复盘2022：零和博弈视角下，大宗商品价格前升后震荡；全球债券市场行情分化；前三季度美元指数单边强势，非美货币多数下跌；全球权益资产价格总体下跌，但各国股市表现明显分化；A股市场走势不确定性较强，经历了先跌后涨、再跌再涨的“W”型行情。
　　2023年的挑战与机遇：国际视角，“灰犀牛”效应：（1）全球通胀受供应链阻碍或长期处于高位；（2）全球经济衰退风险骤升；（3）上半年仍在加息进程中；（4）地缘政治对资本市场的扰动。国内视角的风险与挑战：（1）经济下行压力仍大；（2）房地产的长期“灰犀牛”风险仍在；（3）缓释债务风险具有长期性；（4）优化信贷结构存在压力；（5）中美贸易仍很脆弱。时蕴新生：（1）“二十大”战略布局，革故鼎新；（2）周期视角，全球大类资产将迎来新的配置周期，权益市场存更多机遇。
　　A股市场大势研判：展望2023年，基于当前A股估值低位，经济修复动力较强，市场存上行动能，但是，行情亦或一波三折，受上市公司业绩修复影响，二季度A股上行动能或更为明显。整体上，2023年是新的转换之年，是A股市场布局之年。
　　2023年A股市场是否具备风格转换条件？（1）成长VS价值：回顾2000以来的A股市场，在股市下行周期中，价值股具有较强的防御性，总体风格占优；在股市上行周期中，成长风格占优的可能性更大。业绩上行期，成长相对占优；业绩下行期，价值相对占优。因此，预判2023年成长或是主线。（2）大盘VS小盘：“二十大”对产业革新提出了新的要求，国产替代科技创新将迎来长期发展趋势，小盘股或仍是2023年的主线，从市场情绪分析，小盘股灵活性强，与成长股分析一致，在A股没有出现长期牛市的背景下，小盘股行情仍存更多期待。（3）但受政策面，尤其是中国特色估值体系及对地产流动性支持等影响，大盘股、价值股亦会存在较好的交易性机会。
　　结构性博弈机会：在A股市场存在较多不确定性时，预判结构性博弈仍绝对占优。行业配置上，建议关注（1）后疫情时代消费领域（食品饮料、医药生物、酒店、旅游、交运等）；（2）安全领域：信息安全、国防安全、粮食安全；（3）国产替代科技创新：电子、计算机、通信、软件服务、工业母机、工业机器人等；（4）新旧能源转换——双碳策略：储能、汽车零配件、光伏、绿电（风电、氢能源等）；（5）交易性策略机会：地产产业链、电力设备、金融、平台经济等。
　　风险提示：地缘政治因素风险，全球经济加速衰退风险，大宗商品价格大幅波动风险，政策不及预期风险，市场情绪弱势风险。
　　

研究报告全文：tableresearch年度策略报告深度研究2022年12月16日行业深度报告模板时蕴新生tablemain布局之年2023年A股市场投资策略展望核心观点复盘2022零和博弈视角下大宗商品价格前升后震荡全球债券分析师市场行情分化前三季度美元指数单边强势非美货币多数下跌全球权益资产价格总体下跌但各国股市表现明显分化A股市场杨超走势不确定性较强经历了先跌后涨再跌再涨的W型行情010-80927696年的挑战与机遇国际视角灰犀牛效应全球通胀20231yangchaoyjchinastockcomcn受供应链阻碍或长期处于高位全球经济衰退风险骤升23分析师登记编码S0130522030004上半年仍在加息进程中4地缘政治对资本市场的扰动国内视角的风险与挑战1经济下行压力仍大2房地产的长期灰蔡芳媛犀牛风险仍在3缓释债务风险具有长期性4优化信贷结15210656365构存在压力5中美贸易仍很脆弱时蕴新生1二十大战caifangyuanchinastockcomcn略布局革故鼎新2周期视角全球大类资产将迎来新的配置分析师登记编码S0130517110001周期权益市场存更多机遇王新月A股市场大势研判展望2023年基于当前A股估值低位经济010-80927695修复动力较强市场存上行动能但是行情亦或一波三折受上wangxinyueyjchinastockcomcn市公司业绩修复影响二季度股上行动能或更为明显整体上A分析师登记编码S0130522040003年是新的转换之年是股市场布局之年2023A2023年A股市场是否具备风格转换条件1成长VS价值特别鸣谢周美丽汪翎翼回顾2000以来的A股市场在股市下行周期中价值股具有较强的防御性总体风格占优在股市上行周期中成长风格占优的可相关研究能性更大业绩上行期成长相对占优业绩下行期价值相对占tablereport优因此预判2023年成长或是主线2大盘VS小盘二十2022-11-14多重政策催生房地产行业产业链行大对产业革新提出了新的要求国产替代科技创新将迎来长期发情发酵展趋势小盘股或仍是2023年的主线从市场情绪分析小盘股灵2022-10-24A股市场的若干底部信号结构性活性强与成长股分析一致在A股没有出现长期牛市的背景下收益机会在何处小盘股行情仍存更多期待3但受政策面尤其是中国特色估值体系及对地产流动性支持等影响大盘股价值股亦会存在较好的2022-09-06A股市场博弈一行业抉择策略交易性机会仍占优结构性博弈机会在A股市场存在较多不确定性时预判结构性2022-07-31A股市场的变与不变博弈仍绝对占优行业配置上建议关注1后疫情时代消费领域短期内结构性收益机会仍占优食品饮料医药生物酒店旅游交运等2安全领域信2022-06-06决定A股市场6月行情的关键因素息安全国防安全粮食安全3国产替代科技创新电子计有哪些算机通信软件服务工业母机工业机器人等4新旧能源转换双碳策略储能汽车零配件光伏绿电风电氢能2022-05-31揭秘5月市场行情哪些指数与行源等5交易性策略机会地产产业链电力设备金融平台业受益6月A股何去何从经济等2022-05-09政策接踵而至持续稳预期A风险提示地缘政治因素风险全球经济加速衰退风险大宗商品股市场相对机会在何处价格大幅波动风险政策不及预期风险市场情绪弱势风险wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明tablepage1年度策略报告深度研究目录一复盘2022零和博弈视角下的全球资本市场3一大宗商品价格的剧烈波动3二全球债券市场分化4三汇率市场美元单边强势5四全球风险资产价格大幅下调6五2022年A股市场行情6二2023年A股市场面临的挑战与机遇10一国际视角灰犀牛效应10二国内视角风险与挑战16三时蕴新生二十大战略布局革故鼎新24三2023年A股大势研判26一纵周期视角2023布局之年26二横大类资产配置视角下的A股市场32三A股市场势能变化35四2023年A股市场是否具备风格转换条件40一大盘VS小盘40二成长VS价值40三政策性风格机会重塑中国特色估值体系52五结构性博弈机会55一行业景气测评55二消费把握边际改善关注复苏机遇59三安全领域把握四条安全主线66四国产替代科技创新69五新旧动能转换双碳策略73六交易性机会策略地产产业链金融平台经济等76六2023年综合研判79七风险提示80请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2tablepage1年度策略报告深度研究一复盘2022零和博弈视角下的全球资本市场一大宗商品价格的剧烈波动大宗商品的价格首先受到供需变化的影响其次在美元定价下价格受到美元指数影响较大2022年2月底爆发的俄乌冲突导致全球供应链持续紧张欧美等经济体开启加息周期使经济衰退担忧逐步加剧两者共同作用下今年大宗商品价格经历了先涨后跌后期整体震荡的行情主要分为两个阶段如图1-4所示第一阶段年初至6月中旬俄乌冲突扰动占主导大宗商品供应紧张油价震荡上行依次在2月底和6月中旬见顶农产品价格在2月底快速上行随后高位窄幅震荡第二阶段6月中旬至今美欧加息影响占主导美联储大幅加息下美元指数上涨欧洲央行开启11年来首次加息全球经济衰退风险增大需求趋弱油价等大宗商品价格承压图12022年原油与天然气价格走势图22022年大豆小麦和玉米等农产品价格走势ICE布油NYMEX天然气右轴CBOT大豆CBOT小麦右轴CBOT玉米右轴美元桶美元mmBtu美分蒲式尔140101800130013098120110071600110690010051400904700803702120050021-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-3022-01-3122-06-3021-12-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-30资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院图32022年金属铜和镍的价格走势图42022年贵金属黄金和白银价格走势伦敦金现伦敦银现右轴LME铜LME镍右轴美元盎司美元吨2100281100060000200026100005000019002490004000018002280003000017002070002000016001860001000015001622-08-3121-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-09-3022-10-3122-11-3021-12-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-3022-01-31资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3tablepage1年度策略报告深度研究二全球债券市场分化2022年全球债券市场分化明显主要由于各国经济周期和货币政策错位截至2022年11月末今年美联储已加息6次共计375BP欧洲央行加息6次共计200BP英国央行加息7次共计275BP此外英国央行早自2021年12月加息15BP开启加息周期如图5所示在加息潮下2022年欧美债券市场同步持续走高截至2022年11月30日较上年末收盘价美国10年期国债收益率上行216BP美国2年期国债收益率上行365BP德国10年期国债收益率上行215BP法国10年期国债收益率上行2204BP意大利10年期国债收益率上行2685BP英国10年期国债收益率上行2239BP如图6所示图52022年欧美央行加息与基准利率上调图62022年欧美经济体国债到期收益率美国联邦基金利率英国基准利率欧元区基准利率美国国债收益率10年美国国债收益率2年意大利国债收益率10年英国国债收益率10年法国国债收益率10年德国国债收益率10年期45455540404435353330302525222020111515001010-1-105050000年初2月4月6月8月10月12月22-03-3122-04-3022-01-3122-02-2822-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-3021-12-31资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院相较之下中国坚持宽松货币政策以稳增长国债收益率上行幅度较小债券价格保持稳定截至2022年11月30日中国10年期国债收益率较上年末上行1096BP日本坚持实施宽松货币政策以保证通胀稳定可持续且实施利率曲线控制政策确保10年期国债收益率低于025截至2022年11月30日日本10年期国债收益率较上年末上行187BP图72020年以来中国与日本国债到期收益率图82020年以来美债利差与欧债利差变化中债国债到期收益率10年日本国债利率10年右轴美国国债利差10年-2年欧元区10年国债利差意大利-德国360330303402202032013010100028000026-0124-02-10-1020-01-0120-04-0120-07-0120-10-0121-01-0121-04-0121-07-0121-10-0122-01-0122-04-0122-07-0122-10-0120-07-0121-10-0120-04-0120-10-0121-01-0121-04-0121-07-0122-01-0122-04-0122-07-0122-10-0120-01-01资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院与此同时欧美加息导致经济下行风险增大避险情绪推动债券买盘降低债券到期收益请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4tablepage1年度策略报告深度研究率上涨幅度加剧债券市场波动美国10年期国债和2年期国债收益率自7月初开始倒挂11月倒挂程度一度超过70BP欧元区重要利差意大利与德国10年期国债利差今年不断上升10月曾超过250BP均预示着未来经济衰退可能性增大三汇率市场美元单边强势随着本轮欧美加息周期开启市场避险情绪促进跨境资本流动资金向美国等主要发达经济体回流今年前三季度美元指数总体保持单边上涨态势非美货币多数下跌截至2022年11月30日与2021年末相比美元指数上涨1043美元对日元欧元英镑汇率分别升值1995升值846升值1086如图9-11所示图92022年美元指数和美元兑日元图102022年欧元英镑兑美元欧元兑美元英镑兑美元美元指数美元兑日元右轴140120160115150130110140120105130110100120100951109010009021-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-3022-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-3021-12-31资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院2022年国内疫情扰动不断防控形势严峻经济下行压力较大央行实施总体宽松的货币政策以稳增长在此背景下人民币兑美元总体贬值但贬值幅度低于大多数非美货币截至2022年11月30日人民币对美元欧元英镑日元汇率中间价分别较2021年末贬值1206贬值180升值091升值773如图12所示图112022年美元日元兑人民币图122022年欧元英镑兑人民币美元兑人民币CFETS日元兑人民币CFETS右轴欧元兑人民币CFETS英镑兑人民币CFETS74060090072058085070056068054080066052075064050070062048060046065021-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-3022-06-3022-10-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-07-3122-08-3122-09-3022-11-3021-12-31资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5tablepage1年度策略报告深度研究四全球风险资产价格大幅下调今年全球权益资产价格总体下跌但各国股市表现明显分化英国股市表现相对较好其次是日本股市截至2022年11月30日与上年末相比英国富时100指数上涨了255日经225指数下跌286美国三大股指分化明显科技股权重较大的纳斯达克指数全年下跌幅度最深年初至今下跌了2670主要由于美联储加息打压科技股估值水平道琼斯工业指数和标普500指数涨跌幅则分别为下跌481下跌1439欧元区德国DAX和法国CAC40指数9月底跌幅在20左右但10月以来持续反弹年初至今跌幅缩小至10以内如图13所示图132022年全球主要股指涨跌情况标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数英国富时10010德国DAX法国CAC40日经225恒生指数105500-5-5-10-10-15-15-20-20-25-25-30-30-35-35-40-4022-02-0122-03-0122-04-0122-05-0122-06-0122-07-0122-08-0122-09-0122-10-0122-11-0122-12-0122-01-01资料来源wind中国银河证券研究院1-10月香港恒生指数大幅下跌11月以来恒生指数大幅反弹截至11月30日恒生指数11月上涨2662恒生中国企业指数上涨2907恒生科技指数上涨3315恒生指数较年初仍下行1691恒生中国企业指数下行1922恒生科技指数下行2662五2022年A股市场行情1主要宽基指数表现2022年在国内外众多因素的影响下股市走势不确定性较强A股经历了先跌后涨再跌再涨的W型行情总体划分为五个阶段如图14所示第一阶段1月至2月A股震荡下跌美联储加息预期增强市场风险偏好降低国内政策偏紧1月和2月新成立基金份额分别为121448亿份82668亿份远低于2021年同期的311791亿份565905亿份的水平市场情绪悲观第二阶段2月底至4月底A股大幅下跌2月24日俄乌冲突正式爆发全球供应链请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6tablepage1年度策略报告深度研究紧张加剧国际大宗商品价格飙升中上游行业生产成本提高3月美联储加息50个基点开启本轮加息周期科技股等估值大幅降低3月国务院金融委会议释放政策底信号短暂拉升股市4月上海疫情爆发封控措施升级全国物流供应链受较大影响第三阶段4月底至7月初股市反弹A股走出独立行情4月29日中央政治局会议召开发布一系列稳增长措施稳定市场预期6月初上海疫情好转逐步解除封控恢复正常生活生产秩序同时国际大宗商品价格自高位回落美债到期收益率见顶回落市场信心恢复第四阶段7月初至10月初股市二次探底7月国内停贷风波爆发房地产行业保交楼压力增大欧洲央行7月开启11年来首次加息美联储官员表态偏鹰派海外衰退预期增强8月初美国国会众议院议长佩洛西窜访中国台湾台海局势紧张A股市场震荡下行第五阶段10月初至今股市震荡上行二十大胜利召开上市公司三季报转稳多项经济增长指标转好市场情绪开始乐观11月房地产支持政策加码利好地产产业链但10月我国出口和消费月度同比增速均转负11月疫情多地散发确诊病例激增叠加四季度和明年海外经济衰退可能性增大我国经济增长面临较强不确定性市场虽乐观但偏谨慎股市短暂上行后窄幅整理图142022年A股八大宽基指数涨跌情况万得全A上证50沪深300上证指数深证成指创业板指科创50中证100000年初美联储紧缩预期增强7月欧洲央行开启加息2月24日俄乌冲突爆发6月大宗商品价格回落-5全球通胀居高不下-5美债利率见顶回落3月美联储开启加息欧美央行坚持鹰派加息11月21日-12月18日3月-4月大宗商品价格飙升-10卡塔尔世界杯-10-15-15-201月-2月资金偏紧-20市场预期悲观-25-253月16日7月中上旬停贷风波金融委会议稳预期-30-307月28日中央政治局会议保交楼6月1日上海复工复产11月11日防疫二十条-354月-5月8月2日佩洛西访台-35上海疫情形势严峻11月房企支持政策10月16日二十大召开革故鼎新-404月29日中央政治局会议稳增长-4022-02-0122-03-0122-04-0122-05-0122-06-0122-07-0122-08-0122-09-0122-10-0122-11-0122-12-0122-01-01资料来源wind中国银河证券研究院2行业收益表现截至2022年11月30日31类一级行业中仅煤炭和综合行业股指较上年末上涨涨幅分别为2449811其余行业均较上年末收盘价下跌其中房地产交通运输建筑装饰社会服务石油石化等5类一级行业跌幅相对较小下跌幅度小于10有13类一级行业跌幅位于10-20区间有10类一级行业跌幅位于20-30区间而电子行业跌幅最大为3356请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7tablepage1年度策略报告深度研究1月涨幅最高的行业是银行主要受益于资金面偏紧2-3月俄乌冲扰动下国际大宗商品价格飙升从而上游资源涨幅最高有色金属2月上涨1718煤炭3月上涨10814月国内局部疫情爆发形势严峻稳定类的食品饮料涨幅最高上涨4295-6月疫情防控形势好转政府出台稳增长政策汽车和电力设备分别以18262119的月度涨幅领涨全行业7-9月欧美央行紧缩预期增强市场普遍下跌国内多地遭受高温袭击能源供需紧张从而7月环保行业涨幅最高8月和9月均是煤炭涨幅最高10月二十大召开后市场情绪回暖在信创概念带动下前期估值处于较低水平的计算机涨幅最高11月金融十六条第二支箭第三支箭等政策出台支持房地产平稳发展促进保交楼实现房地产涨幅最高并带动相关产业链上涨见表1表12022年1-11月一级行业月度涨跌幅序号月度涨跌幅1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月年初至今1煤炭-42115531081-388973158-793785169-125873424492综合-664854208-1268448440186240-5201039828113房地产-129-078952-836-591561-625-110-103-14722780-2314交通运输-288280-721-174695198-490112-267-341815-2935建筑装饰-289403-198-297166-016-282-226-752-1761380-4236社会服务-712155-738-6384041112-921-097-5620781357-8167石油石化-484895-1174-4901343-335-365414-523-8851046-8668商贸零售-650000-850-1422951081-705-170-392-7071429-10309银行233101-164-364-344316-931-106-175-9771412-114110通信-824557-820-1229608645308-103-826554117-119611公用事业-1277789-961-579910061405-046-783-343815-122912农林牧渔-460076294-1276548409356052-1038-626533-126813汽车-1161055-1156-91418261455509-1185-1051-151804-146514有色金属-10741718-1261-11657981196-162-648-906-354751-153015基础化工-1059971-933-11921096813-215-275-903-477921-153916美容护理-1409429-430-1755421056-219-436-796-683732-154717纺织服饰-668329-682-1006775236-158-146-791-4181026-159518机械设备-1179290-1089-140410411043515-734-928574584-161519医药生物-1494398087-13971151047-750-251-682570737-182320环保-1020770-954-15261032218533-604-919070747-187221钢铁-736791-1010-815387209-058-649-903-2741095-201122轻工制造-964088-763-1337754844-563078-805-5161236-207423非银金融-668-298-596-796018899-813222-993-4831499-208124国防军工-1792543-1136-13441127821195-428-5051163-528-216725家用电器-456-479-1250-0831611116-245-426-487-12871349-217626电力设备-1082254-1010-155312432119-038-788-1066-121134-223227食品饮料-1059-075-10264291951305-969073-307-22141661-233728建筑材料-765-063-372-6892131005-1006-680-931-9742051-235429计算机-850264-1159-1703219848-101-580-8341604002-242430传媒-1440-139-368-1395615469-436115-1383-2621449-277531电子-1339122-1497-1391896803-359-115-1351338324-3356资料来源wind中国银河证券研究院3市场风格大盘VS小盘成长VS价值今年以来A股市场仍遭重挫到目前为止仍未完全恢复年初至今主要指数仍未恢复沪深300-1988中证1000-1629从成长股与价值股分析价值-1149成长-2417详见图1516所示行情总体呈现W型走势年初至4月26日A股全盘严重下挫各指数下行分化较大从A股市场主要指数分析上证50下行1786记为-1786下同沪深300-2305中证1000-3403等下跌分化严重小盘指数收益率下行幅度大于大盘宽基指数对比成长股与价值股成长宽基指数-2947价值宽基指数-1341分化甚大请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8tablepage1年度策略报告深度研究4月27日至6月末A股开始反弹但反弹行情分化从A股市场主要指数分析沪深3001881中证10003959小盘股率先快速反弹大盘蓝筹反弹速度弱于中小盘股从成长股与价值股分析成长2525价值790成长股反弹速度快于价值股上半年下探幅度越大反弹情绪越高涨7月初至10月上旬随着大盘震荡走弱沪深300-1724与中证1000-1543震荡下行7月初至10月末价值-1704与成长-2106均又大幅下行10月上旬以来沪深300反弹638中证1000反弹120410月末以来受房地产融资政策与国有资产重新估值的影响价值1420较成长835占优图15A股主要指数盘面收益率分化截至2022年12月7日5万得全A上证指数深证成指创业板指沪深300上证50科创50中证1000011月28日以来受房地产政策及国有资-5产估值重塑影响沪深300反弹603中证1000反弹327大盘行情占优-10-15-20-254月26日以来中证1000最大反弹3959-30沪深300最大反弹1881今年以来沪深300下探198810月10日以来沪深300反弹638-35中证1000下探1629中证1000反弹1204-402022-04-122022-10-112022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-262022-05-102022-05-242022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-132022-09-272022-10-252022-11-082022-11-222022-12-062022-01-04资料来源wind中国银河证券研究院图16今年以来价值与成长涨跌情况截至2022年12月7日国证成长国证价值右轴08-47月初至10月末价44月26日至6月末值-1704较成今年以来价值下行-8成长2525较价0长-2106下行1149成长下行值790占优-12-4相当2417-16-8-20-1210月末以来价值年初至4月26日成长-24-161420较成长-2947下跌幅度远835占优-28大于价值-1341-20-32-242022-05-242022-09-132022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-272022-10-112022-10-252022-11-082022-11-222022-12-062022-01-04资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9tablepage1年度策略报告深度研究二2023年A股市场面临的挑战与机遇一国际视角灰犀牛效应减弱风险一全球通胀仍处于高位存在工资-物价螺旋上涨可能性当前国际面临的风险之一是通胀长期居高不下如图17所示美国10月CPI同比上涨77已连续4个月下降欧元区10月HICP同比上涨106英国10月消费者价格指数CPI同比上涨111涨幅创下41年来新高2022年欧元区和英国通胀数据屡创新高当前仍未到拐点通胀压力较大日本10月CPI同比上涨37已连续7个月高于日本央行2的通胀目标多个新兴经济体9月消费者物价涨幅居高不下印度巴西泰国印尼分别达到747264和6阿根廷土耳其CPI涨幅均超过80图172022年美欧英日通胀水平总体上涨12美国CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比英国CPI同比日本CPI当月同比1086420-220-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1120-01资料来源wind中国银河证券研究院以美国为例从通胀结构来看美国通胀部分是供应问题导致部分是需求导致的根据通货膨胀的计算方式2022年通胀环比变化度量了通胀同比变化的新涨价因素即由2022年的边际变化带来的涨价7月以来CPI同比增速不断下行但美国CPI环比增速持续非负通胀压力仍然较大从美国CPI各细分项来看1-6月能源价格和交通运输价格环比均上涨尤其是3月能源价格环比上涨114交通运输价格环比上涨45主要因为俄乌冲突下供应链受阻能源类大宗商品价格快速上涨属于供应问题导致的通货膨胀问题7-9月能源和交通运输价格环比均下跌主要因为欧美鹰派加息下原油需求增速预期下调不过10月环比涨幅再度转正部分受欧佩克减产计划影响1-10月美国CPI分项中食品食品与饮料娱乐其他商品与服务住宅的价格环比持续上涨而医疗保健1-9月价格环比也持续上涨10月转负即美国必需消费品和房租等价格总体持续上涨而服装教育与通信信息技术硬件和服务个人计算机及其周边设备等可选消费类连续多月价格环比下跌主要原因是高通胀侵蚀了美国消费者购买力并打压未来的消费信心随着房租和日用品价格上涨美国人不得不减少购买高价和非必选商品见表2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10tablepage1年度策略报告深度研究表22022年美国CPI月度环比增速其他商品与信息技术硬个人计算机及CPI环比核心CPI能源食品食品与饮料住宅服装交通运输医疗保健娱乐教育与通信服务件和服务其周边设备2022-010800701701000900802500800901000000800000602022-02090070270100100060310190040090000110-0300802022-031300401140100100070080450050020-030050-0400902022-04060050010100100060-140090030040-020040-100-2102022-05110060610110110090-010280040040-010050-060-1402022-06140070760100100100-0303800600200200500001302022-07000030-450110110050-110-200050030-010040-070-1802022-08000050-620080070070170-310070030040070-020-0602022-09020040-260070070070220-160050010030030-0301802022-10040030100070070040-060070-040070-010050-050-030资料来源wind中国银河证券研究院整理从美国CPI同比增速来看也呈现出能源和交通运输同比涨幅最大食品和住宅等必需消费品涨幅位居其次而计算机等可选消费品价格同比增速由正转负见表3表32022年美国CPI月度同比增速其他商品与信息技术硬个人计算机及CPI当月同比核心CPI能源食品食品与饮料住宅服装交通运输医疗保健娱乐教育与通信服务件和服务其周边设备2022-01750600270070067057053020802504701604902003502022-02790640256079076059066021102405001605602004602022-03850650320088085064068022602904801505501807602022-0483062030309409006505401990320430100570-0900202022-05860600346010109706905001940370450080630-150-1802022-069105904160104010007305201970450460080670-120-0602022-078505903290109010507405101640480440050630-220-3502022-088306302380114010907805101340540410050660-320-4302022-098206601980112010808005501260600410020690-410-3602022-107706301760109010607904101120500410000650-420-310资料来源wind中国银河证券研究院整理展望2023年一方面能源供应紧张局势仍未缓解欧佩克组织和俄罗斯等能源国有维持油价的动力另一方面能源需求增速在欧美加息下已显著下调且欧盟和七国集团考虑对俄罗斯海运石油制定价格上限因此未来能源价格仍然面临较强的不确定性图18美国密歇根大学消费者信心指数图19美国成屋销售与新建住房销售情况美国密歇根大学消费者信心指数美国成屋销售折年数季调美国新建住房销售右轴万套千套11070090100600759080500607060400455040300302020-012018-012018-072019-012019-072020-072021-012021-072022-012022-072019-072018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072018-01资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院随着美联储紧缩程度加剧美联储基准利率上升引导居民增加储蓄减少消费必需消请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11tablepage1年度策略报告深度研究费品价格涨幅有望逐步降低美国11月密歇根大学消费者信心指数终值568预期55前值547继续处于多年来低位同时随着抵押贷款利率的提高购房成本提高美国房地产市场总体降温如图1819所示美国10月失业率为37处于近五十年来低位基本恢复至疫情前水平2019年12月美国失业率为36美国9月职位空缺数达到1072万较8月不降反升437万且已连续15个月超千万但美国近期劳动力需求边际上有所降温10月美国季调后新增非农就业人数降至261万创2021年以来新低9月欧元区失业率降至66英国失业率为360日本失业率为26均处于2020年以来较低水平如图20-23所示当前主要发达经济体劳动力市场仍然很强劲从美国来看私人非农企业员工平均时薪自2020年7月以来持续上涨可能存在工资-物价螺旋上涨的风险劳动力市场通胀粘性很强美国劳动力参与率尚未恢复到疫情前水平加剧了劳动力短缺程度就业强劲消费就会强劲通常情况下通货膨胀在失业率上升之后才会下降且通货膨胀率的下降通常伴随着经济衰退某种意义上要想通胀下降经济要先衰退然后失业率上升工资下降推动产品价格下降消费需求降低促进产品价格下降图20美欧英日等经济体失业率图21美国劳动参与率与就业率美国失业率季调欧元区失业率季调美国劳动力参与率季调美国就业率季调英国失业率16岁以上季调日本失业率季调646410106262886060665858565644545422525200505018-0420-0418-0118-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1020-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1019-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院图22美国非农就业职位空缺数与时薪图232021年至今美国非农新增就业人数与裁员数美国非农职位空缺数总计季调美国新增非农就业人数初值美国私人非农企业全部员工平均时薪季调右轴千人美国解雇裁员数非农总计季调右轴美元千人千人14000341000170012000328001600100003060015008000284001400600020013004000262000240120022-0521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0722-0919-0921-0518-0518-0919-0119-0520-0120-0520-0921-0121-0922-0122-0522-0918-01资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明12tablepage1年度策略报告深度研究风险二全球经济衰退风险骤升10月国际货币基金组织IMF将2023年全球经济增速预测下调02个百分点至27并预计有季度预测的72个经济体中有31个占43将在2022-2023年间经历技术性衰退占全球GDP份额达三分之一10月OECD综合领先指标降至9874前值为988711月经合组织发布经济展望报告预计全球经济2022年增速为312023年放缓至222024年增长27其中预计美国经济今年将增长18明年增速将放缓至05欧元区经济今年将增长33明年增速将放缓至05美国经济在上半年连续两个季度环比负增长后第三季度GDP季调后环比折年率回正至2610月美国供应管理协会ISM制造业PMI降至502创2020年5月以来新低美国11月Markit制造业PMI初值为476创30个月新低服务业PMI初值为461综合PMI初值为463均低于预期且进入收缩区间11月23日美联储最新会议纪要显示其内部经济学家预计明年美国经济衰退的可能性约为50欧元区三季度GDP同比增长2111月欧元区先行指标小幅回升但仍处于收缩区间具体来看欧元区11月制造业PMI初值473预期4610月终值464服务业PMI初值486预期4810月终值486综合PMI初值478预期4710月终值473欧洲央行行长拉加德等人表示欧元区经济很可能在今年四季度和明年第一季度走弱通胀可能会在明年初开始放缓英国三季度GDP环比下降02自2021年一季度以来再次出现环比负增长英国11月制造业PMI初值为462服务业PMI初值为488综合PMI初值为483英国政府表示将在未来几年内提高税收和减少财政支出秋季预算案包括了250亿英镑的增税和300亿英镑削减支出的措施英国在货币和财政两方面都开始紧缩11月17日英国预算责任办公室OBR发布的最新预测报告由于高通胀和不断上升的利率令需求承压从2022年第三季度开始英国经济将进入持续一年多的衰退OBR预测英国今年全年的通货膨胀率仍将达到912023年将降至74英国失业率也将从目前的36上升到2024年的49失业人数增加505万人日本三季度GDP环比折年率降至-12日本政府将2022财年经济增速预测从24下调至20日本11月制造业PMI初值494前值507降至收缩区间服务业PMI为50前值532风险三各国央行加息拐点不确定新兴市场仍将承压截至2022年11月末今年美联储已加息6次共计375BP欧洲央行加息6次共计200BP英国央行加息7次共计275BP此外英国央行早自2021年12月加息15BP同时部分新兴经济体在盯住美元的汇率制度下跟随美联储加息11月23日美联储会议纪要称货币政策行动对经济活动和通胀的影响存在不确定的滞后性和程度未来将小幅加息不过终端利率可能超过59月份委员会成员曾预计终端资金利率在46左右因此市场预计2023年美联储还会有几次加息将基金利率提高到5左右然后可能在明年年底前有所下调11月28日美联储布拉德表示美联储可能不得不在2023年甚至2024年之前保持较高的利率美联储威廉姆斯表示预计美联储将需要进一步加息预计需要将限制性政策保持到2023年可以看到2024年降低名义利率的路径请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13tablepage1年度策略报告深度研究11月以来欧洲央行多位官员表态偏鹰派坚称支持12月再次加息且很可能将在明年继续加息利率可能需要进入限制性区间以确保通胀回落至2的目标水平11月24日欧洲央行会议纪要显示通胀可能变得根深蒂固的风险正在增加当通胀高于目标时欧洲央行需要表现出同样的决心无论前景如何恶化都要遏制过高的通胀防止通胀根深蒂固但如果出现长期严重衰退管委会可能会想要暂停升息因此欧洲央行的加息进程受制于经济表现避免经济严重衰退的重要性总体高于降通胀的重要性英国方面11月24日英国央行副行长拉姆斯登表示倾向于进一步收紧政策但这取决于经济状况英国央行要实现通胀目标但如果经济情况有所不同通胀的持续性也不再令人担忧则将考虑降息强美元背景下加息周期过程中美元升值美债收益率上升易引发新兴市场本币汇率大幅贬值多数新兴市场贸易环境恶化资本流出速度或更快即使美元指数已是强弩之末但就目前地缘因素对上游供应链的影响仍然没有减弱这将势必影响美欧元区英国等央行的货币政策抉择风险四地缘政治风险对资本市场造成不良扰动自俄乌冲突以来俄罗斯与美欧等国的相互制裁涉及贸易能源金融航运等多个领域全球供应链受阻大宗商品价格快速上涨2月26日美国和欧盟英国加拿大等多国宣布将俄罗斯主要银行从SWIFT体系中剔除3月1日至3月7日俄乌局势进一步紧张在资本市场上体现为布伦特原油期货主力合约冲高至13913美元桶创2008年8月以来新高COMEX黄金期货主力合约冲高至20788美元盎司居于历史高位3月8日美国政府签署行政命令禁止俄罗斯的石油液化天然气和煤炭进口到美国英国政府宣布将在今年底前分阶段停止进口俄罗斯石油此后俄罗斯向欧盟成员国和美国等不友好国家供应天然气将以卢布为结算货币而俄罗斯作为全球重要的能源和农产品供应大国也是世界主要镍铜和铁的生产国相关制裁措施令市场对全球大宗商品价格产生担忧推升相关产品价格快速上涨6月2日欧盟27个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案欧盟最新一轮制裁将禁止购买俄罗斯通过海运交付的原油但暂时豁免通过管道运输的俄罗斯原油3月上旬能源价格涨幅已达1973年石油危机以来最高能源价格上涨亦是本轮通胀主因在原油供应局势紧张原油需求增速波动等因素的共同作用下预计2023年油价维持宽幅震荡如图24所示图242022年原油和天然气期货结算价格宽幅震荡图252022年俄乌冲突以来粮食价格波动加剧CBOT大豆美分蒲式耳140布伦特原油美元桶131950CBOT小麦美分蒲式耳900WTI原油美元桶CBOT玉米美分蒲式耳右轴13512130NYMEX天然气美元百万英热单位右轴175085011125155080012010115913507501108105115070010079569506509058575060080475355055003-2610-2201-0101-2202-1203-0504-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0111-1212-0301-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0301-01资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14tablepage1年度策略报告深度研究12月5日欧盟对俄罗斯石油限价令正式生效欧盟27个成员国一致同意对俄海运出口原油的价格上限为每桶60美元如果原油价格超过每桶60美元的门槛将禁止欧盟企业为俄原油运输提供保险金融等服务俄将不会向对俄石油进行限价的不友好国家供油欧盟对俄石油限价令对资本市场扰动较大将进一步加剧欧盟和俄罗斯的矛盾也进一步加深欧洲对美国能源的依赖令美国继续在俄乌冲突中受益限价令将对全球原油供给市场带来诸多变数甚至有可能加剧全球能源市场动荡催生全球经济衰退进而导致总需求回落又进一步加速经济衰退形成需求减弱-经济衰退的螺旋效应据联合国粮食及农业组织统计俄乌分别是世界最大和第五大小麦出口国两国合计分别占全球大麦小麦和玉米供应的1914和4占全球谷物出口量的三分之一以上一方面俄乌冲突直接影响了乌克兰粮食种植进度也使粮食贸易供应链进一步受阻俄乌冲突后乌克兰谷物向全球出口的供应受阻另一方面天然气供应紧张和价格飙升也对天然气的非能源用途产生了强烈的负面影响特别是化肥在化肥生产中天然气是所有矿物氮肥的主要原材料全球化肥供应随着西方国家对俄罗斯的制裁而进一步紧张化肥价格上涨农作物生产成本上升而减少化肥使用量将影响农作物产量总体上今年农产品价格大幅波动非洲中东亚洲约20个国家和地区尤其依赖乌克兰农产品粮食价格上涨和供应冲击可能加剧许多国家社会紧张局势如图25所示俄乌冲突以来大宗商品价格飙升催生贸易保护主义供应缺口进一步恶化为应对国内供应紧缺和价格上涨一些农产品大国陆续出台限制出口措施据国际食物政策研究所IFPRI发布的数据6月包括阿根廷印度印度尼西亚马来西亚土耳其在内全球已有20多个国家实施了粮食的出口限制令品类包括小麦玉米面粉西红柿植物油豆类等二季度全球最大棕榈油生产国印度尼西亚和全球第二大小麦生产国印度分别宣布暂停出口棕榈油和小麦今年以来受地缘因素影响国际粮食市场持续动荡不断今年以来地缘因素给上游能源品供应带来了巨大的阻力同时也引发了资金面向避险资产流动美元指数在持续加息进程中单边强势非美货币大幅贬值全球各大权益市场风险抬升波动加剧如图26所示图262022年以来地缘因素及加息预期引发的恐慌指数VIX剧烈波动美国标准普尔波动率指数美元指数右轴40500VIX115113351111093010710525103101209997159507-3001-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1608-1308-2709-1009-2410-0810-2211-0511-1912-0301-01资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15tablepage1年度策略报告深度研究二国内视角风险与挑战挑战一全球衰退背景下中国经济仍承压2022年国内疫情扰动不断对正常的生产生活活动造成极大影响也造成巨大的经济损失11月11日国务院联防联控机制综合组公布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施使疫情防控更加精准高效全年经济下行压力较大尤其是二季度2022年国内一季度GDP同比增长48二季度同比增长04三季度同比增长39初步核算前三季度国内生产总值870269亿元按不变价格计算同比增长30前三季度全国城镇调查失业率平均值为56其中三季度平均为54比二季度下降04个百分点前三季度全国居民人均可支配收入27650元同比名义增长53扣除价格因素实际增长32如图27所示11月制造业PMI非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为480467和471低于上月1220和19个百分点我国经济景气水平总体有所回落图27工业增加值月度同比增速与中国GDP季度同比增速GDP不变价当季同比工业增加值当月同比右轴2060183501540103069696765596479636020584940548483931100004-10-5-69-20-10-302018-052021-052022-072018-032018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092018-01资料来源wind中国银河证券研究院从消费投资出口来看截至9月份同比均实现正增长出口增速最高其次是固定资产投资增速社会消费品零售总额增速最低前三季度社会消费品零售总额同比增长07增速由负转正基本生活类消费增势较好限额以上单位粮油食品类饮料类商品零售额分别增长91和69前三季度全国固定资产投资不含农户421412亿元同比增长59分领域看制造业投资增长101高于全部投资42个百分点基础设施投资增长86高于全部投资27个百分点房地产开发投资下降80前三季度进出口总额同比增长99其中出口增长138进口增长52贸易顺差423万亿元人民币同比扩大537贸易结构持续优化一般贸易占进出口总额的比重为640比上年同期提高21个百分点机电产品劳动密集型产品出口分别增长100127占比分别为56818贸易伙伴更趋多元化对一带一路沿线国家东盟进出口分别增长207152如图28所示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16tablepage1年度策略报告深度研究但10月份我国出口金额进口金额同比增速均转负分别为同比下跌03下跌07社会消费品零售总额10月同比增速再度为负同比下跌05累计同比增速下降至06如图29所示图28中国进出口贸易增长放缓图29社会消费品零售总额增长趋缓社会消费品零售总额当月值亿美元贸易差额当月值亿元社会消费品零售总额当月同比右轴1300出口金额当月同比右轴60进口金额当月同比右轴44000社会消费品零售总额累计同比右轴40501050304000040800203036000550102032000300-050010-03028000500-10-070-200-1024000-202021-042021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112021-03资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院从通胀来看10月份居民消费价格指数CPI同比上涨21生产者价格指数PPI同比下跌132021年1月以来首次转负从通货膨胀的周期来看由于价格从上游传导至下游PPI的走势多次领先于CPI的走势因此随着PPI涨幅下跌未来CPI涨幅有限工业增加值上涨亦会承压如图30所示图302000年以来中国PPI与CPI同比增速工业增加值当月同比左轴CPI当月同比PPI全部工业品当月同比3015201010500-10-5-20-1002-1001-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1000-10资料来源wind中国银河证券研究院挑战二优化信用结构压力仍在今年我国货币政策整体偏宽松但在经济下行压力下信贷需求增速缓慢导致流动性淤积在金融系统中增加了未来资产泡沫增大和通胀上升的可能性一方面要保证流动性充裕以稳定经济增长另一方面海外加息潮和国内潜在通胀上升又掣肘了货币政策的总体宽松程度因此央行坚持不搞大水漫灌不超发货币用好结构性货币政策鼓励资金流入需要的领域信贷结构持续优化9月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长246请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17tablepage1年度策略报告深度研究和308截至9月末科技创新普惠养老交通物流专项再贷款合计已发放超900亿元且今年设立了额度2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款1-10月新增人民币贷款1870万亿元同比多增115万亿元新增人民币存款226万亿元同比多增521万亿元10月末M1同比增长58M2同比增长1180社会融资规模存量同比增长103增幅分别较9月下降060303如图31-33所示贷款利率稳中有降9月企业贷款加权平均利率为40同比下降059个百分点处于有统计以来低位9月同业拆借月加权平均利率为141质押式回购月加权平均利率为146年初至8月初DR007和R007总体呈下降趋势8月DR007低至12850R007低至14368随后逐渐上升但仍然处于2020年以来的较低水平如图34所示图312019-2022年金融机构新增人民币存款图322019-2022年金融机构新增人民币贷款金融机构新增人民币存款当月值金融机构新增人民币贷款当月值亿元亿元600004000020192020202120222019202020212022500003500030000400002500030000200002000015000100001000005000-1000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院图332022年新增人民币存款贷款累计值图342020年以来DR007与R0072022年新增人民存款累计值2022年新增人民贷款累计值DR007R007亿元402500003520000030150000251000002050000151001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20-0120-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1120-03资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院11月25日中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78此次降准共计释放长期资金约5000亿元本次降准主要目的一是保持流动请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18tablepage1年度策略报告深度研究性合理充裕保持货币信贷总量合理增长落实稳经济一揽子政策措施加大对实体经济的支持力度支持经济质的有效提升和量的合理增长二是优化金融机构资金结构增加金融机构长期稳定资金来源增强金融机构资金配置能力支持受疫情严重影响行业和中小微企业三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本风险三债务风险灰犀牛截至11月22日2022年共158只信用债债券实质违约涉及72778亿元债券余额其中96只为海外债99只违约债来自房地产行业2021年全年195只债券实质违约涉及债券余额186139亿元截至11月22日2022年共发生445件债券负面事件其中218件为债券中债隐含评级下调78件为发债主体评级下调65件为发债主体推迟评级如图35所示图352022年各月信用债债券负面事件件信用债债券负面事件数量150未按时兑付本息7中债隐含评级下调218134主体评级下调78债项评级下调5推迟评级65未按时兑付回售款和利息3展期32未按时兑付本金1100评级展望下调为负面17兑付风险警示1发行人被列入评级观察名单1766债券被列入评级观察名单14750403328232320171401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月22日资料来源wind中国银河证券研究院2020年以来房地产产业债信用利差中位数始终高于全体产业债信用利差中位数且两者差距在2021年2022年逐渐扩大除2020年4月至6月外10年期国债到期收益率与产业债信用利差走势基本一致即同升同降2022年以来国债到期收益率和信用利差先降后升在8月达到年内低点如图36所示图362020年以来产业债信用利差走势信用利差中位数全体产业债信用利差中位数产业债房地产中债国债到期收益率10年右轴BP34110329030287026502430222020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-01资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19tablepage1年度策略报告深度研究2018年以来高评级AAA房地产行业债券到期收益率总体呈下降趋势而AA-评级的房地产行业债券到期收益率稳中有升2020年5月至2020年底AAA级房地产行业债券到期收益率持续上涨2021年初至2022年9月底则呈下降趋势如图3738所示图37中债房地产行业债券到期收益率AAA图38中债房地产行业债券到期收益率AA-中债房地产行业债券到期收益率曲线AA--中位数1年中债房地产行业债券到期收益率曲线AAA-中位数1年中债房地产行业债券到期收益率曲线AA--中位数5年中债房地产行业债券到期收益率曲线AAA-中位数5年61095847635422016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122015-122018-122016-122017-122019-122020-122021-122022-122015-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院2022年以来不同评级的房地产行业中资美元债到期收益率均持续上涨但BBB级中资美元债到期收益率不同期限分化明显6个月期债券到期收益率自2020年3月开始震荡上行2022年2月底以后快速上行而1年期和10年期债券到期收益率走势高度一致2022年1月才快速上行CCC级中资美元债不同期限走势一致自2019年初以来持续上升如图3940所示图39中债房地产行业中资美元债到期收益率BBB图40中债房地产行业中资美元债到期收益率CCC中债房地产行业中资美元债到期收益率曲线BBB6个月中债房地产行业中资美元债到期收益率曲线CCC6个月中债房地产行业中资美元债到期收益率曲线CCC1年中债房地产行业中资美元债到期收益率曲线BBB1年45中债房地产行业中资美元债到期收益率曲线CCC10年6中债房地产行业中资美元债到期收益率曲线BBB10年5354322510152018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122018-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院总体来说房地产行业高评级债券表现好于低评级债券同时2022年以来不同评级债券价格均持续下跌到期收益率不断上涨风险四房地产泡沫的灰犀牛风险今年房地产行业持续遇冷为稳定房地产在需求侧全国多个城市采取了各种各样的措施促进居民买房例如放松限购限贷条件出台税费优惠与补贴政策降低首付比例加大住房贷款优惠力度加大公积金支持力度降低房贷相关利率等其中降低房贷相关利率刺激力度较大受众范围较广请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明20