研究报告全文：简评资金面结构性波动或与今年春节特征有关非趋势性紧张2023-02-09资金面结构性波动或与今年春节特征有关非趋势性紧张近期银行间流动性波动加大资金利率中枢高居不下甚至边际上行引发市场关注资金面趋紧可能主要源于银行融出意愿走弱但资金需求仍在从回购市场余额观察看本周银行整体融出体量回落尤其是大行政策行收缩明显其逆回购余额已降至2022年10月下旬至11月中旬的较低水平股份行和城商行逆回购余额也有压降但降幅不及大行虽然央行OMO投放整体仍偏积极但回购市场上的资金供给仍无法满足资金需求引发资金利率的上行和波动加大具体而言1银行间资金的使用和回流存在时间和结构的错位放大资金面波动尤其是今年春节具有一定的特殊性包括春节取现和对应现金回流的错位扰动增多由于节前央行流动性支持多以短期限的7天和14天逆回购组合为主节后公开市场面临陆续到期压力较大而包括取现缴税缴款等诸多节前抽离银行间流动性的因素其节后回流银行间的时间点并不确定叠加月初例行缴准等压力资金使用和回流银行间存潜在时间差进而放大流动性的波动尤其是M0方面2022年就地过年号召影响下2023年居民释放了比较高的春节返乡热情取现需求也有相应增长通常来讲伴随节后返工部分春节期间没有消耗掉的现金会伴随居民返工而回存银行体系但从我们近期观察看一二线城市复工节奏整体偏慢我们认为或从侧面说明当前人员流动回到一二线城市的速度比往年春节偏慢资金回存银行体系进度也就会偏慢但央行14天逆回购到期时间是固定的形成时间差除时间错位外存款支取和回存的结构可能也存错位对于返乡群体其春节取现发生地多为一二线城市因此资金从银行间的抽离更有可能是体现在大行和股份行上而现金回流更有可能在返乡当地发生比如居民从一二线返回低线城市或农村伴随春节期间的消费等行为消耗掉的资金更多是变成当地企业的存款资金回流也更多可能是体现在当地中小行而非大行进而导致资金流出和回流间机构结构错位这种错位可能进一步加大了大行资金压力进而大行融出意愿压降程度会高于中小行包括我们关注到近期部分大行同业存单发行偏积极除出于常态化存单发行考虑外可能也有一定的负债补充诉求2年初信贷投放和债券配置需求占用银行间资金当前整体银行信贷投放偏积极尤其是大行政策行项目储备充足叠加经济复苏初期金融本身支持和扩大消费的意愿较高进而会占用部分流动性资金此外年初往往也是银行保险集中配置阶段尤其是在2022年四季度受理财赎回负反馈影响债市存在一定的超调具备参与价值部分银行和保险资金年初阶段配置偏积极也消耗了一些超储3非银维持一定债市杠杆的需求仍在对于非银机构而言债市节后整体表现偏积极虽短端利率受资金面波动相对承压但长端利率在交易预期落地和风险偏好摆动的逻辑下整体下行叠加部分前期超调的信用债当前已具备不错的性价比优势债市加杠杆或维持一定杠杆的意愿仍在展望来看短期内2月资金面波动风险仍在尽管2月8日尾盘隔夜和7天回购加权利率均有所回落但考虑到央行OMO未来回笼节奏缴款和缴税等压力我们认为可能等到2月下旬才会看到资金面相对确定性的转松当然如果央行未来2-3个交易日仍持续加大逆回购投放量会对平抑资金面起到比较积极的正面引导在此期间我们建议投资者1关注资金分层和供给结构的中长期变化此前银行间流动性的充裕和资金利率下行一定程度上得益于资金供给的相对充足尤其是受政策放松推动便宜资金获取相对较多的大行和政策行对此前宽货币的传导起到了积极作用但伴随经济修复爬坡在央行没有进一步放松动作之前新增便宜资金可能有所减少同时大行政策行又要面临信贷支持资金占用高于中小行而派生存款又会分流中小行的双重压力超储消耗压力可能高于中小行进而在回购市场上资金供给体量和占比可能会下降中小行和非银货基现金管理类理财占比会抬升不过央行PSL再贷款等结构性工具资金的落实一定程度上可能改善这种状况但中间存一定的时间差我们建议投资者警惕资金分层现象的潜在增加包括分层对流动性波动的潜在放大尤其是月中月末等季节性扰动事件前后对于资金需求方而言可能也需要结合资金供给结构的变化跟进调整在银行间回购市场上的融资策略2关注存单市场低迷对回购市场的潜在影响当前存单市场低迷未来到期压力不低若净增持续为负银行本身偿还压力可能也会消耗一定的流动性需警惕其对回购市场造成潜在影响整体而言当前银行间流动性偏紧可能一定程度上与今年春节特殊性有关节前资金从银行间的抽离与节后资金回流银行体系之间存在时间差和结构差进而导致了资金面波动的放大和资金供给结构的调整在我们看来这种特殊性的扰动更多可能是临时的即便当前现金回存节奏可能偏慢但最终流通中多余的现金还是会伴随居民返工消费等回流银行体系并重新丰富银行间超储更为关键的从央行近期比较积极的投放来看单日逆回购投放量为2020年3月以来最高我们认为货币政策没有主动收紧转向的意图所以当前银行间流动性偏紧更多可能还是季节性扰动下资金流入流出错位影响虽然短期内扰动仍在但下旬可能会有一定好转同时中长期来看银行间流动性虽仍会维持一定的宽松但完全回到年初异常宽松状态的概率不大伴随政策发力和经济修复回购市场资金供给结构可能会有所调整长期趋势讲大行占比可能趋于下降中小行和非银占比趋于回升会对资金利率中枢造成潜在上行压力不过考虑到央行PSL再贷款等结构性工具资金后续潜在的落实大行政策行资金可能得到一定的回补我们认为DR007利率中枢更有可能呈现波动加大振幅加宽等特征而非趋势性上行DR007整体均值虽未必会回到13-14的低水平但在经济修复初期维持17-19之间概率仍较高风险货币政策收紧超预期