业绩触底反弹，公司进入发展新阶段。江苏康缘药业股份有限公司前身为连云港中药厂，于1996年改制成立，是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等领域。2020年公司业绩下滑，一方面受新冠疫情影响，抗感染药品热毒宁注射液和金振口服液销量下滑，另一方面银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从316元/支下降到93.7元/支。2021年公司业绩恢复增长，实现营业收入36.49亿元（+20.34%），归母净利润3.21亿元（+21.92%）。2022年前三季度公司实现营业收入31.25亿元（+20.97%），实现归母净利润2.81亿元（+35.83%），延续高增长态势。
　　产品结构有效优化，核心单品趋势向好。公司依托基药“986”和“1+X”的使用原则，全面开发七大基药品种，2021年度口服制剂品种已占到公司总收入的56.61%，有效的改善了公司过去过度倚重中药注射剂的销售结构。公司营收占比10%以上的品种为热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液和金振口服液，其中热毒宁以恢复存量为主，在稳定儿科基础上，逐步提升成人科室覆盖；金振口服液受益于基药政策，2021年销售量同比增长70%；银杏二萜内酯葡胺注射液2021年销量达1029万支，同比增长25%，已基本抵消2019年国家医保谈判被降价70%的影响。
　　产品储备丰富，研发实力强大。公司坚持以创新驱动发展，2021年研发费用为5亿元，对应研发费用率为13.7%，相较前一年同期增加1.14pcts。高研发支出为公司的成果转化奠定了坚实的基础，截至2021年底，公司共计获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种。在研管线中，截至2021年底，公司共有7个中药研发项目处于II期往后。同时，在已上市品种培育方面，公司有序开展杏贝止咳颗粒、金振口服液、复方南星止痛膏、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究；深入进行一批已上市重点品种的基础研究，为药品的学术推广及临床合理用药提供有力支撑。
　　设定股权激励目标，继续发力非注射剂产品。2022年4月，公司发布《2022年度限制性股票激励计划（草案）》，拟以7.92元/股向激励对象授予限制性股票880万股（约占公告发出日股本总额的1.53%），激励总人数不超过163人，包括在任董事、负责销售业务的高级管理人员、研发系统及销售系统核心人员（不包括独立董事、监事）。本次激励中，首次授予设立的考核目标为2022-2024年的营收同比增长不低于22%/20%/18%，或净利润同比增长不低于24%/22%/20%，同时考核目标中还单独列示了非注射剂产品2022-2024年的营收同比增长不低于22%/23%/22%作为并行指标
　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.15亿元、5.15亿元、6.36亿元，增速分别为29.4%、24.2%、23.4%，对应EPS为0.71元、0.88元、1.09元。公司研发实力强劲，中药独家品种储备丰富，注射剂产品风险可控，非注射剂产品快速放量。参考可比公司，我们给予公司2023年20-25XPE，对应合理价值区间17.62-22.03元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：产品降价的风险，研发不及预期的风险，核心品种销量放缓的风险，市场竞争加剧的风险。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究医药与健康护理中药证券研究报告康缘药业600557公司研究报告2023年01月09日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖经营困境已过引领中药传承创新股票数据TableSummary1TableStockInfo月6日收盘价元1988投资要点52周股价波动元1010-2750总股本流通A股百万股585576业绩触底反弹公司进入发展新阶段江苏康缘药业股份有限公司前身为连总市值流通市值百万元1023010088云港中药厂于1996年改制成立是集中药研发生产销售为一体的大型相关研究中药企业主要产品线聚焦病毒感染性疾病妇科疾病心脑血管疾病骨TableReportInfo伤科疾病等领域2020年公司业绩下滑一方面受新冠疫情影响抗感染药品热毒宁注射液和金振口服液销量下滑另一方面银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从316元支下降到937元支2021年公司业绩恢复增长实市场表现现营业收入3649亿元2034归母净利润321亿元21922022TableQuoteInfo康缘药业海通综指年前三季度公司实现营业收入3125亿元2097实现归母净利润28112129亿元3583延续高增长态势91296129产品结构有效优化核心单品趋势向好公司依托基药986和1X的3129使用原则全面开发七大基药品种2021年度口服制剂品种已占到公司总收129入的5661有效的改善了公司过去过度倚重中药注射剂的销售结构公司-2871营收占比10以上的品种为热毒宁注射液银杏二萜内酯葡胺注射液和金振202112202232022620229口服液其中热毒宁以恢复存量为主在稳定儿科基础上逐步提升成人科沪深300对比1M2M3M室覆盖金振口服液受益于基药政策2021年销售量同比增长70银杏绝对涨幅-296-74381二萜内酯葡胺注射液2021年销量达1029万支同比增长25已基本抵消相对涨幅-333-1673702019年国家医保谈判被降价70的影响资料来源海通证券研究所产品储备丰富研发实力强大公司坚持以创新驱动发展2021年研发费用TableAuthorInfo为5亿元对应研发费用率为137相较前一年同期增加114pcts高研发支出为公司的成果转化奠定了坚实的基础截至2021年底公司共计获得药品生产批件203个其中43个药品为中药独家品种在研管线中截至2021年底公司共有7个中药研发项目处于II期往后同时在已上市品种培育方面公司有序开展杏贝止咳颗粒金振口服液复方南星止痛膏热分析师余文心毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究深入进行一批已上市重点品种Tel075582780398的基础研究为药品的学术推广及临床合理用药提供有力支撑Emailywx9461haitongcom设定股权激励目标继续发力非注射剂产品2022年4月公司发布2022证书S0850513110005年度限制性股票激励计划草案拟以792元股向激励对象授予限制性股分析师郑琴票880万股约占公告发出日股本总额的153激励总人数不超过163Tel02123219808人包括在任董事负责销售业务的高级管理人员研发系统及销售系统核Emailzq6670haitongcom心人员不包括独立董事监事本次激励中首次授予设立的考核目标为证书S08505130800052022-2024年的营收同比增长不低于222018或净利润同比增长不联系人彭娉低于242220同时考核目标中还单独列示了非注射剂产品2022-2024Tel01068067998年的营收同比增长不低于222322作为并行指标Emailpp13606haitongcom主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万元30323649452155506686-YoY-336203239228205净利润百万元263321415515636-YoY-481219294242234全面摊薄EPS元045055071088109毛利率729719721722722净资产收益率637490100110资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究康缘药业6005572盈利预测我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为415亿元515亿元636亿元增速分别为294242234对应EPS为071元088元109元公司研发实力强劲中药独家品种储备丰富注射剂产品风险可控非注射剂产品快速放量参考可比公司我们给予公司2023年20-25XPE对应合理价值区间1762-2203元首次覆盖给予优于大市评级风险提示产品降价的风险研发不及预期的风险核心品种销量放缓的风险市场竞争加剧的风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究康缘药业6005573我们对公司核心收入业务拆分的关键假设如下1注射剂我们认为热毒宁注射液的销售有望企稳回升银杏二萜内酯葡胺注射液将继续加大终端的消化力度在老龄化的背景下针对心脑血管疾病的银杏二萜内酯葡胺注射液仍有较大空间我们预计公司注射剂产品2022-2024年营业收入分别增长1851801812口服液我们认为主要产品金振口服液有望持续受益于基药政策我们预计公司口服液产品2022-2024年营业收入分别增长6035253颗粒剂冲剂我们认为主要产品杏贝止咳有望持续受益于基药政策另外公司依据第六版至第九版新型冠状病毒肺炎诊疗方案中的寒湿疫方研制的32类中药新药散寒化湿颗粒于2022年10月获得药品注册证书并于2022年12月被纳入江苏省医保支付范围目前正在积极生产并扩充产能以保障药品供应我们预计公司颗粒剂冲剂产品2022-2024年营业收入分别增长6040354我们预计公司片丸剂产品2022-2024年营业收入CAGR为25贴剂产品2022-2024年营业收入分别增长31212凝胶剂受益于新产品筋骨止痛凝胶预计2022-2024年营业收入分别增长4004025表1康缘药业分项收入202020212022E2023E2024E营业收入百万元303193364856452077555028668564增速-336203239228205总表营业成本百万元82251102503126125154453186081毛利率729719721722722收入百万元110624130436154607182465215434注射剂增速-529179185180181毛利率777754750750750收入百万元9330597190101078116239133675胶囊增速-724240150150毛利率669650650650650收入百万元3979066632106611143925179906口服液增速-347675600350250毛利率753762760760760收入百万元2330228985362314528956611片丸剂增速-171244250250250毛利率657647650650650收入百万元2240023770244832742130712贴剂增速2046130120120毛利率844842840840840收入百万元903013733219733076241529颗粒剂冲剂增速-203521600400350毛利率684650660660660收入百万元615307543055381凝胶剂眼膏剂增速4000400250毛利率878860860860收入百万元47423495401946225315其他主业增速947-263150150150毛利率479548500500500资料来源wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究康缘药业6005574我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为415亿元515亿元636亿元增速分别为294242234对应EPS为071元088元109元公司研发实力强劲中药独家品种储备丰富注射剂产品风险可控非注射剂产品快速放量参考可比公司我们给予公司2023年20-25XPE对应合理价值区间1762-2203元首次覆盖给予优于大市评级表2康缘药业可比公司估值收盘价元每股收益元市盈率X代码简称20231620212022E2023E20212022E2023E002603以岭药业2928080097115364030102542002873新天药业1430062055071230926222017600976健民集团5280213260327247920321616均值280925552058资料来源wind海通证券研究所注收盘价为2023年1月6日价格EPS为wind一致预期风险提示产品降价的风险研发不及预期的风险核心品种销量放缓的风险市场竞争加剧的风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究康缘药业6005575财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入3649452155506686每股收益055071088109营业成本1025126115451861每股净资产726791879987毛利率719721722722每股经营现金流153-040209-028营业税金及附加617389108每股股利000000000000营业税金率17161616价值评估倍营业费用1583193923762855PE3626280222561828营业费用率434429428427PB274251226201管理费用162207256306PS323257209174管理费用率44464646EVEBITDA1202176413341170EBIT354462579702股息率00000000财务费用8-5-1-12盈利能力指标财务费用率02-0100-02毛利率719721722722资产减值损失1000净利润率88929395投资收益4000净资产收益率7490100110营业利润351466579715资产回报率53626774营业外收支-23000投资回报率748394102利润总额328466579715盈利增长EBITDA545641760886营业收入增长率203239228205所得税4475871EBIT增长率-46304253214有效所得税率12100100100净利润增长率219294242234少数股东损益4568偿债能力指标归属母公司所有者净利润321415515636资产负债率257288305308流动比率198201213229速动比率170165185193资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率065030077058货币资金93755017181497经营效率指标应收账款及应收票据732147812352033应收账款周转天数8324880088008800存货338581528815存货周转天数12549131201293012993其它流动资产867111312871520总资产周转率060071077082流动资产合计2874372347685865固定资产周转率146188241304长期股权投资4444固定资产2450235222512149在建工程83838383无形资产283252221190现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计3144301528832750净利润321415515636资产总计6018673776528615少数股东损益4568短期借款235235235235非现金支出189179181183应付票据及应付账款360405548594非经营收益10555预收账款0000营运资金变动385-839515-998其它流动负债859121014601734经营活动现金流908-2351222-166流动负债合计1453184922422562资产-142-50-50-50长期借款0000投资-158000其它长期负债92929292其他4000非流动负债合计92929292投资活动现金流-297-50-50-50负债总计1545194223352655债权募资-254000实收资本593585585585股权募资4-9700归属于母公司所有者权益4304462251375773其他-193-5-5-5少数股东权益168173180187融资活动现金流-443-102-5-5负债和所有者权益合计6018673776528615现金净流量169-3871168-221备注1表中计算估值指标的收盘价日期为1月6日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究康缘药业6005576信息披露分析师声明余文心TableAnalyst医药行业s郑琴医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks华润三九人福医药凯莱英纳微科技药康生物片仔癀华兰生物沃森生物同仁堂微芯生物万泰生物康泰生物康龙化成迈瑞医疗百普赛斯诺唯赞惠泰医疗诺禾致源普瑞眼科以岭药业博腾股份鱼跃医疗科伦药业泰格医药万孚生物康华生物康希诺智飞生物老百姓新天药业投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明