CPI环比略超预期
　　1月CPI同比增速从12月的6.5%下行至6.4%，预期6.2%；剔除能源和食品的核心CPI同比降低至5.6%，比12月下行0.1%。季调环比方面，CPI录得2022年10月以来最快增速，上升0.5%，预期0.4%；核心CPI增速为0.4%，和上月的0.4%持平。
　　CPI的权重调整放大价格压力，不改变通胀上半年快速回落的趋势
　　比较2023与2022年各项支出占比变化，居住成本和涨价偏快的家用食品权重上调，通缩的二手车和下滑较多的能源权重减少，造成向上压力。从1月数据来看，居住成本的权重上调和二手车的下调分别拉动CPI向上0.10和0.11个百分点，也即剔除权重影响后CPI同比增速约在6.2%，和预测值较为一致。总体上，本月的超预期不改变价格在上半年快速回落的趋势。
　　能源环比反弹，但能源、食品与商品价格上半年预计继续放缓，美联储尚无必要提高加息终值
　　从服务以外的部分来看，能源和二手车同比大概率继续通缩，食品增速将逐步降低，和房价相关的家具和家用产品价格也会降速，上半年核心商品回落的趋势不改。即使CPI在个别月份略超预期，预计美联储也没有再提高加息终值的必要。
　　居住成本上半年难以明显回落，劳动市场是服务粘性核心，2023年内降息概率下降
　　由于统计技术性滞后，无论美联储加息的状况，居住成本都将在上半年对名义和核心通胀构成持续的压力。从劳动市场工资增速和菲利普斯曲线模型推断，2023下半年核心通胀会在3.0%-3.5%之间运行，这离美联储的目标依然有不小的差距。在美联储坚持2%的通胀目标以及经济较晚进入浅衰退的假设下，2023年内降息的希望开始变得渺茫。
　　经济软着陆VS不着陆预期下市场进入动荡期，美元可能短期反弹
　　从CME联邦基金利率期货隐含的加息预期来看，市场目前认为6月可能再加息25BP，使利率终值达到5.25%-5.5%，但又认为12月仍会降息一次，反映了“软着陆”与“不着陆”派的分歧。如果经济“软着陆”，即2023年末出现弱衰退，那么年内降息的预期成立，但6月加息并无必要，而是要保持高利率更久不变。而如果经济“不着陆”，那么通胀粘性将比现在更强，则有继续加息的必要，但强劲的经济意味着2023年内几乎不可能降息。不论如何，目前数据指向年内降息概率的显著降低。当前的衰退指标和经济数据无法解决市场对于通胀和衰退观点的分歧，未来一段时间处于动荡的状态。对美元指数来说，尽管其中长期向下，但此前下跌过快、计入鸽派预期较多、美联储缩表可能持续更久以及数据的波动都支持美元短期反弹。对收益率回升的美债来说，短期仍可能在数据扰动下震荡向上，更敏感的2年债表现好于10年债。美股风险偏好的改善暂缓，盈利底出现前仍有一跌，但好于预期的美国经济可能缓和盈利下滑的深度。
　　

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2023年2月15日美国通胀小幅超预期降息时间可能延后20230215核心内容分析师高明CPI环比略超预期1月CPI同比增速从12月的65下行至64预期1851096961962剔除能源和食品的核心CPI同比降低至56比12月下行01gaomingyjchinastockcomcn季调环比方面CPI录得2022年10月以来最快增速上升05预期04分析师登记编码S0130522120001核心CPI增速为04和上月的04持平许冬石CPI的权重调整放大价格压力不改变通胀上半年快速回落的趋势比较8610835741342023与2022年各项支出占比变化居住成本和涨价偏快的家用食品权重xudongshichinastockcomcn上调通缩的二手车和下滑较多的能源权重减少造成向上压力从1月分析师登记编码S0130515030003数据来看居住成本的权重上调和二手车的下调分别拉动CPI向上010和011个百分点也即剔除权重影响后CPI同比增速约在62和预测詹璐值较为一致总体上本月的超预期不改变价格在上半年快速回落的趋势8675583453719zhanluchinastockcomcn能源环比反弹但能源食品与商品价格上半年预计继续放缓美联储尚分析师登记编码S0130522110001无必要提高加息终值从服务以外的部分来看能源和二手车同比大概率继续通缩食品增速将逐步降低和房价相关的家具和家用产品价格也会特别感谢于金潼降速上半年核心商品回落的趋势不改即使CPI在个别月份略超预期预计美联储也没有再提高加息终值的必要主要风险重要经济体增速超预期下居住成本上半年难以明显回落劳动市场是服务粘性核心2023年内降行通胀意外上升市场出现严重流息概率下降由于统计技术性滞后无论美联储加息的状况居住成本都动性危机将在上半年对名义和核心通胀构成持续的压力从劳动市场工资增速和菲利普斯曲线模型推断2023下半年核心通胀会在30-35之间运行这离美联储的目标依然有不小的差距在美联储坚持2的通胀目标以及经济较晚进入浅衰退的假设下2023年内降息的希望开始变得渺茫经济软着陆VS不着陆预期下市场进入动荡期美元可能短期反弹从CME联邦基金利率期货隐含的加息预期来看市场目前认为6月可能再加息25BP使利率终值达到525-55但又认为12月仍会降息一次反映了软着陆与不着陆派的分歧如果经济软着陆即2023年末出现弱衰退那么年内降息的预期成立但6月加息并无必要而是要保持高利率更久不变而如果经济不着陆那么通胀粘性将比现在更强则有继续加息的必要但强劲的经济意味着2023年内几乎不可能降息不论如何目前数据指向年内降息概率的显著降低当前的衰退指标和经济数据无法解决市场对于通胀和衰退观点的分歧未来一段时间处于动荡的状态对美元指数来说尽管其中长期向下但此前下跌过快计入鸽派预期较多美联储缩表可能持续更久以及数据的波动都支持美元短期反弹对收益率回升的美债来说短期仍可能在数据扰动下震荡向上更敏感的2年债表现好于10年债美股风险偏好的改善暂缓盈利底出现前仍有一跌但好于预期的美国经济可能缓和盈利下滑的深度1宏观动态报告tablepage美国劳工数据局BLS公布的1月消费者价格指数CPI略超预期同比增速从12月的65下行至64预期62剔除能源和食品的核心CPI同比降低至56比12月下行01季调环比方面CPI录得2022年10月以来最快增速上升05预期04核心CPI增速为04和上月的04持平需要注意1月CPI的权重做出了调整也产生了一定噪音在非农增速统计口径调整并超预期后BLS同样加大了增速更快的居住成本权重并降低了通缩的二手车权重加大CPI环比上行的动力尽管1月的CPI环比增速超预期但能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势依然没有改变美联储500-525的加息终值没有进一步上行的必要但市场在数据公布后已经开始计入525-550的加息预期这可能是对之前乐观情绪的矫枉过正在通胀和非农就业偏强的情况下美联储3月加息25BP毫无悬念5月也有较高概率加息25BP根据数据预测我们暂时倾向于5月后停止加息以及美联储在2023年保持不降息衰退可能在2023年末或2024年初从构成来看对CPI同比下降贡献最突出的依然是二手车食品和家具及家用产品由于基数效应也继续小幅回落由于原油和新车价格出现上行两者的同比贡献略有回升暂时延缓了商品进入通缩的步伐贡献最明显的依然是因统计滞后而居高不下的居住成本运输服务的回升也值得警惕环比方面二手车和医疗服务负增长能源商品和服务均比12月回升是环比超预期的重要因素居住成本略有放缓但依然维持较高增速服装和非家用食品意外出现回升整体上虽然能源和部分商品的环比有所回升但在高基数下同比仍会在上半年较快下行不会迫使美联储再提高加息终值但服务部分的粘性可能使高利率保持更久目前CPI的干扰因素较多包括居住成本权重上调房价与租金统计滞后医疗保险计算方法和过往季调因子改变等因素但物价的同比趋势仍指向较快的回落但离2的目标距离尚远我们的预测认为名义通胀仍将在6月回落至3左右但结合劳动市场数据下半年的核心通胀中枢仍会在30-35左右震荡阻碍美联储降息就业和物价的顺利回落暂告一段落各类衰退指标信号并不明确美联储高利率的传导还需时间市场短期也将进入高波动震荡的状态等待数据明朗CPI数据出炉后美债收益率大幅回升至高位未来可能继续随数据震荡但仍有配置价值美股风险偏好的改善暂缓盈利底还未出现但好于预期的美国经济可能缓和盈利下滑的深度2022年利润降幅已经较大的板块存在左侧配置机会美元前期下跌过快计入鸽派预期较多缩表可能持续更久以及数据的波动短期支持美元小幅反弹但在更长期处于下行周期图11月CPI同比主要拉动项拆分图21月CPI环比主要拉动项拆分2宏观动态报告tablepage资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理一CPI权重和季调因子的调整对上行压力做出贡献2023年1月的CPI数据和此前公布的非农数据一样出现了技术调整需要特别注意的包括1消费支出的权重从2019-2020的两年权重更新为2021年的权重2季调因子重新计算可能影响过去5年的通胀数据1消费支出权重的更新主要是为了更快反映居民消费结构的变化CPI权重的滞后时间由36个月缩短至24个月消费权重主要用于计算CPI各项目的权重其调整也会影响CPI同比增速的变化比较2023与2022年各项支出占比变化的话居住成本和涨价偏快的家用食品权重上调通缩的二手车和下滑较多的能源权重减少造成向上压力从1月数据来看居住成本的权重上调和二手车的下调分别拉动CPI向上010和011个百分点也即剔除权重影响后CPI同比增速约在62和预测值较为一致季调方面2022年的因子被重新计算导致2022年四季度的通胀增速上调但不直接影响2023年的CPI增速从季调特征来看一季度的因子会提升整体通胀增速二三季度一般降低增速而四季度会再次抬升增速这意味着一季度的同比名义通胀在季调下存在上行压力但二三季度会更快下降环比方面上半年季调因子会导致环比更快下行上行压力则在下半年体现总体来看CPI统计调整确实加大了数据的上行压力但本月的超预期不改变价格在上半年快速回落的趋势图32023与2022支出的权重比较图4季调因子对CPI环比增速的影响资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图52022年CPI和季调因子图62022年核心CPI和季调因子12023CPIWeightInformationUSBureauofLaborStatisticsblsgovSeasonalAdjustmentintheCPIUSBureauofLaborStatisticsblsgovArchivedNewsReleasesUSBureauofLaborStatisticsblsgovTheFed-ResidualSeasonalityinCoreConsumerPriceInflationAnUpdatefederalreservegov3宏观动态报告tablepage资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理二二手车继续通缩能源价格环比反弹但名义通胀上半年回落趋势不改一般商品方面尽管二手车价格权重被下调接近1个百分点其116的同比负增长对通胀下行做出最大贡献新车价格环比继续放缓其基数接近高点支持同比的继续下行家具和家用产品对房价的滞后短于居住成本上半年同比也会保持回落服装的环比增长08但随着商品消费整体放缓预计难以保持能源部分的环比增速出现反弹这与1月WTI环比22的涨幅基本同步NYMEX天然气1月环比下行-407但其对CPI的能源服务存在约一个季度的滞后虽然全球主要经济体表现好于预期对能源价格形成一定支撑但也难再大幅回升因此在原油价格震荡天然气回落能源同比高基数下2023上半年能源部分陷入通缩并带动CPI大幅回落的趋势不变图7原油价格同比增速继续图8天然气价格的下行可能在未来传导资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理食品价格整体放缓1月家庭食品价格环比继续缓和但非家用食品小幅加快食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右尽管未来该指数还有一个小峰值但食品通胀越过拐点并整体保持回落的势头将保持4宏观动态报告tablepage因此从服务以外的部分来看能源和二手车同比大概率继续通缩食品增速将逐步降低和房价相关的家具和家用产品价格也会降速上半年核心商品回落的趋势不改即使CPI在个别月份略超预期预计美联储也没有再提高加息终值的必要不过实际工资增速从低位的回升剩余的超额储蓄和消费信贷短期的旺盛可能导致CPI下行斜率放缓需要保持观察图9二手车价格由于高基数大幅下跌图10家居相关商品预计跟随房价回落资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理三劳动市场是服务粘性的核心居住成本上半年难回落高利率的传导需要时间最大的不确定性依然来自美国劳动市场在供需不平衡下的超预期韧性从供给侧考虑美国短期面临350万劳动缺口婴儿潮一代的持续退休65岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构问题预示供给缺口短期难以弥合从需求侧考虑美国居民的实际服务消费未恢复到疫情前消费信贷偏强超额储蓄和健康的资产负债表支持服务支出同时居民实际购买力在通胀下行后有所恢复由于CPI的干扰项目较多对于下半年通胀的走势需要关注去除居住成本的核心CPI该指标目前仍处于下降的趋势但在上述因素的影响下斜率出现缓和因此虽然上半年通胀的回落较为确定但劳动市场和经济好于预期在加强下半年的核心通胀韧性从劳动市场工资增速和菲利普斯曲线模型推断2023下半年核心通胀会在30-35之间运行这离美联储的目标依然有不小的差距在美联储坚持2的通胀目标以及经济较晚进入浅衰退的假设下2023年内降息的希望开始变得渺茫居住成本两项对CPI的拉动在1月已经达到263仅权重的上调就为同比增加了01个百分点的压力CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月且Zillow和房地美统计显示2022上半年房价同比增速仍高达15-18这意味着2023上半年无论美联储加息与否居住成本都将对名义和核心通胀构成持续的压力好消息是居住成本的环比增速从08回落至07这至少暗示其对通胀的贡献不会继续增加仅是阻碍CPI向2靠近至少从过去几个月的通胀数据来看能源和部分商品陷入负增长的态势仍然明确上半年价格回落和高基数的叠加会导致名义通胀较快回落问题仍是下半年通胀的粘性在通胀不大幅超预期的情况下美联储似乎没有提高加息终值必要但是不降息的时间需要延长迫使通胀向2的增速靠拢高联邦基金利率向经济的传导需要时间目前美5宏观动态报告tablepage国平均存款利率仅缓慢上升至033因此对资产和信贷派生的抑制不足低存款利率和高政策利率的差距更多指向高利率持续更久以增强传导而不是提高加息终值图11食品价格下行幅度可能加大图12居住成本对CPI的拉动还会持续一段时间资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图13存在滞后的消费信贷增速仍然较高图14核心价格在商品带动下放缓但服务需要警惕资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图15美国房价先行指标继续下行6宏观动态报告tablepage资料来源WindFred中国银河证券研究院整理四经济软著陆VS不着陆预期下市场进入动荡期美元短期可能反弹CPI数据公布后美股在剧烈波动下仅小幅收跌美债收益率显著回升美元也在震荡当中美股和美元的高波动反映出市场对于经济软着陆以及不着陆的分歧较大从CME联邦基金利率期货隐含的加息预期来看市场目前认为6月可能再加息25BP使利率终值达到525-55但又认为12月仍会降息一次这从历史上来看是矛盾的如果美联储在停止加息后6个月内降息那么需要较为严重的经济下滑但美国经济数据又暂不支持此逻辑这种矛盾也反映出软着陆与不着陆派的分歧如果经济软着陆即经济和通胀数据进一步下滑并在2023年末出现弱衰退那么年内降息的预期是可以理解的但6月甚至7月继续加息并无必要更多需要保持高利率并使其进一步向实体经济与资产价格传导2而如果经济不着陆那么通胀粘性将比现在更强则有继续加息的必要但如此强劲的经济意味着2023年内几乎不可能降息但不论如何目前数据指向年内降息概率的显著降低当前的衰退指标和经济数据无法解决市场对于通胀和衰退观点的分歧未来一段时间处于动荡的状态对美元指数来说尽管其中长期向下但此前下跌过快计入鸽派预期较多美联储缩表可能持续更久以及数据的波动都支持美元短期反弹对收益率回升的美债来说短期仍可能在数据扰动下震荡向上更敏感的2年债表现好于10年债美股风险偏好的改善暂缓盈利底出现前仍有一跌但好于预期的美国经济可能缓和盈利下滑的深度图16美联储加息路径预测图17未来两年期美债可能表现更好资料来源中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图18降息一般需要经济同步指标连续回落或流动性危机图19CME联邦基金利率期货反映的加息预期而目前看2023年可能不具备这种条件2我们认为的软着陆是指2023年末至24年初弱衰退情况不着陆是不出现衰退经济环比保持增长7宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源CME中国银河证券研究院整理8宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究院新财富宏观团队成员重点关注数据分析和预测2014年第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部重点关注国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecon深圳市福田区金田路tact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn9