研究报告全文：主题策略如何在A股和港股中做出选择2023-02-132022年11月以来A股和港股在内外压制因素缓解后同步反弹恒生指数最大反弹幅度超过55并跑赢沪深300超过30个百分点AH溢价指数也收窄至近两年低位经历近期波动后市场较为关注港股能否再度跑赢A股本篇报告重点总结港股和A股的相对表现和价差的影响因素并形成择时方法论并展望今年AH两地市场配置和选择A股和港股表现差异源自市场结构和机制等根源因素历史上A股和港股受多重因素影响市场相对表现和AH溢价波动频繁切换从股票结构来看AH两地上市股票A股和港股指数的成分构成均有较大差异AH股中金融和老经济占比较高新能源食品饮料和互联网分别是A股和港股权重差异较大的成分五大结构和机制因素可能是两地价差存在的根源1投资者结构交易占比方面A股市场散户交易量占比60左右高于港股机构类别方面港股的海外机构投资者占比较高而A股仍以内资机构为主导内外资认知差异也导致价差存在2交易制度如港股卖空制度港股成熟的卖空机制起到降低股价波动作用个股调整时估值消化比A股更充分3流动性差异A股流动性比港股更充裕成为A股溢价的重要因素而且港股流动性不佳导致中小市值估值折价4融资机制如港股再融资制度港股再融资制度相比A股更宽松带来潜在的资金面影响5汇率制度投资者需承担人民币兑港元的汇率变动敞口导致AH价差存在但港股和美股两地上市的股票几乎不存在持续价差历史上港股跑赢A股阶段的复盘基于沪深300恒生指数和AH溢价指数我们梳理出20126-20121120136-2014720156-20169201612-20186和202010-20214五个港股持续跑赢A股的区间尽管历次各因素间发挥作用差异较大且影响较综合大多数具备以下特征1国内经济复苏确认且增长强劲反弹港股弹性更大2美元相对走弱或人民币大幅升值外资流入中国市场但该特征多与国内强劲增长有关联3港股估值先行调整且相比A股具备较强吸引力4国内宏观和监管环境政策变化时期A股可能调整高于港股5海外地缘或风险事件缓解对港股可能更为有利从风格层面多数时间段两地市场成长价值轮动的风格趋同但是在2017Q2至2018年初以及2020Q3至2021年初出现了港股成长风格明显占优A股价值风格占优或相对均衡的背离背后因素包括中国强劲复苏驱动美元指数走弱A股面临流动性收紧利率上升而且风格偏价值港股受益美元流动性改善而成长大幅跑赢从大势风格和个股维度看A股和港股选择的信号和机会大势层面1基本面由于港股的外资占比高投资风格整体更偏基本面化在国内经济增长复苏阶段往往港股表现好于A股观测指标包括固定资产投资走强PMI持续高于荣枯线PPI等价格指标增长等另一方面企业盈利预期整体上修盈利能力走强资本开支增速反弹也相对有利港股2流动性A股流动性长期好于港股使得A股存在中小市值和新股溢价AH股溢价水平和AH股的换手率比值成正比但是当海外流动性比国内更宽松全球资金流入中国市场AH换手率比值下降港股可能相对受益而跑赢3汇率港股本质上仍以美元计价表现受美元指数影响较大而美元指数也受中外基本面差和流动性影响较大历史上恒生指数或相对A股表现在多数时间与美元指数负相关美元走弱和人民币走强阶段往往港股有较好的表现但随着外资占A股的增加美元对A股的影响也在加大4地缘风险和海外市场波动港股对于外资而言属于离岸市场当海外地缘风险政治风险事件平息VIX指数回落相对利好港股反之A股相对跑赢5卖空机制在港股卖空比例处于高位时当市场预期出现反转卖空盘平仓可能使港股弹性大于A股风格层面1宏观因素当中国经济增长较强引发国内利率上升和美元指数走弱港股成长风格可能好于A股2产业因素当港股特色的互联网创新药行业受益产业政策和自身景气周期也有望推动港股成长好于A股行业个股层面1基本面当业绩拐头向上ROE盈利增速等指标实质性改善或者盈利预期上修往往港股弹性好于A股尤其是基本面困境反转AH溢价往往从较高水平收窄2流动性港股的换手率相比A股差距越小AH溢价通常更低尤其是金融和老经济行业3内外资认知差异结合公募基金和北向资金持股以及个股覆盖分析师数量可反映内外资持股偏好内外资认知分歧越小外资越偏好的股票AH股溢价越低而且内外资偏好度变化也将动态影响AH溢价变化4市值市值规模相对较大的公司AH溢价平均也更低中小市值在港股折价明显5股息率和估值股息率越高估值越低的公司投资者更可能关注港股价值AH溢价平均更低但估值下跌仅在基本面改善时港股可能跑赢A股未来A股和港股的相对表现展望和潜在结构机会港股本轮跑赢A股来自三重压力政策环境及地缘局势影响风险偏好美联储紧缩影响融资成本和流动性中国增长影响盈利同时缓解与以往港股跑赢阶段的差异在于前两者以及前期港股估值跌至近20年新低在风险溢价修复结束第一步去年11月完成和估值修复接近完成第二步进行中后我们判断港股跑赢A股的支持因素已大部分得到兑现短期美元有阶段性走强的风险更明显的趋势性拐点或待下半年或对港股有压制但中期来看中国过去在政策调控局部疫情防控地产调整等因素作用下经济韧性如弹簧持续被压缩随着中国防疫政策优化和稳增长继续发力充分发挥内需市场潜力大改革空间足的优势下半年如果经济和企业盈利修复动能仍较强届时港股有望再度跑赢结构层面一方面如果中国经济明显走强带动美元回落和人民币升值港股成长风格仍有跑赢A股成长的机会尤其是港股特色的互联网创新药等行业另一方面部分业绩周期性强估值调整更充分当前仍处于基本面筑底的行业或个股可能修复弹性更大如原材料资本品等传统老经济行业