休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益。21年我国休闲食品行业规模1.45万亿元，16-21年CAGR为12.01%，预计未来3年CAGR为8%。休闲食品行业增速逐渐放缓，且大单品和新品逻辑较弱，行业性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货。复盘历史，休闲食品行业主要经历3轮牛市，每一轮渠道铺货均带来超额收益：(1) 08-10年：主要由11年以前商超渠道铺货推动，相对食品行业申万指数上涨368.13%。(2) 12-16年：主要由12年至今的线上渠道铺货、线下渠道下沉推动，相对食品行业申万指数上涨90.74%。(3) 18-20年：受益于疫情导致居家消费场景增加，相对食品行业申万指数上涨37.12%。
　　复盘历史：历次渠道铺货均出现不同龙头公司实现业绩高增长。(1)11年以前商超渠道扩张：08-11年我国休闲食品在商超渠道（KA+BC类）收入占比从55.6%提升至59.2%。高渠道利润保障商超渠道铺货，强品牌力促进终端良好动销，洽洽/好想你等业绩高增长。(2)12年至今线上渠道扩张：12-22年我国休闲食品在线上渠道收入占比从1.4%提升至15.5%。依靠强品牌力和强供应链能力，三只松鼠/良品铺子等在线上渠道快速铺货、业绩高增长。(3)12年至今线下渠道下沉：14-22年我国休闲食品在便利店渠道收入占比从7.0%提升至10.0%。强管理团队和供应链，盐津/洽洽/桃李等不断拓展线下终端、业绩高增长。
　　展望未来：新一轮渠道铺货，盐津/甘源/劲仔等有望受益。(1)零食折扣店：具备集中式购买、高性价比等优势，其单店模型周转快、投资回收期短。龙头零食很忙20-22年收入复合增速123%。从竞争格局看仍处于区域龙头跑马圈地阶段，第一梯队为零食很忙(超2000家)、零食有鸣(1000+家)、老婆大人(1000+家)、糖巢(1000+家)、戴永红(近1000家)、赵一鸣(800+家)、零食优选(800+家)。(2)测算零食折扣店空间：21年美国每家折扣店对应0.98万人，我国成熟市场长沙市每家折扣店对应2.27万人。我国二线及以下城镇人口8.31亿人，未来十年我国零食折扣店有望达3.66-8.46万家，对应零食销售额1025-2665亿元，渠道占比有望达4-11%。(3)伴随零食折扣店、现代便利店、会员超市、社区团购等新渠道发展，行业有望迎来新一轮渠道铺货。
　　投资建议。主要关注盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。关注洽洽食品、卫龙。零食折扣店终端价低，对上游厂商渠道价盘管控、SKU丰富度、周转效率的要求更高，预计强管理团队和供应链公司有望受益。盐津机制灵活且21年转型面对全渠道。甘源22年全面拓展新渠道。劲仔21年拓展新渠道和新产品。洽洽线下渠道壁垒强。卫龙渠道持续拓展。
　　风险提示。渠道扩张不及预期。投放费用超预期。食品安全风险。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析休闲食品证券研究报告休闲食品行业TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入新一轮渠道铺货盐津甘源劲仔等有望受益报告日期2023-02-21TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益21年我国休闲食品行4业规模145万亿元16-21年CAGR为1201预计未来3年CAGR-2022204220622082210221222为8休闲食品行业增速逐渐放缓且大单品和新品逻辑较弱行业-7性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货复盘历史休闲食品-13行业主要经历3轮牛市每一轮渠道铺货均带来超额收益108-10-19年主要由11年以前商超渠道铺货推动相对食品行业申万指数上涨-2436813212-16年主要由12年至今的线上渠道铺货线下渠道休闲食品沪深300下沉推动相对食品行业申万指数上涨年受益9074318-20于疫情导致居家消费场景增加相对食品行业申万指数上涨3712分析师TableAuthor王永锋复盘历史历次渠道铺货均出现不同龙头公司实现业绩高增长111SAC执证号S0260515030002年以前商超渠道扩张08-11年我国休闲食品在商超渠道KABC类SFCCENoBOC780收入占比从556提升至592高渠道利润保障商超渠道铺货强010-59136605品牌力促进终端良好动销洽洽好想你等业绩高增长212年至今wangyongfenggfcomcn线上渠道扩张12-22年我国休闲食品在线上渠道收入占比从14提分析师刘景瑜升至155依靠强品牌力和强供应链能力三只松鼠良品铺子等在SAC执证号S0260519100001线上渠道快速铺货业绩高增长312年至今线下渠道下沉14-22021-38003630年我国休闲食品在便利店渠道收入占比从70提升至100强管理gfliujingyugfcomcn团队和供应链盐津洽洽桃李等不断拓展线下终端业绩高增长请注意刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注展望未来新一轮渠道铺货盐津甘源劲仔等有望受益1零食折册持牌人不可在香港从事受监管活动扣店具备集中式购买高性价比等优势其单店模型周转快投资相关研究TableDocReport回收期短龙头零食很忙20-22年收入复合增速123从竞争格局看仍处于区域龙头跑马圈地阶段第一梯队为零食很忙超2000家休闲食品深度报告系列三2021-01-21零食有鸣1000家老婆大人1000家糖巢1000家戴永红近传统线下渠道企业跑马圈地1000家赵一鸣800家零食优选800家2测算零食折扣店正当时管理团队和供应链是空间21年美国每家折扣店对应098万人我国成熟市场长沙市每家关键折扣店对应227万人我国二线及以下城镇人口831亿人未来十休闲食品深度报告系列二休2020-04-15年我国零食折扣店有望达366-846万家对应零食销售额1025-2665闲食品连锁行业进入扩张期亿元渠道占比有望达4-113伴随零食折扣店现代便利店会单店盈利和连锁扩张是关键员超市社区团购等新渠道发展行业有望迎来新一轮渠道铺货食品饮料行业万亿休闲食品2020-02-24投资建议主要关注盐津铺子甘源食品劲仔食品关注洽洽食品市场线上和线下有望诞生多卫龙零食折扣店终端价低对上游厂商渠道价盘管控SKU丰富度家龙头周转效率的要求更高预计强管理团队和供应链公司有望受益盐津机制灵活且21年转型面对全渠道甘源22年全面拓展新渠道劲仔联系人TableContacts廖承帅021-38003800liaochengshuaigfcomcn21年拓展新渠道和新产品洽洽线下渠道壁垒强卫龙渠道持续拓展风险提示渠道扩张不及预期投放费用超预期食品安全风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明130TablePageText深度分析休闲食品目录索引一休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益5一21年我国休闲食品行业规模145万亿元预计未来3年CAGR85二休闲食品行业经历3轮牛市每一轮渠道铺货带来行业超额收益7二复盘历史历次渠道铺货均出现不同龙头公司实现业绩高增长9一11年以前商超渠道扩张高渠道利润和强品牌力洽洽好想你等业绩高增长9二12年至今线上渠道扩张强品牌力和强供应链能力三只松鼠良品铺子等业绩高增长11三12年至今线下渠道下沉强管理团队和供应链盐津洽洽桃李等业绩高增长13三展望未来新一轮渠道铺货盐津甘源劲仔等有望受益16一新渠道零食折扣店具备高性价比优势高周转维持单店盈利16二参考海外和国内成熟市场未来十年我国零食折扣店销售额有望超千亿元20三休闲食品行业有望迎来新一轮渠道铺货强管理团队和供应链的公司有望受益24四公司分析与投资建议25一盐津铺子机制灵活21年转型面对全渠道25二甘源食品20年起渠道改革22年全面拓展新渠道26三劲仔食品21年开始拓展新渠道和新产品26四洽洽食品线下渠道壁垒强21年继续渠道拓展和深耕27五卫龙辣味休闲食品龙头渠道持续拓展27五风险提示27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明230TablePageText深度分析休闲食品图表索引图12021年我国休闲食品行业销售额为14500亿元5图22021年我国休闲食品行业渠道结构5图321年我国休闲食品行业CR10为1414出厂口径6图421年美国休闲食品行业CR5为4090终端口径6图521年日本休闲食品行业CR5为2760终端口径6图608年以来休闲食品行业经历3轮牛市每一轮牛市行业超额收益明显8图7休闲食品行业经历三轮渠道铺货11年以前商超渠道扩张12年左右至今线上渠道扩张线下渠道下沉8图808-11年休闲食品商超渠道占比提升9图9商超渠道铺货需要较强的管理和资金实力9图1008-11年洽洽和好想你的收入业绩实现较高增长10图1107-10年洽洽在大型零售商收入占比提升10图1212年至今休闲食品线上渠道占比提升11图13线上渠道铺货需要高费用支持强供应链能力保障11图14三只松鼠和良品铺子收入和业绩均实现高增长12图15三只松鼠和良品铺子线上渠道占比较高12图1613年以后我国乡村社会消费品零售总额增速高于整体增速13图1712年至今休闲食品行业线下渠道下沉便利店渠道占比提升14图18传统线下渠道下沉时产品流转链条加长更需要强管理14图1912-21年盐津洽洽桃李收入和业绩实现较高增长14图2017-21年盐津洽洽桃李经销渠道占比高14图21零食很忙门店展示图17图22零食很忙20-22年收入复合增速约12317图2320-22年零食折扣店门店数量增长快速17图24区别于传统连锁门店零食折扣店产品高性价比SKU更加丰富无需费用维系品牌17图25全国零食折扣店的简介及分布情况20图26日本折扣店龙头唐吉诃德发展历程21图27唐吉诃德增长呈现明显逆周期性22图28唐吉诃德具备强管理团队和强供应链能力22图29美国折扣店龙头达乐收入规模和门店数22图30美国折扣店龙头美元树收入规模和门店数22图31新渠道出现和老渠道进一步扩张休闲食品行业有望迎来新一轮渠道铺货24图32零食折扣店对上游厂商要求更高25图33盐津铺子在零食很忙门店快速铺货动销良好25表1休闲食品销售渠道特点对比7表2洽洽具备高渠道利润和强品牌力在商超渠道铺货动销顺利10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明330TablePageText深度分析休闲食品表3凭借强品牌力和强供应链能力三只松鼠良品铺子等在线上渠道快速铺货12表4休闲食品线下渠道企业向全国化低线城市扩张15表5盐津洽洽桃李的激励机制相对完善15表6凭借强管理团队和供应链盐津洽洽桃李等渠道下沉稳健推进16表7零食折扣店终端价格较其他渠道优势明显17表8近年来零食折扣店融资情况18表9从单店模型看相比于传统直营店和加盟店零食折扣店周转快投资回收期短净利润高19表10海外折扣店主要情况20表11参考海外市场和国内成熟市场未来十年我国零食折扣店门店数目有望达366-846万家23表12我国休闲食品行业出现现代便利店会员超市社区团购社交电商等新渠道24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明430TablePageText深度分析休闲食品一休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益一21年我国休闲食品行业规模145万亿元预计未来3年CAGR821年我国休闲食品行业规模145万亿元终端口径16-21年CAGR为1201预计未来3年CAGR为8休闲食品指的是一类正餐以外满足消费者休闲需求的食品根据中国食品工业协会和FrostSullivan等21年我国休闲食品行业销售额达14500亿元2016-2021年CAGR为1201据中商产业研究院预计未来3年CAGR为765根据艾媒咨询与欧美国家相比我国居民人均休闲食品消费量较低19年我国休闲食品人均消费量为22kg低于日本56kg英国95kg美国130kg仍有较大提升空间1分品类来看根据彭博18年我国人均咸味零食消费额为142美元低于日本898美元英国1065美元美国1536美元此外甜味零食糖果等品类人均消费也低于发达国家2分渠道看根据彭博21年我国休闲食品行业BC类商超线上KA商超便利店连锁门店包括直营店加盟店等其他渠道收入占比分别为40201480127010104801740图12021年我国休闲食品行业销售额为14500亿元图22021年我国休闲食品行业渠道结构1600018174014000161200014124801000040201080008101060006400042000212701480002012201320142015201620172018201920202021BC类商超线上渠道KA商超休闲食品市场规模亿元左轴YOY右轴便利店连锁门店其他渠道数据来源中国食品工业协会FrostSullivan等广发证券发展数据来源彭博广发证券发展研究中心研究中心2021年我国休闲食品行业CR10仅1440较海外具备较大提升空间根据Wind和各公司官网数据测算2021年我国休闲食品行业前十公司分别为玛氏百事亿滋达利三只松鼠良品铺子喜之郎盼盼绝味桃李按出厂口径计算的市占率分别为293188138137135129109109090087CR10仅为1440海外休闲食品经过多年发展竞争格局逐渐集中根据彭博21年美国日本休闲食品行业终端口径CR5分别为40902760我国休闲食品行业集中度相比仍有提升空间伴随龙头供应链优势加强渠道布局逐渐完善以及品牌力持续提升预计我国休闲食品行业集中度有望提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明530TablePageText深度分析休闲食品图321年我国休闲食品行业CR10为1414出厂口径2931881371381351291091090900870868170玛氏中国百事中国亿滋食品达利食品三只松鼠良品铺子喜之郎盼盼食品绝味食品桃李面包好丽友洽洽食品中国旺旺来伊份盐津铺子甘源食品好想你有友食品西麦食品劲仔食品其他数据来源Wind各公司官网等广发证券发展研究中心注上市公司年报口径为出厂口径采用FrostSullivan的行业规模终端口径按渠道加价率100测算出厂口径部分公司为测算值图421年美国休闲食品行业CR5为4090终端口径图521年日本休闲食品行业CR5为2760终端口径166068055054081052047069059106607240270乐天卡乐比森永明治固力果其他菲多利百事好时亿滋玛氏家乐氏其他数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源彭博广发证券发展研究中心传统线下渠道需要公司具备优秀的管理团队和供应链能力连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张线上渠道依靠强品牌力和供应链能力目前我国休闲食品行业渠道结构复杂各具优劣势1传统线下渠道发展较早其中直营模式的KA商超覆盖广人流量高毛利高但厂商资金压力大扩张慢渠道话语权重而BC类商超便利店批发市场等渠道则需要公司具备强管理团队进行渠道价盘管控以及强供应链能力一般为自产维持较高盈利水平2连锁门店依靠盈利强的单店模型吸引加盟商进行扩张需要较强的供应链管理能力支撑3线上渠道龙头一般采取代工模式固定资产规模较小线上龙头需要价格策略和促销策略来稳固市占率导致毛利率不高为维系品牌力公司平台推广费用平台佣金及快递费较高导致费用率较高净利率较低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明630TablePageText深度分析休闲食品近年来零食折扣店等新渠道发展较快零食折扣店更接近传统线下渠道属性终端价较其他渠道低对上游厂商渠道价盘管控要求更高且为满足折扣店高周转的要求需要上游零食厂商具备强管理团队和强供应链能力表1休闲食品销售渠道特点对比模式主要细分渠道优势劣势代表企业大型卖场大型超市连覆盖广人流量高毛利高相对经销资金压力大扩张慢渠盐津铺子直营锁便利店等现代流通渠道商模式易树立品牌渠道控制力强道话语权重桃李面包传统线下渠道BC类商超便利店批发覆盖广人流量高毛利高扩张快厂商经销商存在矛盾洽洽食品上好佳达利食品经销市场等渠道资金压力小较难管理价盘有友食品甘源食品等线下覆盖广人流量高单店模型周转快毛利较低终端价较其他盐津铺子劲仔食品甘源食直营零食折扣店新渠道投资回收期短净利润高渠道低较难管理价盘品洽洽食品统一采购配送管理形象管理效连锁直营商场交通枢纽社区的成本高受地域限制门良品铺子来伊份绝味食品率高品牌突出服务便捷品类齐全门店加盟门店店扩张有一定难度周黑鸭煌上煌等体验感高转化率和复购率高线上直营B2BB2C自营APP中间商少流量高不受地域限制购三只松鼠良品铺子百草味体验感差不能即时消费渠道经销网红直播等买方便等数据来源广发证券发展研究中心二休闲食品行业经历3轮牛市每一轮渠道铺货带来行业超额收益休闲食品行业增速逐渐放缓且大单品和新品逻辑较弱行业性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货复盘历史08年以来休闲食品行业经历3轮大牛市每轮牛市超额收益明显108-10年主要由商超渠道铺货推动从90年代持续至11年休闲食品行业申万指数上涨55538相对食品行业申万指数上涨36813相对上证指数上涨48829212-16年主要由线上渠道铺货线下渠道下沉推动从12年左右持续至今休闲食品行业申万指数上涨23106相对食品行业申万指数上涨9074相对上证指数上涨16965318-20年本轮非渠道铺货推动相对食品指数超额收益相对较少受益于疫情导致居家消费场景增加食品板块估值抬升休闲食品行业申万指数上涨17552相对食品行业申万指数上涨3712相对上证指数上涨14455值得注意的是08-10年和12-16年两轮渠道变革推动的休闲食品大牛市其股价行情结束时间点先于渠道变革完成时间点这符合股价先于基本面的一般规律下章将对每种渠道铺货商超线上线下下沉及其受益公司进行复盘分析受益公司的核心竞争力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明730TablePageText深度分析休闲食品图608年以来休闲食品行业经历3轮牛市每一轮牛市行业超额收益明显4500第一轮牛市第二轮牛市第三轮牛市4000主要由商超渠道铺货推动由线上渠道铺货线下渠道下沉推动疫情受益背景下休闲食品指数上涨55538休闲食品指数上涨23106休闲食品指数上涨175523500相对食品行业指数上涨36813相对食品行业指数上涨9074相对食品行业指数上涨3712相对上证指数上涨48829相对上证指数上涨16965相对上证指数上涨14455300025002000150010005000休闲食品申万数据来源Wind广发证券发展研究中心注第一轮牛市指数权重以黑芝麻为主第二轮牛市指数权重以黑芝麻洽洽好想你煌上煌来伊份桃李为主第三轮牛市指数权重基本包括目前主要休闲食品上市公司图7休闲食品行业经历三轮渠道铺货11年以前商超渠道扩张12年左右至今线上渠道扩张线下渠道下沉3504604503004402504302004204101504001003903805037000360200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022KA商超便利店连锁门店直营加盟线上其他渠道BC类商超右轴数据来源彭博广发证券发展研究中心注商超渠道主要包括KA商超和BC类商超线下渠道下沉体现在便利店批发市场等渠道占比提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明830TablePageText深度分析休闲食品二复盘历史历次渠道铺货均出现不同龙头公司实现业绩高增长一11年以前商超渠道扩张高渠道利润和强品牌力洽洽好想你等业绩高增长11年以前我国商超渠道扩张带来休闲食品的一轮铺货机遇上世纪90年代我国零售业对外逐步开放家乐福沃尔玛麦德龙等大型商超涌入我国催化本土商超共同发展根据彭博08-11年我国休闲食品在商超渠道KABC类收入占比从556提升至592其中KA商超BC类商超渠道收入占比分别从117439提升至139453休闲食品厂商通过直营或经销模式向商超渠道铺货需要厂商具备强大的管理销售和经销团队同时产品在商超的陈列位置促销力度等因素则影响产品的动销环节图808-11年休闲食品商超渠道占比提升图9商超渠道铺货需要较强的管理和资金实力400460200440004202008200920102011KA商超便利店连锁门店直营加盟线上其他渠道BC类商超右轴数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心08-11年洽洽好想你黑芝麻等公司在商超渠道开启铺货推动收入业绩快速增长根据Wind08-11年洽洽好想你黑芝麻的收入复合增速达105840641606归母净利润复合增速达26924451扭亏为盈1洽洽08-10年左右洽洽在国内选择一批知名度高经营实力强的商超连锁开展合作根据洽洽招股说明书07-10年洽洽在大型零售商沃尔玛苏果上海乐购麦德龙渠道收入占比从341提升至460KA商超相比于依靠经销商的BC类商超扩张更快2好想你08-10年好想你通过专卖店及商超渠道持续扩张根据好想你招股说明书受限于枣产业链下游经销商规模较小好想你的渠道结构主要是专卖店和商超渠道一方面好想你专卖店扩张较快从08年初到10年末好想你专卖店从479家扩张至1819家其中加盟店直营店为180712家另一方面好想你在商超渠道铺货较快10-14年在商超渠道收入占比从480提升至24933黑芝麻根据公司年报公司08-11年持续落实渠道下沉策略拓展KA商超以及特通流通渠道4其他休闲食品公司同样受益商超渠道扩张例如根据解放日报00-09年徐福记在沪商超的销售额复合增速约25且09年呈现加速增长趋势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明930TablePageText深度分析休闲食品图1008-11年洽洽和好想你的收入业绩实现较高增长图1107-10年洽洽在大型零售商收入占比提升100001008000600098400096200000094-200092-4000200820092010201120122013902007200820092010洽洽收入同比好想你收入同比经销商大型零售商洽洽净利润同比好想你净利润同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源洽洽食品招股书广发证券发展研究中心高渠道利润保障商超渠道铺货强品牌力促进终端良好动销1洽洽渠道方面早在2010年洽洽在全国已具备较强的渠道布局拥有1100家经销商和4家KA商超客户并以高渠道利润率推进KA商超和BC商超客户拓展品牌方面2010年公司已经是瓜子行业龙头品牌力较强对商超具备吸引客流以及带货能力2好想你渠道方面公司在2009年底设立商超部2010年进入北京上海等一线城市的KA商超截至2013年公司已经进入KA商超门店1550家在上海武汉郑州等重点市场的KA商超覆盖率已达到90以上品牌方面公司将好想你品牌与亲情友情等场景结合2010年已在枣行业建立较强品牌力值得注意的是由于KA渠道进场补贴等费用较高且公司渠道管控不够好想你销售费用率从10年429提升至15年3095导致公司12年以后增收不增利15年出现亏损3黑芝麻根据中国经营报公司10年起品牌聚焦南方黑芝麻投放广告产品由糊类向主流品类拓展渠道上搭配产品策略拓展休闲食品方便食品等新经销商业绩情况逐渐好转表2洽洽具备高渠道利润和强品牌力在商超渠道铺货动销顺利公司供应链渠道品牌产品供应链能力强采购端集中采渠道覆盖广10年实现全国化布局品牌力优势显著06-08年洽洽连大单品策略10年葵花购生产端自动化水平高保证在全国有21个片区117家办事处续位居中国食品工业协会评选的子类收入1651亿元洽洽食品24-72h内出货销售端采用销1100家专业经销商和4家KA商超全国坚果炒货食品十大著名品大单品红袋为主售管理系统DCMS管理渠道KA渠道利润较高经销商终端毛利牌之首占比78库存提升效率率约4020供应链能力强供产销全国渠道覆盖广10年开始进入北京大单品策略以红枣为性布局生产基地位于新疆河上海等一线城市的KA商超13年品牌力较强将好想你品牌与主健康情枣精品红好想你北等主要红枣产区采购端原材已进入KA商超1550家重点市场亲情友情等场景结合10年认枣占比5516枣料质量高生产端和销售端降低覆盖率已达到90以上但整体管定为中国驰名商标片枣干占比75运费和成本控不够费用率大幅提升采购端搭建大宗农副产品平台搭配产品策略拓展休闲食品方便10年起品牌聚焦南方黑芝麻由糊类向休闲食品方黑芝麻生产端具备规模优势食品等新经销商投放广告便食品等主流品类拓展数据来源洽洽食品招股书好想你招股书各公司年报中国经营报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1030TablePageText深度分析休闲食品二12年至今线上渠道扩张强品牌力和强供应链能力三只松鼠良品铺子等业绩高增长12年至今我国线上渠道崛起带来休闲食品的一轮铺货机遇12年以后随着智能手机渗透率超过50以及4G网络的出现阿里京东等电商平台规模加速扩张推动休闲食品线上渠道占比提升根据中国电子商务研究中心数据12-21年我国电商交易规模分别为811104016392179261029163163348137214230万亿元12-21年复合增速2015推动休闲食品线上渠道新一轮铺货根据彭博12-22年我国休闲食品在线上渠道收入占比从14提升至155在线上渠道SKU丰富品牌力强的休闲食品更容易吸引消费者平台费用以及品牌宣传需要大量费用维护同时信息化建设较强柔性供应链建设较强的厂商更有可能在线上渠道获得较好销售图1212年至今休闲食品线上渠道占比提升图13线上渠道铺货需要高费用支持强供应链能力保障40050045020040000350KA商超便利店连锁门店直营加盟线上其他渠道BC类商超右轴数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心三只松鼠良品铺子等在线上渠道铺货推动收入业绩快速增长根据Wind三只松鼠14-20年收入复合增长482015-20年归母净利润复合增长1019314年净利润为负值15年扭亏为盈良品铺子15-20年收入复合增长2018归母净利润复合增长49931三只松鼠公司依靠线上渠道发家自12年成立直至19年线上渠道收入占比均在90以上根据淘数据2019年阿里系休闲食品前三大龙头三只松鼠百草味良品铺子市占率分别为1417758远高于第四五名的来伊份1和周黑鸭08龙头地位显著2良品铺子公司早年依靠线下门店起家在本轮线上渠道铺货中同样受益公司线上渠道收入占比从16年的3369逐步提升至21年的52103其他公司好想你来伊份等自12年起加快线上渠道铺货和布局好想你率先试行O2O且在16年收购电商知名品牌百草味17-20年电商渠道占比均在80以上21年卖出百草味下降至3267来伊份也逐渐重视线上渠道线上渠道收入占比从12年的048逐步提升至21年的1341识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1130TablePageText深度分析休闲食品图14三只松鼠和良品铺子收入和业绩均实现高增长图15三只松鼠和良品铺子线上渠道占比较高6000030000012000500002500001000040000200000800030000150000200001000006000100005000040000000002000-10000-50000201520162017201820190002012201320142015201620172018201920202021三只松鼠收入同比良品铺子收入同比良品铺子净利润同比三只松鼠净利润同比右轴三只松鼠良品铺子好想你来伊份数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源各公司年报广发证券发展研究中心注好想你16年并购百草味9月纳入报表20年卖出百草味5月剔除报表导致线上渠道占比显著变化凭借强品牌力和强供应链能力三只松鼠良品铺子等在线上渠道快速铺货1三只松鼠品牌方面公司通过IP化和人格化策略塑造了轻松快乐的品牌形象成为全国化知名品牌供应链方面公司通过天猫京东等电商平台获取运营数据进行产品研发并通过OEM方式进行生产销售环节通过自有信息管理系统和合作物流伙伴进行对接提升运转效率2良品铺子品牌方面公司基于其全渠道多线营销优势通过社交平台与消费者的高频次互动门店与多个本地生活平台的打通及终端门店在线化的实现扩大了品牌的影响力供应链方面公司具备现代化供应链系统对供应计划物流管理和质量保障等多个环节不断优化管理相比对手具备较强的供应链能力3其他公司来伊份是长三角区域优势品牌品牌力相对不足且以线下门店为主互联网基因较弱12年线上渠道开始扩张21年占比仅1341好想你16年收购百草味大力发展电商渠道整体增收不增利运营能力不足表3凭借强品牌力和强供应链能力三只松鼠良品铺子等在线上渠道快速铺货公司供应链渠道品牌产品依靠线上渠道发展自12年成立生产采用OEM模式采用重度品牌定位互联网坚果销量领导产品多元策略14年坚天猫渠道收入占比已超过75垂直的研发采购检测分装品牌以IP化推动品牌多元果干果占比888三只松鼠直至19年线上占比一直超过建立信息化系统实现全产业链化发展包括动漫动画等成逐年下降零食占比不9020年以后线下门店占比提的追溯管理为全国化知名品牌断提升升生产采用OEM模式门店供应品牌定位全国领先高端零食品产品多元策略14年坚线下门店起家兼顾线上渠道发链系统强大对供应计划物流牌通过构建门店终端电商果肉类糕点果脯良品铺子展15年线上占比27不断提管理和质量保障等多个环节不APPO2O平台等渠道建立素食占比2623升至21年达53断优化管理品牌和用户的多个互动触点17157生产采用OEM模式供应链信线下门店起家12年开始扩张线品牌定位全球好品质健康好产品多元策略12年炒来伊份息一体化集中采购运用第三上渠道其占比从12年的05生活16年起通过门店形象货及豆制品肉制品及识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1230TablePageText深度分析休闲食品方物流仓储配送提升至21年的13伊仔卡通形象等赋予品牌更水产品蜜饯及果蔬加年轻的形象糕点及膨化食品占比362118816年起持续优化供应链管理早期为专卖店KA商超的模式产品多元策略收购百旗下百草味定位全世界任你品采用合同制供货原则生产收购百草味以后转变为电商为主草味以后17年枣产品好想你尝植入热门影视剧三生三过程全自动光影分选投建智能电商17年占比8117-20年均坚果蜜饯占比24世等与综艺配送中心在80以上75数据来源各公司年报广发证券发展研究中心三12年至今线下渠道下沉强管理团队和供应链盐津洽洽桃李等业绩高增长我国低线城市和乡村消费升级推动线下渠道下沉随着经济发展推动居民消费力提升我国二三线等低线城市和乡村走向消费升级根据Wind13年我国乡村社会消费品零售总额同比增长1460超过整体1310的增速13年以后乡村社零增速基本均高于整体增速低线城市和乡村消费升级推动休闲食品行业线下渠道下沉根据彭博14-22年我国休闲食品在便利店渠道收入占比从70提升至100传统线下渠道下沉时企业多以经销模式为主经销商负责当地的仓储物流和覆盖终端等工作保障渠道快速扩张产品传递链条长销售体系庞杂因此优秀的管理团队和供应链是关键图1613年以后我国乡村社会消费品零售总额增速高于整体增速2500200015001000500000-500-1000201020112012201320142015201620172018201920202021社会消费品零售总额同比乡村社会消费品零售总额同比数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1330TablePageText深度分析休闲食品图1712年至今休闲食品行业线下渠道下沉便利店图18传统线下渠道下沉时产品流转链条加长更渠道占比提升需要强管理3004602504402004201504001005038000360KA商超便利店连锁门店直营加盟线上其他渠道BC类商超右轴数据来源彭博广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心盐津洽洽桃李等在线下渠道下沉推动收入业绩快速增长根据Wind盐津洽洽桃李12-21年收入复合增长2244903171212-21年归母净利润复合增长2100141115111盐津铺子根据公司17年报17年3月公司提出直营商超主导经销跟随的渠道战略布局线下渠道向全国范围下沉公司经销渠道收入占比从17年的3987提升至21年的65022洽洽食品公司渠道力强从成立初期便通过渠道补贴方式建立精细的线下渠道网络截至21年公司经销渠道占比8462已覆盖40多万个零售终端网点21年渠道改革新目标向百万终端进军3桃李面包公司面对KA以及核心城市的BC商超便利店终端采用直营模式面对外埠市场的便利店县乡商店等终端网点采用经销模式扩张随着线下渠道深耕细作公司覆盖终端数量从14年的7万个增长至20年的29万多个图1912-21年盐津洽洽桃李收入和业绩实现较高增长图2017-21年盐津洽洽桃李经销渠道占比高120009000100008000800070006000600040005000200040000003000-20002000-40001000-6000000201220132014201520162017201820192020202120172018201920202021盐津收入同比洽洽收入同比盐津经销占比洽洽经销占比桃李收入同比盐津净利润同比洽洽净利润同比桃李净利润同比桃李经销占比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注桃李由于短保面包属性部分BC商超和终端采用直营导致经销占比偏低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1430TablePageText深度分析休闲食品表4休闲食品线下渠道企业向全国化低线城市扩张公司21年经销商数目个21年销售人员人覆盖范围达利食品603913430全国覆盖下沉至县乡村上好佳128319年273319年全国覆盖下沉至县乡村华文食品1869322全国覆盖部分下沉至县区甘源食品1943536全国覆盖部分下沉至县区盐津铺子17491433全国覆盖华中华南市场下沉至县区洽洽食品980688全国覆盖下沉至县级桃李面包8953805全国覆盖东北市场下沉至县乡有友食品237全国覆盖西南川渝地区下沉至县级数据来源Wind广发证券发展研究中心凭借强管理团队和供应链盐津洽洽桃李等渠道下沉稳健推进传统线下渠道下沉由于产品链条长终端网点多需要企业具备强管理团队保障运作顺畅以及强供应链保障高效率和较高盈利水平从管理层看盐津洽洽桃李以及达利等激励机制相对完善且高管薪酬在行业内处于较高水平从供应链看1盐津铺子公司自建工厂生产拥有湖南江西广西河南四大工厂公司建立源头控制自主生产产品溯源的供应链体系供应链能力在零食行业处于较高水平2洽洽食品供应链优势不断扩大自15年组织改革公司权责下方至BU负责人打通内部晋升道路采购上公司全球化采购把控质量和成本生产上公司规模效应逐渐增强销售上公司将销售团队细化20年起人员加速扩张3桃李面包供应链优势较大公司核心产品短保面包对新鲜要求度高退换货率对盈利能力影响较大公司配送密度高配送频次快退换货率远低于同行有效地提高了供应链效率以及盈利能力推动渠道下沉稳健推进表5盐津洽洽桃李的激励机制相对完善21年高管人均21年人均公司股权激励计划员工持股计划薪酬万元薪酬万元2021年12月采纳股权激励计划2022年1月2022年5月2022年6月购买了该计划的部分股份达利食品214362分别为101亿股37575万股22亿股并于2022年3月售出49907万股2017年起每年授予一期员工持股计划共五期每期参与员工在100-200人之间2020年出台新的员桃李面包22789工持股计划参与人数不超过602人合计持股比例为17122Q3为公司第9大股东2015年8月2017年5月2018年8月2020年1月2021年1月2021年6月2022年9月洽洽食品7411102022年10月推出八期员工持股计划用于激励公司董监高事业部管理核心人员和其他核心人员盐津铺子2019年授予高管团队及核心技术业务人员12人共440万股预留110万股合计占当时总股本444414124有友食品2021年授予公司中高层人员及核心骨干236人470万股预留937万股占当时总股本1542124912022年4月授予公司高管及核心管理核心骨干不超过155人12558万股占当时总股本135甘源食品33593通过铭智铭益铭望的员工持股平台共持有上市前248股份2021年3月公司董事高级管理人员以及核心人员23不包括持股5以上股东人400万股预留华文食品27710473万股占当时股本的1数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1530TablePageText深度分析休闲食品表6凭借强管理团队和供应链盐津洽洽桃李等渠道下沉稳健推进公司供应链渠道品牌产品产品多元策略包括深海零17年起直营商超主导经源头控制自主生产产品溯源升级店中岛零食屋等多方食休闲豆制品蜜饯炒货销跟随店中岛模式提升终盐津铺子设立初加工子公司对原材料控制位消费场景体验小品类品休闲素食肉鱼产品等以实端动销21年转向全渠道战生产端一个中心四个基地牌力领先验工厂模式保证产品快速迭略拓展CVS零食折扣店代15年组织改革权责下方至BU负线下渠道优势大通过一县一聚焦瓜子和坚果两大产品系通过终端生动化陈列强化责人打通内部晋升道路全球化店项目加速渠道下沉已覆盖列瓜子不断丰富蓝袋口味洽洽食品品牌宣传强化坚果专家采购生产端规模效应强销售团40多万个零售终端网点21坚果推出每日坚果小黄袋坚的品牌定位队细化20年起加速扩张年目标向百万终端进军果燕麦片等中央工厂配送批发短保面包直营面对KA以及核心城市的全国化烘焙品牌通过产品大单品策略注重产品性价以销定产月饼粽子阶段性集中生BC商超便利店终端经销研发销售终端形象广告桃李面包比以面包及糕点为主面包产配送密度高配送频次快退面对外埠市场的便利店县乡宣传粽子及月饼文化节等多为短保换货率远低于同行商店等终端网点不断提高桃李品牌知名度数据来源Wind广发证券发展研究中心三展望未来新一轮渠道铺货盐津甘源劲仔等有望受益一新渠道零食折扣店具备高性价比优势高周转维持单店盈利零食折扣店具备集中式购买高性价比等优势近年来发展迅速早年线下连锁门店业态主要为直营店和加盟店代表企业有良品铺子来伊份三只松鼠等零食折扣店是近年来新出现的终端门店业态代表企业一是以零食很忙零食有鸣等为代表的集中折扣店二是以好特卖嗨特购等为代表的临期食品超市1近年来零食折扣店发展迅速销售额和门店数均快速增长以代表企业零食很忙和零食有鸣为例根据零食很忙官网和盐津铺子官方公众号20-22年零食很忙销售额分别为133064亿元20-22年复合增速约123根据各公司官网及官方公众号零食很忙门店数从20年的400家增长至22年的2000多家零食有鸣门店数22年已达1000家公司预计26年有望扩张至2万家门店2区别于传统连锁门店零食折扣店选择大量供应商采购细分产品产品具备性价比高SKU更加丰富多散称周转快等特点通过集中式购买和价格低廉的优势带来高人流量和高复购率也无需像良品铺子等投入费用维系门店品牌3此外近年来零食折扣店投融资案例频繁资本关注度较高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1630TablePageText深度分析休闲食品图21零食很忙门店展示图图22零食很忙20-22年收入复合增速约123706413560130501254030120301152013101100105202020212022零食很忙销售额亿元左轴YOY右轴数据来源长沙发布官方公众号广发证券发展研究中心数据来源零食很忙官网盐津铺子官方公众号广发证券发展研究中心图2320-22年零食折扣店门店数量增长快速图24区别于传统连锁门店零食折扣店产品高性价比SKU更加丰富无需费用维系品牌2000180016001400120010008006004002000202020212022零食有鸣家零食很忙家数据来源各公司官网及官方公众号广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心表7零食折扣店终端价格较其他渠道优势明显零食折扣店分类产品KA商超渠道线上渠道零食折扣店价格下降幅度以零食很忙为例nabati奶酪威化饼145g69元597元44元26-36汤达人拉面杯55g55元5元49元2-11卫龙小面筋312g168元109元280g79元35-53趣多多巧克力饼干95g67元9元52元22-42格力高百醇饼干48g89元749元59元21-34定装零食达利园好吃点香脆饼108g49元358元29元19-41甘源原味青豌豆40g59元75g299元16元46-49德芙巧克力43g79元12元59元25-51士力架花生夹心巧克力35g35元333元28元16-20喜之郎吸吸果冻150g25元21元2元5-20散装零食盐津铺子魔芋丝500g299元199元169元15-43识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1730TablePageText深度分析休闲食品盐津铺子火锅素毛肚500g299元249元179元28-40盐津铺子鳕鱼豆腐500g299元299元248元17雀巢脆脆鲨500g299元279元228元18-24茶500ml48元5元39元19-22雀巢咖啡268ml60元593元46元22-23怡宝矿泉水555ml20元141元12元15-40酒水饮料青岛啤酒500ml60元55元54元2-10百事可乐330ml28元233元19元18-32RIO微醺鸡尾酒330ml79元705元58元18-27数据来源天猫商城小红书等广发证券发展研究中心注零食折扣店杂牌产品各渠道价格体系不透明无法对比表8近年来零食折扣店融资情况品牌成立时间融资情况于20年6月20年9月和21年8月完成A轮A轮B轮融资投资方有云九资本金沙江创投日初好特卖2020年2月资本嘉远资本五源资本等于21年6月和22年6月完成Pre-A轮和A轮融资投资方包括蓝图资本高榕资本觉资投资StarVC嗨特购2021年1月险峰K2VC光点资本零食很忙2019年12月于21年5月完成A轮融资投资方包括红杉中国高榕资本启承资本明越资本融资额为24亿元零食魔珐2021年11月于22年5月和11月完成天使轮Pre-A轮融资天使轮投资方为优康宝贝融资金额达数千万元于21年11月22年3月和11月完成A轮B轮和B轮融资投资方包括青檀资本凯辉基金昕先资本零食有鸣2019年1月草根知本数据来源天眼查企查查广发证券发展研究中心零食折扣店压缩渠道利润以及厂商出厂价以实现终端低价其单店模型周转快投资回收期短净利润高1从商业模式看零食折扣店压缩渠道利润以及厂商出厂价以实现终端低价由于休闲食品具备同质化低客单价单品复购率低的特点导致消费端天然分散有品类无品牌的现象休闲食品行业无绝对大单品导致渠道商较生产商更为强势KA商超等传统渠道不断提高生产商的进场费用拉长账期零食折扣店对每个细分产品对接厂商直供无需进场费用和条码费用等压缩渠道利润空间以及厂商出厂价后降低终端售价对上游大品牌厂商一般压价较少此外折扣店选址多在社区则租金较为便宜无需导购员则节省人工门店库存水平较低且对进货标准严格要求最终折扣店终端形成集中式购买高性价比等优势2从单店模型看相比于直营店和加盟店零食折扣店周转快投资回收期短净利润高一般来说好的单店盈利模型应当投资回收期短以及净利润较高根据各公司招股说明书年报以及官网零食很忙和零食有鸣单店年收入约400万元毛利率约20左右考虑人工和房租等费用后计算可得净利润约35万元相比于直营店和加盟店较高零食很忙和零食有鸣加盟店初始投入在50万元左右折合投资回报期分别为1614-16年左右相比于直营店和加盟店较短零食折扣店单店模型更优异的主要原因是低价策略背景下零食折扣店人流量高复购率高低库存运作带来高周转使得单店年收入高净利润高投资回报期短识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1830TablePageText深度分析休闲食品表9从单店模型看相比于传统直营店和加盟店零食折扣店周转快投资回收期短净利润高不同零食门店业态线下直营店加盟店零食折扣店公司三只松鼠良品铺子来伊份零食很忙零食有鸣单店模型营业收入万元222204120400400营业面积平方米606060100100毛利率3038382020毛利额万元6778468080房租万元2222251818人员万元180122424水电物流等万元22233品牌使用费万元400辅助管理费万元0220费用合计万元4646394545利润总额万元206315663535税率5050505050净利率88147528383净利润万元19629963333333初始投入0限时免费或加盟费万元045055品牌使用费万元40200保证金万元020533货架费万元8661213装修费万元666108房租万元55544初次进货万元1010102020初始投入合计万元3352345448-53投资回收期年1617541614-16数据来源招股说明书公司年报公司官网广发证券发展研究中心竞争格局零食折扣店仍处于区域龙头跑马圈地阶段未出现全国性龙头企业我国零食折扣店格局未定主要集中在华中华西华东和华南区域的二三线城市以社区店为主根据各公司官网2022年我国零食折扣店第一梯队主要为零食很忙超2000家销售额64亿元零食有鸣1000家老婆大人1000家糖巢1000家戴永红近1000家赵一鸣800家零食优选800家零食折扣店具备集中式购买性价比高等优势符合零食线下即时消费的属性以及疫后消费力短期下降的形势预计各区域龙头加快跑马圈地行业有望催生多家万店零食折扣店品牌识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1930TablePageText深度分析休闲食品图25全国零食折扣店的简介及分布情况数据来源各公司官网FoodTalk广发证券发展研究中心注区域颜色深浅表示零食折扣店密集程度二参考海外和国内成熟市场未来十年我国零食折扣店销售额有望超千亿元海外折扣零售业态已发展成熟催生多家千亿元收入规模龙头企业海外折扣店按模式可分为两类1硬折扣模式依靠连锁化规模和强大供应链效率压低成本店内杂牌自有品牌与知名品牌货架混合陈列利用杂牌或者开发自有品牌贡献利润例如日本的唐吉诃德和大创美国的达乐和美元树以及德国奥乐齐等与我国零食很忙零食有鸣等集中折扣店类似2软折扣模式销售主流渠道的尾货压箱货以及金融抵押品以实现超低售价缺点是供应链不稳定导致无法规模化且选品难度大例如日本的唐吉诃德80年代以尾货起家目前尾货占比约30Rogers等与我国好特卖嗨特购等临期食品超市类似表10海外折扣店主要情况公司国家简介21年收入亿人民币门店数家PanPacific成立于1989年日本大型折扣店产品包括零食饮料日InternationalHoldings日本9983269920226用品等门店陈列设计优秀致力于顾客探宝式体验唐吉诃德DaisoJapan成立于1972年日本大型百元店门店所有商品均卖100日日本29302589220203大创元产品包括食品日用品等成立于1973年日本尾货折扣店产品包括食品家电日Rogers日本约3018杂汽车家清等成立于1939年美国知名连锁零售店以社区店为主产品DollarGeneral美国包括消耗品季节性家居用品和服装涉及宝洁联合利华2181421881820229达乐通用磨坊家乐氏纳可口可乐等品牌识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2030