创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系。截至2022年底，公司拥有46个中药独家品种，其中有6个品种进入2018版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于2021年11月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从2002年上市到2019年，公司业绩始终保持稳定增长；2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。
　　品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司拥有6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（其余中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于2022年10月上市，并于2023年1月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经过两次国谈降价后价格体系基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。
　　研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020年以来公司先后上市4款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；截至2021年，公司在研中药新药30余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有7款产品进入二期临床。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革；此外，公司于2022年4月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。
　　远期空间广阔，首次覆盖重点推荐。目前院内中成药市场规模约2,000亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。综合来看，我们看好公司最终成长为院内中药头部企业。
　　预计公司2022-2024年归母净利润为4.37亿元、5.50亿元、7.17亿元，同比增长36.2%、26.2%和30.2%，当前股价对应PE分别为30、24、18倍，给予23年35倍目标PE，对应目标市值193亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：产品研发、销售改革等进度不及预期，集采降价幅度超过预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告中成药2023年02月02日康缘药业600557深度研究报告推荐首次目标价329元稀缺的中药创新者品种为基空间广阔当前价2219元创新中药领军企业扰动出清生机焕发康缘药业为国内创新中药领军者华创证券研究所已建立国际先进的创新药物研发体系截至2022年底公司拥有46个中药独家品种其中有6个品种进入2018版基药目录品种资源极为丰富公司董证券分析师郑辰事长实控人肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用并于2021年11月新晋中国工程院院士提升产业影响力从2002年上市到2019年公邮箱zhengchenhcyjscom司业绩始终保持稳定增长2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素执业编号S0360520110002扰动公司收入归母净利润有所下滑2021年至今已逐步企稳回升证券分析师黄致君品种资源极为丰富增长潜力亟待释放公司拥有6独家基药2中药注电话010-66500910射剂1中药新冠口服37其余中药独家品种的核心产品布局未来邮箱huangzhijunhcyjscom具备较大的增长潜力抗感染线金振口服液为儿科止咳头部品种正处于快执业编号S0360522090003速放量阶段杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场后续空间更为广阔热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升散寒化湿颗粒于年202210公司基本数据月上市并于2023年1月入选第十版新冠诊疗方案用于轻型中型患者总股本万股5845980治疗增加业绩弹性心脑血管线银杏二萜内酯产品优势显著近年来借力已上市流通股万股5764290招商代理模式快速放量目前经过两次国谈降价后价格体系基本稳定未来有总市值亿元12972望持续放量此外在骨科妇科等领域公司亦布局复方南星止痛膏腰痹流通市值亿元12791通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3款独家基药及若干独家品种市场空间较为广阔资产负债率2264研发创新成果显著销售体系大幅优化研发方面公司始终坚持以创新驱每股净资产元784动发展研发投入长期稳居中药行业前列并聚焦于中药优势领域2020年12个月内最高最低价26041029以来公司先后上市4款中药新药分布在病毒感染及骨科领域等截至2021年公司在研中药新药30余项主要分布于妇儿科心脑血管骨伤呼吸市场表现对比图近12个月道感染代谢等疾病领域已形成了良好的研发管线其中紫辛鼻鼽颗粒已进2022-02-072023-02-01入三期临床另有7款产品进入二期临床销售方面公司采用学术推广招142商代理普药助销三位一体的销售模式近年来通过设立医院主管制加86大招商代理力度等方式持续深化销售改革此外公司于2022年4月发布股权激励计划激励对象主要为销售及研发条线相关人员较好激发一线人员31动力-24220222042206220922112301远期空间广阔首次覆盖重点推荐目前院内中成药市场规模约亿元2000康缘药业沪深300随着国家对中医药产业的支持力度不断强化实施细节逐步清晰未来院内中成药景气度有望快速提升广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业当下院内市场正逐渐由销售为王向产品为王转变康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入为中药行业极其稀缺的逆行者多年积淀已开花结果公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级同时近年来公司采取更为市场化的运作方式原有销售体系已大幅优化综合来看我们看好公司最终成长为院内中药头部企业预计公司2022-2024年归母净利润为437亿元550亿元717亿元同比增长362262和302当前股价对应PE分别为302418倍给予23年35倍目标PE对应目标市值193亿元首次覆盖给予推荐评级风险提示产品研发销售改革等进度不及预期集采降价幅度超过预期主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万3649440355597018同比增速203207262262归母净利润百万320437550717同比增速219362262302每股盈利元054075094123市盈率倍41302418市净率倍31272522资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月1日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号康缘药业深度研究报告600557投资主题报告亮点本篇报告认为有别于市场认知公司的品种矩阵和销售能力正处在大幅改善的边际向好阶段短期看我们认为公司多品种潜力正逐渐显现尤其是非注射线收入占比持续提升中长期看一方面公司销售改革进展顺利自营和招商模式有望共同助力公司潜在重磅品种放量另一方面经过多年研发积淀公司创新实力过硬在研新药有望逐步上市形成新的业绩增量综上所述我们预计公司创新中药龙头地位稳固竞争优势有望进一步提升未来或迎来业绩兑现和估值提升的共振投资逻辑创新中药领军企业扰动出清生机焕发作为国内创新中药领军者公司已建立国际先进的创新药物研发体系公司董事长实控人肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用并于2021年11月新晋中国工程院院士提升产业影响力2002年上市到2019年公司业绩始终保持稳定增长2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动公司收入归母净利润有所下滑2021年至今已逐步企稳回升品种资源极为丰富增长潜力亟待释放公司核心产品布局完善未来具备较大增长潜力抗感染线金振口服液快速放量杏贝止咳颗粒后续空间广阔热毒宁经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升散寒化湿颗粒入选新冠诊疗方案有望增加业绩弹性心脑血管线银杏二萜内酯产品优势显著近年来借招商代理模式快速放量骨科妇科等领域公司亦布局3款独家基药及若干独家品种市场空间较为广阔研发创新成果显著销售体系大幅优化研发方面公司坚持以创新驱动发展2020年以来公司先后上市4款中药新药分布在病毒感染及骨科领域等目前在研中药新药30余项已形成了良好的研发管线销售方面公司采用学术推广招商代理普药助销三位一体的销售模式近年来通过设立医院主管制加大招商代理力度等方式持续深化销售改革此外公司于2022年4月发布股权激励计划较好激发一线销售研发人员动力关键假设估值与盈利预测关键假设1病毒感染预计未来金振口服液杏贝止咳颗粒等优势品种处于快速放量期热毒宁注射液销售有望触底反弹散寒化湿颗粒于2022年10月上市有望借助第十版新冠诊疗指南快速提升知名度2心脑血管预计未来银杏二萜内酯葡胺注射液持续放量其他品种未来恢复正常增长3骨科预计未来复方南星止痛膏和腰痹通胶囊将会受益于人口老龄化持续稳健增长4妇科妇科市场格局稳定预计桂枝茯苓胶囊稳健增长估值与盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润为437亿元550亿元717亿元同比增长362262和302当前股价对应PE分别为302418倍给予23年35倍目标PE对应目标市值193亿元首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号康缘药业深度研究报告600557目录一创新中药领军企业扰动出清生机焕发5二品种资源极为丰富增长潜力亟待释放7一抗感染多品种发力市场空间广阔8二心脑血管银杏二萜发力聚焦大适应症11三骨科布局两款独家基药14四妇科古典名方桂枝茯苓积淀深厚15三研发创新成果显著销售体系大幅优化17一研发投入较高创新成果显著17二销售体系大幅优化18三激励机制健全夯实竞争优势19四看好公司成长潜力给予推荐评级20五风险提示21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3康缘药业深度研究报告600557图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构图6图表3公司独家基药品种介绍6图表42017-2021年公司收入及增速7图表52017-2021年公司归母净利润及增速7图表6公司分产品收入占比2021年8图表72017-9M22等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额及增速8图表82021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药竞争格局8图表92021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药费用比较9图表10公司口服液销售额及增速主要品种为金振口服液9图表112017-9M22成人止咳祛痰类中成药销售额及增速10图表122021年等级医院成人止咳祛痰类中成药竞争格局10图表132017-2021年公司热毒宁注射液销售量及增速11图表142017-9M22等级医院中风偏瘫脑梗等中成药注射剂销售额及增速12图表152021年等级医院中风偏瘫脑梗等中成药注射剂竞争格局12图表16银杏叶注射剂的产品特点12图表17银杏二萜内酯有效成分含量13图表182017-2021年公司银杏二萜内酯葡胺注射液销量及增速13图表192017-9M22等级医院肌肉骨骼系统中成药销售额及增速14图表202017-9M22零售终端肌肉骨骼系统中成药销售额及增速14图表212017-2021年公司骨科领域收入及增速15图表222017-9M22等级医院调经类中成药口服销售额及增速16图表232021年等级医院调经类中成药口服竞争格局16图表242017-2021年公司妇科领域收入16图表252017-2021年可比公司研发支出亿元17图表262017-2021年可比公司研发支出占比17图表272020-2022年公司获批上市的中成药17图表28截至2021年公司主要研发项目基本情况18图表29首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标安排19图表30公司收入预测20图表31可比公司PE估值21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4康缘药业深度研究报告600557一创新中药领军企业扰动出清生机焕发康缘药业为国内创新中药领军者已建立国际先进的创新药物研发体系截至2022年底拥有46个中药独家品种其中6个品种进入2018版基药目录品种资源极为丰富公司董事长实控人肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用并于2021年11月新晋中国工程院院士提升产业影响力从2002年上市到2019年公司业绩始终保持稳定增长2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动公司收入归母净利润有所下滑2021年至今已逐步企稳回升一院内龙头厚积薄发公司前身为1975年成立的连云港中药厂1996年改制成立连云港康缘制药有限责任公司2000年变更为江苏康缘药业股份有限公司2002年于上交所上市目前公司是集中药研发生产销售为一体的大型中药企业位列全国中药企业十强第五位中国医药企业创新力二十强研发实力连续三年位列中药研发实力排行榜首位已成长为国内创新中药的领军企业图表1公司发展历程资料来源公司官网华创证券二院士加持创新为纲研发模式公司建立了国际先进的创新药物研发体系通过研发一代规划一代的合理布局运用药物开发的先进技术研制具有国内外领先水平具有临床优势和特色的创新药物同时公司集成生命科学前沿技术解码上市中药品种的物质基础及作用机制持续提升已上市产品的生产全过程质量控制水平并通过上市后循证医学临床再评价阐明产品的临床优势和安全性以及为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑技术与研发优势公司拥有一支400多名科研人员组成的研究队伍涵盖中药学天然药物化学药物化学药剂学药物分析药理毒理和临床医学等专业领域具有丰富的新药研制中试放大研究及产业化经验人员及专业配备合理公司先后建设了国家博士后科研工作站国家认定企业技术中心中药制药过程新技术国家重点实验室中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台与证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5康缘药业深度研究报告600557南京中医药大学中科院上海药物研究所沈阳药科大学上海中医药大学英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室开展产学研深度合作在自主创新的基础上加强与国内外一流科研机构的协同创新可以保证公司产品梯队的不断壮大和深入研究董事长实控人肖伟博士新晋院士截至2022年Q3公司董事长实控人肖伟博士是公司第一大股东直接控股291同时肖伟博士控股的江苏康缘集团有限责任公司间接持股3014董事长合计控股比例为2216肖伟博士在中药新药创制生产过程质控智能制造领域潜心研究30年为提升我国中成药天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献并于2021年11月新晋中国工程院医药卫生学部院士肖伟博士于2000年起担任公司董事长至今在公司创新研发上起到了关键引领作用图表2公司股权结构图资料来源Wind企查查华创证券三品种丰富硕果累累据2022年半年报公司产品共有106个品种被列入2021版国家医保目录其中甲类45个乙类61个独家品种23个共有47个品种进入国家基本药物目录其中独家品种为6个图表3公司独家基药品种介绍序号独家品种名称适应症功能主治是否国家医保是否国家基药清热解毒祛痰止咳用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者表现为发1金振口服液是是热咳嗽咳吐黄痰咳吐不爽舌质红苔黄腻等活血化瘀消癥用于妇人瘀血阻络所致癥块经闭痛经产后恶露不尽子宫肌瘤慢性盆腔炎包块痛经子宫内膜异位症卵巢囊肿见2桂枝茯苓胶囊上述证候者也可用于女性乳腺囊性增生病属瘀血阻络证症见乳房疼痛是是乳房肿块胸胁胀闷或用于前列腺增生属瘀阻膀胱证症见小便不爽尿细如线或点滴而下小腹胀痛者散寒除湿活血止痛用于寒湿瘀阻所致的关节疼痛肿胀活动不利3复方南星止痛膏是是遇寒加重证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6康缘药业深度研究报告600557活血化瘀祛风除湿行气止痛用于血瘀气滞脉络闭阻所致腰痛症4腰痹通胶囊见腰腿疼痛痛有定处痛处拒按轻者俯仰不便重者剧痛不能转侧是是腰椎间盘突出症见上述证候者清宣肺气止咳化痰用于外感咳嗽属表寒里热证症见微恶寒发热5杏贝止咳颗粒是是咳嗽咯痰痰稠质粘口干苦烦躁等疏风解表清热解毒用于风热感冒症见发热头痛咳嗽口干咽喉疼6银翘解毒软胶囊是是痛上呼吸道感染见上述证候者资料来源公司年报公司官网华创证券四扰动出清生机焕发政策疫情的负面影响消除经营业绩有望快速恢复自上市以来公司的营收和归母净利润均实现了持续增长2019年公司达到收入峰值4566亿元19yoy归母净利润51亿元18yoy后因中药注射剂监管趋严银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超70叠加新冠疫情对公司抗感染条线造成负面冲击等综合因素2020年公司收入同比下降342021年疫情对公司业绩扰动逐步减少收入和归母净利润分别实现3649亿元和321亿元同比增长20和22图表42017-2021年公司收入及增速图表52017-2021年公司归母净利润及增速资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二品种资源极为丰富增长潜力亟待释放公司拥有6独家基药2中药注射剂1中药新冠口服37中药独家品种的核心产品布局未来具备较大的增长潜力抗感染线金振口服液为儿科止咳头部品种正处于快速放量阶段杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场后续空间更为广阔热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升散寒化湿颗粒于2022年10月上市并于2023年1月入选第十版新冠诊疗方案用于轻型中型患者治疗增加业绩弹性心脑血管线银杏二萜内酯产品优势显著近年来借力招商代理模式快速放量目前经历过国谈降价后续约价格体系已经基本稳定未来有望持续放量此外在骨科妇科等领域公司亦布局复方南星止痛膏腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3款独家基药及若干独家品种市场空间较为广阔证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7康缘药业深度研究报告600557图表6公司分产品收入占比2021年资料来源Wind华创证券一抗感染多品种发力市场空间广阔流感是病毒感染最常见疾病类型中药在防治流感上经验丰富流感为常见的上呼吸道感染严重危害人群健康其传播迅速每年可引起季节性流行据北京市疾病预防控制中心研究2017-2018流行季北京市流感感染率为1046发病率692全人群对流感普遍易感中医认为流感属于时行感冒因其易于入里化热传染性强属于瘟疫范畴千百年来中医中药在防治瘟疫方面已经积累了宝贵经验1金振口服液着力打造儿科止咳大品种儿童是流感的高发人群咳嗽为其主要症状之一每年流感流行季节我国儿童流感罹患率为20-30在秋冬或冬春高流行季节儿童流感年感染率可高达50左右儿童流感多表现为发热体温38并伴有咳嗽和或咽痛据中康开思数据2021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额为19亿元同比增加952022年前三季度市场持续恢复销售额同比增加15从市场份额看小儿止咳祛痰类产品中2021年金振口服液在院内渠道销售额位列第二市占率为18产品优势明显图表72017-9M22等级医院小儿止咳祛痰类中成药销图表82021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药竞争格售额及增速局资料来源中康开思华创证券资料来源中康开思华创证券金振口服液源自羚羊清肺散名方优化主治小儿痰热咳嗽金振口服液由小儿痰热咳嗽民间名方羚羊清肺散优化而来曾是黑龙江中医学院附属医院儿科使用近50年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8康缘药业深度研究报告600557的处方公司对这一处方进行了工艺和剂型改革制成便于小儿服用的金振口服液金振口服液主要有效成分包括山羊角平贝母大黄黄芩青礞石石膏牛黄甘草等具有抗病毒抗炎平喘解热祛痰止咳六大药理作用不含防腐剂与麻黄碱6个月以上的婴幼儿即可服用金振口服液在儿科中成药市场中日费用具有性价比根据中康开思数据2021年金振口服液的销售额位列等级医院儿科止咳祛痰类中成药第二销售额超3亿元2022年金振口服液在各地医保中标平均价格为541元最小单位10ml与同类中成药相比具有明显性价比优势图表92021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药费用比较2022年医保平均中标价2021销售额药品名称企业名称基药目录元最小单位百万元小儿消积止咳口服液鲁南厚普制药有限公司10332012版2018版488金振口服液江苏康缘药业股份有限公司5412018版335小儿咳喘灵口服液哈尔滨市康隆药业有限责任公司623NA198小儿肺热清颗粒大连美罗中药厂有限公司772NA95小儿肺热咳喘口服液黑龙江葵花药业股份有限公司2782018版93资料来源中康开思华创证券金振受益基药政策红利实现全国销售渠道下沉拓展金振口服液于1997年上市2015年经过品种二次筛选更换新包装价格提升后收入快速提升2015-2019年金振口服液收入从094亿元提升到610亿元年复合增速接近60由于疫情对常规呼吸品种造成冲击2020年金振销量短暂下滑2021年金振销售额快速反弹重回大品种之列2021年销售额达到666亿元图表10公司口服液销售额及增速主要品种为金振口服液资料来源公司公告华创证券我们预计未来随着市场开拓金振口服液有望在全国更多省份和地区中标进一步提高金振口服液的覆盖范围金振口服液上市以来陆续入选多项诊疗指南专家共识等品牌影响力持续增强未来有望进一步打开广阔的OTC市场2杏贝止咳颗粒百亿市场潜力较大成人止咳类中成药院内外市场规模相当疫情后呈稳健增长趋势据中康开思数据证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9康缘药业深度研究报告6005572021年成人止咳祛痰类中成药市场规模在185亿元同比增长10尽管2022年全国部分地区依然受疫情散发四类药品限售等因素影响2022年前三季度止咳祛痰类中成药依然持续稳健恢复市场规模整体同比增长10看院内市场2021年成人止咳祛痰类中成药中苏黄止咳胶囊市场份额位列第一销售额超过17亿元成人止咳市场具备孕育大品种的土壤图表112017-9M22成人止咳祛痰类中成药销售额及增图表122021年等级医院成人止咳祛痰类中成药竞争速格局资料来源中康开思华创证券资料来源中康开思华创证券杏贝止咳颗粒主治成人止咳杏贝止咳颗粒是国医大师周仲瑛教授治疗外感咳嗽表寒里热证的经验方由麻黄蜜炙苦杏仁桔梗前胡浙贝母百部北沙参木蝴蝶甘草组成具有显著的止咳化痰利咽护肺作用杏贝止咳颗粒是公司潜在重磅口服品种公司的杏贝止咳颗粒于2005年获批上市2018年进入国家基药目录杏贝止咳颗粒属于公司二线品种公司过往在销售投入上没有给予充分重视但是公司在呼吸科学术积淀深厚医生资源丰富优势显著杏贝止咳颗粒和其他呼吸科优势品种在销售渠道上协同作用显著仍有较大潜力待挖掘未来与其他品种组合出击有望实现共同量增3热毒宁集采温和触底回升成分明确药理作用突出生产工艺有保障热毒宁注射液作为公司主力产品之一于2005年获批上市热毒宁注射液由青蒿金银花栀子三味中药组成主要用于清热疏风解毒等呼吸科的适应症热毒宁注射液化学结构明确成分超75经过深入广泛的药学基础医学临床医学研究热毒宁注射液的三大突出药理作用得以验证热毒宁的三味药材均取自GAP种植基地同时先进的中药提取技术及中药注射剂制药技术成熟稳定的生产工艺及全过程质量控制保证产品各批次质量的均一稳定广东联盟集采降价温和销售有望触底回升由于热毒宁注射液成分简单疗效明确成人注射6支就能见效产品于2005年上市后迅速打开市场2009年被纳入国家医保2017年开始中药注射剂政策趋严热毒宁注射液限二级及以上医疗机构重症患者使用2020年受疫情冲击热毒宁注射液的销售量从2019年的5262万支同比减少62到1979万支2021年院内常规诊疗量尚未恢复叠加销售团队对注射液的重视程度下降全年销量与上年基本持平达2055万支同比增加38价格方面据中康数据库2022年热毒宁注射液的医保中标价为3315元支2022年4月根据广东联盟清开灵等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10康缘药业深度研究报告600557中成药集中带量采购公示热毒宁注射液的拟中选价格为2619元支降幅21有望促进公司在广东地区的迅速放量图表132017-2021年公司热毒宁注射液销售量及增速资料来源公司公告华创证券随着后疫情时代院内常规诊疗量反弹特别是疫情相关如呼吸科室常规感冒用药销售恢复未来公司存量医院的单院产出将逐步反弹其次热毒宁注射液上市以来先后被纳入甲型H1N1流感手足口病人感染H7N9禽流感登革热等多项流行性疾病的诊疗方案疫情期间热毒宁注射液还被纳入了试行第七版到第十版新型冠状病毒肺炎诊疗方案亦极大提升了人们对热毒宁注射液的认知和接受度因此我们预计热毒宁注射液将会在未来实现持续平稳增长4散寒化湿颗粒入选新冠指南助力市场拓展散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版新型冠状病毒肺炎诊疗方案中的寒湿疫方研制的32类中药新药于2022年10月获得药品注册证书散寒化湿颗粒集合了汉代麻杏石甘汤汉代葶苈大枣泻肺汤明代达原引宋代神术散清代藿朴夏苓汤五大经典名方结合疫情防控期间临床实际使用药物的生产工艺研制开发成散寒化湿颗粒该药用于治疗寒湿郁肺所致疫病适用症状为发热咳嗽咯痰等2023年1月第十版新冠诊疗方案发布散寒化湿颗粒是唯一新增纳入的中成药用于轻型中型患者治疗2022年12月江苏省医疗保障局将散寒化湿颗粒临时纳入基本医疗保险支付范围医保支付标准为289元盒有望助力散寒化湿颗粒快速打开市场二心脑血管银杏二萜发力聚焦大适应症脑卒中发病率高危害性大有效诊治意义重大脑卒中是由于脑部血管突然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病包括缺血性占比约70和出血性卒中据全球疾病负担报告GBD数据2019年我国缺血性脑卒中有287万新发病例现存病例数为2418万未来随着人口老龄化预计新发患者人数将持续增加据中国急性缺血性脑卒中诊治指南2018我国住院急性缺血性脑卒中患者发病后3个月时病死率9-96致死致疾率345-3711年病死率144-154致死致疾率334-338脑卒中给患者和社会带来沉重负担因此对脑卒中进行及时诊治意义重大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11康缘药业深度研究报告600557脑卒中相关中成药注射剂市场广阔格局良好由于患者基数庞大对症治疗的中成药注射剂市场广阔据中康开思数据2021年用于治疗中风偏瘫脑梗等治疗领域的中成药注射剂销售额为77亿元由于脑卒中发病症状严重致死致残率较高医生和患者对治疗药物的重视程度高中风相关中成药注射剂竞争格局呈头部集中前五大注射剂份额占比超过80公司的银杏二萜内酯葡胺注射液在院内市场销售额位列第四市占率13图表142017-9M22等级医院中风偏瘫脑梗等中成药图表152021年等级医院中风偏瘫脑梗等中成药注射注射剂销售额及增速剂竞争格局资料来源中康开思华创证券资料来源中康开思华创证券1银杏二萜内脂价格企稳销量回升银杏制剂是心脑血管领域中化学成分作用机理最清晰的种类广泛应用于脑卒中治疗银杏叶中的主要有效成分包括银杏黄酮类化合物和银杏内酯类化合物其中银杏内酯类化合物是血小板活化因子PAF受体拮抗剂能够有效抗血小板聚集抗炎银杏内酯由倍半萜内酯和二萜内酯组成倍半萜中的白果内酯用于神经系统病肌肉痉挛等具有神经保护作用而银杏二萜内酯的主要作用为抗血小板其中银杏内酯B的作用最强图表16银杏叶注射剂的产品特点传统银杏叶提取物银杏内酯制剂银杏二萜内酯葡胺注射液生产工艺1步粗提2步提取3步精制2大类成分5个化合物主要成分银杏内酯61银杏二萜内酯ABCJ仅含银杏二萜内酯ABK2倍半萜内酯白果内酯单支规格5ml二萜内酯054mg2mL二萜内酯51mg5ml二萜内酯25mg抗血小板抗炎神经血管保护特作用机制活血化瘀扩血管神经保护异性PAF拮抗选择性MAPK调控辅料乙醇双硫仑样反应乙醇过敏反应等葡甲胺新型专利辅料安全无忧用法用量一次5支一日2次一次5支一日1次一次1支一日1次临床应用方便资料来源公司公告华创证券银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药5类新药公司通过解析银杏叶中效应物质谱明确银杏叶中抗脑卒中药效最强的银杏二萜内酯类核心成分组合GAGBGK开发出高纯度的创新中药银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12康缘药业深度研究报告600557胺注射液能够活血通络改善缺血脑组织的微循环状态增加脑组织的血流量调节血液流变学状态同时还可以减轻脑水肿状态减小脑梗死面积抑制脑部血小板聚集防止血栓的形成进而保护受到损伤的脑组织根据临床试验数据显示相比常规西药治疗采用银杏二萜内酯葡胺注射液治疗急性脑梗死的效果良好可减轻患者的神经功能损伤改善其血液流变学指标生活能力以及生存质量图表17银杏二萜内酯有效成分含量资料来源公司公告华创证券银杏高端萜类内酯制剂有望进一步替代我国市场上的主流银杏制剂有舒血宁银杏达莫银杏叶提取物银杏内酯银杏二萜内酯等除银杏叶提取物注射液之外其他四个注射液药品均在国家医保目录中银杏二萜内酯在有效成分含量临床疗效药品安全性方面较中低端产品有较大提升在银杏提取物类注射液市场取代效应明显国谈后实现以量补价经历2次国谈后未来银杏二萜内酯葡胺注射液价格有望保持稳定银杏二萜内酯在2017年进入医保目录2019年国谈后医保支付价格从316元支降低到937元支2021年维持937元支的价格国谈降价虽然使银杏二萜内酯注射液的价格在短期受到冲击但是亦大幅降低了脑卒中患者的日治疗费用有利于产品更快渗透到二级及以下的基层医院银杏二萜内酯葡胺注射液上市后公司借力代理销售模式在传统中药注射液监管趋严背景下凭借产品技术优势补位迅速打开市场以量换价2020-2021年银杏二萜内酯葡胺注射液销量达8211029万支同比增加13025图表182017-2021年公司银杏二萜内酯葡胺注射液销量及增速资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13康缘药业深度研究报告600557银杏二萜内酯葡胺注射液历经两次国谈后我们预计未来医保中标价的降价空间将有限同时银杏二萜内酯葡胺注射液相比其他银杏制剂成分明确应用广泛市场竞争力强代理模式下将有机会快速覆盖更广阔的市场进而提高市场占有率我们预计公司的银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势将会进一步体现有望实现长期较快增长2其他心脑血管品种除了银杏制剂外公司在心脑血管领域还有天舒胶囊龙血通络胶囊通塞脉片益心舒片大株红景天胶囊苁蓉总苷胶囊等多个口服品种据中康开思数据2021年院内市场心脑血管疾病用药不含高血压中成药市场规模为427亿元是院内中成药规模最大的品类未来有望受益于心脑血管发病率的持续提升公司多款心脑血管品种有望持续实现较快增长三骨科布局两款独家基药1受益于老龄化骨科领域用药需求旺盛骨科相关疾病主要包括椎间盘疾病炎性多关节炎以及其他关节病等多以老年人为主据2022中国卫生健康统计年鉴2021年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的医院出院病人人数为323万人45岁及以上占比783预计未来随着老龄化加剧人们健康意识提升未来骨科患者人数将会持续增长中医药在治疗膝骨关节炎方面受到越来越多的关注也是我国膝骨关节炎防治的主要手段之一尤其是极具特色的中医外治法具有显著的疗效能减少口服非甾体类抗炎药等药物的不良反应具有独特优势据中康开思数据2021年肌肉骨骼系统贴剂中成药院内外市场规模为119159亿元同比增长2482022年前三季度院内市场维持正增长同比增长6受多地疫情散发影响零售终端市场规模略有下滑同比下降2图表192017-9M22等级医院肌肉骨骼系统中成药销图表202017-9M22零售终端肌肉骨骼系统中成药销售额及增速售额及增速资料来源中康开思华创证券资料来源中康开思华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14康缘药业深度研究报告6005572骨科领域外用口服均有布局公司在骨科领域有两个品种于2012年进入全国基药目录分别是外用的复方南星止痛膏以及内服的腰痹通胶囊复方南星止痛膏针对骨性关节炎腰痹通胶囊则针对腰部疼痛公司骨科领域产品适应症布局全面康缘药业在骨科领域营业收入持续增长2017-2021年收入年复合增速为10图表212017-2021年公司骨科领域收入及增速资料来源公司公告华创证券复方南星止痛膏剂型占优复方南星止痛膏是南京中医药大学刘为民教授牵头以古方四虎散为基础参考了丁桂散方宝珍膏方普救万全膏方等祖国医学方剂历经10年精心研制而成的外用贴膏复方南星止痛膏含有生天南星生川乌丁香肉桂白芷细辛川芎徐长卿乳香制没药制樟脑冰片十二味药用于寒湿瘀阻所致的关节疼痛肿胀活动不利等目前复方南星止痛膏已覆盖20000家医疗单位产品应用广泛疗效确切深受医生和患者认可腰痹通胶囊针对腰部疼痛进一步拓展适应症腰痹通胶囊是公司根据中医学治疗腰背痛理论经过多年研发开发出的纯中药胶囊产品腰痹通胶囊含有川芎三七白芍延胡索牛膝熟大黄狗脊独活等有效成分用于血瘀气滞脉络闭阻所致的腰痛2016年腰痹通胶囊荣获中华中医药学会科学技术奖一等奖2019年入选风湿病中西医结合诊治指南等未来骨科用药市场受益于老龄化趋势将长期保持增长预计公司骨科领域两大独家基药产品也随之向好发展此外公司筋骨止痛凝胶在2020年底被纳入国家医保目录2022年迅速放量预计未来将成为新的潜力品种我们预计骨科领域收入有望保持稳定的增长四妇科古典名方桂枝茯苓积淀深厚1妇科中成药市场平稳发展公司居细分市场前列随着社会发展和女性自我保健意识的提高妇科用药市场发展平稳根据中康开思数据2021年等级医院调经类中成药口服销售额为21亿元同比增长13调经类中成药的院内市场格局较为分散但公司的散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊位列前茅分别为第三和第四2021年的市占率分别为78和76公司的散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊均属于独家医保品种其中桂枝茯苓胶囊于2012年纳入全国基药目录证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15康缘药业深度研究报告600557图表222017-9M22等级医院调经类中成药口服销图表232021年等级医院调经类中成药口服竞争格售额及增速局资料来源中康开思华创证券资料来源中康开思华创证券2活血化瘀第一方历史积淀深厚桂枝茯苓胶囊是妇科业务的核心品种1995年获得国家新药证书2004年纳入国家医保甲类药品2012年纳入基药目录桂枝茯苓胶囊历史积淀深厚其起源于汉代张仲景金匮要略桂枝茯苓丸方公司将桂枝茯苓牡丹皮等中药原材料经过现代化的智能制造体系生产而成主要适用于活血化瘀痛经月经不调等妇科疾病针对不同疾病桂枝茯苓胶囊开展了一系列大样本循证临床研究研究表明桂枝茯苓胶囊在治疗原发性痛经子宫肌瘤盆腔炎以及乳腺增生等妇科疾病方面效果显著3未来有望保持稳健增长桂枝茯苓胶囊作为公司传统优势品种终端医院覆盖广泛疫情期间医院常规业务受损未来疫情扰动减小常规业务恢复正常增长医院产出有望反弹我们预计公司的妇科领域未来将会保持平稳增长趋势图表242017-2021年公司妇科领域收入资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16康缘药业深度研究报告600557三研发创新成果显著销售体系大幅优化研发方面公司始终坚持以创新驱动发展研发投入长期稳居中药行业前列并聚焦于中药优势领域2020年以来公司先后上市4款中药新药分布在病毒感染及骨科领域等目前在研中药新药30余项主要分布于妇儿科心脑血管骨伤呼吸道感染代谢等疾病领域已形成了良好的研发管线其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床另有7款产品进入二期临床销售方面公司采用学术推广招商代理普药助销三位一体的销售模式近年来通过设立医院主管制加大招商代理力度等方式持续深化销售改革此外公司于2022年4月发布股权激励计划激励对象主要为销售及研发条线相关人员较好激发一线人员动力一研发投入较高创新成果显著1研发投入较高公司始终坚持以创新驱动发展在肖伟院士领衔下长期稳居中药行业创新能力第一方阵公司是通过科技研发推动中药现代化的行业领军型企业多年来始终以振兴国药为使命积极实施创新驱动战略加大研发投入建立了国际先进的创新药物研发体系在新药证书有效发明专利承担国家重大科研项目的数量上均居行业领先水平2021年公司研发支出占比从2017年提升6个百分比到14研发支出金额超5亿元公司始终把提升研发实力作为重要战略之一将研发投入到新产品开发和已上市品种培育两方面图表252017-2021年可比公司研发支出亿元图表262017-2021年可比公司研发支出占比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2新药陆续上市研发管线丰富公司研发优势陆续转化为创新中药成果落地自2020年公司上市4款中药创新药分布在病毒感染骨科领域等公司中药创新药上市为患者提供了新的选择品种剂型同时也丰富了公司优势领域的产品线图表272020-2022年公司获批上市的中成药产品名称剂型最新批准日期注册分类适应症温阳化饮健脾利湿用于中阳不足之痰饮症见胸胁支满目眩心悸苓桂术甘颗粒颗粒剂2022-12-2731短气而咳舌苔白滑脉弦滑散寒化湿颗粒颗粒剂2022-10-0832散寒化湿宣肺透邪辟秽化浊解毒通络用于寒湿郁肺所致疫病证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17康缘药业深度研究报告600557症见发热乏力周身酸痛咳嗽咯痰胸闷憋气纳呆恶心呕吐腹泻大便粘腻不爽舌质淡胖齿痕或淡红舌苔白厚腻或腐腻脉滑或濡辛凉解表清热解毒用于外感风热型普通感冒症见发热咽痛恶银翘清热片片剂2021-11-0911风鼻塞流涕头痛全身酸痛汗出咳嗽口干舌红脉数活血理气祛风除湿通络止痛用于膝骨关节炎肾虚筋脉瘀滞证的症筋骨止痛凝胶凝胶剂2020-04-0961状改善症见膝关节轻中度疼痛僵硬活动不利腰膝酸软舌质偏红或边有积斑苔薄白脉弦或滑资料来源药渡数据公司公告华创证券目前公司在研中药新药30余项化药创新药10余项在研的中药新药项目主要分布于妇儿科心脑血管骨伤呼吸道感染代谢等疾病领域已形成了良好的研发管线为未来营收的增长打下基础截至2021年底用于治疗过敏性鼻炎的紫辛鼻鼽颗粒已经进入期临床研究分别适用于血栓性浅静脉炎急性期的静脉炎颗粒和支气管慢性持续期的九味疏风平喘颗粒均属于11类中药新药已经获批临床许可图表28截至2021年公司主要研发项目基本情况研发项目含一致性评价项目药产品名称注册分类适应症或功能主治是否处方药研发注册所处阶段紫辛鼻鼽颗粒临床研究项目紫辛鼻鼽颗粒原中药6类过敏性鼻炎是期临床研究热毒宁颗粒临床研究项目热毒宁颗粒原中药7类流感是期临床研究参蒲盆炎颗粒临床研究项目参蒲盆炎颗粒原中药6类盆腔炎性疾病后遗症是期临床研究伤科天芍凝胶临床研究项目伤科天芍凝胶原中药6类急性软组织损伤是期临床研究麻杏止哮颗粒临床研究项目麻杏止哮颗粒原中药6类支气管哮喘是期临床研究六味地黄苷糖片临床研究项目六味地黄苷糖片原中药5类更年期综合征是期临床研究银杏二萜内酯滴丸临床研究项目银杏二萜内酯滴丸原中药5类脑卒中恢复期是期临床研究氟诺哌齐片临床研究项目氟诺哌齐片化药1类用于阿尔茨海默症是期临床研究静脉炎颗粒临床研究项目静脉炎颗粒中药11类血栓性浅静脉炎急性期是获批临床许可九味疏风平喘颗粒临床研究项目九味疏风平喘颗粒中药11类支气管哮喘慢性持续期是获批临床许可KYS202002A项目KYS202002A生物制品1类多发性骨髓瘤是获批临床许可资料来源公司公告华创证券二销售体系大幅优化1三位一体的销售模式针对不同的药品类型公司采用不同销售模式有的放矢学术推广是公司最主要的销售模式主要针对公司优势战略大品种招商代理通常对空白市场或部分销售额较小的潜力品种采用招商代理模式对自营模式形成有效补充例如2017年银杏二萜内酯葡胺注射液纳入国家医保后公司采用代理模式快速打开市场提高市场占有率学术推广是公司医药销售的主要特色公司坚持自建销售队伍成立高端市场基层市场民营市场第三终端市场销售团队依靠专业学术推广队伍通过专业医疗领域的学术带头人和各种层级各种形式的学术推广活动把产品临床应用研究成果传递给各级医疗机构目标医生与店员从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度同时终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统研发系统对公司的质证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18康缘药业深度研究报告600557量管理研发创新库存控制起到了积极的促进作用招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式主要是针对公司部分新上市产品为了实现快速的市场覆盖形成市场规模在全国进行精细化招商由经销商为公司提供分销配送服务公司为经销商提供学术支持监管考核双方在互利共赢的基础上扩大产品的市场占有率普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品公司通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作2多方面深化销售改革组织架构方面销售改革后公司采用按地区划分的医院主管制销售条线管理层级自上而下依次为公司副总经理销售子公司省区经理和医院主管公司取消了省区经理和医院主管之间的地区经理职位形成了扁平化的金字塔式管理模式激励机制方面医院主管制缩短了终端管理层级有效地激发了销售人员的动力同时医院主管与终端销售代表覆盖的终端医院一致团队内部目标高度统一亦提高了营销资源的利用效率2021年康缘药业销售人员达到2898人-31yoy人均创收达到126万元74yoy销售模式方面公司根据各市场情况匹配不同的市场资源针对各业态制定差异化策略特别是针对销售薄弱地区公司采用代理模式快速进入市场例如银杏二萜内酯葡胺注射液于2017年进入全国医保目录后江苏以外的地区公司采用代理模式快速以量换价2017-2021年产品销量从96万支提升到1029万支年复合增速达81目前代理模式在公司整体收入中的贡献接近三分之一三激励机制健全夯实竞争优势2022年4月公司发布新一期股权激励计划计划向不超过163人的激励对象授予限制性股票880万股授予价格792元股公司本次激励计划的激励对象包括1公司董事负责销售业务的高级管理人员2公司研发系统及销售系统核心人员等公司的核心骨干人员从本次股权激励的解锁条件看公司不仅以2022-2024年的营业收入增长率和净利润增长率作为业绩考核目标而且还增加了需要同时满足非注射剂产品的营业收入增长目标公司新一期股权激励以销售人员为重点激励对象尤其是医院主管彰显了公司对销售端的重视激发了终端销售团队员工的积极性不但有望带动公司未来业绩中枢上移同时非注射剂板块持续发力促进产品结构优化图表29首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标安排解除限售期业绩考核目标公司需同时满足下列两个条件1以公司2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低于22或以第一个解除限售期公司2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于242以公司2021年非注射剂产品营业收入为基数2022年非注射剂产品营业收入增长率不低于22公司需同时满足下列两个条件1以公司2022年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于20或以第二个解除限售期公司2022年净利润为基数2023年净利润增长率不低于222以公司2022年非注射剂产品营业收入为基数2023年非注射剂产品营业收入增长率不低于23第三个解除限售期公司需同时满足下列两个条件1以公司2023年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低于18或以证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19康缘药业深度研究报告600557公司2023年净利润为基数2024年净利润增长率不低于202以公司2023年非注射剂产品营业收入为基数2024年非注射剂产品营业收入增长率不低于22资料来源公司公告华创证券四看好公司成长潜力给予推荐评级1收入拆分与盈利预测关键假设1病毒感染病毒感染性疾病产品线的代表品种有金振口服液杏贝止咳颗粒热毒宁注射液散寒化湿颗粒等预计未来金振口服液杏贝止咳颗粒等优势品种处于快速放量期热毒宁注射液销售有望触底反弹散寒化湿颗粒于2022年10月上市有望借助新冠指南快速提升知名度2心脑血管心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液等预计未来银杏二萜内酯葡胺注射液持续放量其他品种未来恢复正常增长3骨科骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊和复方南星止痛膏等预计未来复方南星止痛膏和腰痹通胶囊将会受益于人口老龄化持续稳健增长4妇科妇科产品线的代表品种有散结镇痛胶囊桂枝茯苓胶囊等由于妇科用药市场竞争格局稳定预计未来妇科领域散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊等多个大品种将持续稳健增长图表30公司收入预测单位百万元2019202020212022E2023E2024E收入224411261439195025013106呼吸YoY1-5028352824收入13289141179133016241937心脑血管YoY67-3129132219收入484530548615769923骨科YoY19103122520收入485414447470587704妇科YoY25-15852520收入2447353878348其他YoY15195-2610103346收入456630323649440355597018总计YoY19-3420207262262资料来源公司公告华创证券预测2可比公司估值我们选取与公司业务属性接近的三家以创新研发能力见长的中药公司作为可比公司分别为以岭药业新天药业方盛制药其22年平均PE估值为31倍考虑到23年估值证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20