研究报告全文：中国宏观简评超额存款的三个误区2023-02-10疫情爆发的三年来尤其是2022年中国居民存款大幅增长与历史趋势相比明显上升关于居民存款的高增长目前一般观点存在三个理解误区一是把储蓄与存款混为一谈二是认为居民存款大幅上升主要因为是居民在疫情期间节省导致的三是有观点认为居民疫情期间不买房不买股是推升居民存款上升的主要原因我们试图澄清这三个误区我们尤其要强调的是居民存款大幅增加的主要原因不是节省的结果在信用货币社会贷款创造存款节省是美德但是如果家庭整体的消费倾向都大幅下降储蓄率大幅上升宏观的结果将是经济走弱收入下降贷款走弱存款也随之走弱而不是上升换言之居民消费倾向整体大幅下降的结果可能是存款下降而非上升同时居民不买楼不买股也不是居民存款大幅上升的主要原因我们认为居民存款大幅上升主要是财政和准财政发力的体现根据行为经济学的理论如果居民存款大幅上升主要是财政和准财政发力的体现那么居民释放超额存款的动机会比较强这意味着我们对消费的复苏可以乐观一些不过超额存款的分布也是影响其释放的一个因素这会影响后续消费结构的变化甚至楼市股市的表现对此我们继续关注2022年居民存款增加了156万亿元居民存款余额的同比增速达到174存款增长大幅高于趋势水平如果按照2019年的线性趋势来看2022年居民存款超过趋势7万亿元左右同比多增8万亿元首先我们注意到导致居民存款上升的一个特殊因素是理财赎回带来的影响因为理财持有的银行负债并不是居民的存款如果理财出现赎回那么非存款的负债可能转化为居民存款理财抛售对居民存款的提振的估算有多种方法第一种方法是看理财的规模2022年年末银行理财产品同比少增约41万亿元如果这41万亿元全部转化为存款就可以把41万亿元作为理财赎回的影响第二种方法是从银行的资产负债表来看2022年银行与债券实收资本相比2021年同比少增11万亿元我们认为第一种方法估计的影响可能明显偏大因为理财赎回主要发生在去年4季度而去年4季度新增的居民存款一共是46万亿元当时信贷投放仍在继续银行资产负债表仍在扩张很难说抛售成为4季度居民存款的主要来源第二种方法估计的影响有可能偏低因为还会受到银行利润的影响我们认为即使减去理财抛售的影响之后2022年居民存款可能同比仍然多增4-7万亿元超额存款超出历史趋势的部分可能仍然有3万亿-6万亿元目前市场上存在三个对超额存款的理解误区这些误区包括把储蓄与存款混淆认为消费倾向大幅下降是提升居民存款的主因或者认为居民不买房不买股是提升居民存款的主因具体来看第一个误区是把储蓄等于存款实际上储蓄和存款是两个不同的概念储蓄指一定时期内国民收入减去被消费的部分即储蓄收入-消费是一个实体经济概念在实体经济的分析框架中储蓄由经济主体的收入和消费决定银行仅发挥金融中介的功能将一方经济主体的储蓄借给另一方而不创造货币存款创造贷款存款则是一个货币概念在货币分析框架中银行的一个重要功能是货币创造的职能贷款创造存款如果把央行与商业银行合起来看作一个金融体系那么货币要么由对政府的贷款创造要么由对私人部门的贷款创造要么由对境外机构的贷款创造在银行发放贷款创造货币的过程中其资产负债表的负债端产生存款项即贷款创造存款因此储蓄和存款是不同分析框架下的概念在信用货币社会二者可以分离因此信用货币社会在分析存款上升的原因时我们应该用货币分析的框架而不是实体分析的框架可贷资金理论第二个误区是把居民存款大幅上升的主要原因归结为居民消费倾向大幅下降实际上居民消费倾向大幅下降可能降低存款而不是大幅推升其存款从静态上来看一个人节省可能会带来个人的存款上升但是从动态上来看全社会消费倾向大幅下降的结果是需求不足会导致企业收入下降企业活动萎缩贷款减少进而导致存款减少同时企业收入下降也会导致居民收入下降从而降低居民贷款进而降低其存款因此居民总体消费倾向大幅下降的结果可能不会带来居民存款上升甚至可能导致其存款下降从2022年之前的历史数据上来看储蓄率上升确实不对应存款的上升在我国居民储蓄率同比不断上升的阶段比如例如2016年-2017年居民存款增速并没有提高甚至反而有小幅下降在储蓄率大幅上升的2020年居民存款的增速也没有提高此外在居民储蓄率上升最剧烈的2020年1季度居民存款增速还出现了下降第三个误区是认为居民存款大幅上升是因为居民不买房不买股首先存款由贷款创造居民购房购股是配置行为是存款的去向而不是存款的来源其次如果居民使用存款购买二手房或是在二级市场上购买股票这一过程仅发生了居民存款的内部转移即由买方居民的存款转化成卖方居民的存款并不影响居民存款总量如果居民购买新房或进行IPO打新则购买行为带来了居民存款向企业存款的转换影响银行的负债端结构但在这种情况下企业收入增加可能导致贷款增加和居民收入上升从而居民贷款和存款也随之上升反过来说如果居民不购新房新股那么贷款行为可能减弱社会的存款也可能会下降而未必上升从2022年之前的历史上来看当商品房销售面积增速下降时居民存款也不会上升在商品房销售面积增速不断下降的2013-2015年居民个人存款的增速也是下降的在2016年下半年商品房销售面积增速见顶回落之后居民存款的增速也是下降的那么居民存款的上升到底是来自于哪里呢财政与准财政的支持是主要因素我们通过对M2的拆分可以发现去年M2同比增速相比2021年底上升28个百分点其中财政直接贡献了19个百分点包括央行利润上缴如果其将7400亿元政策性金融工具也纳入财政的口径来考虑那么财政的贡献将达到22个百分点这还没有考虑其他政策性信贷普惠金融对于M2的支持一个常见的疑问是如果是财政的支持那么为什么没有看到收入大幅上升这个仍然是把收入实体经济概念和存款货币概念混淆的结果因为收入是实体经济的交易产生的比如投资消费出口和存款创造并不是一一对应的举例来说A拿到了财政的补贴这是一份收入他将这份收入用来购买其他的产品又会给其他生产者再创造一份收入A给其他人创造收入消费的过程和存款的创造并没有直接的联系2022年的情况可以概括为财政发力直接受益于财政扩张的人收入可能相对上升更明显但是由于大量私人部门的交易行为因为疫情的压制而难以充分实现总的收入增速上升偏慢从行为金融视角来看如果财政和准财政是推升超额存款的主要原因那么其后续释放的动力可能相对比较强行为金融学的角度来讲资金根据来源和支出划分成不同的类别不同类别的资金意义不同1如果是居民自己节省的资金很可能是他已经更改了自己的特定账户预算再释放为投资消费的难度就比较大但是如果这笔资金来自财政的转移仍然相当于增加居民的收入那么后期释放为投资消费的动力就比较强通俗地说花省下来的钱比较谨慎而花政策发力带来的钱比较积极这意味着对后续消费的复苏可以适当乐观一些不过超额存款的分布也是影响后续消费复苏的一个变量从去年居民存款的增量来看79的是定期存款一般来说低收入群体办理定期存款比例相对较低后续超额存款的释放到底去哪些领域可选消费必选消费楼市还是股市值得继续跟踪