美联储放缓加息至25BP，维持QT不变，信号偏鸽
　　2月1日，美联储FOMC会议在CPI连续三个月超预期回落的背景下如期放缓加息至25BP，联邦目标基金利率达到4.50%-4.75%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，1月预计实际缩减765亿美元。市场对本次会议解读偏鸽。
　　鲍威尔对通胀表述明显缓和，加息接近尾声
　　声明中，关于俄乌冲突和疫情对能源和食品通胀造成上行压力的表述基本被删除殆尽，这符合CPI中能源部分快速下降、食品增速放缓、供应链恢复带动部分商品价格下行的趋势。通胀未来的关注重点在服务业价格，因此需要关注劳动市场，特别是工资增速。美联储在该方面的新表述是“新增就业放缓，名义工资也出现缓和迹象”。市场关注发布会中“反通货膨胀”（disinflation）的表述，尽管官方声明中坚持通胀可持续降低需要更多证据，但鲍威尔此语确认了美联储已经看到通胀增速较快放缓的势头。FOMC在3月加息25BP悬念不大，但5月还不能排除加息25BP的的可能，需要等待数据确认；我们倾向于美联储在一季度后停止加息。
　　美国2023年衰退概率仍不低，美联储目前“不降息”的观点可能随数据发生变化
　　鲍威尔在发布会上另一重要表述是在目前对经济前景的展望下，2023年不会降息。尽管美国经济短期没有失速，保持一定韧性，但多类领先指标（利差模型，劳动紧张程度模型，ECRI领先指标和咨商会LEI等）提示2023年较高的衰退概率。从数据上看，年末的弱衰退依然是基准假设，随着经济放缓的证据增加、居民收入缩减、超额储蓄的耗尽和信用收缩在下半年冲击消费，美联储的SEP和对降息时点的判断都可能发生变化，这也符合美联储的“数据导向”。因此，2023年末仍有可能降息。
　　缩表继续，未来银行准备金水平可能不再是缩表的主要限制
　　2023年预计缩表1万亿美元，每月760亿美元左右。沃勒（Waller）最近的讲话暗示美联储观点可能发生变化，他表示在考虑银行整体流动性的时候，应当把RRP账户和银行准备金账户一起考虑，那么银行流动性目前仍有5.5万亿美元，可以承受更长时间的量化紧缩（QT）模式。
　　关注欧日央行对美元的影响
　　如果2月2日欧央行相较美联储更加鹰派，则美元存在进一步下行空间，如果欧央行意外软化，不排除美元小幅反弹；日央行黑田东彦的继任者是另一个重要变量，雨宫正佳对YCC的态度相对温和，而如果中曾宏成为行长，YCC可能更快结束，进一步压低美元。长端美债仍然有配置价值，在通胀走弱和较高衰退概率下短期下行空间有限，更大幅度的下行需要未来经济数据的确认和QT持续时间的明确。美股方面，衰退预期下的“盈利底”仍压低估值，但是盈利下降更多集中在能源和材料板块，不排除此前利润下滑较多的通信和可选消费等行业存在结构性机会，左侧配置机会开始显现。

研究报告全文：宏观点评报告tablepage宏观点评2023年2月2日tablemaintableresearch宏观点评报告模板美联储加息如期放缓接近尾声宏观点评20230202核心内容分析师高明美联储放缓加息至25BP维持QT不变信号偏鸽2月1日美联储FOMC会议18510969619在CPI连续三个月超预期回落的背景下如期放缓加息至25BP联邦目标基金利率达到gaomingyjchinastockcomcn450-475量化紧缩QT计划继续执行QT上限950亿美元月1月预计实际缩分析师登记编码S0130522120001减765亿美元市场对本次会议解读偏鸽许冬石鲍威尔对通胀表述明显缓和加息接近尾声声明中关于俄乌冲突和疫情对能源861083574134和食品通胀造成上行压力的表述基本被删除殆尽这符合CPI中能源部分快速下降食xudongshichinastockcomcn品增速放缓供应链恢复带动部分商品价格下行的趋势通胀未来的关注重点在服务业分析师登记编码S0130515030003价格因此需要关注劳动市场特别是工资增速美联储在该方面的新表述是新增就业放缓名义工资也出现缓和迹象市场关注发布会中反通货膨胀disinflation詹璐的表述尽管官方声明中坚持通胀可持续降低需要更多证据但鲍威尔此语确认了美联8675583453719储已经看到通胀增速较快放缓的势头FOMC在3月加息25BP悬念不大但5月还不能zhanluchinastockcomcn排除加息25BP的的可能需要等待数据确认我们倾向于美联储在一季度后停止加息分析师登记编码S0130522110001美国2023年衰退概率仍不低美联储目前不降息的观点可能随数据发生特别感谢于金潼变化鲍威尔在发布会上另一重要表述是在目前对经济前景的展望下2023年不会降主要风险通胀韧性和经济下行速度超预息尽管美国经济短期没有失速保持一定韧性但多类领先指标利差模型劳动紧期市场出现严重流动性危机张程度模型ECRI领先指标和咨商会LEI等提示2023年较高的衰退概率从数据上看年末的弱衰退依然是基准假设随着经济放缓的证据增加居民收入缩减超额储蓄的耗尽和信用收缩在下半年冲击消费美联储的SEP和对降息时点的判断都可能发生变化这也符合美联储的数据导向因此2023年末仍有可能降息缩表继续未来银行准备金水平可能不再是缩表的主要限制2023年预计缩表1万亿美元每月760亿美元左右沃勒Waller最近的讲话暗示美联储观点可能发生变化他表示在考虑银行整体流动性的时候应当把RRP账户和银行准备金账户一起考虑那么银行流动性目前仍有55万亿美元可以承受更长时间的量化紧缩QT模式关注欧日央行对美元的影响如果2月2日欧央行相较美联储更加鹰派则美元存在进一步下行空间如果欧央行意外软化不排除美元小幅反弹日央行黑田东彦的继任者是另一个重要变量雨宫正佳对YCC的态度相对温和而如果中曾宏成为行长YCC可能更快结束进一步压低美元长端美债仍然有配置价值在通胀走弱和较高衰退概率下短期下行空间有限更大幅度的下行需要未来经济数据的确认和QT持续时间的明确美股方面衰退预期下的盈利底仍压低估值但是盈利下降更多集中在能源和材料板块不排除此前利润下滑较多的通信和可选消费等行业存在结构性机会左侧配置机会开始显现请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1宏观点评报告tablepage2月1日美联储FOMC会议在CPI连续三个月超预期回落的背景下如期放缓加息至25BP联邦目标基金利率达到450-475量化紧缩QT计划继续执行QT上限950亿美元月1月预计实际缩减765亿美元市场对本次会议解读偏鸽派本次会议的基调偏鸽派对于通胀的口吻进一步缓和也弱化了俄乌冲突对食品和能源价格的影响在新闻发布会上鲍威尔表示反通货膨胀disinflation的过程已经开始并重申目前来看2023年美联储不会降息虽然会议声明保留了部分鹰派信息比如通胀可持续的降低仍需要更多证据但鲍威尔关于通胀放缓的确认无疑暗示了加息进程可能接近尾声未来加息主要的两种路径是1通胀进一步放缓美联储3月加息25BP5月暂停加息2通胀下行速度不及预期5月FOMC会议时CPI仍高于联邦基金利率美联储将在3月和5月各加息25BP目前来看第一种路径的概率更高鲍威尔仍坚持在现状下2023年不会降息但我们认为不论是金融市场劳动市场还是经济增长相关的领先和同步指标依然指向2023年末美国陷入弱衰退美国2022Q4的GDP数据也反映消费和投资继续放缓因此2023年末还是可能出现降息资产方面美元仍是近期关注的重点美国加息放缓获得更多证据如果2月2日欧央行相较美联储更加鹰派则美元存在进一步下行空间如果欧央行意外软化不排除美元小幅反弹日央行黑田东彦的继任者是另一个重要变量雨宫正佳对YCC的态度相对温和而如果中曾宏成为行长YCC可能更快结束进一步压低美元从长期来看长端美债仍然有配置价值在通胀走弱和较高衰退概率下短期还有在震荡中小幅下行空间但缩表的持续起到一定缓冲更大幅度的下行需要未来经济数据的确认美股方面衰退预期下的盈利底仍压低估值但是盈利下降更多集中在能源和材料板块不排除此前利润下滑较多的通信和可选消费等行业存在结构性机会图1劳动缺口仍在但工资增速继续放缓图2长期通胀预期进一步缓和资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理一鲍威尔对通胀表述明显缓和加息接近尾声FOMC会议声明中对于通胀和就业的表述都出现了一定程度的缓和而鲍威尔在发布会上也确认了通胀的回落美联储停止加息已然不远会议声明中关于俄乌冲突和疫情对能源和食品通胀造成上行压力的表述基本被删除殆尽这符合CPI中能源部分快速下降食品增速放缓供应链恢复带动商品价格下行的趋势通胀未来的关注重点在服务业价格因此需要关注劳动市场特别是工资增速美联储在该请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观点评报告tablepage方面的表述是新增就业放缓名义工资也出现缓和迹象但仍供不应求这反映出工资对通胀的压力也在降低价格回落的确定性进一步提升利于加息在一季度后终止市场显然更关注发布会中反通货膨胀disinflation的表述尽管官方声明中坚持通胀可持续降低需要更多证据但鲍威尔此语确认了美联储已经看到通胀增速较快放缓的势头就业方面鲍威尔也表示较高的职位空缺数据波动大似乎更加关注非农时薪和雇佣成本指数ECI的变化而两者也都在放缓所以不论是FOMC声明还是发布会都透露出鸽派信息支持加息已经接近尾声的看法数据同样支持通胀的放缓推升加息结束的概率1随着通胀回落美联储关心的中长期通胀预期在1月继续缓和这再次降低了连续加息以稳定预期的必要2通胀最大的不确定在于劳动市场而劳动市场的核心变量是工资近期的非农时薪和2022Q4的ECI增速都在缓和服务CPI的拐点已然若隐若现3我们对通胀预测显示CPI二季度在能源和部分商品价格通缩的作用下快速回落实际利率转正支持加息停止FOMC在3月加息25BP悬念不大但5月还不能排除加息25BP的的可能需要等待数据确认我们倾向于美联储在一季度后停止加息图3名义通胀增速可能较快回落但核心通胀的粘性阻碍美联储在2023Q4以前降低利率资料来源Wind中国银河证券研究院整理二美国2023年衰退概率不低美联储不降息的观点未来可能变化鲍威尔在发布会上另一重要表述是在目前对经济前景的展望下2023年不会降息尽管美国经济短期没有失速保持一定韧性但多类领先指标都提示2023年较高的衰退概率金融方面美债10Y-2Y和10Y-3M利差模型反映衰退难以避免劳动市场方面美联储关于失业率和衰退的预测结合来看是略有矛盾的12月SEP中2023年46的预期失业率已经超过中长期自然失业率的水平这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退经济领先指标方面ECRI和咨商会LEI均反映美国已经接近衰退其中LEI甚至暗示美国将在上半年进入衰退LEI对商品和工业指标存在偏重因此美国劳动市场的旺盛和服务业韧性会使实际衰退的判定更晚出现失业率与自然失业率给出的劳动紧张程度是更好的参考地产周期的下行对衰退预判也有参考作用从同步指标和增长看美国2022Q4的GDP中消费和设备投请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观点评报告tablepage资均有放缓私人库存的意外上行难以持续也体现出经济增长稳步放缓未来弱衰退概率不低1总体上年末的弱衰退依然是我们的基准假设随着经济放缓的证据增加居民收入缩减超额储蓄的耗尽和信用收缩在下半年冲击消费美联储的SEP和对降息时点的判断都可能发生变化这也符合美联储的数据导向因此2023年末仍有可能降息图4联邦基金利率路径展望图5利率模型显示高衰退概率资料来源中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图6实际失业率高于自然趋势时美国经济通常处于衰退中资料来源FRB中国银河证券研究院整理三量化紧缩QT按计划进行未来银行准备金可能不再是缩表的主要限制美联储自9月份以来将计划的量化紧缩规模从300亿美元国债和175亿美元MBS提高至至600亿和350亿考虑到MBS到期量可能低于350亿月的情况2022年实际缩减规模在3800亿美元左右2023年预计1万亿美元每月760亿美元左右货币市场基金MMF仍1这里需要简要澄清一个观点即M2的负增长并不意味着深度衰退回顾M2增速的历史可以发现在过往M2增速回落领先严重衰退时M2的总量均低于其历史趋势这一条件在2020年疫情后并不存在M2负增长更多反映此前流动性史无前例的暴增尽管美联储正在紧缩从绝对值衡量的M2仍然充裕短期不会造成信用周期大幅下行或资产负债表显著缩减因此也不易导致深度衰退请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观点评报告tablepage然不热衷于将存放在逆回购账户RRP中的资金出借给银行购买国债因此银行消耗存款准备金承接债券由于联邦基金利率处于高位且仍在上升RRP账户的利率也有相当的吸引力暂时阻止MMF购买国债银行准备金1月末下降到303万亿美元按照过往推测当银行准备金下降到25万亿美元左右时美联储将停止缩表2不过沃勒Waller的讲话表达了美联储观点可能发生变化他表示在考虑银行整体流动性的时候应当把RRP账户和银行准备金账户放在一起考虑那么银行流动性目前仍有55万亿美元可以承受更长时间的QT缩表模式3虽然美联储尚未确认这一观点但是官员暗示QT可能持续更久意味着未来中长期美债收益率将承受上行压力当然美债短期仍在交易加息停止以及衰退的预期仅靠沃勒的表态不会使美债收益率回升但随着加息终止缩表的影响将会上行届时需要对QT持续时间和RRP账户保持观察图7美联储计划缩表大致路径万亿美元图8银行在美联储准备金持续下滑资料来源FRB中国银河证券研究院整理资料来源FRBNYFred中国银河证券研究院整理四相关资产未来的表现关注欧日央行和美元从短期来看通胀放缓美联储加息在2023上半年停止和美国衰退的概率一定程度上被定价但是美联储本次FOMC中释放的鸽派态度将加强以上逻辑的交易力量美债仍有下行空间美元在欧央行保持偏鹰态度下也会继续回落2月2日欧央行的利率决议将显著影响美元指数的走势1如果欧央行加息50BP并传达鹰派信息则美欧利差收窄美元指数将进一步走弱美国经济韧性需要更多数据确认而缩表在上半年对交易情绪影响偏弱因此这些支撑美元的因素短期不能阻止美元指数的震荡回落2如果欧央行也转鸽仅加息25BP前期下滑较快的美元指数则有望向上反弹我们倾向于第一种可能短期押注美元震荡回落确定性更高另一方面日央行的两位主要候选人是雨宫正佳和中曾宏目前雨宫呼声更高如过雨宫继任YCC也很可能温和调整不过对美元影响偏弱而假设中曾宏意外继任东彦对YCC的调整可能更加剧烈届时日元的升值也会进一步压低美元指数2httpswwwnewyorkfedorgmedialibrarymediamarketsomoomo2021-pdfpdf3httpswwwyoutubecomwatchvZAxQ8udHSU请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观点评报告tablepage美债的配置价值已持续但是近期CPI的连续回落以及没有之前鹰派的美联储这些乐观信息已经被计入定价中短期美债收益率可能小幅震荡下降如果期待长端美债收益率更大幅的回落则要等待经济数据进一步确认衰退以及QT持续时长的明确美股向下的调整没有结束虽然利率风险降低CPI的回落也在改善风险偏好但美股的信用和流动性风险更值得关注PMI和美股增速较好的相关性以及衰退概率的持续上行显示美股的盈利底和潜在的破产潮还没有被充分定价美股短期不会迎来反转不过左侧配置价值提升图9美债收益率曲线图10美股的盈利底部可能还未到来资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观点评报告tablepage五美联储观点对比表1美联储1月FOMC会议对通胀表述偏温和资料来源FRB中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7宏观点评报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究院新财富宏观团队成员重点关注数据分析和预测2014年第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部重点关注国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecontact深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8