研究报告全文：主题策略解读境内企业境外上市新规2023-02-20北京时间2月17日晚中国证监会网站发布了境内企业境外发行证券和上市管理试行办法以下简称管理试行办法并同步发布了相关配套监管指引整体来看此次新规是在过去近30年发展经验的基础上对分别于1994年和1997年发布的相关规则的进一步系统性优化特别是有的放矢的应对近些年来国内外资本市场环境的新变化和新形势这对中国企业融入全球市场充分利用两个市场和两种资源具有积极意义基于最新动态我们对此次管理试行办法的重要内容进行梳理并解读可能的影响新规细节统一监管补齐空白设置负面清单增加包容性备案管理优化流程范围对境外上市发行活动实施统一备案管理补齐空白境外发行上市活动统一纳入管理包括直接和间接境外上市的境内企业有助于补齐此前的监管空白和短板本次管理试行办法统一将直接和间接境外发行上市活动纳入管理包括1境内登记设立的股份有限公司境外发行上市H股上市2主要经营活动在境内的企业以在境外注册的企业的名义基于境内企业的股权资产收益或其他类似权益境外发行上市红筹上市两种情况同时明确间接境外发行认定标准遵循实质重于形式的原则基于企业境内营收利润等经营性指标及运营场所等进行判断例如资产收入或利润等超过50在境内高级管理人员在境内等新规涉及首次上市和已上市企业再融资二次上市等各类交易类型本次新规除首次公开发行上市也包括已上市公司的后续发行可转换债券可交换债券优先股等退市后重新境外发行上市等交易类型以及已境外发行上市后在其他境外市场二次上市或主要上市境外发行上市后转换上市地位如二次上市转为双重主要上市转换上市板块发行证券购买资产等行为但不包括发行证券用于实施股权激励公积金转为增加公司资本分配股票权利股份拆细等形式加强国内外监管协作明晰监管界限强化事中事后监管加强机构间监管协同和境内外协同本次备案管理制度整体坚持依法监管科学监管适度监管原则境内监管改革主要包括1明确监管职责加强监管协调机制实施以证监会为主的监管体系同时加强各机构间政策规则衔接监管协调和信息共享2健全监管手段措施和法律责任明确境外上市发行后重大事项报告要求此外完善跨境证券监管合作安排加强与境外证券监督管理机构等的跨境证券监管执法合作并通过备案信息通报等机制共同打击跨境违法违规行为我们认为本次制度改革具备以下意义1完善监管体系保证境内证券监管既不缺位也不越位和错位提高监管效率保障监管在位避免监管泛化2信息流通不顺畅跨境监管协作复杂等问题此前一直对我国境外企业监管工作造成较大阻碍完善跨境监管协作有助于改善跨境监管难问题3完善监管规则并不意味着境外上市政策的收紧相反在规范的前提下给企业提供了更加灵活和自主的选择例如明确允许满足合规要求的VIE架构企业境外上市并给予企业在再融资全流通和币种管理上的更多灵活度方式实行备案管理制度设置负面清单将许可管理改为备案管理明确备案要求体现放管服管理原则此前境内企业直接境外上市采用核准制本次管理试行办法取消了证监会前置审批流程改为事后备案管理制度同时也将间接在境外发行上市的境内企业统一纳入备案制进行监管采用事后备案制度有助于优化流程帮助企业更高效地完成上市流程另外新规统一规范化的备案管理使备案材料将更加聚焦合规性也更为精简和透明设置负面清单等制度明确禁止情形但同时也放宽发行对象限制新规遵循最小必要原则明确了禁止境外上市融资和需要申请前履行安全审查程序的情形如涉及法规或国家明确禁止或可能危害国家安全涉及犯罪或重大违法违规行为或存在重大纠纷等情形下规定不得赴境外发行上市此外也应遵循发改委商务部共同发布的外商投资准入特别管理措施负面清单2021年版说明等文件规定但在此之外不对境外上市额外设置门槛和条件并充分考虑企业不同发展需求后在一定层面反而给与放宽例如在股权激励发行证券购买资产等特定情形下允许境内企业直接境外发行上市时可以向境内特定对象发行证券允许境内未上市的非流通股转换为境外上市股份并到境外交易所流通全流通放宽币种限制允许以人民币募集资金分红派息等流程流程统一化沟通规范化存量增量平稳过渡统一并精简境外发行上市备案流程有助于企业合理管理预期和安排时间窗口根据新规规定境外发行上市的境内企业需要依照新规指引向中国证监会备案报送备案报告法律意见书等有关材料境外上市流程中境内监管部分包括1事前准备及备案沟通行业主管部门审批有关部门安全评估审查2向境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会提交备案3证监会审批并回复相关意见发行人提交补充材料4如无问题证监会自收到材料起20个工作日办结备案并公示同时红筹股在向香港联交所递交A1上市申请流程后新增中国证监会备案流程H股则取消向中国证监会申报及受理流程统一为与红筹股相同的中国证监会备案流程此外本次新规的2号和3号指引文件规范了企业的备案材料内容和格式等保障备案管理平稳有序推进提出对存量和增量企业的备案安排针对已在境外发行上市的存量企业不要求立即备案后续如涉及再融资等备案事项时按要求备案即可针对已获境外监管机构或者境外证券交易所同意但未完成间接境外发行上市的境内企业给予6个月过渡期在6个月内完成境外发行上市的仍视为存量企业如上述境内企业在6个月内需重新履行发行上市程序或者6个月内未完成境外发行上市的应当按要求备案建立境外发行上市备案沟通机制有助提高备案效率本次新规的4号指引文件一定程度上借鉴了香港上市前咨询及与沟通制度明确备案各阶段可沟通内容及方式包括发行人行业监管政策备案范围归属等各类问题并规定备案管理部门不接受沟通申请的静默期备案沟通机制的确立在能够规范备案沟通行为的同时也有助于提高整体备案效率热点问题VIE架构企业还能否境外上市境外上市新规未禁止VIE架构企业境外发行上市新增核查要求针对VIE架构企业境外发行上市备案管理坚持市场化法治化原则加强监管协同证监会有关部门负责人答记者问中明确说明证监会将征求有关主管部门意见对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案同时在2号指引文件中的股权结构与控制架构核查要求提出发行人存在协议控制架构的应就以下方面进行核查说明1境外投资者参与发行人经营管理情况例如派出董事等2是否存在境内法律行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务牌照资质等的情形3通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围是否涉及外商投资限制或禁止领域新规意义明确规则降低政策不确定性加强多方监管合作疏通企业融资渠道推动资本市场进一步开放明确规则降低政策不确定性新规将境内企业境外上市各发行类型和交易行为均纳入监管且明确相关细则流程和沟通安排从发行上市监管范围流程上市前备案事后信息披露后续再融资派息和股份变化以及跨境监管合作等多方面都做出了进一步的完善和细致的要求使得企业在境外发行上市过程中有据可依有利于从源头上避免各种乱象大幅降低政策层面的不确定性也最大程度保护发行人投资人等市场参与方的利益完善跨境监管合作安排或有助于中美审计监管进一步合作新规提到将完善跨境证券监管合作安排加强与境外证券监督管理机构等的跨境证券监管执法合作去年8月26日中美签署审计监管合作协议以及去年12月15日美国上市公司会计监督委员会PCAOB确认可以获得对中国内地和中国香港的会计师事务所的无约束审查权限本次新规明确了未来监管合作安排或将为中美监管进一步合作打下基础从而降低未来中概股公司的退市风险境外发行或逐步重回正轨疏通企业海外融资渠道2021年中以来境内企业赴美上市节奏明显放缓我们认为本次新规落地和相关监管细节的落地有助于企业境外发行重回正轨同时新规遵循最小必要原则在规范的前提下给企业提供了更加灵活和自主的选择也有助于境内企业疏通海外融资渠道推动资本市场进一步高水平开放二十大报告提出要推进高水平对外开放去年年底中央经济工作会议强调更大力度吸引和利用外资资本市场开放是其中重要一环近年来我国通过互联互通QFIIRQFIIQDIIRQDII等机制不断强化资本市场双向流通本次通过规范化境内企业境外上市有利于我国企业更直接地走向海外融资并助力我国资本市场进一步开放也意味着全球投资者有更多的机会共享中国经济发展红利香港金融中心和人民币桥头堡地位有望得到进一步巩固香港已经发展成为围绕中国经济和资产的国际金融中心港股更是形成了独有的中国资产外国资本模式在当前国际新形势下赴美上市依然是一个主要选项但香港市场吸引力也在不断增强我们预计越来越多的中概股公司也将选择通过二次上市或双重主要上市方式回归港股未来更多中国企业赴港上市有助于优化港股市场的结构吸引更多资金沉淀进而形成优质公司和资金的正反馈进一步巩固港股作为全球金融中心的地位与此同时新规也提到了放宽币种限制助力人民币国际化目前香港拥有除中国内地外最大的人民币资金池其作为人民币国际化的桥头堡地位也有望得到进一步强化