利能力毛利率719721727730733净利率89102104105108现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE7390102111119经营活动现金流90899610809571284ROIC678294101107净利润324442549667813偿债能力折旧摊销191193169180190资产负债率257274291292302财务费用8-9-000净负债比率-136-308-423-507-615投资损失-4-4-4-4-4流动比率2021212223营运资金变动385361368115286速动比率1718182020其他经营现金流412-1-1-1营运能力投资活动现金流-297-164-205-172-135总资产周转率0607070808资本支出172211211178140应收账款周转率436085100110长期投资-15821-0-0-0应付账款周转率3636353433其他投资现金流3326666每股指标元筹资活动现金流-443-168-129-0-0每股收益最新摊薄055074092112137短期借款-254-235000每股经营现金流最新摊薄155170185164220长期借款00000每股净资产最新摊薄7368138849961132普通股增加0-8000估值比率资本公积增加-3-74000PE466344277228187其他筹资现金流-187148-129-0-0PB3531292623现金净增加额1696647467851149EVEBITDA283227184142110数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99