美国通胀与劳动市场：CPI在上半年会有更明显的回落，5月是否继续加息取决于通胀数据。非农大增有重复计算兼职的因素，工资继续保持下行；强就业和放缓的工资本身不是一个差组合，但所对应的下半年核心通胀中枢在3%-3.5%，这阻碍美联储在四季度末之前降息。
　　美国经济：四季度GDP初值2.9%，高于预期，全年初值为2.1%。虽然联邦基金利率快速上行，但消费在超额储蓄和工资增长等因素的支撑下并未失速，不过在剔除波动较大的进出口和库存等部分后，美国的消费和投资仍稳定处于下行通道。零售增速降至接近疫情前趋势，但消费者信心恢复；地产下行速度放缓，房价仍有下行空间；非造业PMI出现较强反弹；商业银行信贷增速高位放缓。整体上，美国经济好于预期。
　　美联储：反通货膨胀（disinflation）得到鲍威尔两次确认，上半年结束加息可期。FOMC认为目前数据支持2023年内不降息，但弱衰退概率可能导致该观点跟随数据变化，2023年末降息仍有可能。通过量化紧缩进行缩表的时间可能延长，在加息结束后需要关注。
　　美股：整体的盈利底部还未到来，科技企业盈利数据下滑，短期仍有一跌，反转暂未到来。但是需要注意能源和材料类企业可能是利润下滑的主因，前期利润已经下降较多的可选消费等板块可能存在结构性机会。
　　美元：美元长期仍处于震荡下行通道，但是短期市场对主要央行的鸽派预期、个别月份数据超预期的可能、缩表持续更久、美元指数前期的过快下跌都是支持小幅反弹的因素。
　　美债：美债面临和美元相似的逻辑，弱衰退和软着陆预期的提前定价可能会因数据而波动，但中长端美债的长期配置价值仍在。
　　欧元区：欧央行2月加息50BP，3月大概率继续50BP，随后可能放缓，主要央行中ECB暂时最鹰派。通胀方面，1月HICP同比降至8.5%，核心保持5.2%，环比负增长主要由于季节性因素，高通胀压力支持继续加息。Q4的GDP保持0.1%的环比正增长，PMI也从低位回升，欧元区经济同样好于预期。
　　日本：关注黑田东彦可能的继任者，雨宫正佳对超宽松货币政策态度更加温和，相对中性，其当选日央行行长是基本情形；中曾宏则对QQE政策的负面效应更加关注，如果意外当选，可能被视为鹰派，对美元形成压制。从通胀来看，YCC对剔除食品能源部分的效果并不大，日本工资也继续慢于通胀，这也是逐渐放弃YCC的重要理由之一。
　　目前主要央行的鹰派态度出现软化,美国、欧元区和日本经济均略好于预期，深度衰退的担忧缓解。对中国来说，经常账户方面，外海经济好于预期将缓和出口部门的压力，对工业经济也有提振。出口下行幅度低于预期也有助于生产，带动信号性显著的PPI增速更快转正，利于工业利润增长。从金融账户来看，主要央行的加息预期难再大幅提升，整体利于人民币资产的重估。不过，短期来看，海外市场对美联储放缓加息和降息的预期定价比较饱和，数据的波动容易造成美债收益率和美元的小幅反弹；同时，国内经济修复的成色仍有待数据验证，这会造成权益市场的震荡，单边回升暂时告一段落
　　
　　

研究报告全文：宏观月度报告tablepage求的持续恢复全球需求宏观月度报告2023年02月08日在上半年恢复有限这样会直接影响到下半年的工业生产我国工业生产与房地产运行tablemain宏观点评报告模板联系更为紧密而我们预计房地产下半年保持平稳工业生主要央行的转向与好于预期的海外经济产持续上行的概率不大2023年2月全球经济月报核心内容分析师高明美国通胀与劳动市场CPI在上半年会有更明显的回落5月是否继续加息取决于通胀数据18510969619非农大增有重复计算兼职的因素工资继续保持下行强就业和放缓的工资本身不是一个gaomingyjchinastockcomcn差组合但所对应的下半年核心通胀中枢在3-35这阻碍美联储在四季度末之前降息分析师登记编码S0130522120001美国经济四季度GDP初值29高于预期全年初值为21虽然联邦基金利率快速上许冬石行但消费在超额储蓄和工资增长等因素的支撑下并未失速不过在剔除波动较大的进出861083574134口和库存等部分后美国的消费和投资仍稳定处于下行通道零售增速降至接近疫情前趋xudongshichinastockcomcn势但消费者信心恢复地产下行速度放缓房价仍有下行空间非造业PMI出现较强反分析师登记编码S0130515030003弹商业银行信贷增速高位放缓整体上美国经济好于预期詹璐美联储反通货膨胀disinflation得到鲍威尔两次确认上半年结束加息可期FOMC8675583453719认为目前数据支持2023年内不降息但弱衰退概率可能导致该观点跟随数据变化2023zhanluchinastockcomcn年末降息仍有可能通过量化紧缩进行缩表的时间可能延长在加息结束后需要关注分析师登记编码S0130522110001美股整体的盈利底部还未到来科技企业盈利数据下滑短期仍有一跌反转暂未到来特别感谢于金潼但是需要注意能源和材料类企业可能是利润下滑的主因前期利润已经下降较多的可选消费等板块可能存在结构性机会主要风险通胀韧性超预期疫情再次扩散个别市场出现流动性和债务危机美元美元长期仍处于震荡下行通道但是短期市场对主要央行的鸽派预期个别月份数据超预期的可能缩表持续更久美元指数前期的过快下跌都是支持小幅反弹的因素美债美债面临和美元相似的逻辑弱衰退和软着陆预期的提前定价可能会因数据而波动但中长端美债的长期配置价值仍在欧元区欧央行2月加息50BP3月大概率继续50BP随后可能放缓主要央行中ECB暂时最鹰派通胀方面1月HICP同比降至85核心保持52环比负增长主要由于季节性因素高通胀压力支持继续加息Q4的GDP保持01的环比正增长PMI也从低位回升欧元区经济同样好于预期日本关注黑田东彦可能的继任者雨宫正佳对超宽松货币政策态度更加温和相对中性其当选日央行行长是基本情形中曾宏则对QQE政策的负面效应更加关注如果意外当选可能被视为鹰派对美元形成压制从通胀来看YCC对剔除食品能源部分的效果并不大日本工资也继续慢于通胀这也是逐渐放弃YCC的重要理由之一目前主要央行的鹰派态度出现软化美国欧元区和日本经济均略好于预期深度衰退的担忧缓解对中国来说经常账户方面外海经济好于预期将缓和出口部门的压力对工业经济也有提振出口下行幅度低于预期也有助于生产带动信号性显著的PPI增速更快转正利于工业利润增长从金融账户来看主要央行的加息预期难再大幅提升整体利于人民币资产的重估不过短期来看海外市场对美联储放缓加息和降息的预期定价比较饱和数据的波动容易造成美债收益率和美元的小幅反弹同时国内经济修复的成色仍有待数据验证这会造成权益市场的震荡单边回升暂时告一段落请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11宏观月度报告tablepage目录一美国经济好于预期联储缓和信号进一步明朗警惕市场短期过于乐观4一FOMC确认通胀缓和目前判断2023年不降息但可能随数据变化4二通胀率下行趋势进一步确认下半年核心中枢可能在3-356三非农就业的大超预期可能是统计问题关注工资增速的下行7四四季度GDP增速主要来自库存变动消费继续下滑房地产下行速度放缓9五美国商业银行信贷派生仍然较强13二欧元区通胀略有缓和3月仍会加息50BP但随后放缓概率较大15一欧央行短期最鹰派但市场似乎认为这一状态不会长时间持续15二欧元区能源问题缓解但核心通胀压力仍较高16三欧元区四季度经济好于预期未来衰退程度可能更弱17三日本关注日央行的继任者YCC对提升通胀作用并不明显18一日央行呼声最高的继任者是雨宫正佳YCC调整概率较高18二日本疫后恢复程度较弱但近期边际改善19四当前海外环境对中国经济的可能影响21请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明22宏观月度报告tablepage图1美国经济数据概览更新至2023年2月8日资料来源WindBEABLSFred中国银河证券研究院图2欧元区经济数据概览更新至2023年2月8日资料来源Wind中国银河证券研究院图3日本经济数据概览更新至2023年2月8日资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明33宏观月度报告tablepage一美国经济好于预期联储缓和信号进一步明朗警惕市场短期过于乐观一FOMC确认通胀缓和目前判断2023年不降息但可能随数据变化2月1日美联储FOMC会议在CPI连续三个月超预期回落的背景下如期放缓加息至25BP联邦目标基金利率达到450-475量化紧缩QT计划继续执行QT上限950亿美元月1月预计实际缩减765亿美元1反通货膨胀进程得到鲍威尔确认本次FOMC不论是声明还是发布会均透露出鸽派信号1关于俄乌冲突和疫情对能源和食品通胀造成上行压力的表述基本被删除殆尽2劳动市场方面表述增加新增就业放缓名义工资也出现缓和迹象3鲍威尔会后发言认为反通货膨胀disinflation进程已经开始的表述尽管官方声明中坚持通胀可持续降低需要更多证据但此语确认了美联储已经看到通胀增速较快放缓的势头虽然会后的1月非农就业和失业率超预期强劲但2月7日鲍威尔在华盛顿经济俱乐部的座谈中再次确认了反通货膨胀的开始不过仍会继续加息整体上美联储仍依赖数据在CPI和工资继续放缓之下再提高加息终值的风险不大不过需要注意的是通胀中枢年内回到2难度偏大这将影响降息节奏图4劳动缺口仍在但工资增速继续放缓图5长期通胀预期进一步缓和资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理2根据目前数据FOMC认为2023年不会降息但这一观点未来仍有望变化鲍威尔在发布会上另一重要表述是在目前对经济前景的展望下2023年不会降息尽管美国经济短期没有失速保持一定韧性但多类领先指标都提示2023年较高的衰退概率金融方面美债10Y-2Y和10Y-3M利差模型反映衰退难以避免劳动市场方面美联储关于失业率和衰退的预测结合来看是略有矛盾的12月SEP中2023年46的预期失业率已经超过中长期自然失业率的水平这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退经济领先指标方面ECRI和咨商会LEI均反映美国已经接近衰退其中LEI甚至暗示美国将在上半年进入衰退LEI对商品和工业指标存在偏重因此美国劳动市场的旺盛和服务业韧性会使实际衰退的判定更晚出现失业率与自然失业率给出的劳动紧张程度是更好的参考地产周期的下行对衰退预判也有参考作请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明44宏观月度报告tablepage用从同步指标和增长看美国2022Q4的GDP中消费和设备投资均有放缓私人库存的意外上行难以持续也体现出经济增长稳步放缓未来弱衰退概率不低1总体上年末的弱衰退依然是我们的基准假设随着经济放缓的证据增加居民收入缩减超额储蓄的耗尽和信用收缩在下半年冲击消费美联储的SEP和对降息时点的判断都可能发生变化这也符合美联储的数据导向因此2023年末仍有可能降息图6联邦基金利率路径展望图7实际失业率高于自然趋势时美国经济通常处于衰退中资料来源中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理3QT继续按照计划进行美联储的缩表可能持续更久货币市场基金MMF仍然不热衷于将存放在逆回购账户RRP中的资金出借给银行购买国债因此银行继续消耗存款准备金承接债券由于联邦基金利率处于高位且仍在上升RRP账户的利率也有相当的吸引力暂时阻止MMF购买国债银行准备金1月末下降到303万亿美元按照过往推测当银行准备金下降到25万亿美元左右时美联储将停止缩表2不过沃勒Waller的讲话表达了美联储观点可能发生变化他表示在考虑银行整体流动性的时候应当把RRP账户和银行准备金账户放在一起考虑那么银行流动性目前仍有55万亿美元可以承受更长时间的QT缩表模式32月7日鲍威尔在座谈中也表示在充分准备金制度amplereserves的框架下大概还需要几年acoupleofyears才能将准备金降至疫情前的状态当然美债短期仍在交易加息停止以及衰退的预期仅靠沃勒的表态不会使美债收益率回升但随着加息终止缩表的影响将会上行届时需要对QT持续时间和RRP账户保持观察图8美联储计划缩表大致路径万亿美元图9银行备金持续下滑但RRP和准备金可能合并考虑1这里需要简要澄清一个观点即M2的负增长并不意味着深度衰退回顾M2增速的历史可以发现在过往M2增速回落领先严重衰退时M2的总量均低于其历史趋势这一条件在2020年疫情后并不存在M2负增长更多反映此前流动性史无前例的暴增尽管美联储正在紧缩从绝对值衡量的M2仍然充裕短期不会造成信用周期大幅下行或资产负债表显著缩减因此也不易导致深度衰退2httpswwwnewyorkfedorgmedialibrarymediamarketsomoomo2021-pdfpdf3httpswwwyoutubecomwatchvZAxQ8udHSU请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明55宏观月度报告tablepage资料来源中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二通胀率下行趋势进一步确认下半年核心中枢可能在3-3512月CPI同比65前值71保持6月以来的回落趋势核心CPI同比57前值6012月PCE同比50前值55核心PCE同比44前值47美国12月CPI的再次大幅放缓在为美联储提供更多确立通胀回落的证据虽然核心部分的环比仍然保持了一定增长但中枢也已降低核心通胀与名义通胀的分化继续部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显从构成来看能源和商品部份继续对回落做出最大贡献高权重的汽车和能源商品价格显著走低其他同比增速回落的重要项目还有食品服装家居和家用产品等而滞后的居住成本和包括运输娱乐以及医疗服务在内的项目同比增速比11月小幅加快环比方面食品类的增速进一步放缓至03很快将成为带动同比快速回落的又一动力能源与二手车价格延续了幅度较大的环比负增长服务部分增速仍有05这主要是由于滞后的居住成本增长了08但也反映出服务粘性更强核心服务缓慢下行居住成本保持高位展望未来能源和商品价格增速的进一步放缓料将持续零售数据也在印证商品消费的走弱非核心服务部分涨价弱化是较为确定的居住成本的上行源于统计滞后在2023Q3也将逐步走弱所以不确定性主要在核心服务部分结合工资增速我们倾向于2023下半年的核心通胀中枢将会处于30-35左右的水平难以迅速靠近2这不会抬升加息终值但可能使降息更晚图1012月CPI同比主要拉动项拆分图1112月CPI环比主要拉动项拆分请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明66宏观月度报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图12名义通胀增速可能较快回落但核心通胀的粘性阻碍美联储在2023Q4以前降低利率资料来源中国银河证券研究院整理三非农就业的大超预期可能是统计问题关注工资增速的下行1月新增非农就业517万人大幅超出185万人的市场预期失业率从35降低至34的低位是1969年以来最低水平非农时薪同比增速443环比增速030均继续放缓劳动参与率上行01至62455岁及以上参与率下滑01至387需要注意的是BLS在年初对非农数据的统计口径做出调整所以本月数据噪音较大数据可比性会受到影响从非农就业的结构来看服务业增长仍然较多新增的517万人中商品生产多增46万人和过往水平类似而服务生产多增397万人显著高于前两个月并受到了NAICS调整的明显影响政府部门也多增74万人剔除政府影响后私人非农就业新增443万人比12月的269万人仍明显加快反映出劳动市场韧性请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明77宏观月度报告tablepage新增非农就业的大增和家庭全职就业的停滞似乎同样矛盾这可能是由于家庭就业统计不能重复统计兼职但新增非农就业可以所以实际的新增全职就业没有数据所反映的那么多这也可以解释就业数据如此强劲下薪资增速却继续下滑的现象作为佐证也可以观察家庭就业中全职和兼职就业的同比多增近期全职岗位下降的兼职显著抬升因此尽管非农数据表面大超预期对通胀的压力仍在缓解无需过度担忧图13非农就业和全职家庭就业近期明显背离图14兼职就业同比上升而全职下降这也可作为衰退指标资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理就业人数大增和薪资继续放缓有所矛盾我们倾向于薪资数据质量更高美联储关注劳动数据主要由于对工资-物价螺旋的担忧因此工资增速才是劳动市场的核心变量在工资增速继续小幅放缓的情况下新增就业的强劲对美联储不一定是坏消息也可能是未来弱衰退或软着陆的证据鲍威尔在刚刚结束2月FOMC会后表示较高的职位空缺数据波动大似乎更加关注非农时薪和雇佣成本指数ECI的变化而两者都在放缓目前时薪的3月移动平均还在035的水平波动稳定降至025还需时间而薪资模型显示目前ECI非农时薪和亚特兰大联储工资跟踪的同比增速所对应的核心通胀在35-41之间在美联储保持高利率不变导致工资缓慢下行的假设下2023下半年核心通胀可能在3-35的水平而我们基于菲利普斯曲线斜率抬升的物价模型也在暗示中期通胀中枢可能在3上方详见再次抬升的菲利普斯曲线图15新增非农就业超预期图16时薪增速却继续下滑资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明88宏观月度报告tablepage图17时间序列更长的生产者时薪增速也在回落图18劳动产出增速达到底部未来可能改善降低工资压力资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整理图19各时代劳动紧张视角下菲利普斯曲线斜率的变化2021-2022年曲线再抬头资料来源Wind中国银河证券研究院整理四四季度GDP增速来自库存变动消费继续下滑房地产下行速度放缓1美国四季度GDP略超预期经济短期韧性较强1月26日美国四季度GDP初值公布环比折年率为29高于26的市场预期同比折年增速为096前三季度修正后的环比折年率分别为-16-06和32全年初值为21美国实际GDP在经济超预期的韧性下连续两个季度保持增长虽然联邦基金利率快速上行但消费在超额储蓄和工资增长等因素的支撑下并未失速投资也摆脱了连续两个季度的负增长不过剔除波动较大的进出口和库存等部分后美国经济仍稳定处于下行通道消费方面环比增速从三季度的37下行至26拉动GDP上行116是四季度除投资中私人库存之外最重要的增长因素服务韧性强于商品但增速继续边际放缓这也体现了美联储紧缩的滞后效果开始显现以及美国经济动能的进一步放缓服务类整体保持边际回落请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明99宏观月度报告tablepage但12月PCE细项中娱乐食宿医疗等项目略有回升整体来看消费的在高利率下的下行仍将继续但商品类难以大幅下行和服务类的粘性阻止短期内出现衰退投资方面固定资产投资下滑幅度扩大至67非住宅类投资放缓至07而私人库存变动明显上行并拉动GDP增长146整体上住宅投资继续大幅下行工业投资同样出现放缓投资热情在高利率下继续回落库存上升是投资数据转正的主因但结合美国制造业PMI在四季度的持续收缩商品消费的下行以及企业设备投资的放缓企业主动补库存可能性较低该数据更多反应库存的被动积累美国30年房贷利率虽然从高位回落但仍高于6货币供应收缩新房库销比保持在历史高位因此地产投资将继续萎缩房价也会进一步下行工业投资方面设备投资负增长37知识产权类投资放缓至53消费的回落降低企业投资信心但经济韧性防止工业投资大幅降低从最重要的消费和投资来看两者都处于放缓中但下行幅度小于市场预期体现出了美国经济没有失速结合较强的劳动市场2023上半年难以衰退不过服务消费的稳步回落和投资中工业部分的走低反映出美国经济下行的趋势不改只是斜率较为缓和因此较晚的弱衰退仍是基准假设图20美国2022Q4-GDP数据概览资料来源Wind中国银河证券研究院整理图21Q4GDP初值中消费未失速投资因库存环比回升图22住宅投资降幅放缓仍是投资负增长的主要动力请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1010宏观月度报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理2零售增速向疫情前趋势靠近消费者信心低位改善12月未季调零售销售同比增速602略高于长期平均零售增速566和2016-19年368的均值零售环比增速-115高于前值-099零售环比继续负增长年末较弱的表现仍反映出一定季节性主要零售类别中机动车环比-14家居家装-248电子家电-108加油站-428和百货公司-655出现较大回落保持环比增长的仅有食品饮料杂货店建筑物料和园林设备以及运动商品等零售偏重于商品其放缓的结构和CPI较为一致尽管12月零售增速的回落和结构特征支持通胀继续放缓但对环比负增长是否能持续还要保持观察消费韧性依然主要来自于三方面1名义工资增速上行趋缓但工资物价螺旋没有停止2通胀放缓和工资增速可能增加实际购买力3美国家庭净值在房产支撑下较高负债处于低位4信贷增速没有显著放缓低负债的居民在美联储加息初期仍可以借贷消费受益于通胀率连续回落实际收入边际增加消费者信心指数整体改善美国咨商会ConferenceBoard消费者信心指数1月从前值1090略降低至1071但仍比2022年低位回升密歇根大学消费者信心指数1月录得649比12月大幅上升52图23零售增速继续回落环比同样放缓图24未季调零售增速同样向疫情前水平靠拢请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1111宏观月度报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理3房地产销售的下行速度放缓美国12月份新屋销售环比录得233同比-2658房贷利率11月末从7以上的高位回落至2月初的61新屋销售在前期较快下滑后开始震荡基本回到疫情前水平库存方面截至12月有460万套新房待售略低于11月的466万套按照目前销售速度需要大约9个月才能消耗完新房供应比上月的93个月回落但2022年年初仅为562个月新屋去库存边际改善不过库销比仍然处于次贷危机以来最高位未来将对房价继续形成压力销售的低位回升使动房地产投资下行的速度放缓这是带动美国四季度固定资产投资负增长但边际回升的重要因素新屋开工12月小幅回落整体保持下行趋势开工与销售之比回落但还在高位新房供给充足利于房价下行成屋12月的库存销售比为29个月依然保持低位销售压力主要集中在新房上房价环比继续负增长房地美房价指数12月录得407的同比增速环比-039相比前几个月明显下降领先指标显示房价仍有下行空间这也将通过财富效应挤压居民支出进而压低通胀不过房价放缓的进程仍较为缓慢房价走弱对CPI和PCE租金部分的传导会更快的体现出来但是对自有房屋等价租金存在更长的滞后预计居住成本通胀在明年二季度才会有明显缓和总体而言在经济预期走弱超额储蓄消耗借贷成本和库存保持高位的情况下房屋的需求会继续下降但1房屋销售压力放缓需求略好于预期虽然地产投资的环比折年率保持负增长但对经济拖累的幅度难以继续扩大2本次美国房产信贷质量好于次贷危机前期银行调查表示对信用分较高的居民放款意愿没有降低4丧失住房赎回权的案例数也处于历史地位因此房价下跌难以触发严重衰退图25美国新建住房和成屋库销比图26美国新屋开工千套资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图27领先指标显示房价仍有下行空间图28房贷违约数量处于低位4TheFed-TheOctober2022SeniorLoanOfficerOpinionSurveyonBankLendingPracticesfederalreservegov请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1212宏观月度报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理4制造业PMI继续下行非制造业PMI强势反弹2022年1月份美国ISM制造业PMI为474比上月回落10非制造业PMI初值444环比上行601月Markit制造业PMI上行07至469保持在不景气区间且明显低于三年均值1月服务业PMI回升21至468同样低于三年均值美国ISM制造业虽然连续三个月萎缩但下行斜率短期缓和制造业的订单和产出仍在继续萎缩中但就业在过去两个月保持了扩张这和偏强的就业数据一致库存也保持扩张和2022Q4的GDP数据相符不过未来可能下降产需双双下滑但就业韧性强的格局支持美国经济未来陷入弱衰退的判断非制造业PMI环比强势回升商业活动和订单均恢复至较高水平整体反应服务业韧性强于制造业是通胀回落的重要阻碍图29美国ISM制造业PMI及其分项指数图30美国ISM非制造业PMI及其分项指数资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理五美国商业银行信贷派生仍然较强2022年1月末美国所有商业银行包括境外银行分支总存款规模1774万亿美元环比上月降低483亿美元存款同比增速为-16左右尚未出现显著下行信贷派生部分偏强总规模1754万亿美元环比上月增加230亿美元同比增速596依然快于疫情前请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1313宏观月度报告tablepage存款规模虽然边际回落继续大幅高于疫情前的趋势其下行主要是由于美联储的缩表降低了银行准备金以及金融相关的信用派生实体投资和消费相关信贷尚未显著下行存款保持高位也意味着美国的潜在流动性继续维持相对充裕经济衰退预期冲击到信贷还需要时间信贷派生情况整体乐观但消费和工商业信贷开始回落首先全部信贷上行的斜率保持在略高于疫情前的水平这符合信贷滞后于联邦基金利率1年左右的观察其次信贷整体的放缓主要来源于证券部分在2022年美联储猛烈紧缩导致的金融部门去杠杆观察证券资产以外的信贷可以看出其上行斜率仍然比疫情前的趋势更陡峭且没有出现放缓的迹象结合美联储的银行调查也可以看出银行信贷并未显著收紧金融条件在2023年还在从低位回升投资和消费类贷款还因高利率而开始减速消费贷款从12回落至10左右工商业贷款从16回落至14紧缩作用初现端倪但不明显占比较高的住房和商业不动产抵押贷款增速仍维持在11左右随着消费和工商业信贷开始下行美国经济在2023年末至2024年初衰退的概率仍在但衰退程度不会很深当前美国商业银行的坏账准备金也仅出现了小幅回升与前两次衰退时的大幅攀升有所区别银行对信贷的整体健康状况仍有信心最后消费信贷和通胀增速间存在同步关系信贷的相对宽松会对商品和服务价格的韧性做出贡献需要警惕消费信贷和工商业贷款增速开始从高位回落但这在不会立刻冲击经济而是更远期的衰退信号图31美国所有商业银行存贷情况万亿美元图32证券外信贷与衰退十亿美元资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1414宏观月度报告tablepage二欧元区通胀略有缓和3月仍会加息50BP但随后放缓概率较大一欧央行短期最鹰派但市场似乎认为这一状态不会长时间持续2月2日欧洲央行加息50BP从2月8日起欧洲主要再融资利率存款便利利率和边际贷款便利利率分别升至300250和325欧央行表示会坚持以稳定的速度大幅提高利率将其保持在足够的限制水平并计划在3月份的会议上再加息50个基点同时欧央行公布了缩减资产负债表的细则对存量公司债的再投资将强烈倾向于在气候问题方面表现更好的发行人疫情紧急购买计划PEPP将至少持续至2024年末利率方面欧元区通胀在短期更加严重在核心CPI保持高位下欧央行也需要更多数据确认通胀的回落拉加德也在答记者问中强调预计intend加息50BP中的预计是一个比较强烈的用词5因此其3月继续加息50BP的表述可信度较高美联储2月FOMC会议上立场的软化和对通胀形势更乐观的表述也使加息终点已然在望相比之下在3月计划加息50BP欧央行短期立场最为鹰派不过在主要央行纷纷放缓加息之下市场似乎并不相信欧央行会长时间坚持鹰派立场会后欧元区主要国债收益率大多回落欧元兑美元也出现贬值尽管欧元与欧债的回落也可能是欧央行鹰派预期实现后交易兑现所导致但也反映出市场认为欧元区的仍然不佳的经济状况和其他央行立场的转变没有给欧央行留出太大的加息空间3月过后可能也会放缓加息图33ECB将利率提升至全球金融危机以来最高位图34南欧国债收益率先降后升仍处于较高水平资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理缩表方面12月会议时欧央行决定从2023年3月至二季度末通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划APP规模平均每月缩减150亿欧元6节奏谨慎并和预测measuredandpredictable细则在本次会议公布具体来看APP计划分四类包含公共部门购买计划PSPP以及ABSPPCBPP3和CSPP这三类面向私人部门的项目PSPP的再投资数额将仍按照各参与者的赎回份额进行分配但三类私人部门项目中一级市场的购买将于再投资开始时率先退出欧央行主要专注于二级市场购买同时非银行类公司债的再投资将5PRESSCONFERENCEeuropaeu6PRESSCONFERENCEeuropaeu请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1515宏观月度报告tablepage强烈倾向于在气候问题方面表现更好的发行人以支持欧元区持债的脱碳化符合巴黎协定的目标拉加德表示资产负债表正常化是利率的辅助工具遵循连续一致简单中性的准则至此欧央行也将开启缩表进程但由于成员多金融状况的多样性和部分国家的债务脆弱性而相对谨慎缩减幅度远低于美联储初始的缩表力度对流动性的影响预计更加有限在主要央行停止加息前作为辅助工具的量化紧缩可能暂时不会成为市场关注的焦点图35PEPP和APP购买状况图36美德国债利差近期相对稳定资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理欧洲债券收益率在欧央行再次加息50bps后先下后上意大利-德国10年国债利差在190BP左右比前期稍有回落10月以来希腊和意大利国债收益率已经稳定处于4以上而未来欧央行预计加息空间仍至少有75bps这对2022-24年有超9000亿欧元债务到期的意大利财政是重大风险但这一风险反过来也制约欧央行继续加息的空间目前美联储加息预期基本见顶而欧央行2023年加息幅度可能不低于美联储美欧的金融差有望进一步缩小但短期美国的强非农就业导致美债收益率回升防止利差下降缩表和美国经济相对韧性等支撑美元指数但欧央行短期更鹰派之下欧元仍有小幅回升的空间二欧元区能源问题缓解但核心通胀压力仍较高欧元区2022年1月调和CPI初值放缓至85连续两个月大幅回落环比增速-04核心CPI同比保持52环比-08但需要注意未季调的核心环比在1月的下行更多是季节性因素不能确认价格走低且以上的初值也没有包含德国当月的CPI数据整体有待观察从12月分项来看电力燃气与燃料的同比增速从上月的476下行至372是CPI回落主因而交通成本也跟随下行至78食品饮料同比增速178继续高位且环比没有放缓核心部分中非能源类工业品价格压力最大同比上行69服务回落至42潜在的涨价风险来自于1供给瓶颈的迟滞效应推升商品通胀2疫情限制弱化增加需求特别是服务需求3各国政府的能源价格补助或限制在到期后价格反弹有美国服务业粘性的前车之鉴欧洲历史低位的失业率与3左右的工资增速值得警惕支持欧央行短期继续加息请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1616宏观月度报告tablepage图37能源价格回落结束了欧元区的逆差图38欧元区CPI增速资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理三欧元区四季度经济好于预期未来衰退程度可能更弱经济活动方面欧元区四季度保持01的环比增长意外的避免了收缩在俄乌冲突高通胀和金融条件收紧的环境下消费和生产继续承压制造业受到的影响尤为突出好消息是供给瓶颈正在缓解天然气供给渠道更加稳定服务部门需求仍然保持实际购买力在通胀回落下也有所恢复整体上经济的韧性超过预期且应该在未来的几个季度恢复拉加德关于经济活动的表述明显更乐观在12月的经济预测中2022Q4和2023Q1预计分别负增长-02和-01但在四季度能源价格大幅回落以及正增长后欧央行似乎已经开始期待经济恢复在金融条件继续大幅收紧私人部门信贷收缩能源食品的绝对价格继续高位的情况下欧元区仍有一定概率经历一到两个季度的负增长但程度可能较浅欧元区和主要国家的PMI也印证了欧洲经济下行程度有所缓解欧元区1月Markit综合PMI为503前值493重新低位扩张但低于过去5年同月均值525制造业PMI从12月的478回升至488服务业从12月的498回升至5081月欧洲主要国家消费者信心也从继续从底部恢复从分项指数来看欧洲制造业PMI生产指标仍在小幅萎缩但有所缓和而服务产出的提高使综合产出指标扩张新订单供给和信心也均出现明显改善1月库存仍然偏高但也有明显回落对于未来产出的遏制将较快减弱图39欧元区国家PMI图40欧元区消费者信心指数资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1717宏观月度报告tablepage三日本关注日央行的继任者YCC对提升通胀作用并不明显一日央行呼声最高的继任者是雨宫正佳YCC调整概率较高日央行12月20日对收益率曲线控制YCC做出超预期调整后行长的继任者对后续调整的节奏和幅度至关重要雨宫正佳当选是基准情形根据机构调查日央行主要候选人为现任副行长雨宫正佳和曾经担任过副行长的中曾宏前者辅助黑田东彦时间较长且专注于货币政策可以更好的保护黑田和安倍时代的遗产对YCC的调整预计也会相对温和中曾宏此前的发言对超宽松货币政策的负面影响比较关注因此对QQE政策的调整幅度可能更大但不论谁继承行长之位YCC的进一步松动似乎不可避免不过如果中曾宏意外当选那么这一偏鹰的信号可能使日元升值侧面压制近期反弹的美元指数图41日本服务CPI增速并未跟上图42服务CPI的绝对值仍低于疫情前资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理至少从通胀来看YCC并没有成功刺激服务消费日本通胀上升的可持续性存疑首先需要注意日本的核心CPI并未剔除能源价格因此上行幅度和CPI整体一致但如果单独观察剔除能源食品的价格以及服务价格的增速则不难发现在YCC实施的时段中两者并没有显著变化目前服务价格指数的绝对水平甚至还未恢复到疫情前这暗示价格增速在食品能源部分回落后难以为继尽管工资增速近期略有加快但距离日本达到2所需的水平差距仍然较大整体上超宽松并未显著刺激经济增长和工资上升来带动物价上行这似乎是白川芳明卸任前的观点的胜利日本经济的根本问题是劳动人口的萎缩和企业竞争力的下降这种基本面问题在中长期无法通过超宽松来解决图43日央行行长两大热门继承人信息请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1818宏观月度报告tablepage资料来源公开新闻整理Reuters日经等中国银河证券研究院整理二日本疫后恢复程度较弱但近期边际改善日本12制造业PMI保持489不变连续三个与萎缩12月服务业PMI为523前值511继续保持扩张日本制造业在弱日元导致的高进口价格以及外需下行的冲击下仍处于弱势但近期有所缓和外贸和经常账户的下行是日央行调整超常规宽松货币政策的原因之一日本消费和居民工资增速相对不足消费总量继续回升但并没有明显高于疫情前同比上行反映的更多是通胀而非实际支出的增长1月消费者信心指数升至310连续2个月回升但仍远低于疫情前工资方面日本12月各行业总收入同比增速突然升至484比上月的188大幅加快可能出现了特殊的短期因素作为对比日央行更关注的所有行业合同现金收入同比增长188比上月的153小幅加快虽然上行但更加稳定目前工资增速依然弱于通胀增速日本12月商业销售额同比增长2345环比增长1577由于没有季调也主要反映季节性因素日本两人以上家庭消费性支出12月同比增长344环比增长1475上月-405去除季节性和通胀因素后实际改善不大日本12月CPI同比增长40核心增速40剔除能源食品和饮料的CPI增速仅152能源食品电力和天然气依旧是增长最快的项目环比均继续上行商品方面服装家具和家用器具环比回落服务类整体增速更慢而居住成本没有显著变化医疗护理教育娱乐等项目也保持远低于通胀整体的增速这反映出YCC实际并未刺激到服务消费该部分价格指数仍在从低位恢复中离增长还有距离图44日本PMI图45日本消费者信心指数请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1919宏观月度报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图46日本工资增速比通胀慢图47日本两人以上家庭月消费支出日元资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理工业日本12月份采矿业和制造业工业生产指数同比增长-28上个月为-0912月产能利用率指数上行至981整体继续低于疫情前的趋势工业生产的结构上12月钢铁和工业机械环比负增长半导体显示器和信息通信电子类明显上性前期较强的运输设备放缓出口日本11月对中国美国和欧盟出口同比增速美元计价分别为-19432和28环比-59-40和-07对中国的出口在6月大幅反弹后再次走弱连续两个月同比负增长对美国和欧盟出口也从之前较高的增速滑落体现外需不振需要注意以美元计价的日本出口虽然11月同比增长1175但是进口增速高达207贸易差额继续处于负值图48日本采矿业和制造业指数图49日本进出口金额增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2020