目前通胀的最大不确定性来自于劳动市场，而菲利普斯曲线反映的正是两者的关系：从供给侧考虑，美国短期面临由200万超额退休、40万的新冠死亡以及100万移民构成的巨大缺口，婴儿潮一代的持续退休、65岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构问题预示供给缺口短期难以弥合。从需求侧考虑，美国居民的实际服务消费尚未恢复到疫情前，消费信贷的派生仍在继续，超额储蓄和相对健康的资产负债表支持服务支出。同时，随着未来通胀的回落和名义工资增速短期保持在5%附近，居民实际收入增速存在转正的可能。因此，来自劳动市场的信号意味着虽然通胀在上半年有望快速下行，但服务价格在下半年的韧性将阻碍通胀向2%的目标靠拢。这在短期将导致美国衰退和降息的延后，在中长期则可能导致通胀和利率中枢的抬升，改变金融危机后低利率环境下的资产定价模式。连接通胀与劳动市场的菲利普斯曲线此时再度显示出了重要性。
　　菲利普斯曲线的历史：（1）这一描述工资通胀和失业率之间反比关系的曲线于1960年被萨缪尔森和索罗命名为“菲利普斯曲线”。当时的认知是3%的失业率可以和4.5%的通胀长久共存。（2）传统曲线失灵：1970年代，美国在两次石油危机造成的负向供给冲击、对通胀预期螺旋上升的认知不足、货币供应量偏高以及强势工会维持高工资增速等因素下失业率和通胀的散点图现出“云团”一般的混乱，失业率和通胀间的联系变得无迹可寻。（3）从1980年代中期开始，美国进入了宏观波动率显著降低的“大缓和”时代，1995年后的通胀波动范围进一步收敛，中枢降低至2.0%附近。曲线在这一阶段平坦化的主要因素包括：1.经济结构的变化对劳动紧张程度和产出缺口的影响；2.全球化和能源技术的变化导致商品，尤其是进口商品价格的变化；3.货币政策对通胀预期的有效管理。
　　常见的菲利普斯曲线模型：（1）1975年以前的传统曲线；（2）1975年后加入通胀预期的改良模型，分为凯恩斯派和新凯恩斯派；（3）关于斜率为正的长期菲利普斯曲线的研究。衡量劳动紧张程度和预期影响的凯恩斯派模型最适合目前美国劳动力与通胀关系的分析。
　　疫情后菲利普斯曲线斜率再抬升，劳动紧张加剧通胀粘性但弱于大滞胀时代，通胀中枢可能向3%或略高的水平调整：（1）计量模型显示曲线斜率的陡峭化（斜率从-0.1加深至-0.4），这意味着在相同劳动市场紧张程度下，名义和核心通胀的粘性都会加强。（2）好消息是，疫情后的曲线斜率仍明显低于大滞胀时代，这表明美国本轮通胀压力大概率更弱，在不存在超预期内外部冲击的情况下，1970s-1980s的大“双峰”可能不会重现。（3）虽然名义通胀在2023年上半年大概率回落，但核心部分加强的粘性意味着2%的通胀短期难以达成。美国劳动市场不仅目前存在供给短缺，劳动人口中长期问题也可能导致通胀中枢向3%或略高的水平调整，且这种上行不是源于经济增长；因此，坚持2%的通胀目标可能要在增长上付出更多代价。（4）长期通胀预期对通胀的影响在美联储的货币政策引导下确实在不断加强，近期美国长期通胀预期的相对稳定对通胀的整体回落是好消息，美联储仍需盯住长期价格预期。（5）短期预期的影响整体趋于降低，但疫情后通胀出现上行，两类预期对通胀影响的同时上行同样支持美国核心价格粘性超过2%的水平。通胀回落后即使美联储降息，利率可能也难以快速回到全球金融危机后极低的水平。

研究报告全文：宏观专题报告tablepage求的持续恢复全球需求宏观专题报告2023年01月14日在上半年恢复有限这样会直接影响到下半年的工业生产我国工业生产与房地产运行tablemain宏观点评报告模板联系更为紧密而我们预计房地产下半年保持平稳工业生再次抬升的菲利普斯曲线产持续上行的概率不大美国就业与劳动市场关系的中长期展望核心内容分析师高明目前通胀的最大不确定性来自于劳动市场而菲利普斯曲线反映的正是两者的关系从供18510969619给侧考虑美国短期面临由200万超额退休40万的新冠死亡以及100万移民构成的巨大gaomingyjchinastockcomcn缺口婴儿潮一代的持续退休65岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构分析师登记编码S0130522120001问题预示供给缺口短期难以弥合从需求侧考虑美国居民的实际服务消费尚未恢复到疫情前消费信贷的派生仍在继续超额储蓄和相对健康的资产负债表支持服务支出同时许冬石随着未来通胀的回落和名义工资增速短期保持在5附近居民实际收入增速存在转正的可861083574134能因此来自劳动市场的信号意味着虽然通胀在上半年有望快速下行但服务价格在下xudongshichinastockcomcn分析师登记编码S0130515030003半年的韧性将阻碍通胀向2的目标靠拢这在短期将导致美国衰退和降息的延后在中长期则可能导致通胀和利率中枢的抬升改变金融危机后低利率环境下的资产定价模式连詹璐接通胀与劳动市场的菲利普斯曲线此时再度显示出了重要性8675583453719菲利普斯曲线的历史1这一描述工资通胀和失业率之间反比关系的曲线于1960年被萨zhanluchinastockcomcn缪尔森和索罗命名为菲利普斯曲线当时的认知是3的失业率可以和45的通胀长久分析师登记编码S0130522110001共存2传统曲线失灵1970年代美国在两次石油危机造成的负向供给冲击对通胀特别感谢于金潼预期螺旋上升的认知不足货币供应量偏高以及强势工会维持高工资增速等因素下失业率和通胀的散点图现出云团一般的混乱失业率和通胀间的联系变得无迹可寻3从风险提示全球经济衰退程度超预1980年代中期开始美国进入了宏观波动率显著降低的大缓和时代1995年后的通胀期疫情对劳动市场产生冲击波动范围进一步收敛中枢降低至20附近曲线在这一阶段平坦化的主要因素包括1经济结构的变化对劳动紧张程度和产出缺口的影响2全球化和能源技术的变化导致商品尤其是进口商品价格的变化3货币政策对通胀预期的有效管理常见的菲利普斯曲线模型11975年以前的传统曲线21975年后加入通胀预期的改良模型分为凯恩斯派和新凯恩斯派3关于斜率为正的长期菲利普斯曲线的研究衡量劳动紧张程度和预期影响的凯恩斯派模型最适合目前美国劳动力与通胀关系的分析疫情后菲利普斯曲线斜率再抬升劳动紧张加剧通胀粘性但弱于大滞胀时代通胀中枢可能向3或略高的水平调整1计量模型显示曲线斜率的陡峭化斜率从-01加深至-04这意味着在相同劳动市场紧张程度下名义和核心通胀的粘性都会加强2好消息是疫情后的曲线斜率仍明显低于大滞胀时代这表明美国本轮通胀压力大概率更弱在不存在超预期内外部冲击的情况下1970s-1980s的大双峰可能不会重现3虽然名义通胀在2023年上半年大概率回落但核心部分加强的粘性意味着2的通胀短期难以达成美国劳动市场不仅目前存在供给短缺劳动人口中长期问题也可能导致通胀中枢向3或略高的水平调整且这种上行不是源于经济增长因此坚持2的通胀目标可能要在增长上付出更多代价4长期通胀预期对通胀的影响在美联储的货币政策引导下确实在不断加强近期美国长期通胀预期的相对稳定对通胀的整体回落是好消息美联储仍需盯住长期价格预期5短期预期的影响整体趋于降低但疫情后通胀出现上行两类预期对通胀影响的同时上行同样支持美国核心价格粘性超过2的水平通胀回落后即使美联储降息利率可能也难以快速回到全球金融危机后极低的水平请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11宏观专题报告tablepage目录一为什么关注菲利普斯曲线3二菲利普斯曲线的历史和常见模型4一曲线的历史4二菲利普斯曲线模型的演进6三抬升的菲利普斯曲线对通胀的意义7一劳动紧张视角下的菲利普斯曲线再抬头7二定量测量菲利普斯曲线的斜率和预期惯性的影响10三菲利普斯曲线的潜在问题与大缓和原因的讨论13请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明22宏观专题报告tablepage一为什么关注菲利普斯曲线2023年美国金融条件的紧缩路径尤其是利率的终点和降息的时间依然取决于通胀的走势在通胀的主要构成部分中能源以及部分商品已经出现回落下行态势逐渐明朗并有在高基数月份通缩的可能食品价格的增速处于高位但领先指标显示其亦有望在2023Q2出现更明显的放缓居住成本由于统计滞后在2023上半年难以回落但其下行的确定性随着房价逐渐走弱正在提高最大的不确定性依然来自美国劳动市场在供需不平衡下的超预期韧性从供给侧考虑美国短期面临由200万超额退休40万的新冠死亡以及100万移民构成的巨大缺口婴儿潮一代的持续退休65岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构问题预示供给缺口短期难以弥合从需求侧考虑美国居民的实际服务消费尚未恢复到疫情前消费信贷的派生仍在继续超额储蓄和相对健康的资产负债表支持服务支出同时随着未来通胀的回落和名义工资增速短期保持在5附近居民实际收入增速存在转正的可能因此来自劳动市场的信号意味着虽然通胀在上半年有望快速下行但服务价格在下半年的韧性将阻碍通胀向2的目标靠拢这在短期将导致美国衰退和降息的延后在中长期则可能导致通胀和利率中枢的抬升改变金融危机后低利率环境下的资产定价模式连接通胀与劳动市场的菲利普斯曲线此时再度显示出了重要性图1劳动成本对通胀粘性的贡献持续图2美国劳动参与率中枢可能再次下行资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整理新冠疫情爆发后在大缓和时代一度十分平滑的菲利普斯曲线再次出现了抬升作为美联储设定2中长期通胀目标的科学性的关键实证在2008年全球金融危机后更加平滑的菲利普斯曲线成为了鲍威尔赞扬美联储货币政策对物价稳定和就业最大化贡献的基础之一1在其2018年于全美商业经济学协会NABE的发言中鲍威尔表示我并不认为菲利普斯曲线的平滑证明其已经死亡在过去几十年内包括货币政策执行在内的众多因素大大减弱了劳动市场紧凑程度对通胀的影响菲利普斯曲线的确没有死亡在疫情后商品和劳工的供给冲击需求在财政和货币刺激下的反弹通胀预期的迅速上行使该曲线的斜率再次陡峭化也使美联储2021年暂时性通胀transitoryinflation的判断严重失准1WhytheFedTargetsa2PercentInflationRateStLouisFedstlouisfedorg请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明33宏观专题报告tablepage因此重温菲利普斯曲线的理论基础历史变化和现况斜率调整的原因以及潜在缺陷不仅可以加深对通胀的认识也可以支持美国核心通胀虽然存在较强粘性但弱于大滞胀时代以及利率中枢可能小幅抬升的判断二菲利普斯曲线的历史和常见模型一曲线的历史我们首先回顾菲利普斯曲线这一理论在经济史上的重要性将其粗略分为以下阶段1声名鹊起新西兰经济学家菲利普斯于1958年形成了描述工资通胀和失业率之间反比关系的曲线该曲线于1960年被萨缪尔森和索罗命名为菲利普斯曲线由于1958-61年美国平均通胀率仅有15而失业率却达到61以提升就业为目标的政府对容忍一定物价上涨而增加就业持开放态度萨缪尔森和索罗基于当时的美国数据提出3的失业率可以和45的通胀长久共存该组合被认定为经济的理想状态2在此背景下基于菲利普斯曲线的逆周期刺激理论开始流行并在肯尼迪和约翰逊政府时代得到广泛传播为货币政策通过影响物价以调整就业打开空间成为凯恩斯经济学派不可分割的一部分由于菲利普斯曲线后期演化出了多种形式我们将描述通胀增速和失业率的早期曲线称为传统曲线图3传统菲利普斯曲线的阶段变化资料来源Wind中国银河证券研究院整理2SamuelsonPaulAandRobertMSolowAnalyticalAspectsofAnti-inflationPolicyAmericanEconomicReview50May1960177-94请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明44宏观专题报告tablepage2传统曲线失灵1970年代美国在两次石油危机造成的负向供给冲击对通胀预期螺旋上升的认知不足货币供应量偏高以及强势工会维持高工资增速等因素下出现了失业率和通胀同时上升的状况从失业率和核心通胀的散点图来看在大滞胀时代前两者确实存在较为明显的反比关系但这一关系在1970-85年之间不复存在数据点呈现出云团一般的混乱失业率和通胀间的联系变得无迹可寻不过大滞胀时代传统曲线的失灵尚不意味着劳动供给的紧张程度和通胀的关系被打破相反的高失业率下劳动市场的紧张是1970s-1980s的重要原因之一在对前沃尔克时代的货币政策做反思时鲍威尔也表示当年政策制定者犯下的巨大错误中就包括低估了社会福利改善和工会强势背景下的长期自然失业率进而低估了劳动市场供给缺口对通胀的影响凯恩斯学派在通胀控制上的失败也使得弗里德曼与菲尔普斯的货币长期中性论获得广泛认同政策刺激对产出虽然在短期有效但无法改变长期因素的观点占据主流而关于菲利普斯曲线的研究也从这一阶段吸取了诸多教训较为重要的两点包括1对通胀预期更加重视以及2对就业市场周期性缺口的关注代替了单纯的失业率图4通胀-失业率曲线在大滞胀前存在反比关系图5大滞胀时期高失业率和高通胀并存资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理3曲线的平坦化与大缓和时代在沃尔克的高压数量型货币政策下美国在付出惨痛的经济代价后压低了物价增速的波动区间缓解了高失业率压力美联储的货币政策自此也更加重视通胀和预期的控制从1980年代中期开始美国进入了宏观波动率显著降低的大缓和时代1986-1995年间传统菲利普斯曲线显示的核心通胀中枢回落至40-45的范围内波动减弱而1995年后的通胀波动范围进一步收敛中枢降低至20附近虽然在2007-2009年的全球金融危机后市场一度对大缓和能否持续感到担忧但不论是传统菲利普斯曲线还是包含通胀预期并测量劳动市场紧张程度的改进版曲线都保持了稳定曲线在这一阶段平坦化的主要因素包括1经济结构的变化对劳动紧张程度和产出缺口的影响2全球化和能源技术的变化导致商品尤其是进口商品价格的变化3货币政策对通胀预期的有效管理但哪一类因素是最具主导性的还尚不明确3对于这些因素将在第三部分做进一步的探讨我们将在下文简单梳理常见的菲利普斯曲线模型并根据调整后的模型分析菲利普斯曲线的演变期以加深对劳动紧张程度和通胀关系以及本轮通胀顽固程度的理解图6货币政策压制通胀后菲利普斯曲线开始平滑图7大缓和时期通胀中枢锚定在2左右3SpeechbyChairYellenoninflationdynamicsandmonetarypolicy-FederalReserveBoard请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明55宏观专题报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二菲利普斯曲线模型的演进菲利普斯曲线的常见模型演变可以简单分类为11975年以前的传统曲线21975年后加入通胀预期的改良模型分为凯恩斯派和新凯恩斯派3关于斜率为正的长期菲利普斯曲线的研究由菲利普斯较早提出并由萨缪尔森和索罗发扬光大的传统曲线在大滞胀时代几乎完全失灵容忍通胀上行而降低失业率的政策组合收到诟病而弗里德曼菲尔普斯卢卡斯和萨金特等货币派和理性预期派学者也对当时凯恩斯学派的主要理论做出批评在传统曲线失灵后关于菲利普斯曲线的研究从1975年开始大致分成了两类主要流派但都对通胀预期做出了重大修正第一类修正是坚定的凯恩斯派因为这类模型坚持了通胀存在强烈的价格惯性这种惯性不仅体现在通胀预期上还反映在工资和大宗商品等价格的粘性中在此基础上供给和需求形成的冲击使通胀从其惯性路径上改变凯恩斯派修正的模型大多是三角形思路即通过产出缺口类相对价格和劳动生产率类和预期与惯性类的变量来预测通胀第二类则形成了新凯恩斯菲利普斯曲线关注对价格预期的动态变化这类模型和第一类的主要不同之处在于不仅强调过往价格产生的预期粘性更注重价格预期在现有政策和未来政策预期下的突然变动对供给冲击的变量控制一般较少同时期强调阻碍形成精确预期的摩擦因素这两类模型各有特色新凯恩斯菲利普斯曲线对价格预期的灵活性使其更适用于价格水平波动幅度较大货币政策不稳定政策变动频繁的新兴市场经济体比如阿根廷巴西土耳其等国的通胀研究但是对于美国这类注重通胀预期管理货币政策稳定性高产出缺口估计难度相对较小的发达国家凯恩斯派的三角形思路在实证中取得了更好的成果与美国二战后的数据适应性更优以上的模型偏重于中短期菲利普斯曲线的形态一般保持负斜率而更长期的研究提供了斜率为正的菲利普斯曲线其背后的理论基础是长期的高价格水平会加剧市场波动程度进而增加失业率图8菲利普斯曲线的理论演变请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明66宏观专题报告tablepage资料来源中国银河证券研究院整理在常见模型中通过凯恩斯派的三角形思路分析美国通胀尤其是本轮通胀是更加合适的传统模型由于对预期和产出缺口的疏忽在此前的高通胀时代就出现了较大失误新凯恩斯派的曲线在美国相关的计量模型研究中展现的有效性较低同样不及凯恩斯派的思路而长期模型的时间跨度过长对中短期通胀走势和成因的意义不大其基础逻辑反映的是价格对就业的影响而非劳动紧张程度对通胀的影响我们将采取凯恩斯派菲利普斯曲线的简化版从劳动紧张程度的视角回顾各时期的通胀三抬升的菲利普斯曲线对通胀的意义基于前文对菲利普斯曲线模型的讨论我们将选用凯恩斯派的三角形思路从劳动紧张程度和预期变化的视角分析菲利普斯曲线的斜率的历史和近期的抬升一劳动紧张视角下的菲利普斯曲线再抬头学术研究通常将劳动紧张程度定义为失业率背离长期自然失业率的程度长期自然失业率是指在不提升工资和物价通胀的情况下可以维持的最低失业率当失业率低于长期自然失业率时就业市场被认为超出了潜在产出水平即劳动紧张而高于长期自然失业率时劳动市场则比较宽松根据凯恩斯派菲利普斯曲线的观察劳动紧张时工资增速将会上行同时影响相关的价格预期最终加剧通胀上行的压力这一关系在大缓和时代前非常明显从图9可以看出劳动市场紧张时通胀容易同时出现上行劳动市场紧张与核心通胀上行的相关性相对较强而名义通胀在大缓和时代则不太受劳动市场紧张的影响具体来说通胀和劳动紧张程度的相关性反映的就是菲利普斯曲线的斜率劳动紧张程度这一指标有效避免了失业率和通胀的关系在大滞胀时代呈现无规律的云团形状相反的该指标构建的菲利普斯曲线在大滞胀时代出现了上移且斜率更加陡峭充分体现出劳动市场紧张和工资上行的螺旋对核心通胀的刺激作用也对研究通胀粘性更有意义请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明77宏观专题报告tablepage图9劳动市场紧张程度和通胀之间存在明显关系在大缓和时代前尤为突出资料来源BLS中国银河证券研究院整理从劳动市场紧张程度和核心通胀的散点图同样可以粗略观测菲利普斯曲线的斜率在二战后至1970年间菲利普斯曲线保持了稳定的反比关系但劳动紧张对通胀的推动程度在1970后上行进入1985年前的大滞胀时代后菲利普斯曲线斜率陡峭化且出现上移美国政府同期对长期自然失业率过低的估计导致劳动市场的紧张程度超过了当时的认知影响了社会通胀预期故而通胀十分顽固在沃尔克成功控制通胀后曲线开始了平坦化进程1995年至疫情前美国的劳动紧张程度对通胀的影响进一步弱化下列图片竖轴为核心通胀增速横轴为劳动市场紧张程度图101960-1974通胀和劳动紧张关系明显图111975-1985曲线上移且斜率陡峭化资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理图121986-1994通胀得到控制曲线开始平坦图13大缓和时代曲线愈发平坦化请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明88宏观专题报告tablepage资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理图14各时代劳动紧张视角下菲利普斯曲线斜率的变化2021-2022年曲线再抬头资料来源BLS中国银河证券研究院整理2020年新冠疫情与2022年俄乌冲突的爆发对大缓和时代支持平坦菲利普斯曲线的三类因素造成了冲击新冠疫情扰乱了美国国内与全球生产供应链俄乌冲突造成大宗产品价格超预期上行并对全球化产生不利冲击疫情导致的伤病移民减少和退休加快增加了劳动紧张程度最后这一系列内外部冲击导致通胀增速超出了美联储的预测暂时性通胀论不仅使美联储2021-2022年的货币政策明显落后更影响了美联储的公信力也加剧了此前长期稳定的通胀预期的抬升尽管菲利普斯曲线的右侧依然平坦也即超过一定程度的失业率对通胀并无显著影响但曲线的左侧却开始抬升这至少表明在相同的劳动供给紧张程度下所对应的核心通胀出现了上行接近1986-1994年间的水平这也是本轮通胀的粘性多次超过市场预期的重要原因之一图14大致勾勒了劳动紧张视角下菲利普斯曲线的变化曲线在2020-2022阶段的抬升可能意味着1核心通胀部分的粘性不会迅速消失除非美国失业率在短期大幅上行至55上方2虽然劳动市场相关的通胀粘性比大缓和时代显著抬升但仍然大幅弱于大滞请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明99宏观专题报告tablepage胀时期因此对美国通胀重蹈覆辙不需要过度忧虑3尽管核心通胀在2023年同样会回落但通胀预期的惯性意味着核心部分短期难以回到2的中枢下一部分将通过定量模型分析劳动紧张程度和预期变化对通胀的影响二定量测量菲利普斯曲线的斜率和预期惯性的影响我们采用凯恩斯菲利普斯曲线的思路侧重于分析劳动紧张程度短期和中期预期惯性以及进口价格对历次通胀阶段贡献总结本轮通胀的异同分析模型分为简单预期和复杂预期两类用以更好测量菲利普斯曲线的斜率变化首先是简单模型核心通胀增速tb1劳动紧张程度tb2核心通胀增速t-1残差简单模型下b1是菲利普斯曲线的斜率b2代表短期通胀预期的粘性各阶段的斜率和粘性变化如下图15简单预期模型下的曲线斜率和通胀粘性资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理图16菲利普斯曲线斜率近期再次抬升-竖轴逆序图17短期通胀粘性亦出现抬升资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1010宏观专题报告tablepage在简单预期模型的基础上我们可以进一步区分长期和短期通胀预期带来的惯性并计入进口价格对美国名义通胀水平的影响形成一个稍复杂一些的预期模型通胀增速tb1劳动紧张程度tb2长期通胀预期tb3短期通胀预期t-1b4进口价格水平残差在这个模型中b1依然是菲利普斯曲线的斜率b2和b3为通胀预期对通胀增速的影响程度b4则是外部价格水平惯性对通胀的影响在密歇根大学消费者通胀预期可获得的时间范围内我们采用该指标衡量通胀预期惯性在该调查开始前可以利用过往通胀水平补全这一部分4最后由于2020-2022年数据点偏少干扰这个模型的有效性我们通过比较菲利普斯曲线在2011-2019和2011-2022两个区间的斜率变化来反映曲线的抬升但疫情后菲利普斯曲线的斜率估计主要依靠前简单预期模型主要结果如下图18稍复杂预期模型下的曲线斜率和其他因素资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理图19菲利普斯曲线斜率变动-竖轴逆序图20预期对通胀影响的变化资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理资料来源WindBLS中国银河证券研究院整理定量模型对菲利普斯曲线斜率的测量结果和相关学术研究在大缓和时期估计的主要范围大多集中在-01至-03一致也可以在较高R2的基础上进一步验证模型的有效性菲利普斯曲线斜率趋势大致如图16和18所示劳动市场紧张程度对通胀的影响从1970年开始逐渐加深在1975-1985年间的平均斜率大致在-075至-1之间这一时段劳动供给的紧张通过工资-物价螺旋向价格传导将通胀推升至史无前例的高度从预期粘性方面考虑4同时我们所用的进口价格水平数据从1983年开始因此之前的部分的模型没有覆盖进口价格的影响这在美国经历两轮石油危机的时期可能导致其他变量的影响被高估请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1111宏观专题报告tablepage高通胀导致短期通胀粘性极强社会短期通胀预期的小幅抬升就会导致物价继续上扬而长期通胀预期较弱的表现可能由于当时的美联储并未在社会中形成和管理长期通胀预期结合后期长期通胀预期影响的上升也可以看出长期通胀预期对名义通胀的影响正不断加深在沃尔克压制通胀美联储更加重视通胀预期管理后大缓和时代菲利普斯曲线的斜率快速回落平均斜率整体处于-01至-04之间且斜率在疫情前保持不断下降的趋势这表明在该阶段在美国经济结构变化货币政策加强和外部因素的影响下劳动市场对通胀的助推能力出现了显著弱化2008年金融危机后美国居民部门陷入深度资产负债表衰退在私人部门劳动需求偏弱背景下劳动参与率的下行对失业率的不断降低做出贡献因此衡量劳动紧张的指标对通胀作用并不明显在这一阶段中美联储对长期通胀预期的锚定作用不断加强名义通胀受短期预期的扰动减弱而长期预期的影响不断加深在疫情爆发后菲利普斯曲线的斜率再次陡峭化简单预期模型显示其斜率从大缓和时代的-01回升至-045左右的水平接近1986-1994年的斜率均值但仍然明显低于大滞胀时期这也和散点图所显示的信息基本一致稍复杂的预期模型在数据点较少时易受到其他变量的干扰对斜率的测定统计意义不强但通过比较2011-2019和2011-2022的曲线斜率和预期影响可以看出疫情后菲利普斯曲线斜率确实出现抬升长期通胀预期对通胀的影响出现了显著强化短期通胀预期的对通胀粘性的贡献相比大缓和时期同样加强根据这两个模型的结果和历史规律我们可以总结以下信息1无论是从散点图还是计量模型观测疫情后菲利普斯曲线的斜率确实出现了陡峭化2斜率陡峭化意味着在相同劳动市场紧张程度下名义和核心通胀的粘性都会加强3好消息是疫情后的曲线斜率仍明显低于大滞胀时代这表明美国本轮通胀压力大概率更弱在不存在超预期内外部冲击的情况下1970s-1980s的大双峰可能不会重现4虽然名义通胀在2023年上半年大概率回落但核心部分加强的粘性意味着2的通胀短期难以达成美国劳动市场不仅目前存在供给短缺劳动人口中长期问题也可能导致通胀中枢向3或略高的水平调整且这种上行不是源于经济增长因此坚持2的通胀目标可能要在增长上付出更多代价5从凯恩斯派的预期角度考虑疫情后短期和长期通胀预期对通胀的影响都出现了上行6长期通胀预期对通胀的影响在美联储的货币政策引导下确实在不断加强近期美国长期通胀预期的相对稳定对通胀的整体回落是好消息美联储仍需盯住长期价格预期7短期预期的影响整体趋于降低但疫情后通胀出现上行两类预期对通胀影响的同时上行同样支持美国核心价格粘性超过2的水平通胀回落后即使美联储降息利率可能也难以快速回到全球金融危机后极低的水平8进口价格水平对通胀的影响在模型可观测范围内相对稳定但观测时段并不包含两轮石油危机也因为数据点较少没有单独反映俄乌冲突对进口价格的影响较长的观测时间也会平滑能源冲击的作用进口价格对通胀的短期实际作用可能更强而全球化的分工和世界劳动总人口的变化是决定进口价格的重要变量图21市场长端通胀预期回落图22消费者5年通胀预期中枢上升但也已稳定请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1212宏观专题报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理三菲利普斯曲线的潜在问题与大缓和原因的讨论菲利普斯曲线的抬升不论是从劳动紧张程度还是通胀预期角度都释放出两类信号第一本轮通胀的粘性和劳动市场压力弱于大滞胀时代但都比大缓和时期加强第二本轮通胀后价格和利率中枢可能会高于全球金融危机后到疫情前的水平这两点将在中期影响美元流动性的下降和价格的抬升那么利用菲利普斯曲线模型做判断的风险点又有哪些呢福尔曼在为什么几乎没有人预见通胀的到来一文中指出了菲利普斯曲线模型的一个缺点5我们的模型基础是线性菲利普斯曲线假设线性菲利普斯曲线容易天然的低估通胀这主要是由于斜率较低-01至-03的曲线内涵了较稳定的通胀预期不易及时反映美国疫情后的财政扩张对实际GDP的失业率的作用另外菲利普斯曲线的斜率是劳动紧张指标这一指标的准确性依赖于美国国会预算办公室CBO对长期自然失业率的准确估计大滞胀时期美国通胀连续超预期的重要原因就是当时估计的自然失业率过低使劳动市场看起来比实际要宽松形成了工资-物价螺旋当前CBO给出的长期自然失业率仍是不断降低的这与美国劳动人口的下行和需求放缓有关但仍需要警惕在疫情后长期自然失业率的估计值偏高导致劳动紧张对物价的影响被低估疫情对求职习惯和劳动供给的破坏社会福利导致劳动人口的暂时性减少都会使得长期自然失业率在疫情后一段时间内比实际值更低至少从以上两点来看菲利普斯曲线模型对通胀仍容易低估尽管名义通胀在2023上半年会较快回落核心通胀水平在中期的风险是向上的图23长期自然失业率的估计可能不准确图24美国人口同样出现老龄化趋势5FurmanJasonWhyDidAlmostNoOneSeetheInflationComingIntereconomics202257279-86请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1313宏观专题报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理第二个问题是大缓和时代菲利普斯曲线的平缓真的是美联储货币政策的丰功伟绩吗如果货币政策起到主导作用那么则有理由相信只要美联储继续坚守2的目标通胀在中期会向这一水平收敛从各类菲利普斯曲线模型的结果来看货币政策对长期预期的管理确实起到了一定作用但同时不可忽视美国经济结构和全球劳动力变化对大缓和的突出贡献从经济结构变化考虑大滞胀过后的准时制生产工会势力弱化更多女性就业和互联网时代来临等因素不仅增加了劳动供给减缓了工资增速技术进步更是提高了生产力减少了供给侧的通胀压力而从全球视角考虑国际劳动人口总数在大缓和时期是不断增加的这对控制核心商品通胀有重要意义中国从1980s开始便逐渐进入全球生产系统从1990到2017年中国15-64岁劳动人口增加了24亿左右众多东欧国家也在2000年后贡献了2亿以上的新增劳动人口而发达国家同期的抚养比也处于低位以上的因素尤其是人口趋势在疫情后似乎也正好在发生转变根据联合国在2015年的人口预测2015-2030年间全球60岁以上的人口高速增长拉美和加勒比增加77亚洲66非洲64北美41和欧洲23到2030年老龄化人口预计占欧洲和北美总人口的25以上亚洲和拉美以及加勒比的17以上制造业大国里德国和中国的人口抚养比预计进一步抬升而大型发展中国家里只有印度的人口转折可能要接近2050年才会出现这类变化在中长期可能推升商品通胀同时老龄化人口产生更多的是服务需求而非商品需求而服务外包的体系目前显然没有全球制造产业链发达大量外包难度似乎也更大未来服务价格的增速是否抬升也有待观察至少从人口变化的趋势来看通胀中枢可能因为劳动紧张的加深在中期上行因此连接劳动紧张程度与物价增速的菲利普斯曲线绝没有消亡疫情后曲线的再抬头也可能是更长期变化的前兆请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1414宏观专题报告tablepage图表目录图1劳动成本对通胀粘性的贡献持续3图2美国劳动参与率中枢可能再次下行3图3传统菲利普斯曲线的阶段变化4图4通胀-失业率曲线在大滞胀前存在反比关系5图5大滞胀时期高失业率和高通胀并存5图6货币政策压制通胀后菲利普斯曲线开始平滑5图7大缓和时期通胀中枢锚定在2左右5图8菲利普斯曲线的理论演变6图9劳动市场紧张程度和通胀之间存在明显关系在大缓和时代前尤为突出8图101960-1974通胀和劳动紧张关系明显8图111975-1985曲线上移且斜率陡峭化8图121986-1994通胀得到控制曲线开始平坦8图13大缓和时代曲线愈发平坦化8图14各时代劳动紧张视角下菲利普斯曲线斜率的变化2021-2022年曲线再抬头9图15简单预期模型下的曲线斜率和通胀粘性10图16菲利普斯曲线斜率近期再次抬升-竖轴逆序10图17短期通胀粘性亦出现抬升10图18稍复杂预期模型下的曲线斜率和其他因素11图19菲利普斯曲线斜率变动-竖轴逆序11图20预期对通胀影响的变化11图21市场长端通胀预期回落12图22消费者5年通胀预期中枢上升但也已稳定12图23长期自然失业率的估计可能不准确14图24美国人口同样出现老龄化趋势14请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1515宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究院新财富宏观团队成员重点关注数据分析和预测2014年第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部重点关注国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecon深圳市福田区金田路tact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1616