美国通胀：2023年上半年会有更明显回落，这也将促使美联储放缓、停止加息。但紧凑劳动市场种的工资上行、美国家庭相对健康的资产负债表、消费信贷较高增速，都意味着核心通胀向2%目标靠拢还有相当的难度。
　　美国经济：三季度GDP上修；劳动力市场延续韧性，工资仍在上升；零售增速仍然高于趋势，消费者信心改善；房地产销售下行速度有所放缓；制造业PMI浅度收缩但非制造业PMI保持扩张。商业银行信贷派生仍然较强，12月同比6.4%，快于疫情之前。总体而言美国经济边际下行但并未失速。
　　美联储：2023年政策引导仍然保持鹰派，大滞胀时代“双峰”通胀的教训、鲍威尔“矫枉过正”态度预示着政策利率在2023年难以大幅下降。预计2月加息50bps，3月放缓至25bps，5月停止加息。降息则需要进一步关注劳动市场和经济衰退，从目前经济运行情况推测，技术性衰退（同比连续负值）可能要等到2023Q4。
　　美债：近期CPI连续回落以及美联储加息幅度见顶等信息已经被定价。明年核心通胀难以回归2%，利率中枢上移可能较大。但美国财政部潜在的美债置换行动将进一步改善市场流动性。
　　美股：调整没有结束，虽然利率风险降低，CPI回落也在改善风险偏好，但美股的信用和流动性风险更值得关注。经济景气度趋于下行显示美股的盈利底和潜在的破产潮还没有被充分定价，美股尚不会迎来反转。
　　美元：预计在震荡中小幅下行，但不会快速回落。从利差角度考虑，美联储当前预期利率终值仍是发达经济体中最高的。从基本面来看，美国经济仍有消费和非地产投资支撑，相对好于欧洲。从金融市场来看，全球紧缩一番的金融风险并未退去，美联储大规模缩表的影响也不容忽视。
　　欧元区：恐慌情绪平复、能源问题缓解、生产成本回落，都带动欧洲的衰退有所缓解。欧元区三季度GDP增速从2.1%上修至2.3%，前三季度同比增速接近4%。但PMI生产与新订单等分项都暗示四季度负增长的概率较大。未来欧央行的加息空间仍有至少75bps，这可能引发南欧高债务国家的重大风险。
　　日本：日央行对收益率曲线控制（YCC）做出超预期调整，2023年3月黑田东彦卸任可能引发货币政策进一步正常化，这可能带来金融冲击。同时日本疫后复苏程度不及预期，消费和居民工资增速仍相对不足，制造业PMI也已进入收缩区间。
　　总体而言，当前全球能源冲击与通胀压力有所缓解，美联储、欧央行都调低加息幅度，但全球经济衰退预期仍然明显。这对中国有两方面影响：从经常账户来看，中国出口增速加速下行，叠加国内消费与房地产都还处在复苏初期，明年上半年经济下行压力仍然较大。从金融账户来看，随着美联储退出加息，中美利差倒挂程度将持续缓解，有利于人民币资产的重估。
　　风险提示：全球经济衰退、疫情持续期加长

研究报告全文：宏观月度报告tablepage求的持续恢复全球需求宏观月度报告2023年01月04日在上半年恢复有限这样会直接影响到下半年的工业生产我国工业生产与房地产运行tablemain宏观点评报告模板联系更为紧密而我们预计房地产下半年保持平稳工业生美国衰退的时点与欧日危机的概率产持续上行的概率不大2023年1月全球经济月报核心内容分析师高明美国通胀2023年上半年会有更明显回落这也将促使美联储放缓停止加息18510969619但紧凑劳动市场种的工资上行美国家庭相对健康的资产负债表消费信贷较高gaomingyjchinastockcomcn增速都意味着核心通胀向2目标靠拢还有相当的难度分析师登记编码S0130522120001美国经济三季度GDP上修劳动力市场延续韧性工资仍在上升零售增速许冬石仍然高于趋势消费者信心改善房地产销售下行速度有所放缓制造业PMI861083574134浅度收缩但非制造业PMI保持扩张商业银行信贷派生仍然较强12月同比64xudongshichinastockcomcn快于疫情之前总体而言美国经济边际下行但并未失速分析师登记编码S0130515030003美联储2023年政策引导仍然保持鹰派大滞胀时代双峰通胀的教训鲍威尔詹璐矫枉过正态度预示着政策利率在2023年难以大幅下降预计2月加息50bps86755834537193月放缓至25bps5月停止加息降息则需要进一步关注劳动市场和经济衰退zhanluchinastockcomcn从目前经济运行情况推测技术性衰退同比连续负值可能要等到2023Q4分析师登记编码S0130522110001美债近期CPI连续回落以及美联储加息幅度见顶等信息已经被定价明年核心特别感谢于金潼通胀难以回归2利率中枢上移可能较大但美国财政部潜在的美债置换行动将进一步改善市场流动性美股调整没有结束虽然利率风险降低CPI回落也在改善风险偏好但美股的信用和流动性风险更值得关注经济景气度趋于下行显示美股的盈利底和潜在的破产潮还没有被充分定价美股尚不会迎来反转美元预计在震荡中小幅下行但不会快速回落从利差角度考虑美联储当前预期利率终值仍是发达经济体中最高的从基本面来看美国经济仍有消费和非地产投资支撑相对好于欧洲从金融市场来看全球紧缩一番的金融风险并未退去美联储大规模缩表的影响也不容忽视欧元区恐慌情绪平复能源问题缓解生产成本回落都带动欧洲的衰退有所缓解欧元区三季度GDP增速从21上修至23前三季度同比增速接近4但PMI生产与新订单等分项都暗示四季度负增长的概率较大未来欧央行的加息空间仍有至少75bps这可能引发南欧高债务国家的重大风险日本日央行对收益率曲线控制YCC做出超预期调整2023年3月黑田东彦卸任可能引发货币政策进一步正常化这可能带来金融冲击同时日本疫后复苏程度不及预期消费和居民工资增速仍相对不足制造业PMI也已进入收缩区间总体而言当前全球能源冲击与通胀压力有所缓解美联储欧央行都调低加息幅度但全球经济衰退预期仍然明显这对中国有两方面影响从经常账户来看中国出口增速加速下行叠加国内消费与房地产都还处在复苏初期明年上半年经济下行压力仍然较大从金融账户来看随着美联储退出加息中美利差倒挂程度将持续缓解有利于人民币资产的重估请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11宏观月度报告tablepage风险提示全球经济衰退疫情持续期加长目录一美国能否如期衰退4一预计降息不会早于2023Q4同时按计划推进QT4二通胀率下行趋势进一步确认6三劳动力市场延续韧性工资仍在上升有助于维持消费7四三季度GDP上修消费韧性较强房地产下行速度放缓8五美国商业银行信贷派生仍然较强11二欧元区通胀有所缓解加息开始放缓但高债务国家面临风险13一欧央行放缓加息高债务国家仍面临利率上行风险13二欧元区通胀与能源问题有所缓解14三欧元区经济收缩程度有一定缓解15三日本初步开始货币政策正常化疫后复苏不及预期16一日央行调整超常规货币政策16二日本疫后恢复程度不及预期16四当前海外环境对中国经济的可能影响18一出口增速趋于下行不利于上半年工业经济18二中美利差倒挂缓解有利于人民币资产重估19请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明22宏观月度报告tablepage图1美国经济数据概览更新至2023年1月3日资料来源WindBEABLSFred中国银河证券研究院图2欧元区经济数据概览更新至2023年1月3日资料来源Wind中国银河证券研究院图3日本经济数据概览更新至2023年1月3日资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明33宏观月度报告tablepage一美国能否如期衰退一预计降息不会早于2023Q4同时按计划推进QT12月14日美联储FOMC会议依然保持较鹰派基调内容较11月份变化不大但美联储最鹰派的时刻可能已经过去目前仍然存疑的主要是首次降息的时点会议如期放缓加息至50bps联邦目标基金利率达到425-450量化紧缩QT计划继续执行上限为950亿美元月12月预计实际缩减760亿美元美联储主席鲍威尔表示未来的不确定性导致当下无法对利率终点和衰退的时间和深度等问题做出明确判断意在留出灵活空间美联储预计的2023年末联邦基金利率终值为51比9月的46增加50bps19位委员中有17位认为利率终值应在5以上目前市场预计美联储在2023年2月加息50bps3月放缓至25bps5月停止加息利率终值500-525降息要进一步关注劳动市场和经济衰退可能在四季度甚至更晚出现图4劳动缺口创造的工资通胀是美联储的难题图5目前长期通胀预期较为稳定资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院1美联储难以在2023Q4以前降息在FOMC会议声明和发布会中通胀依然是决定货币政策路径的核心变量目前一季度的边际缓和确定性较强但劳动市场运行会显著影响下半年的通胀格局美联储在历史教训之下难以在2023年末以前进行降息未来主要关注四个方面1通胀率在发言稿和答记者问中鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向2的中长期目标靠拢如果2023年的通胀连续保持10月和11月的回落斜率那才有可能被视为持续向2靠拢的证据未来核心通胀与2目标的偏离程度仍会阻止美联储考虑降低联邦基金利率我们乐观假设的CPI预测中名义通胀有望在2023下半年回落至3以下但核心通胀仍会在35左右这也不支持美联储在2023年末以前降低利率请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明44宏观月度报告tablepage2通胀率目标被问及2中长期通胀目标是否会考虑调整时鲍威尔明确表示暂时没有考虑这对短期货币政策的判断影响不大只是暗示不会通过提高通胀目标而更早放松但美联储目前似乎拒绝承认中长期通胀和利率中枢有上移可能3劳动市场极度紧凑这一表述一直未发生明显改变且近两次会议对劳动参与率没有改善的关注度提高美联储关于失业率和经济增长的预测略有矛盾2023年46的预期失业率已超过中长期自然失业率这在历史上有极高概率导致衰退我们认为美联储预测2023年经济将避免衰退并维持05的增长可能过于理想当前数据均指向美国经济浅度衰退4加息进度鲍威尔表示当前加息速度的重要性低于利率终值的位置和坚持不降息的时长但对这两个重要信息的表述都尽可能的模糊综合判断美国实际利率在2023Q1之后有概率转正利率终值提高的可能较低但坚持不降息的时长难以判断就业率和经济景气度是关键变量图6联邦基金利率路径展望图7美联储12月点阵图资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源FRB中国银河证券研究院2QT继续按照计划进行银行间流动性有所改善前期缩表面临的问题是货币市场基金MMF并不热衷于将存放在逆回购账户RRP中的资金出借给银行购买国债因此银行在消耗存款准备金承接债券导致存款准备金规模从高点快速下降了12万亿美元这一形势近期出现了变化银行间流动性也边际改善改善主要源于以下三个因素1加息预期见顶意味着长端美债收益率难再大幅上行债市风险偏好改善2美国经济最终滑向衰退的趋势愈发明显利好国债市场3美国财政部在讨论通过以发行新短债回购旧长债的方式改善国债市场流动性在以上因素作用下长端国债吸引力上升货币基金开始将淤积在RRP账户中的流动性用于购债银行准备金快速大幅下行的趋势得到边际扭转数据显示2022年9月末时银行存款准备金比2021年12月时427万亿美元的高点下降了122万亿美元而11月末这一规模缩小至1万亿美元且RRP账户中存款同期减少了1800亿左右也就是说淤积在RRP中的流动性开始进入国债市场阻止银行进一步消耗准备金购债银行间流动性的改善意味着通过请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明55宏观月度报告tablepageQT的缩表对流动性的冲击有所减弱这将减轻美国爆发金融风险的压力不过RRP账户存款减少能否持续还需要观察同时QT的继续仍在给美元指数提供支撑图8美联储计划缩表可能路径万亿美元图9银行在美联储准备金持续下滑资料来源FRB中国银河证券研究院整理资料来源FRBNYFred中国银河证券研究院整理二通胀率下行趋势进一步确认11月CPI同比71前值77保持6月以来的回落趋势核心CPI同比60前值6311月PCE同比55前值61核心PCE同比47前值505美国11月CPI再次超预期下行连续回落的趋势进一步确认同比增速从10月的77降至71低于市场预期的7311月CPI环比01核心CPI环比02均为年内较低水平除了高基数效应之外环比的放缓确立了通胀动能的减弱分结构来看核心通胀继续与名义通胀分化居住成本和服务类粘性更强其中能源和商品贡献较大权重较高的汽车和能源价格增速的持续下行其他同比增速回落的重要项目还有食品类医疗商品和服务以及运输服务滞后的居住成本依然是上行主要动力环比方面食品依然保持了05的增速但也比高峰期有明显放缓能源类和二手车价格继续负增长也间接减少了运输服务的压力医疗价格保持稳定而居住成本继续小幅加快展望未来由于CPI的基数在2021年10月之后快速抬升在涨价压力放缓的情况下同比增速在12月和2023年上半年继续大幅度回落的概率较高不过超预期的非农就业意味着核心服务的动力仍在而居住成本的滞后效果也会继续提供支撑2023年预计美国CPI同比增速可能在年中回落至3左右同时出现核心CPI增速更高的状况请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明66宏观月度报告tablepage图1011月CPI同比主要拉动项拆分图1111月CPI环比主要拉动项拆分资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理三劳动力市场延续韧性工资仍在上升有助于维持消费11月新增非农就业263万人超出20万人的市场预期失业率维持37的低位非农时薪同比增速509环比增速055比前两个月加快劳动参与率下滑01pct至62155岁及以上参与率下滑03pct至386美国劳动市场仍存韧性可能有两个方面的预示第一美国CPI在2023年虽然会在高基数下回落但下半年部分能源和商品进入负增长之后服务价格主导的核心通胀将高于名义CPI且回落较慢第二从目前的就业和工资数据看美国2023年上半年陷入衰退的可能较小当前长期失业率为44左右这也是美联储9月经济预测对2023和2024年失业率的预测值从工资角度考虑当前美国劳动市场短缺问题难以解决同时居民资产负债表健康超额储蓄充足等实际工资韧性意味着美国居民收入增速的稳定以及消费回落和经济衰退的延后图12新增非农就业千人图13劳动参与率再次下滑资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明77宏观月度报告tablepage图14非农时薪增速图15工资向物价传导压力尚存资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图16非农就业和时薪情况图17亚特兰大联储-工资增速追踪资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源亚特拉大联储中国银河证券研究院整理四三季度GDP上修消费韧性较强房地产下行速度放缓1美国三季度GDP上修经济短期韧性较强12月22日美国三季度GDP终值公布环比折年率修正为32高于初值06个百分点同比增速从177修正至194其中上修项目主要是消费中的非耐用品和服务消费投资中住宅以外的建筑投资商品出口地方政府支出下修主要项目集中在投资类设备知识产权和住宅投资均有小幅下调总体而言美国GDP下修部分集中在对利率更敏感的住宅投资部分而企业生产建设投资依然维持增长这从设备和非住宅建筑的上修可得到印证GDP增速的上修意味着美国经济仍有相当韧性尽管诸多指标均显示美国衰退似乎难以避免但在短期依然难以陷入衰退更可能在2023Q4或更晚时点出现请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明88宏观月度报告tablepage图18美国三季度GDP初值主要靠出口与消费支撑图19美国三季度住宅投资大幅下滑带动投资负增长资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图20美国经济数据概览更新至2022年12月资料来源Wind中国银河证券研究院2零售增速仍然高于趋势消费者信心趋于改善11月季调后零售销售同比增速从前值827放缓至648继续高于长期平均零售增速565零售环比增速-058高于前值131零售环比转负反映出商品类消费在美联储的紧缩和负实际工资增速之下显露疲态主要零售类别中机动车-26家居家装-258电子家电-154建筑物料和园林设备-251和无店铺商贩-094出现较大回落保持环比增长的仅有食品饮料杂货店保健和个人护理零售放缓的结构和CPI较为一致请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明99宏观月度报告tablepage尽管11月零售增速的再次回落和结构特征支持通胀的放缓但对环比负增长是否能持续还要保持观察消费韧性依然主要来自于三方面1名义工资增速还在上行工资物价螺旋没有停止2美国家庭净值在房产支撑下较高负债处于低位3信贷增速没有显著放缓低负债的居民在美联储加息初期仍可以借贷消费受益于通胀率连续回落实际收入边际增加消费者信心指数也趋于改善美国咨商会ConferenceBoard消费者信心指数12月从前值1014大幅反弹至1083密歇根大学消费者信心指数12月录得597比11月上升29图21零售增速继续放缓图22消费信贷增速依然不低资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院3房地产销售的下行速度有所放缓美国10月份新屋销售环比录得748同比-581房贷利率11月末从7以上的高位回落至65新屋销售在前期较快下滑后开始震荡库存方面截至10月有472万套新房待售略高于9月的469万套按照目前销售速度需要大约9个月才能消耗完新房供应这比上月的96个月回落但今年年初为562个月新屋去库存边际改善不过库销比仍然处于次贷危机以来最高位未来将对房价形成压力销售下滑迅速带动房地产投资下行这是带动美国三季度固定资产投资负增长的重要因素新屋开工11月小幅回落整体保持下行趋势开工与销售之比回落但还在高位新房供给充足利于房价下行成屋10月的库存销售比为334个月从低位上升销售压力仍主要集中在新房上房价环比继续负增长房地美房价指数10月录得743的同比增速环比-065相比前几个月明显下降领先指标显示房价仍有下行空间这也将通过财富效应挤压居民支出进而压低通胀房价走弱对CPI和PCE租金部分的传导会更快的体现出来但是对自有房屋等价租金存在更长的滞后预计居住成本通胀在明年二季度才会有明显缓和总体而言在经济预期走弱超额储蓄消耗借贷成本上行和库存高位的情况下房屋的需求可能继续下降但本次美国房产信贷质量好于次贷危机前期丧失住房赎回权的案例数也处于历史地位因此房价下跌难以触发严重衰退请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1010宏观月度报告tablepage图23美国新建住房和成屋库销比图24美国新屋开工千套资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院4制造业PMI下行斜率相对平缓非制造业PMI保持扩张2022年12月份美国ISM制造业PMI初值为462比上月回落14非制造业PMI初值444环比下行17ISM的PMI初值近期与实际结果背离较大在服务业尤其明显11月Markit制造业PMI回落12至490进入不景气区间且明显低于三年均值11月非制造业PMI上行21至565略低于三年均值美国制造业虽然终于停止扩张但下行斜率短期较为缓慢非制造业PMI依然保持扩张且环比上行图25美国ISM制造业PMI及其分项指数图26美国ISM非制造业PMI及其分项指数资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院五美国商业银行信贷派生仍然较强请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1111宏观月度报告tablepage2022年12月美国所有商业银行包括境外银行分支总存款规模1779万亿美元环比上月增加500亿美元存款同比增速为-1左右并未出现显著下行信贷派生部分更加强势总规模1751万亿美元环比上月增加1400亿美元同比增速643依然快于疫情前存款规模虽然边际回落但整体显著高于疫情前的趋势其下行主要是由于美联储的缩表降低了银行准备金以及金融相关的信用派生并不是实体投资和消费相关信贷出现明显下行存款保持高位也意味着美国的潜在流动性继续维持相对充裕经济衰退预期冲击到信贷还需要一定时间信贷派生情况也同样比较乐观首先全部信贷上行的斜率保持在略高于疫情前的水平这符合信贷滞后于联邦基金利率1年左右的观察其次信贷的放缓主要来源于证券部分在2022年美联储猛烈紧缩导致的金融部门去杠杆如果观察证券资产以外的信贷则不难发现其上行斜率仍然比疫情前的趋势更陡峭且没有出现放缓的迹象这也表明投资和消费类贷款还未因金融条件紧缩而减速占比较高的住房和商业不动产抵押贷款增速仍维持在10以上结合美国居民手中尚未消耗殆尽的超额储蓄美国经济在2023年上半年陷入衰退的概率目前看并不高且衰退程度不会很深当前美国商业银行的坏账准备金也仅出现了小幅回升与前两次衰退时的大幅攀升有所区别这至少表明银行对信贷的整体健康状况比较有信心最后消费信贷和通胀增速间存在同步关系因此证券以外的信用派生保持高增速会对商品和服务价格的韧性做出贡献虽然名义通胀整体回落的趋势在2023上半年比较确定但信贷的韧性将阻止物价向2的中长期目标稳定靠拢这也会延后美联储的降息时点图27美国所有商业银行存贷情况万亿美元图28美国主要银行坏账准备情况十亿美元资料来源FRB中国银河证券研究院整理资料来源Fred中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1212宏观月度报告tablepage二欧元区通胀有所缓解加息开始放缓但高债务国家面临风险一欧央行放缓加息高债务国家仍面临利率上行风险欧洲央行12月放缓加息至50bps从12月21日起欧洲主要再融资利率存款便利利率和边际贷款便利利率分别升至250200和275根据对通胀的预期基准利率将继续上调同时欧央行如期公布缩减资产负债表的计划从2023年3月至二季度末欧央行将通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划APP规模平均每月缩减150亿欧元进一步的缩表节奏将在未来决定疫情紧急购买计划PEPP将至少持续至2024年末欧央行放缓加息幅度有四个方面的考虑1通胀中的能源问题难以通过加息得到快速解决目前利率开始进入限制区间欧元区11月CPI增速终于放缓通胀未来有望进入下行通道2欧央行此前表示已注意到经济滑向衰退的压力未来货币政策将考虑经济状况而欧洲多国领导人也批评了猛烈的加息3美联储加息放缓欧央行也不必再维持75bps的力度4南欧国家的国债收益率仍然处于危险范围尽管有TPI和PEPP等工具保障但过快加息容易引发系统性金融风险因此欧元区主要在融资利率未来上行的斜率将放缓但从跟随美联储与控通胀的角度考虑2023年主要再融资利率升至325以上可能是基准情形图29欧洲通胀的痛点是能源而非需求图30南欧国债收益率再次上行资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院欧洲债券收益率在欧央行再次加息50bps后上行意大利-德国10年国债利差再次走高碎片化风险提升10月以来希腊和意大利国债收益率已经稳定处于4以上而未来欧央行预计加息空间仍至少有75bps这对2022-24年有超9000亿欧元债务到期的意大利财政是重大风险目前美联储加息预期基本见顶而欧央行2023年加息幅度可能不低于美联储美欧的金融差有望缩小这已经在12月美债与德债利差缩小上有所反映但美元指数在缩表和美国经济相对韧性等因素下还有支撑欧元回升空间有限请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1313宏观月度报告tablepage图31意大利与德国10年国债利差图32德债和法债收益率资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院二欧元区通胀与能源问题有所缓解欧元区2022年11月调和CPI放缓至101首次出现回落环比增速-01结束连续15个月的正增长核心CPI同比增长50环比没有上行从分项来看电力燃气与燃料的同比增速从上月的539下行至476是回落主因而交通成本也跟随下行至94食品饮料同比增速继续上行至179尽管通胀集中在非核心部分但居住和服务增速也保持增长教育娱乐等超过5住宿餐饮保持在9以上房租也缓慢上行整体上缓和能源供给短缺仍是欧洲国家控制通胀的当务之急不过有美国服务业粘性的前车之鉴欧洲历史低位的失业率与接近4的工资增速值得警惕服务价格的粘性可能阻止CPI向2的目标靠拢图33欧元区零售销售图34欧元区CPI增速资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院能源方面截至2022年12月初欧盟27国从俄罗斯进口天然气同比减少752亿立方米从6月初开始的囤气行动将荷兰TTF天然气期货价格推升至339欧元MWhde的历史高位但随着各国储气能力达到上限以及俄罗斯表示会通过亚马尔-欧洲管道向欧洲供应天然气等原因TTF在12月下跌至80欧元附近仍高于俄乌冲突前的水平欧洲各国在完成储气后冬季供暖预计不会受影响高能耗制造业会受到的冲击也有望减弱请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1414宏观月度报告tablepage图35欧洲储气总水平接近上限百万立方米图36欧洲和英国天然气进口量百万立方米资料来源Bruegel中国银河证券研究院资料来源Bruegel中国银河证券研究院三欧元区经济收缩程度有一定缓解欧元区2022年三季度GDP增速从21上修至23前三季度同比增速接近4但PMI的产出趋势暗示四季度负增长的概率较大整体来看欧洲经济仍面临俄乌冲突导致的能源粮食危机高通胀和高利率预期这三重压力滞涨进一步加深近期到期债务较多且由右翼联合政府执掌的意大利仍是值得关注的风险点从PMI来看随着恐慌情绪平复能源问题缓解以及成本回落欧洲衰退程度有所缓解欧元区12月Markit综合PMI为488前值478低于过去5年同月均值525制造业PMI从11月的471回升至478服务业从11月的485回升至49112月欧洲主要国家消费者信心也从低位略有回升但从分项指数来看欧洲制造业PMI生产指标处于2012年欧债危机同期水平已连续六个月收缩新订单下行幅度更大超过全球金融危机和欧债危机时期水平产成品和原材料库存则处于本世纪以来的高峰图37欧元区国家PMI图38欧元区消费者信心指数资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1515宏观月度报告tablepage三日本初步开始货币政策正常化疫后复苏不及预期一日央行调整超常规货币政策日央行12月20日对收益率曲线控制YCC做出超预期调整10年期国债目标收益率区间从正负025扩大至正负05日央行将按05的新利率无限3购买10年国债同时将2023Q1资产购买规模从73万亿日元月扩大至约9万亿由于日央行行长黑田东彦此前对零利率和YCC调整持否定态度黑田东彦本次也强调了调整YCC并不意味着日本将退出宽松政策但意料之外的调整时间体现出日央行的外部压力在增大日央行调整YCC的原因一是今年日元大幅贬值导致日本贸易行业受损二是YCC导致日本国债市场流动性下降日央行无限量购入国债以实现利率目标区间使得日央行成为日本国债市场中持有比例超过50的唯一玩家扩大资产和国债购买规模也是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售以稳定市场预期未来日本的零利率收益率曲线控制和安倍晋三与白川芳明时代的2中长期物价稳定目标都有被调整的可能2023年3月黑田东彦离任可能是公布更大变化的合适时机同时这种调整是渐进与曲折的在日央行货币政策从超宽松边际转向进而美日利差缩小的预期下日元近期可能震荡升值尽管日元兑美元的短期反弹值得关注但日本国债被抛售对日本金融系统潜在的压力以及日元流动性收紧对国际资产价格的影响也应当警惕图39日本10年国债收益率跳升图40美元兑日元从137回落至132资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院二日本疫后恢复程度不及预期日本11月份制造业PMI下行至490前值507自2021年1月以来首次进入萎缩区间11月服务业PMI为503前值532继续保持扩张日本制造业在弱日元导致高进口价格以及外需下行的冲击下持续走弱这是日央行调整超常规宽松货币政策的原因之一日本消费和居民工资增速相对不足消费总量并没有明显高于疫情前且同比上行反映的更多是通胀而非实际支出的增长11月消费者信心指数降至286为2020年6月以来最低工资方面日本10月各行业总收入同比增速为166比上月的164有所加快但仍慢于请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1616宏观月度报告tablepage通胀增速日本11月商业销售额同比增长227环比增长369总体有所回落其中零售11月同比增速为443上个月为480日本两人以上家庭消费性支出10月同比增长568环比增长605上月-310去除通胀因素后改善幅度不大日本11月CPI同比增长38核心增速37能源食品电力和天然气依旧是增长最快的项目商品方面服装温和上行家具和家用器具增速加快服务类整体增速更慢而居住成本没有显著变化医疗护理教育娱乐等项目也保持远低于通胀整体的增速图41日本PMI图42日本消费者信心指数资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图43日本商业销售增速图44日本两人以上家庭月消费支出日元资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院工业日本10月份采矿业和制造业工业生产指数同比增长30上个月为9610月产能利用率指数上行至958整体继续低于疫情前的趋势工业生产的结构上10月钢铁和工业机械同比负增长半导体显示器运输设备等前期表现较强的项目增速放缓出口日本11月对中国美国和欧盟出口同比增速美元计价分别为-26-32和27环比-4321和02对中国的出口在6月大幅反弹后弱势运行连续两个月同比负增长对美国和欧盟出口也从之前较高的增速滑落体现外需不振需要注意以美元计价的日本出口虽然11月同比增长200但是进口增速高达303贸易差额继续处于负值请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1717宏观月度报告tablepage图45日本采矿业和制造业指数图46日本日本进出口金额增速资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院四当前海外环境对中国经济的可能影响当前全球能源冲击与通胀压力有所缓解美联储欧央行都降低了加息幅度但全球的经济衰退预期仍然明显这对中国的影响有两方面从经常账户来看中国出口增速加速下行叠加国内消费与房地产都还处在复苏初期明年上半年经济下行压力仍然较大但从金融账户来看未来随着美联储退出加息中美利差倒挂程度将持续缓解有利于人民币资产的重估一出口增速趋于下行不利于上半年工业经济出口增速在7月之前还处于15以上的较高水平8月以来快速下降11月降至同比-87目前房地产市场修复疫后消费复苏都还处于开始阶段此时出口降速可能加重国内工业生产与工业品价格PPI下行趋势影响工业企业利润增长图4711月进出口增速都出现了显著降速图482022年进口增速持续低迷出口增速下半年出现回落出口金额当月同比进口金额当月同比60工业企业利润增速出口年度同比3530502540203015102051000-5-10-10-15-2020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源iFind中国银河证券研究院资料来源iFind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1818宏观月度报告tablepage二中美利差倒挂缓解有利于人民币资产重估从金融账户来看2022年美国利率上行导致全球风险资产回调中美利差倒挂导致中国资产的相对吸引力下降2023年随着美联储退出加息美国利率见顶回落中美利差倒挂程度将趋于缓解这将有利于人民币资产的重估图492022年中美利差倒挂是压制人民币资产的因素之一图502022年10月以来美元指数回落人民币对美元开始升值6000左轴沪深300指数右轴中美利差百分点数3074USDCNY即期右轴美元指数1205500257211550002070110450015400010681053500056610030000064952500-0562902000-101500-1560852015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源iFind中国银河证券研究院资料来源iFind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1919宏观月度报告tablepage图表目录图1美国经济数据概览更新至2023年1月3日3图2欧元区经济数据概览更新至2023年1月3日3图3日本经济数据概览更新至2023年1月3日3图4劳动缺口创造的工资通胀是美联储的难题4图5目前长期通胀预期较为稳定4图6联邦基金利率路径展望5图7美联储12月点阵图5图8美联储计划缩表可能路径万亿美元6图9银行在美联储准备金持续下滑6图1011月CPI同比主要拉动项拆分7图1111月CPI环比主要拉动项拆分7图12新增非农就业千人7图13劳动参与率再次下滑7图14非农时薪增速8图15工资向物价传导压力尚存8图16非农就业和时薪情况8图17亚特兰大联储-工资增速追踪8图18美国三季度GDP初值主要靠出口与消费支撑9图19美国三季度住宅投资大幅下滑带动投资负增长9图20美国经济数据概览更新至2022年12月9图21零售增速继续放缓10图22消费信贷增速依然不低10图23美国新建住房和成屋库销比11图24美国新屋开工千套11图25美国ISM制造业PMI及其分项指数11图26美国ISM非制造业PMI及其分项指数11图27美国所有商业银行存贷情况万亿美元12图28美国主要银行坏账准备情况十亿美元12图29欧洲通胀的痛点是能源而非需求13图30南欧国债收益率再次上行13图31意大利与德国10年国债利差14图32德债和法债收益率14图33欧元区零售销售14图34欧元区CPI增速14图35欧洲储气总水平接近上限百万立方米15图36欧洲和英国天然气进口量百万立方米15图37欧元区国家PMI15图38欧元区消费者信心指数15图39日本10年国债收益率跳升16图40美元兑日元从137回落至13216图41日本PMI17请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2020