核心结论：高档酒带动行业上行。从批价走势来看，以高端酒为首批价有所上行。其中茅台回款节奏稳定，在发货节奏放缓的带动下批价上行明显，库存水平依然保持在较低位置；全年来看，我们判断行业将走出价格提升——渠道利润增厚——动销带领报表加速增长的趋势。站在当下的时间点，我们认为后市商务宴请有望起来，高档以及次高端有望更为受益，考虑到动销、报表、估值等要素，我们认为投资重点从地产酒转向高档酒，次高端一季报之后或许更优：
　　基本面指标总结：整体批价稳中有升，高端库存略有下行：
　　（1）高端、超高端：批价上行，库存环比降低。贵州茅台：公司二月份控制发货节奏，经销商到货较晚导致批价上行30-50元不等，库存仍保持10-20天较低水平。五粮液：受益于库存把控良好、竞品终端价格差距较小以及强动销属性在春节期间受益较多，批价环比保持稳定，库存水平保持在一个月左右。泸州老窖：当前经销商库存水平约在1.5个月左右，高度批价稳定在900元左右，经销商对厂家停货提价存在预期；（2）次高端：批价稳定，渠道库存消化工作见效明显。山西汾酒：公司整体发货进度较快，年前整体批价由于到货速度快出现小幅下滑，整体库存环比下行。舍得：目前智慧舍得批价稳定在450元左右，目前库存水平在20%安全库存水平内。酒鬼酒：主要销售地区的动销和库存情况良好，库存水平有所下行；（3）地产酒：批价稳定，渠道库存环比略有下行。洋河股份：春节期间动销恢复明显，整体库存水平较为稳妥。今世缘：批价方面环比持平，目前经销商层面库存水平约在2.5个月，烟酒店库存水平略高但仍保持在良性水平。古井贡酒：本周批价环比持平，经销商反馈库存保持良性水平。迎驾贡酒：批价环比稳定，动销较快，经销商层面库存约两个月。
　　回款节奏：回款从容，信心重拾：
　　(1)高端、超高端：回款从容，部分区域表现强势。贵州茅台：公司回款发货节奏稳步进行，一二月份配额约占全年总配额25%，公司有意控制发货节奏。二月份配额分两次发货至经销商，经销商回款意愿积极；五粮液：强势地区回款意愿积极，整体回款进度在45%左右，现金回款补贴预计在3月份打款中体现；泸州老窖：渠道反馈目前回款进度在50%左右，短期内将完成70%的回款任务，主要系动销表现较好的同时经销商对国窖产品停货提价存在预期；
　　(2)次高端：高周转、低库存的品牌全年规划稳步推进。山西汾酒：渠道反馈当前回款进度30-35%，发货进度30%左右。舍得：动销目前已恢复至去年同期，当前回款进度20%+。酒鬼酒：公司全年节奏按照“3232”执行，目前回款进度略低，关注2月底公司的经销商大会；
　　(3)地产酒：龙头品牌全年提前布局，淡季以库存消化为主。洋河股份：当前时间整体回款进度在45-50%，发货进度30%以上。今世缘：当前时间公司回款进度接近45%，发货进度30%左右预计三月份开始将会收紧促销政策，三四月份以消化库存为主。古井贡酒：公司目前回款进度约在45%左右，发货与回款进度存在缺口。迎驾贡酒：目前回款进度45%左右，酒店渠道仍有补货需求。
　　基本面的判断以及投资策略：节后及二季度重点关注的点：站在当下的时间点，我们认为后市商务宴请有望起来，高档以及次高端有望更为受益，考虑到动销、报表、估值等要素，我们认为投资重点从地产酒转向高档酒，次高端一季报之后或许更优：持续推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、洋河股份，择机布局次高端白酒；
　　风险提示：疫情反复；食品安全风险；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。
　　
　　

研究报告全文：高端酒价盘回升回款从容白酒双周更新食品饮料证券研究报告专题研究报告2023年2月21日评级增持维持重点公司基本状况TableFinance分析师范劲松股价EPSPE简称元PEG评级执业证书编号S074051703000120212022E2023E2024E20212022E2023E2024E贵州茅台18750041764983585367574334363230922679246买入电话021-20315138五粮液212956027008289453368290024512147153买入Emailfanjsrqlzqcomcn泸州老窖2577454068383510254821381631232543132买入分析师何长天山西汾酒2978725564887611091125442832782588055买入古井贡酒2850043554069789866695537241593228155买入执业证书编号S0740522030001洋河股份179004986287649122608206717011424094买入Emailhectztscomcn备注股价取自2023年2月20日收盘价投资要点核心结论高档酒带动行业上行从批价走势来看以高端酒为首批价有所上行其中茅台回款节奏稳定在发货节奏放缓的带动下批价上行明显库存水平依然保持在较低位臵全年来看我们判断行业将走出价格提升渠道利润增厚动销带领报表加速增长的趋势站在当下的时间点我们认为后市商务宴请有望起来高档以及次高端有望更为受益考虑到动销报表TableProfit基本状况估值等要素我们认为投资重点从地产酒转向高档酒次高端一季报之后或许更优上市公司数121基本面指标总结整体批价稳中有升高端库存略有下行行业总市值百万元6759741高端超高端批价上行库存环比降低贵州茅台公司二月份控制发货节奏经销商到行业流通市值百万元640375货较晚导致批价上行30-50元不等库存仍保持10-20天较低水平五粮液受益于库存把控良69好竞品终端价格差距较小以及强动销属性在春节期间受益较多批价环比保持稳定库存水平行业TableQuotePic-市场走势对比保持在一个月左右泸州老窖当前经销商库存水平约在15个月左右高度批价稳定在900元左右经销商对厂家停货提价存在预期2次高端批价稳定渠道库存消化工作见效明显山西汾酒公司整体发货进度较快年前整体批价由于到货速度快出现小幅下滑整体库存环比下行舍得目前智慧舍得批价稳定在450元左右目前库存水平在20安全库存水平内酒鬼酒主要销售地区的动销和库存情况良好库存水平有所下行3地产酒批价稳定渠道库存环比略有下行洋河股份春节期间动销恢复明显整体库存水平较为稳妥今世缘批价方面环比持平目前经销商层面库存水平约在25个月烟酒店库存水平略高但仍保持在良性水平古井贡酒本周批价环比持平经销商反馈库存保持良性水平迎驾贡酒批价环比稳定动销较快经销商层面库存约两个月回款节奏回款从容信心重拾1高端超高端回款从容部分区域表现强势贵州茅台公司回款发货节奏稳步进行一二公司持有该股票比例月份配额约占全年总配额公司有意控制发货节奏二月份配额分两次发货至经销商经销相关报告TableReport25商回款意愿积极五粮液强势地区回款意愿积极整体回款进度在45左右现金回款补贴预计在3月份打款中体现泸州老窖渠道反馈目前回款进度在50左右短期内将完成70的回款任务主要系动销表现较好的同时经销商对国窖产品停货提价存在预期2次高端高周转低库存的品牌全年规划稳步推进山西汾酒渠道反馈当前回款进度30-35发货进度30左右舍得动销目前已恢复至去年同期当前回款进度20酒鬼酒公司全年节奏按照3232执行目前回款进度略低关注2月底公司的经销商大会3地产酒龙头品牌全年提前布局淡季以库存消化为主洋河股份当前时间整体回款进度在45-50发货进度30以上今世缘当前时间公司回款进度接近45发货进度30左右预计三月份开始将会收紧促销政策三四月份以消化库存为主古井贡酒公司目前回款进度约在45左右发货与回款进度存在缺口迎驾贡酒目前回款进度45左右酒店渠道仍有补货需求基本面的判断以及投资策略节后及二季度重点关注的点站在当下的时间点我们认为后市商务宴请有望起来高档以及次高端有望更为受益考虑到动销报表估值等要素我们认为投资重点从地产酒转向高档酒次高端一季报之后或许更优持续推荐贵州茅台五粮液山西汾酒泸州老窖古井贡酒今世缘洋河股份择机布局次高端白酒风险提示疫情反复食品安全风险省内消费升级不及预期或竞争加剧风险产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告内容目录一本次双周报基本面跟踪的核心结论-3-二基本面指标总结整体批价稳中有升高端库存略有下行-4-11高端超高端批价上行库存环比降低-4-12次高端批价稳定渠道库存消化工作见效明显-4-13地产酒批价稳定渠道库存环比略有下行-5-三回款节奏回款从容信心重拾-6-31高端超高端回款从容部分区域表现强势-6-32次高端高周转低库存的品牌全年规划稳步推进-7-33地产酒龙头品牌全年提前布局淡季以库存消化为主-7-四基本面的判断以及投资策略-7-五风险提示-8-投资评级说明-9--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告一本次双周报基本面跟踪的核心结论从批价走势来看以高端酒为首批价有所上行其中茅台回款节奏稳定在发货节奏放缓的带动下批价上行明显库存水平依然保持在较低位臵五粮液受益于库存把控良好以及强动销属性在春节期间受益明显节后主销地区需求依旧旺盛带动批价持续上行库存方面仍保持一个月左右的良性库存水平老窖在基本面角度领先较多目前在控货挺价预期下回款进度加速次高端在23年仍将消费者和终端拉动以及库存价格管理作为第一重点整体批价稳定动销表现较好的品牌回款进度同比加速全年更多关注新品推出库存消化及渠道维护地产酒品牌全年规划较早且指标明确春节期间动销表现较好同时节后宴席消费回补明显我们判断行业有望沿着价格提升渠道利润增厚动销带领报表的方式演绎一季报从确定性角度来看高档酒更优后期从场景修复角度来看次高端弹性更大需求端来看节后场景进一步修复和渠道补库存春节期间在返乡潮的带动下家宴消费者自饮及送礼消费场景恢复较快节后以喜宴商务宴请为主的消费场景承接顺利节后需求依旧旺盛动销同比提升明显分价格带来看高端酒地产酒修复较好次高端环比改善明显整体终端渠道观望程度较高对于近期价格提升或稳定品种打款意愿程度更高中高档地产酒宴席的消费升级明显全年规划来看转向积极五粮液春季营销工作会议提及一月份公司发货量动销量同比增长两位数发货量同比增长30会议中26个营销大区分别签署2023年目标任务书23年稳中求进持续提升市场信心泸州老窖方面根据渠道反馈春节期间动销同比增长约15-20公司内部目标有所上调同时公司对1952产品进行挺价整体公司规划明显转向积极报表端来看高端和地产酒动销和回款反馈良好预计确定性实现23年增长目标高端由于去年一季度较为平稳预计稳定实现高双位数增长次高端去年春节动销在21Q4消化后回补明显基数较高预计23Q1在价格库存等稳定阶段后23Q2开始实现增速提升地产酒动销和回款反馈良好预计确定性实现23年增长目标节后及二季度重点关注的点首先是节后名酒的的库存和价格管控情况其次是二季度的糖酒会对于次高端招商和渠道信心的拉动以及自身经销商渠道的调整下半年消费场景放开经济环比提速趋势明显龙头稳定增长中不乏内部改革和新品渠道等带来的超预期弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上升趋势明显预计确定性提速二三线次高端关注渠道改革和招商情况-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告二基本面指标总结整体批价稳中有升高端库存略有下行11高端超高端批价上行库存环比降低高端超高端需求稳健高端白酒动销在春节档送礼宴请等消费场景中受益明显从需求端来看茅台需求最为稳定库存一直保持较低水平个五粮液老窖受到到货节奏较快导致库存水平略有上行批价方面高端酒整体需求在春节过后商务宴请消费场景延续性较强承接速度较快需求端增长节奏快于产品到货节奏整体高端酒批价呈现稳中有升的趋势贵州茅台根据渠道反馈春节期间茅台产品动销同比增长15左右二月份配额发货较晚同时对于发货节奏进行控制本次到货较少导致整体批价上升明显目前库存水平仍保持10-20天的较低水平根据今日酒价整箱飞天批价上涨至2975元散瓶批价上行至2740元茅台1935批价环周稳定在1140元小茅100ml飞天批价小幅下滑至435元主要是受供应端放量影响非标价格同步上行彩釉珍品批价稳定在4290元十五年批价上行至6010元生肖兔年批价上行至3750元五粮液受益于库存把控良好竞品终端价格差距较小以及强动销属性在春节期间受益较多根据渠道反馈春节期间动销同比增长12左右经销商层面库存约1个月左右目前批价维持965元左右经销商打款进度提前主要系经销商对于批价上行存在信心泸州老窖上周公司发布关于调整泸州老窖1952价格体系的通知即日起实行泸州老窖1952产品配额制2023年上半年各经销客户配额投放量限定为签订配额总量的50以内52度500ml计划外配额在计划内配额结算价格基础上提升40元瓶自2023年3月20日起52度500ml泸州老窖1952经销客户计划内结算价格上调20元瓶保证金调整为60元瓶站在当前时间点来看经销商库存预计约15个月左右高度国窖批价稳定在900元左右经销商对于厂家停货挺价存在预期图表1高端酒批价表现元图表2高端酒库存表现月来源今日酒价中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所12次高端批价稳定渠道库存消化工作见效明显次高端场景分化较大随着疫情管控的不断放开宴席商务宴请等消-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告费场景恢复明显汾酒在发货节奏以及传统渠道的表现更好期待需求边际改善下的青20全国化加速山西汾酒春节期间公司产品动销较好经销商反馈动销水平同比增长13左右公司整体发货进度较快年前整体批价由于到货速度快出现小幅下滑根据今日酒价数据目前玻汾批价492元箱青花20批价维持在346元左右复兴版青花30环比下滑10-15元至795元库存方面根据经销商反馈整体库存水平环比改善明显青20库存在35-40天左右复兴版库存40天左右玻汾库存不足20天舍得根据今日酒价目前智慧舍得批价稳定在450元左右品味舍得批价333元左右根据渠道反馈春节期间公司整体动销水平同比增长约7左右整体库存改善明显经销商库存压力减小库存水平环比四季度低很多目前库存水平在20安全库存水平内酒鬼酒主要销售地区动销环比改善明显库存水平下降至20左右的良性水平目前内参批价780元左右紫坛批价345元左右红坛批价310元左右传承批价220元左右透明装在1200元左右每箱内品在650-680元之间每箱图表3次高端酒批价表现元图表4次高端酒库存表现月来源今日酒价中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13地产酒批价稳定渠道库存环比略有下行地产酒龙头自然需求叠加渠道蓄水池实现增长徽酒和苏酒表现突出alpha属性明显市场关注的库存水平在双节后明显下降23年增速规划明确的公司执行力和完成度上确定性较高库存消化水平良好的企业23年开门红布局成效更好洋河股份根据省内经销商反馈春节期间动销同比增长20左右整体库存水平较为稳妥本周市场海之蓝批价135元左右天之蓝批价296元左右水晶M3批价420元左右M6约615元左右环比略有上涨今世缘本周省内国缘四开批价430元左右对开批价255元左右V3批价600元左右环比持平春节期间动销恢复明显节后动销节奏有所放缓预计三月份会进入动销小高潮从库存水平来看目前经销商层面库存水平约在25个月烟酒店库存水平略高但仍保持在良性水平同时分产品来看更多是以畅销产品为主古井贡酒本周市场批价献礼版75-80元5年115元左右8年220-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告元左右16年320元20年540元左右环比持平省内经销商反馈库存保持良性水平口子窖本周批价口子5年批价在78元左右6年批价在100元左右10年批价在215元左右20年批价在320元左右30年批价720元左右价格保持稳定经销商反馈目前口子窖库存水平依然较低迎驾贡酒节后动销节奏回至平稳主要以消化现有库存为主公司层面不在执行春节期间促销政策整体来看无论经销商还是终端库存压力都不大在价格方面公司正推动核心烟酒店涨价动作引导终端在端午节有更好的发力空间及资金余量本周市场洞6批价110元左右洞9批价185元左右洞16批价285元左右图表5地产酒批价表现元图表6地产酒库存表现月来源今日酒价中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所三回款节奏回款从容信心重拾31高端超高端回款从容部分区域表现强势贵州春节送礼团购需求开始显现以及终端备货意愿向上传导茅台批价有所回升库存环比回落五粮液和泸州老窖因为经销商资金需求消费场景一定程度受限等原因批价震荡贵州茅台公司回款与发货节奏稳步进行从全年进度来看公司一二月份配额约占全年总配额的25左右渠道反馈公司对二月份发货节奏进行控制二月份配额分两次发货至经销商目前渠道打款意愿较为积极部分经销商三月份配额已完成打款主要系茅台酒发货和周转均较快且市场处于相对供给偏紧的阶段五粮液渠道反馈目前进度略有分化四川河南等强势地区回款意愿积极整体回款进度在45左右公司今年对于现金回款的经销商进行一定程度的现金补贴同时通过严格的价格管控政策提升经销商回款积极性预计补贴将在3月份打款金额中体现1218扩大奖励范围力度厚度预计能够提升中大商回款积极性泸州老窖渠道反馈动销环比恢复较好部分强势地区回款进度达到全年50以上主要系动销表现良好同时经销商对于国窖产品停货提价存在预期-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告32次高端高周转低库存的品牌全年规划稳步推进山西汾酒渠道反馈目前回款进度在30-35左右公司为防止货物衔接出现问题造成市场断货行为发生部分提前打款的开门红销售计入22年全年销售任务导致今年任务进度出现小范围滞后公司于1月1日开始发货发货进度较快目前发货进度在30左右但站在当前时间点来看公司积极的奖励机制伴随经销商以及终端高配合度高同时市场销售见好我们看好汾酒一季度规划进度顺利完成舍得渠道反馈春节期间动销同比恢复较好今年以来公司加大对于消费者端的培育BC联动端持续加强渠道方面围绕优商扶商为重点发展方向渠道健康程度良好库存改善明显经销商库存压力减小当前公司回款进度在20以上酒鬼酒公司全年节奏按3232节奏执行今年公司在渠道方面进行调整回款进度略低于预期部分经销商仍处于观望阶段我们预计随着渠道调整逐渐到位公司整体进度将有所提速33地产酒龙头品牌全年提前布局淡季以库存消化为主洋河股份根据渠道反馈公司开门红顺利完成当前时间整体回款进度接近45-50发货进度在30以上春节期间动销同比增长约20左右今世缘目前库存环比下降较快主要是动销环比消化较好在整体库存去化较快的情况下目前整体库存保持良性当前时间公司回款进度左右40发货进度在35左右一季度任务提前完成渠道预计三月份开始将会收紧促销政策三四月份以消化库存为主古井贡酒今年公司积极调整渠道政策强化串货以及价盘管控能力同时经销商信心更足春节开门红回款任务提前完成公司目前回款进度约在45左右发货与回款进度存在缺口迎驾贡酒节后公司主要公司以消化库存为主帮助经销商实现更好的资金回笼经销商及终端补货节奏放缓酒店渠道仍有部分补货需求公司层面没有给经销商库存压力整体库存情况较好当前来看公司回款进度在45左右四基本面的判断以及投资策略我们再次强调开门红回款决定了上半年的报表增速水平名酒由于经销商实力规模和消货能力回款较为稳定容易上半年规划增速确定性较高节前经销商层级贡献较多回款蓄水池在最近的工作总结和开门红沟通来看厂家对于优商的重视程度不断提高各价格带头部去年任务完成质量较好今年增速规划较为积极放开后二三线城市及乡镇的送礼场景预计火爆看好地产酒的消费场景火热带来库存消化和全年进度顺利推进有真实动销尤其是宴席消费场景产品线的高端次高端品牌如老窖特曲汾酒预计表现也有望超预期节后及二季度重点关注的点首先是节后名酒的的库存和价格管控情况其次是二季度的糖酒会对于次高端招商和渠道信心的拉动以及自身经销-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告商渠道的调整下半年消费场景放开经济环比提速趋势明显龙头稳定增长中不乏内部改革和新品渠道等带来的超预期弹性票里老窖汾酒目前库存良性动销上升趋势明显预计确定性提速二三线次高端关注渠道改革和招商情况估值看当前白酒3809X短期看美国cpi好于预期估值短期压力削弱中期看当前处于年底估值切换窗口弹性品种优势更大消费边际改善和低基数一致预期下白酒在食品饮料和消费里的性价比更高目前人流及消费场景有放松迹象消费有望逐步回归正常水平其次关注有超预期逻辑的演绎茅台非标产品的投放量和渠道改革古井洋河今世缘在渠道改革和内部动力释放带来的增长转化次高端复购和自点率较高的品牌大单品例如青20叠加公司配额管控渠道积极性不断上升投资策略锚定确定性增长把握高端酒和次高端地产酒龙头确定性增速持续推荐贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒古井贡酒洋河股份关注迎驾贡酒等五风险提示新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险新冠疫情多地零星散发将使婚宴满月酒聚会等宴席等受限导致白酒消费受到影响销量下滑的风险食品安全风险食品安全是任何一个食品行业面临的问题采购环节发酵环节储存等每一个环节出现问题都会对公司形成负面影响都可能导致销售业绩下滑省内消费升级不及预期或竞争加剧风险尽管省内政府大力促进经济发展加快消费升级态势但仍存在消费者可能不愿意接受等问题的出现可能导致省内消费升级不及预期同时可能存在省内竞争加剧的风险导致省内消费不及预期产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分