业绩表现：恢复到2019年水平，Q4单季业绩创历史新高
　　2023年2月20日，公司发布2022年年报，全年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为43.51、4.34、3.95亿元，同比分别增长19.25%、35.54%、30.87%；经营性现金流净额为9.96亿元，同比增长9.65%。Q4单季度分析，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.25、1.53、1.32亿元，同比分别增长15.06%、35.01%、38.63%；经营性现金流净额为3.83亿元（同比增长70.47%）。公司连续5个季度营业收入均超10亿，Q4单季收入和归母净利润均创历史新高，恢复到2019年的水平；同时公司现金流净额远高于净利润水平，经营质量优异。
　　成长性分析：产品结构优化，非注射剂条线高增
　　分产品线来看：公司为降低注射剂风险，大力发展非注射剂品种，2022年公司非注射剂品种收入达29亿元，占收入比例为67%（+2pct）；注射剂品种收入为14.51亿元。其中，拆分各产品线来看：
　　（1）口服液产品：2022年口服液收入为11.22亿元（占比26%，YOY68%），金振口服液：该品种2022年收入超10亿元（YOY>50%）。2022年，金振口服液已经取代热毒宁注射剂，成为公司收入规模最大的品种，金振口服液本身在基药目录中，公司利用其基药优势，迅速发展基层市场；同时在疫情期间，儿童抗病毒、止咳等用药需求快速上升，促进金振口服液增长快速上升
　　（2）注射剂产品：2022年注射剂收入为14.51亿元（占比33%，YOY11%），公司注射剂品种实现快速增长，主要增长来自热毒宁注射剂。
　　热毒宁注射剂：我们测算该品种2022年营业收入在7.5-8亿元区间（YOY>50%），一方面是因为2021年热毒宁受疫情影响基数较低，另一方面公司针对热毒宁开展“专人专做”的模式，快速拓展成人科室；同时热毒宁也在第六版至第十版新冠诊疗指南中被明确列为重型和危重型患者推荐用药，有助于学术推广，市场份额实现快速提升；
　　银杏二萜内酯：我们测算该品种2022年营业收入在6.5-7亿元区间，该品种受到2022H1的疫情影响较为严重，疫情影响下非自营的代理团队在院端销售动力较弱，导致品种出现销售下滑，2022H2销售已经逐步恢复；公司计划对代理商进一步进行精细化管理，我们预计在2023年院端销售恢复正常的情况下，公司有望加大学术营销等活动，2023年有望保持较高增速。
　　（3）其他二线品类：除三大核心单品外，公司药品种类繁多，其中公司2022年颗粒剂产品收入同比增长104%，原因是公司2022年获批的抗疫新药散寒化湿颗粒投入销售，带动颗粒剂品种有较快增长；此外，值得关注的二线品类有参乌益肾片、杏贝止咳颗粒等，均有较高的增长潜力。
　　盈利能力：营销改革见成效，费用率下降带动盈利能力提升
　　从毛利率表现来看，公司2022年主营业务毛利率为72.38%（+0.31pct），其原因是公司的口服品种毛利率上升所带动。从费用率表现来看，公司2022年销售费用率为42.93%（-0.46pct），公司营销改革帮助提升销售效率，降低费用率水平，我们预计该趋势有望在2023-2025年持续；财务费用率为-0.20%（-0.42pct），公司经营情况良好，使得2022年底公司无银行借款，同时银行存款产生利息收入，因此帮助节约了大量财务费用；研发费用率为13.92%（+0.23pct），公司作为中药创新药龙头企业，研发费用率上升为后续的研发成果转化打下重要基础。
　　经营质量分析：经营质量优异，为后续业绩释放奠定良好基础
　　从经营性现金流质量来看，2022年公司经营性现金流净额为9.96亿元（+9.65%），远高于净利润水平；从周转效率来看，2022年公司存货周转率为3.57（+24.4%），应收账款周转率为5.96（+38.0%），在营销改革的作用下，公司经营效率有了显著提升，我们认为这是公司后续成长性得以保持的重要基础。
　　战略分析：中药创新药龙头企业，渠道管理助力其增长持续
　　公司是中药创新药龙头企业，2022年国家药监局共批准7个中药新药上市，公司获批2个，其中包括首个用于新冠诊疗的中药新药散寒化湿颗粒、以及中国首个获批上市的3.1类中药新药苓桂术甘颗粒。从研发储备来看，截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，此外有若干中药品种处于I期、II期临床研究阶段。我们认为公司的研发已经形成良好体系，在营销持续赋能、经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速放量，构建长期产品梯队。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2023-2025年公司营业收入分别为52.20/62.41/73.52亿元，同比增长19.97%/19.57%/17.79%；归母净利润分别为5.72/7.31/8.82亿元，同比增长31.55%/27.83%/20.77%；对应当前PE分别为26.85x/21.00x/17.39x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　研发进度不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；公司渠道管理不及预期的风险

研究报告全文：证券研究报告公司点评中药康缘药业600557报告日期2023年02月20日中药龙头轻装启航康缘药业2022年报点评投资要点投资评级增持维持业绩表现恢复到2019年水平Q4单季业绩创历史新高2023年2月20日公司发布2022年年报全年营业收入归母净利润扣非归分析师孙建母净利润分别为4351434395亿元同比分别增长19253554执业证书号S1230520080006021801059333087经营性现金流净额为996亿元同比增长965Q4单季度分析营sunjianstockecomcn业收入归母净利润扣非归母净利润分别为1225153132亿元同比分别增长150635013863经营性现金流净额为383亿元同比增长基本数据7047公司连续5个季度营业收入均超10亿Q4单季收入和归母净利润均创历史新高恢复到2019年的水平同时公司现金流净额远高于净利润水平收盘价2625经营质量优异总市值百万元1534570成长性分析产品结构优化非注射剂条线高增总股本百万股58460分产品线来看公司为降低注射剂风险大力发展非注射剂品种年公司2022股票走势图非注射剂品种收入达29亿元占收入比例为672pct注射剂品种收入为康缘药业上证指数1451亿元其中拆分各产品线来看1461口服液产品2022年口服液收入为1122亿元占比26YOY6811481金振口服液该品种2022年收入超10亿元YOY502022年金振口服48液已经取代热毒宁注射剂成为公司收入规模最大的品种金振口服液本身在基15-17药目录中公司利用其基药优势迅速发展基层市场同时在疫情期间儿童抗22032204220522072208220922102211221223012302病毒止咳等用药需求快速上升促进金振口服液增长快速上升22022注射剂产品2022年注射剂收入为1451亿元占比33YOY11公相关报告司注射剂品种实现快速增长主要增长来自热毒宁注射剂1首个31类中药新药获批热毒宁注射剂我们测算该品种2022年营业收入在75-8亿元区间康缘药业点评报告YOY50一方面是因为2021年热毒宁受疫情影响基数较低另一方面公20230103司针对热毒宁开展专人专做的模式快速拓展成人科室同时热毒宁也在第2符合预期看好营销改革弹六版至第十版新冠诊疗指南中被明确列为重型和危重型患者推荐用药有助于学性康缘药业2022Q3季报点评20221009术推广市场份额实现快速提升3康缘药业2022H1中报点银杏二萜内酯我们测算该品种2022年营业收入在65-7亿元区间该品种受到评疫情影响可控核心品种高2022H1的疫情影响较为严重疫情影响下非自营的代理团队在院端销售动力较增2022080120220802弱导致品种出现销售下滑2022H2销售已经逐步恢复公司计划对代理商进一步进行精细化管理我们预计在2023年院端销售恢复正常的情况下公司有望加大学术营销等活动2023年有望保持较高增速3其他二线品类除三大核心单品外公司药品种类繁多其中公司2022年颗粒剂产品收入同比增长104原因是公司2022年获批的抗疫新药散寒化湿颗粒投入销售带动颗粒剂品种有较快增长此外值得关注的二线品类有参乌益肾片杏贝止咳颗粒等均有较高的增长潜力盈利能力营销改革见成效费用率下降带动盈利能力提升从毛利率表现来看公司2022年主营业务毛利率为7238031pct其原因是公司的口服品种毛利率上升所带动从费用率表现来看公司2022年销售费用率为4293-046pct公司营销改革帮助提升销售效率降低费用率水平我们预计该趋势有望在2023-2025年持续财务费用率为-020-042pct公司经营情况良好使得2022年底公司无银行借款同时银行存款产生利息收入因此帮助节约了大量财务费用研发费用率为1392023pct公司作为中药创新药龙头企业研发费用率上升为后续的研发成果转化打下重要基础经营质量分析经营质量优异为后续业绩释放奠定良好基础从经营性现金流质量来看2022年公司经营性现金流净额为996亿元965远高于净利润水平从周转效率来看2022年公司存货周转率为httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分康缘药业600557公司点评357244应收账款周转率为596380在营销改革的作用下公司经营效率有了显著提升我们认为这是公司后续成长性得以保持的重要基础战略分析中药创新药龙头企业渠道管理助力其增长持续公司是中药创新药龙头企业2022年国家药监局共批准7个中药新药上市公司获批2个其中包括首个用于新冠诊疗的中药新药散寒化湿颗粒以及中国首个获批上市的31类中药新药苓桂术甘颗粒从研发储备来看截至2022年底公司有3个中药品种处于III期临床研究此外有若干中药品种处于I期II期临床研究阶段我们认为公司的研发已经形成良好体系在营销持续赋能经营效率提升的背景下公司的研发成果有望快速放量构建长期产品梯队盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司营业收入分别为522062417352亿元同比增长199719571779归母净利润分别为572731882亿元同比增长315527832077对应当前PE分别为2685x2100x1739x维持增持评级风险提示研发进度不及预期的风险政策落地不及预期的风险公司渠道管理不及预期的风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入4351522062417352-1925199719571779归母净利润434572731882-3554315527832077每股收益元075098125151PE3500268521001739资料来源浙商证券研究所Windhttpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分康缘药业600557公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产3730454956987164营业收入4351522062417352现金1601232532174340营业成本1214144417342035交易性金融资产170253336389营业税金及附加7384103121应收账项728644684806营业费用1868221826153073其它应收款10151719管理费用190241279330预付账款61707596研发费用6067108491000存货343376404446财务费用9121724其他8178669651068资产减值损失1000非流动资产3066303029542878公允价值变动损益0101010金额资产类42424242投资净收益4567长期投资4444其他经营收益42576274固定资产2409236422982239营业利润455606758910无形资产231202156114营业外收支9302020在建工程99119148166利润总额446576738890其他281299306313所得税4578资产总计67967578865210042净利润442572731882流动负债1781199223352843少数股东损益7000短期借款0000归属母公司净利润434572731882应付款项373482573659EBITDA594710850989预收账款0000EPS最新摊薄075098125151其他1408151117622184非流动负债81818181主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他81818181成长能力负债合计1862207324162924营业收入1925199719571779少数股东权益180180180180营业利润2958332525102002归属母公司股东权4754532660566939归属母公司净利润3554315527832077益负债和股东权益67967578865210042获利能力毛利率7210723372227232现金流量表净利率999109511711200百万元20222023E2024E2025EROE914107312061272经营活动现金流99699711021312ROIC80593910501103净利润434572731882偿债能力折旧摊销193188190196资产负债率2740273527922912财务费用2000净负债比率3773376538744107投资损失4567流动比率209228244252营运资金变动361224179232速动比率187206224233其它91998营运能力投资活动现金流164253204180总资产周转率068073077079资本支出189164125132应收账款周转率596761940987长期投资0000应付账款周转率356362360357其他25907948每股指标元筹资活动现金流1682079每股收益074098125151短期借款235000每股经营现金170171189224长期借款0000每股净资产81391110361187其他662079估值比率现金净增加额6647248921123PE3500268521001739PB323288253221EVEBITDA1576183514261113资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分康缘药业600557公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大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