新增就业略高于预期，失业率降低至3.5%，劳动参与率小幅回升
　　12月新增非农就业22.3万人，继续超出20万人的市场预期，失业率从3.6%降低至3.5%的低位。非农时薪同比增速4.59%，环比0.27%，均放缓；同时11月时薪增速下修至同比4.80%和环比0.40%。劳动参与率上行0.1%至62.3%，55岁及以上参与率上行0.2至38.8%。总体上，12月非农数据依然反映出劳动市场的韧性，供需不平衡的问题仍然存在，但好消息是时薪增速正在边际放缓。不过，薪资类似的边际放缓在8月和10月也出现过，仅凭12月份数据不能判断工资-物价螺旋的压力将会明显减轻，对非农数据保持观察。
　　薪资放缓支持加息终值不再提升，但劳动市场韧性意味着降息可能要等到年末
　　从近期的就业数据来看，我们认为（1）薪资增速低于5%意味着联邦基金利率的预计终值高于工资增速，这支持美联储不再提高加息终值并在一季度末停止加息。（2）劳动市场的韧性意味着美国难以在2023上半年陷入衰退，因此不宜过早期待美联储降息。（3）虽然通胀将在上半年出现较快回落，但美国劳动人口的短期和中长期特征均指向服务价格中枢的小幅抬升，这会增加美联储将通胀预期锚定在2%的难度，但新的通胀中枢仍有望控制在3%以内。
　　服务业就业和薪资均边际放缓，但制造业略有回升
　　从结构上来看，服务业仍是新增就业的集中区，但有所放缓，就业环比减少较多的还有非耐用品制造、信息业和政府雇员。上月下滑较多的批发业、零售业和运输仓储业出现了反弹；商品生产中，建筑业和耐用品制造业同样出现了较明显的环比改善。工资方面，制造业时薪的环比增速略有加快，服务放缓至年内低位，但环比仍接近0.3%。在失业率低位的情况下，薪资的环比放缓需要未来数据的进一步确认。
　　时薪增速难以快速下降，菲利普斯曲线的陡峭化支持核心通胀中枢抬升
　　从私人非农时薪的环比增速来看，即使在2008年金融危机的深度衰退后，时薪环比增速季度移动平均也维持在0.1%以上，2016-19年均值为0.25%。在美国面临浅衰退的假设下，以环比推算的薪资同比增速在2023Q4仍可能保持在3.2%左右。其次，2023年部分月份通胀可能低于名义工资增速，这也会扩大实际收入和居民消费的能力。因此，通胀稳定回落至2%在2023年难度较大。另外，近期菲利普斯曲线的斜率更加陡峭，比“大缓和”时代的平滑曲线有显著的抬升，这也表示在相同的劳动供给紧张程度下，核心通胀的水平可能会更高，这也是阻止美联储过早降息的理由。
　　主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2023年1月7日二疫情下经济回升面临的困难tablemain经济仍然处于缓步回升宏观点评报告模板中我们预计非农薪资34季度经济边际放缓劳动市场压力还需观察继续上行但整体上行的速度有限由于1季度经济下降速20230107度较快2020年度我国经济可能只是小幅回正我国经济核心内容分析师增长仍然面临困难总需求不高明足是新冠疫情前后需要面临新增就业略高于预期失业率降低至35劳动参与率小幅回升12月新18510969619增非农就业223万人继续超出20万人的市场预期失业率从36降低gaomingyjchinastockcomcn的固有问题而货币政策的不分析师登记编码S0130522120001至35的低位非农时薪同比增速459环比027均放缓同时11及预期会压低经济回升的高月时薪增速下修至同比480和环比040劳动参与率上行01至许冬石度同时新冠疫情并未结束62355岁及以上参与率上行02至388总体上12月非农数据依861083574134在2020然反映出年下半年会不停的冲劳动市场的韧性供需不平衡的问题仍然存在但好消息是时薪xudongshichinastockcomcn分析师登记编码S0130515030003击经济运行增速正在边际放缓不过薪资类似的边际放缓在8月和10月也出现过仅凭12月份数据不能判断工资-物价螺旋的压力将会明显减轻对非农数詹璐从生产方面来看我国生据保持观察8675583453719产恢复的速度仍然是缓慢的薪资放缓支持加息终值不再提升但劳动市场韧性意味着降息可能要等到zhanluchinastockcomcn分析师登记编码S0130522110001而1-6月份来看大部分各行年末从近期的就业数据来看我们认为1薪资增速低于5意味着联邦业生产基本为负增长汽车基金利率的预计终值高于工资增速这支持美联储不再提高加息终值并在特别感谢于金潼纺织塑料农副产品和通用一季度末停止加息2劳动市场的韧性意味着美国难以在2023上半年陷入衰退因此不宜过早期待美联储降息3虽然通胀将在上半年出现设备等生产恢复仍然有难度较快回落但美国劳动人口的短期和中长期特征均指向服务价格中枢的小尤其是汽幅车产业受创更深工抬升这会增加美联储将通胀预期锚定在2的难度但新的通胀中枢仍业生产的增速上行需要需求有望控制在3以内的持续恢复全球需求在上半服务业就业和薪资均边际放缓但制造业略有回升从结构上来看服务年恢复有限这样会直接影响业仍是新增就业的集中区但有所放缓就业环比减少较多的还有非耐用到下半年的工业生产我国工品制造信息业和政府雇员上月下滑较多的批发业零售业和运输仓储业生产与房地产运行联系更业出现了反弹商品生产中建筑业和耐用品制造业同样出现了较明显的为紧密而我们预计房地产下环比改善工资方面制造业时薪的环比增速略有加快服务放缓至年内低位但环比仍接近03在失业率低位的情况下薪资的环比放缓需要半年保持平稳工业生产持续未来数据的进一步确认上行的概率不大时薪增速难以快速下降菲利普斯曲线的陡峭化支持核心通胀中枢抬升从私人非农时薪的环比增速来看即使在2008年金融危机的深度衰退后时薪环比增速季度移动平均外也维持在01以上2016-19年均值为025在美国面临浅衰退的假设下以环比推算的薪资同比增速在2023Q4仍可能保持在32左右其次2023年部分月份通胀可能低于名义工资增速这也会扩大tableresearch实际收入和居民消费的能力因此通胀稳定回落至2在2023年难度较大另外近期菲利普斯曲线的斜率更加陡峭比大缓和时代的平滑曲线有显著的抬升这也表示在相同的劳动供给紧张程度下核心通胀的水平可能会更高这也是阻止美联储过早降息的理由主要风险重要经济体增速超预期下行通胀意外上升市场出现严重流动性危机1宏观动态报告tablepage美国劳工数据局BLS1月6日公布了12月非农就业相关数据12月新增非农就业223万人继续超出20万人的市场预期失业率从36降低至35的低位非农时薪同比增速459环比增速027均放缓同时11月时薪增速下修至同比480和环比040劳动参与率上行01至62355岁及以上参与率上行02至388总体上12月非农数据依然反映出劳动市场在节日期间的韧性供需不平衡的问题仍然存在但好消息是时薪增速正在边际放缓不过薪资类似的边际放缓在8月和10月也出现过仅凭12月份数据不能判断工资-物价螺旋的压力将会明显减轻对非农数据保持观察美股在非农数据公布后的上涨和美债收益率的回落反映出市场在12月FOMC会议偏鹰派的展望后再次寻找支持紧缩缓和的信号下周CPI数据的公布有望给予这一信号更多的确认单从近期的就业数据来看我们认为1薪资增速低于5意味着联邦基金利率的预计终值高于工资增速这支持美联储不再提高加息终值并在一季度末停止加息2劳动市场的韧性意味着美国难以在2023上半年陷入衰退因此不宜过早期待美联储降息3虽然通胀将在上半年出现较快回落但美国劳动人口的短期和中长期特征均指向服务价格中枢的小幅抬升这增加美联储将通胀预期锚定在2的难度但新的通胀中枢仍有望控制在3以内虽然新增就业超出预期但薪资放缓做了平衡12月非农数据不影响美联储将利率终值控制在500-525并在一季度末停止加息的判断提振了近期偏谨慎的市场情绪美元和美债的顶部基本确定美债的配置价值在高衰退概率下增加美元仍受到美国经济的相对韧性和缩表等因素的支撑不易快速下行美股短期可能受益于利率风险降低的情绪但业绩底部还没有到来暂时不会反转图1新增非农就业千人图2劳动参与率保持低位资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理图3失业率继续处于历史低位图4劳动市场缺口较大百万人2宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整从结构上来看服务业仍是新增就业的集中区教育和保健服务多雇佣了78万人休闲和酒店业雇佣了67万人其他服务业雇佣了14万人但都出现了边际减少其他就业环比减少较多的还有非耐用品制造信息业和政府雇员上月下滑较多的批发业零售业和运输仓储业出现了反弹商品生产中建筑业和耐用品制造业同样出现了较明显的环比改善整体来看制造业的新增就业虽然边际改善但维持了较低的中枢而接触性服务业仍然是非农就业超预期的主要因素这和通胀中商品与服务的压力变化是一致的12月政府雇员环比少增51万人形成了干扰剔除政府人员的私人非农就业实际增加22万人反而略强于11月其中比较值得关注的是商品生产相关的就业没有进一步下行这体现出美国商品消费虽然回落但也存在韧性从抛除通胀的实际个人消费支出来看服务业仍有恢复的空间美国商业银行的消费信贷环比仅出现轻微负增长同比仍在10以上超额储蓄和能源与商品支出的减少也可以继续支持服务消费同时尽管名义通胀在2023上半年预计较快放缓是好消息但这也意味着工资增速回落更慢的情况下实际收入可能转正这也会鼓励服务消费增加相关就业因此服务行业的新增就业和工资依然会展现韧性成为通胀向2回落的阻碍图5新增私人非农就业构成千人图6各行业新增就业人数变化资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理私人部门非农工资同比和环比增速均出现小幅放缓环比增长处于年内低位从细项来看除了运输仓储业和公用事业以外的行业时薪均继续增长12月环比增速居前的分别是采矿业金融活动非耐用品休闲酒店业和批发业其他服务业仓储运输业耐用品和零售业出现了环比负增长而新增就业较多的教育和保健服务薪资增速也出现了放缓经过调整后的运出和仓储业薪资环比连续两个月下滑其新增岗位同样偏少这暗示美国运输行业的短缺正在缓解但需要警惕铁路和相关工会罢工的威胁总体上制造业时薪的环比增速略有加快服务放缓至年内低位但环比仍接近03在失业率低位的情况下薪资的环比放缓需要未来数据的进一步确认美联储官员们已经多次表示开始注意紧缩的滞后效果工资增速的放缓支持加息如期停止但劳动市场韧性会使美联储降息的时点延后用以防止通胀反复图7非农时薪增速图8工资向物价传导压力尚存3宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整通胀依然是决定美国金融政策与市场走势的决定性变量虽然其2023上半年快速回落的概率较高但劳动市场对服务价格影响仍是最大的不确定性目前来看劳动市场数据的缓慢降温既支持加息的放缓与停止也支持美联储坚持半年以上不降息同时通胀中枢也不易向2快速靠拢首先从私人非农时薪的环比增速来看除了疫情个别月份其3月移动平均值降至负值以外即使在2008年金融危机的深度衰退后时薪环比增速也维持在01以上而其2016-19年均值为025在美国面临浅衰退的假设下以环比推算的薪资同比增速在2023Q4仍可能保持在32左右其次2023年部分月份通胀可能低于名义工资增速这也会扩大实际收入和居民消费的能力因此通胀稳定回落至2在2023年难度较大另外近期菲利普斯曲线的斜率更加陡峭比大缓和时代的平滑曲线有显著的抬升这也表示在相同的劳动供给紧张程度下核心通胀的水平可能会更高这也是阻止美联储过早降息的理由图9大缓和时代1995-疫情前劳动市场偏紧伴随着核心通胀的提升这一趋势最近再次显现资料来源Wind中国银河证券研究院整理4宏观动态报告tablepage图10非农数据概览资料来源BLSWind中国银河证券研究院整理5宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究院新财富宏观团队成员重点关注数据分析和预测2014年第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部重点关注国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链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