人民币汇率回升是内外因素交织的结果
　　首先明确2月份上半旬人民币的回升是内外因素共同交织的结果，即美元上行和中国经济风险加大的共同结果。2月初美元指数持续回升给人民币带来了压力，同时中美之间纠纷再次升级，带来了国别风险的上行，人民币汇率在2月份上行也有此影响。美元在短期内反弹，给人民币汇率带来压力。同时国别风险的不确定同样干扰人民币汇率回升，中国经济并没有超出预期的好转，对于人民币汇率助力有限。预计短期内（1-2个月）人民币汇率可能继续下滑，美元兑人民币可能回到6.95元附近。而中期如美元指数回落、地缘政治风险缓解，人民币汇率仍然会回到6.75元附近，人民币近期波动幅度加大。
　　人民币跟随全球金融风险偏好而动，人民币并不特殊
　　人民币受全球风险偏好影响，美元是最重要的影响因素，美元指数的上行是近期人民币大幅升值的最重要的因素。1月份美元指数回落了1.6个百分点，全球主要国家货币均出现升值。美元兑人民币从1月份初的6.96元回落至6.76元，升值幅度达到2.9%，升值幅度略超过平均水平，也超过了美元的贬值幅度。截止2月16日，随着美元的反转，全球主要国家货币均出现贬值，人民币也随之贬值。人民币从2月初的6.76元上行至6.87元，人民币贬值了1.6%，与美元指数上行幅度相当。
　　美元短期反弹
　　本次美元指数上行是美国经济暂时性好转，美联储对通胀强硬下，市场对于美国利率上限提高的反应。而后续美元是否持续上行需要看到美国经济持续好转，通胀下行速度缓慢，欧洲经济不及美国等因素，现阶段，这些因素仍然受到市场质疑，我们认为，短期（1-2个月）美元指数可能继续向上至106点，但中期（3个月以上）来看其持续仍然需要观察。
　　中国国别风险短期内上行
　　2022年以来，中国的国别风险与人民币的相关性显著增强。美元走势可以解释人民币汇率的走势，但其中小幅波动也使得人民币走势与美元走势相违背，这主要是中国自身的因素在起作用。2月份以来，人民币汇率与5年期中资美元债CDS价格走势相当，均在月初出现反弹。中国国别风险未来是否进一步发酵仍然需要观察，如果CDS价格继续上行，则人民币汇率继续承压。
　　汇率仍然在宽幅震荡区间
　　央行对外汇市场的管理更趋近于市场化，2015年汇改后央行对人民币汇率干预减少，人民币波动幅度加大。央行对汇率的态度较为明确，汇率既不是贬值促进出口的工具也不是升值抵消大宗商品上行的工具。人民币汇率在在6.3—7.3之间宽幅震荡。
　　

研究报告全文：tablepage宏观动态报告宏观动态报告2023年2月19日社融增速下半年平稳紧信tablemain用仍然留有余地宏观点评报告模板人民币短期继续回落美元反弹上行tableresearch核心内容分析师许冬石人民币汇率回升是内外因素交织的结果首先明确2月份上半旬人民币的回861083574134升是内外因素共同交织的结果即美元上行和中国经济风险加大的共同结xudongshichinastockcom分析师登记编码S0130515030003果2月初美元指数持续回升给人民币带来了压力同时中美之间纠纷再次升级带来了国别风险的上行人民币汇率在2月份上行也有此影响美元在短期内反弹给人民币汇率带来压力同时国别风险的不确定同样干扰人民币汇率回升中国经济并没有超出预期的好转对于人民币汇率助力有限预计短期内1-2个月人民币汇率可能继续下滑美元兑人民币可能回到695元附近而中期如美元指数回落地缘政治风险缓解人民币汇率仍然会回到675元附近人民币近期波动幅度加大人民币跟随全球金融风险偏好而动人民币并不特殊人民币受全球风险偏好影响美元是最重要的影响因素美元指数的上行是近期人民币大幅升值的最重要的因素1月份美元指数回落了16个百分点全球主要国家货币均出现升值美元兑人民币从1月份初的696元回落至676元升值幅度达到29升值幅度略超过平均水平也超过了美元的贬值幅度截止2月16日随着美元的反转全球主要国家货币均出现贬值人民币也随之贬值人民币从2月初的676元上行至687元人民币贬值了16与美元指数上行幅度相当美元短期反弹本次美元指数上行是美国经济暂时性好转美联储对通胀强硬下市场对于美国利率上限提高的反应而后续美元是否持续上行需要看到美国经济持续好转通胀下行速度缓慢欧洲经济不及美国等因素现阶段这些因素仍然受到市场质疑我们认为短期1-2个月美元指数可能继续向上至106点但中期3个月以上来看其持续仍然需要观察中国国别风险短期内上行2022年以来中国的国别风险与人民币的相关性显著增强美元走势可以解释人民币汇率的走势但其中小幅波动也使得人民币走势与美元走势相违背这主要是中国自身的因素在起作用2月份以来人民币汇率与5年期中资美元债CDS价格走势相当均在月初出现反弹中国国别风险未来是否进一步发酵仍然需要观察如果CDS价格继续上行则人民币汇率继续承压汇率仍然在宽幅震荡区间央行对外汇市场的管理更趋近于市场化2015年汇改后央行对人民币汇率干预减少人民币波动幅度加大央行对汇率的态度较为明确汇率既不是贬值促进出口的工具也不是升值抵消大宗商品上行的工具人民币汇率在在6373之间宽幅震荡请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1tablepage宏观动态报告目录一人民币汇率回升是内外因素交织的结果3二人民币跟随全球金融风险偏好而动3三美元短期内回弹4一美国经济仍然强劲美元吸引力上行4二欧洲资产表现仍然不错6四中国国内风险短期内上行7五央行并未特别关注汇率问题7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2tablepage宏观动态报告一人民币汇率回升是内外因素交织的结果人民币自2023年初以来持续升值市场对人民币汇率的预期显得较为乐观而进入2月美元兑人民币从672元上行至月中的685元人民币汇率贬值164贬值速度与1月份相似这种情况下对于人民币下一步怎么走市场仍然迷雾重重我们首先明确2月份上半旬人民币的回升是内外因素共同交织的结果即美元上行和中国经济风险加大的共同结果而要分析未来人民币的走势需要分析美元未来的走势以及我国地缘政治风险未来的变化首先需要简单阐述一下我们对于人民币分析的基本逻辑人民币是半自由兑换货币人民币有外汇市场但是自由交易较为困难由于人民币兑换和交易的不便利性国际炒家最常用的套利交易在人民币的使用上并不顺畅但不可否认仍然有一部分贸易资金投资资金投资收益的进出对人民币产生即时的影响尤其是资本市场逐步对外开放的同时人民币越加跟随美元而动也就是跟随全球风险偏好而动在某些时期全球风险加剧的时候中国由于出口经济增长稳定以及利率较高等因素人民币可以有短暂的独立行情或者其贬值幅度弱于其他国家其次中国的国别风险也会影响人民币的走势中国的国别风险包括中国的地缘政治因素中国货币政策投资政策外汇政策中国金融市场的开放程度中国贸易环境中国的增长潜力等最后一些特殊的历史事件也会在一段时间内影响人民币走势2015年811汇改后人民币汇率一改2006年以来升值的态势出现快速的贬值2018年3月中美贸易战开始人民币也经历了一轮贬值基于此2月初美元指数持续回升给人民币带来了压力同时中美之间纠纷再次升级带来了国别风险的上行人民币汇率在2月份上行也有此影响美元在短期内反弹给人民币汇率带来压力同时国别风险的不确定同样干扰人民币汇率回升中国经济并没有超出预期的好转对于人民币汇率助力有限预计短期内1-2个月人民币汇率可能继续下滑美元兑人民币可能回到695元附近而中期如美元指数回落地缘政治风险缓解人民币汇率仍然会回到675元附近人民币近期波动幅度加大二人民币跟随全球金融风险偏好而动本次人民币贬值是跟随全球风险偏好而动由于美元指数的回升非美货币均出现贬值1月份欧洲经济修复但通胀居高不下的情况下欧央行保持紧缩的时间要长于美联储年初投资者认为未来一段时间欧元区的资产收益率要高于美国美元指数下行2月份由于美国经济状况较好通胀数据下行不及预期劳动力市场火热消费数据回升美联储重申其偏鹰派的决定市场对于美国利率已经有了更高的期待美元指数回升图11月份全球货币变动图22月份全球货币变动请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3tablepage宏观动态报告资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理可以看到全球货币随着美元的变化而变化也即是全球货币跟随着全球风险偏好而定在这一点上人民币并没有特殊1月份美元指数从1037回落至1021回落了16个百分点与此同时全球主要国家货币均出现升值与美元相对的欧元英镑日元等分别上行了1422和18瑞郎也上行了10发展中国家货币上行速度更快泰铢1月份升值了51原材料国家澳大利亚和巴西的货币分别升值了39和46美元兑人民币从1月份初的696元回落至676元升值幅度达到29升值幅度略超过平均水平也超过了美元的贬值幅度截止2月16日随着美元的反转全球主要国家货币均出现贬值人民币也随之贬值2月份美元指数上行17个百分点欧元英镑日元分别下行了192419瑞郎下行09发展中国家货币下行速度更快1月份涨势最好的泰铢贬值了54韩元贬值55其他亚洲国家货币也有不同程度的下行人民币从2月初的676元上行至687元人民币贬值了16与美元指数上行幅度相当人民币受全球风险偏好影响美元是最重要的影响因素美元指数的上行是近期人民币大幅升值的最重要的因素三美元短期内回弹美元的走势影响着全球金融资产的价格美元指数的走势主要是由欧洲经济金融情况和美国经济金融情况对比全球风险情绪等因素影响从年初来看美元回落的主要因素美国的利率的上行预期稳定对美元经济的担忧加重欧洲的经济好转欧央行显示了更强势的态度而美欧央行的变化超出了预期尤其是1月份美国经济指数继续好转美联储加息预期在上行美元受此影响再次回升本次美元指数上行是美国经济暂时性好转美联储对通胀强硬下市场对于美国利率上限提高的反应而后续美元是否持续上行需要看到美国经济持续好转通胀下行速度缓慢欧洲经济不及美国等因素现阶段这些因素仍然受到市场质疑我们认为短期1-2个月美元指数可能继续向上至106点但中期3个月以上来看其持续仍然需要观察一美国经济仍然强劲美元吸引力上行美国经济仍然保持强劲的增长美国现阶段同比指标环比增速仍然在15这仍然是较为不错的增速美国经济先行指标在1月份会从1436回升至1474表明1月份的美国经济有小幅上行的态势尽管PMI数据仍然不够理想但1月份消费数据环比上行296新建住宅销售也有小幅上行的势头图3美国经济同比增长率图4美国消费数据环比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4tablepage宏观动态报告资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理鉴于经济仍然较为火热美国劳动力市场也表现较好1月美国新增就业人数重新超过50万人超过市场预期2月16日最新的初请失业金人数194万人少于预期的20万人也少于1月份的195万人同时在就业仍然保持较好的情况下美国工资增速仍然较为平稳加之1月份消费数据超预期上行使得市场担忧就业工资会侧面的推动通胀回升图5美国新增就业千人图6美国小时工资环比增速资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理1月份美国CPI依然小幅下行但是下行幅度低于市场预期美国CPI环比走高虽然1月份CPI的下行减弱有美联储调整CPI权重的影响但其权重调整可能会影响接下来的时间也就意味着CPI走低的时间要超过预期同时对于房租对CPI的滞后反应仍然在观察过程中工资消费对于通胀的影响也受到关注美国5年期盈亏平衡数据显示市场对于5年期通胀的预期从年初的226回到2月中旬的25图7美国5年期Breakeven图8美国CPI增速资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理同时鉴于美联储鹰派的态度市场对美联储加息的上限提升了25bps至525-50短期美债收益率大幅上行2年期美国国债收益率从2月初的40上行至2月16日的46收益率的快速上行使得美元的吸引力大增并且收益率上行并未结束图9CME美国利率预期图10美国债券收益率请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5tablepage宏观动态报告资料来源CME中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二欧洲资产表现仍然不错欧洲疫情后的修复速度慢于美国2022年5月份欧洲对封锁放开后欧洲服务业会得到修复2023年这种趋势延续欧洲的生产已经先于服务业修复德国的生产表现较好这带动了德债收益率的上行欧洲和美国的经济差在1月份走低这也是1月份美元指数向下的原因之一由此可见欧洲修复仍然在路上并且在缓慢好转图11欧元区PMI图12欧洲和美国经济差资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理美债和德债的利差走低这种情况有利于减少欧洲资金的外流所以2月份的美元上行仍然主要是美国的货币政策紧缩带来的10年期德债收益率2月16日录得253上升速度较快法债收益率在29左右美债和德债的利差回落至129与法债的利差至092从金融市场来看美元指数的净多头仓单上行但市场仍然保持相对谨慎的态度图13美债与德债和法债的利差图14美元指数多头持仓减少张资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6tablepage宏观动态报告四中国国内风险短期内上行人民币汇率与美元指数息息相关2022年以来中国的国别风险与人民币的相关性显著增强美元走势可以解释人民币汇率的走势但其中小幅波动也使得人民币走势与美元走势相违背这主要是中国自身的因素在起作用2022年随着我国新冠疫情防控的加强人民币的国别风险显著上行人民币汇率走势自2022年期于中国的国别风险相关性更强2月份以来人民币汇率与5年期中资美元债CDS价格走势相当均在月初出现反弹中国国别风险未来是否进一步发酵仍然需要观察如果CDS价格继续上行则人民币汇率继续承压图15人民币汇率与美元指数图16中国国别风险资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理五央行并未特别关注汇率问题央行对人民币态度一如既往2022年5月23日央行刘国强副行长就人民币汇率答记者问时说我国外汇市场自主平衡人民币汇率由市场决定汇率预期平稳未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化双向波动成为常态央行对外汇市场的管理更趋近于市场化2015年汇改后央行对人民币汇率干预减少人民币波动幅度加大央行对汇率的态度较为明确汇率既不是贬值促进出口的工具也不是升值抵消大宗商品上行的工具人民币汇率在在6373之间宽幅震荡图17人民币汇率走势资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7tablepage宏观动态报告分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部新财富宏观团队成员主要从事数据分析和预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecontact深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcntablecontact请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8