上周市场波动加大，市场对未来经济进一步修复的斜率预期的分歧在不断加大，周中股市明显调整，债市震荡回升。我们认为市场波动加剧的本质正是近期市场情绪脆弱的体现，1月PMI数据重回扩张区间和信贷数据开门红验证经济疫后修复的方向，但在经济数据真空期下，高频数据传递的信号略显纠结，一方面复工进度环比加快但结构分化，另一方面二手房成交热度走高但新房销售低迷，叠加居民去杠杆继续延续，市场对未来经济进一步修复的斜率预期的分歧在不断加大。
　　上周MLF超额等价续作加强资金面中性回归预期，一方面年初实体信贷需求的回暖叠加银行加大放贷力度，银行超储率有所下降，超量续作是在近期资金面略偏紧的背景下对中长期流动性形成一定补充。另一方面，政策利率保持不变也意味着在经济向潜在增速回归的过程中降息的必要性回落。往后看，疫后小复苏周期下经济开始向潜在增速回归，今年宏观环境的变化决定了资金利率有向中性回归的趋势，市场利率将重回“围绕政策利率波动”的框架。不过稳增长关键阶段货币政策仍需保驾护航，2%左右的资金利率已基本完成重定价，后续资金面也不具备收紧基础。后续降准仍存在一定博弈空间，但预计力度不大，更多的是对银行中长期流动性的补充，补缺式降准对资金面实际意义不大。而经济向潜在增速回归下降息必要性下降，同时汇率、通胀和杠杆仍是制约因素，后续重点关注地产需求和投资等走势。
　　从高频数据看，1）居民活动修复仍在走高，节后返程务工人员增加；2）30城商品房销售回升加快，关注二手房回暖向新房市场的传导；3）生产端继续推进复工复产，行业开工率有所分化，建筑业开工节奏仍然偏慢；4）宏观驱动下工业品价格波动仍然较大，原油和燃料油价格偏强，黑色系价格较为坚挺，建材和有色价格偏弱，铜价持续震荡但铝价下跌；5）农产品价格指数跌势放缓，猪肉价格跌入一级预警区间后有所企稳。
　　当前股市方面仍面临经济数据好转待验证、缺乏增量资金的问题，叠加海外仍处在软着陆预期和紧缩超预期风险的角力中，短期仍难走出震荡区间，市场情绪偏弱下波动或有加大，仍需后续高频数据和1-2月数据的指引。不过中期来看，国内经济基本面修复、宏观流动性改善仍有望对股指形成底部支撑力量。当前经济处于脉冲修复的早期阶段，后续经济现实仍有改善空间，经济向上斜率有望保持，且政策也存在积极博弈的空间，股市中期向好趋势仍然不变。而债市方面，短期影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪，债市或进入一段方向性不强的时段，仍未摆脱震荡走势，核心矛盾仍偏不利下中期利率中枢大概率微抬。
　　风险提示
　　国内疫情超预期，政策力度不及预期，美联储加息超预期

研究报告全文：宏观周度报告2023年2月19日Expertsoffinancial经济修复斜率分歧加大derivativespricing衍生品定价专家内容提要上周市场波动加大市场对未来经济进一步修复的斜率预期的分歧在不断加大优财研究院周中股市明显调整债市震荡回升我们认为市场波动加剧的本质正是近期市场情绪脆弱的体现1月PMI数据重回扩张区间和信贷数据开门红验证经济疫后修复的方向但在经济数据真空期下高频数据传递的信号略显纠结一方面复工进度环比加快但投资咨询业务资格结构分化另一方面二手房成交热度走高但新房销售低迷叠加居民去杠杆继续延续湘证监机构字20171号市场对未来经济进一步修复的斜率预期的分歧在不断加大上周MLF超额等价续作加强资金面中性回归预期一方面年初实体信贷需求的回暖叠加银行加大放贷力度银行超储率有所下降超量续作是在近期资金面略偏紧的背景下对中长期流动性形成一定补充另一方面政策利率保持不变也意味着在经济向潜在增速回归的过程中降息的必要性回落往后看疫后小复苏周期下经济开始向作者黄婷莉潜在增速回归今年宏观环境的变化决定了资金利率有向中性回归的趋势市场利率将重回围绕政策利率波动的框架不过稳增长关键阶段货币政策仍需保驾护航从业资格编号F30735482左右的资金利率已基本完成重定价后续资金面也不具备收紧基础后续降准仍存投资咨询编号Z0015398在一定博弈空间但预计力度不大更多的是对银行中长期流动性的补充补缺式降准对资金面实际意义不大而经济向潜在增速回归下降息必要性下降同时汇率通邮箱huangtinglijinxinqhcom胀和杠杆仍是制约因素后续重点关注地产需求和投资等走势从高频数据看1居民活动修复仍在走高节后返程务工人员增加230城商品房销售回升加快关注二手房回暖向新房市场的传导3生产端继续推进复工复产行业开工率有所分化建筑业开工节奏仍然偏慢4宏观驱动下工业品价格波动仍然较大原油和燃料油价格偏强黑色系价格较为坚挺建材和有色价格偏弱铜价持续震荡但铝价下跌5农产品价格指数跌势放缓猪肉价格跌入一级预警区间后有所企稳当前股市方面仍面临经济数据好转待验证缺乏增量资金的问题叠加海外仍处在软着陆预期和紧缩超预期风险的角力中短期仍难走出震荡区间市场情绪偏弱下波动或有加大仍需后续高频数据和1-2月数据的指引不过中期来看国内经济基本面修复宏观流动性改善仍有望对股指形成底部支撑力量当前经济处于脉冲修复的早期阶段后续经济现实仍有改善空间经济向上斜率有望保持且政策也存在积极博弈的空间股市中期向好趋势仍然不变而债市方面短期影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪债市或进入一段方向性不强的时段仍未摆脱震荡走势核心矛盾仍偏不利下中期利率中枢大概率微抬风险提示国内疫情超预期政策力度不及预期美联储加息超预期请务必仔细阅读正文之后的声明周度报告宏观一市场对经济修复斜率分歧加大上周市场波动加大市场对未来经济进一步修复的斜率预期的分歧在不断加大周中股市明显调整债市震荡回升我们认为市场波动加剧的本质正是近期市场情绪脆弱的体现1月PMI数据重回扩张区间和信贷数据开门红验证经济疫后修复的方向但在经济数据真空期下高频数据传递的信号略显纠结一方面复工进度环比加快但结构分化另一方面二手房成交热度走高但新房销售低迷叠加居民去杠杆继续延续市场对未来经济进一步修复的斜率预期的分歧在不断加大当前股市方面仍面临经济数据好转待验证缺乏增量资金的问题叠加海外仍处在软着陆预期和紧缩超预期风险的角力中短期仍难走出震荡区间市场情绪偏弱下波动或有加大仍需后续高频数据和1-2月数据的指引不过中期来看国内经济基本面修复宏观流动性改善仍有望对股指形成底部支撑力量当前经济处于脉冲修复的早期阶段后续经济现实仍有改善空间经济向上斜率有望保持且政策也存在积极博弈的空间股市中期向好趋势仍然不变而债市方面短期影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪债市或进入一段方向性不强的时段仍未摆脱震荡走势核心矛盾仍偏不利下中期利率中枢大概率微抬MLF超额等价续作加强资金面中性回归预期2月15日央行开展4990亿元MLF操作中标利率均与此前持平央行月中MLF超额等价续作符合市场预期超量续作在近期资金面略偏紧的背景下对中长期流动性形成补充实体信贷需求的回暖叠加银行年初加大放贷力度超储率下降下银行对中长期资金需求回升央行投放中长期资金以支持后续信贷投放且近期存单发行量价齐升银行对MLF存在报量需求操作利率保持不变同样符合市场预期当前经济进入疫后脉冲式修复阶段第一阶段修复斜率较高信贷实现开门红经济向潜在增速回归下降息必要性下降同时汇率通胀和杠杆仍是制约因素目前看降息窗口逐渐关闭后续重点关注地产需求和投资等212周度报告宏观走势图1MLF操作亿元图2政策利率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图3利率走廊亿元图4市场利率中性回归资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院预计2023年资金面将整体呈现中性回归的节奏市场利率围绕政策利率波动稳增长仍需发力下资金面收敛但不收紧今年宏观环境的变化决定了资金利率有向中性回归的趋势疫后小复苏周期下经济开始向潜在增速回归维持较低实际利率的必要性下降且市场利率围绕政策利率波动的原则长期看还需坚持资金面大概率中性回归另一方面今年实体融资需求逐步回升且去年央行利率上缴等被动投放方式不再供需平衡也将抬升资金利率近期逆回购放量投放意味着流动性投放的主动权已重新回312周度报告宏观到央行手中2的逆回购利率将成为DR007的边际成本因此市场利率围绕政策利率波动将继续主导资金面中枢不过资金面也不具备收紧基础一方面当前DR007利率回到2左右波动资金利率已经基本完成重定价进一步收紧的空间有限另一方面当前经济仍处在恢复期通胀仍有远忧内外部不确定性仍然较多稳增长关键阶段货币政策仍需保驾护航资金面收敛但不收紧近期央行操作态度也较为呵护降息窗口逐渐关闭降准仍有补缺意义后续降准仍存在一定博弈空间但预计力度不大更多的是对银行中长期流动性的补充补缺式降准对资金面实际意义不大而经济向潜在增速回归下降息必要性下降同时汇率通胀和杠杆仍是制约因素目前看降息窗口逐渐关闭后续重点关注地产需求和投资等走势二海外经济跟踪美国1月CPI同比涨幅收窄但超预期美国1月CPI同比上升64为连续第七个月放缓受汽油和住房成本的提振1月份CPI环比上升05创2022年6月以来最大增幅核心CPI同比上升56增速继续回落创2021年12月以来的最低水平核心CPI环比上升04近期住房项权重上调交通食品项权重下调或成为短期通胀数据上升的因素细分来看商品通胀放缓服务业通胀飙升至30多年的最高水平住房价格的上涨成了CPI上涨的重要原因食品指数上涨05能源指数上涨201月份能源环比上涨2食品成本上涨05家庭食品指数上涨04而二手汽车和卡车医疗保健和航空票价的指数下降美国1月零售销售环比升3创近两年最大升幅远超市场预期的升181月核心零售销售环比升23同样远超市场预期这表明尽管通胀压力不断上升但消费者412周度报告宏观仍坚持消费近期美国经济数据持续超预期通胀同比涨幅收窄但同环比均超预期引发市场对于美国加息终点利率再度上调当前市场预期6月或加息至525-55从联储观点来看近期也有众多美联储官员发表鹰派观点他们认为在新数据显示上月物价快速上涨后利率可能需要升至高于预期的水平以确保通胀继续下降图5美国CPI数据图6CPI环比再度加快资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图7CPI分项同比拉动资料来源Wind优财研究院512周度报告宏观图8美欧差值VS美元指数图9原油价格VS10Y美债美元桶资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图10美债实际收益率VS黄金图11运价指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院三经济高频观察1经济活动修复仍在走高节后返程务工人员增加主要城市经济活动仍在加快10个主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数继续走高并超出疫情前水平居民活动修复较快元宵节后务工人员返程速度正在加快全国迁徙支出年后持续高于疫情前612周度报告宏观图1210个主要城市地铁客运量万人次图13全国拥堵延时指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图14国内执行航班不含港澳台架次图15百度全国迁徙规模指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2需求30城商品房销售回升加快关注二手房回暖向新房市场的传导2月以来30城商品房成交面积逐渐回升截至2月16日30大中城市商品房月内日均销售面积为3386万平方米较上周继续回升上周3128万平方米1月为2808万平方米同比增速也有明显走高录得107上周2261月-40尤其是三线城市回升较快但与往年春节节后相比30城商品房销售回升仍然慢于往年地产需求传导偏慢近期二手房市场有所回暖后续需要重点关注内需恢复动能及3月窗口期政策发力的情况712周度报告宏观图1630城商品房成交面积万平方米图17百城土地成交面积万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图1830城商品房成交面积同比图19百城土地成交溢价率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3生产生产端继续推进复工复产行业开工率有所分化元宵节后务工人员返程速度正在加快生产端继续推进复工复产上周电厂日耗强势回升高炉开工率平稳运行轮胎开工率则陡升至近一年内高位工人陆续到岗叠加节后出货顺畅成品库存走低明显企业排产积极性高涨不过下游江浙地区涤纶长丝开工率仅有小幅回升石油沥青装置开工率和全国水泥发运率也处在偏低水平建筑业开工节奏仍然偏慢812周度报告宏观图20唐山钢厂高炉开工率图21焦化企业开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图22汽车全钢胎和半钢胎开工率图23江浙下游织机开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图24石油沥青装置开工率图25全国水泥发运率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院912周度报告宏观4工业品价格宏观驱动下工业品价格波动仍然较大上周工业品价格波动仍然较大宏观驱动仍然是主因其中原油和燃料油价格偏强国内黑色系价格也较为坚挺尤其是低库存支撑的铁矿石价格高位上涨建材和有色价格偏弱铜价持续震荡但铝价下跌主要由于供应端云南地区所传的减产未有确切消息落地预期落空下铝价松动图26大宗商品价格指数图27钢价指数布油同比资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图28工业品价格指数定基图29工业品价格指数定基资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1012周度报告宏观5通胀农产品价格指数跌势放缓猪肉价格或震荡企稳上周农产品价格指数跌势放缓蔬菜价格小幅回升而猪肉价格在持续下跌并进入一级预警区间后有所企稳据国家发展改革委监测1月30日-2月3日当周全国平均猪粮比价为4961进入过度下跌一级预警区间发改委将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作并指导各地同步收储预计随着收储托市疫情达峰企业开工学校开学需求企稳或能推动猪肉价格震荡企稳图30农产品批发价格200指数图31食用农产品价格指数周环比资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图32寿光蔬菜价格指数图33猪肉平均批发价元千克资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1112周度报告宏观四风险提示国内疫情超预期政策力度不及预期美联储加息超预期重要声明分析师承诺作者为金信期货有限公司投资咨询团队成员具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解作者以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间获得受任何形式的报酬或利益免责声明本报告仅供金信期货有限公司以下简称本公司客户参考之用本公司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议或私人咨询建议在任何情况下本公司及其员工或者关联机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