利率终值上调至5.1%，衰退概率加深：12月份的经济数据预测（SEP）做出较大调整。通胀方面，美联储更加关注通胀长期、可持续的趋势，所以对核心通胀的关注度可能会更高。这显示即使名义通胀较快回落，核心通胀与2%目标的偏离程度仍会阻止美联储考虑降低联邦基金利率。利率方面，美联储2023年末预计的联邦基金利率终值为5.1%，整体符合市场预期的范围。目前，美联储较为可能的加息路径是2月50bps，3月25bps，随后加息停止。最后，美联储关于失业率和经济增长的预测结合来看是略有矛盾的：2023年4.6%的失业率已经超过中长期自然失业率的水平，这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退，且国债利差指标等模型也在暗示衰退压力的增加，因此我们认为2023年四季度仍有望出现降息。
　　通胀回落需要更多证据，劳动市场是美联储难题：鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落，仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向2%的中长期目标靠拢。如果2023年通胀连续保持10和11月份的回落斜率，那才有可能被视为持续向2%靠拢的证据。届时，美联储才会考虑降息。劳动市场的“极度紧凑”是最大的问题。在能源、食品和商品已经进入回落轨道，居住成本的高位回落时点也有预期的情况下，与劳动供给短缺和工资增速挂钩的核心服务是2023年通胀最大的不确定性，将决定CPI和PCE通胀在下半年的走势。因此，尽管我们判断名义通胀有望快速回落至3%附近，劳动市场支撑下的核心通胀依然会成为通胀向2%回落的反面证据。
　　缩表继续，但银行间流动性压力略有缓和：随着国债吸引力上升，货币基金开始将淤积在RRP账户中的流动性用于购债，银行准备金快速大幅下行的趋势得到边际扭转。具体来看，2022年9月末时，银行存款准备金比2021年12月时4.27万亿美元的高点下降了1.22万亿美元；而11月底时这一规模缩小至1万亿美元，且RRP账户中存款同期减少了1800亿左右，也就是说淤积在RRP中的流动性开始进入国债市场，阻止银行进一步消耗准备金购债。
　　美股向下调整未结束，美债配置价值显现，美元尚有支撑：美国市场短期面临弱现实、强预期的危险。美债方面，衰退概率的加大使长端美债的配置价值显现，收益率从更长期来看仍有继续回落的空间；不过，短期需要注意长端收益率连续回落后因个别数据不及“强预期”而出现反弹的风险。美股方面，风险偏好短期改善并不能解决美国经济下滑后企业盈利降低的问题，股市调整还未结束。美元方面，流动性的收紧并不会在2023年显著改善：量化紧缩仍在持续中，金融风险因素和美欧经济差都对美元形成支撑，因此美元可能在高位震荡中缓慢下降。
　　核心风险提示：通胀韧性和经济下行速度超预期，市场出现严重流动性危机

研究报告全文：宏观点评报告tablepage宏观点评2022年12月15日tablemain宏观点评报告模板加息终值tableresearch如期上调新问题在于高利率的持续时间宏观点评20221215核心内容分析师许冬石利率终值上调至51衰退概率加深12月份的经济数据预测SEP做出较861083574134大调整通胀方面美联储更加关注通胀长期可持续的趋势所以对核心通xudongshichinastockcomcn分析师登记编码S0130515030003胀的关注度可能会更高这显示即使名义通胀较快回落核心通胀与2目标的偏离程度仍会阻止美联储考虑降低联邦基金利率利率方面美联储2023特别感谢年末预计的联邦基金利率终值为51整体符合市场预期的范围目前美于金潼联储较为可能的加息路径是2月50bps3月25bps随后加息停止最后美联储关于失业率和经济增长的预测结合来看是略有矛盾的2023年46的失业率已经超过中长期自然失业率的水平这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退且国债利差指标等模型也在暗示衰退压力的增加因此我们认为2023年四季度仍有望出现降息通胀回落需要更多证据劳动市场是美联储难题鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向2的中长期目标靠拢如果2023年通胀连续保持10和11月份的回落斜率那才有可能被视为持续向2靠拢的证据届时美联储才会考虑降息劳动市场的极度紧凑是最大的问题在能源食品和商品已经进入回落轨道居住成本的高位回落时点也有预期的情况下与劳动供给短缺和工资增速挂钩的核心服务是2023年通胀最大的不确定性将决定CPI和PCE通胀在下半年的走势因此尽管我们判断名义通胀有望快速回落至3附近劳动市场支撑下的核心通胀依然会成为通胀向2回落的反面证据缩表继续但银行间流动性压力略有缓和随着国债吸引力上升货币基金开始将淤积在RRP账户中的流动性用于购债银行准备金快速大幅下行的趋势得到边际扭转具体来看2022年9月末时银行存款准备金比2021年12月时427万亿美元的高点下降了122万亿美元而11月底时这一规模缩小至1万亿美元且RRP账户中存款同期减少了1800亿左右也就是说淤积在RRP中的流动性开始进入国债市场阻止银行进一步消耗准备金购债美股向下调整未结束美债配置价值显现美元尚有支撑美国市场短期面临弱现实强预期的危险美债方面衰退概率的加大使长端美债的配置价值显现收益率从更长期来看仍有继续回落的空间不过短期需要注意长端收益率连续回落后因个别数据不及强预期而出现反弹的风险美股方面风险偏好短期改善并不能解决美国经济下滑后企业盈利降低的问题股市调整还未结束美元方面流动性的收紧并不会在2023年显著改善量化紧缩仍在持续中金融风险因素和美欧经济差都对美元形成支撑因此美元可能在高位震荡中缓慢下降核心风险提示通胀韧性和经济下行速度超预期市场出现严重流动性危机请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1宏观点评报告tablepage12月14日美联储FOMC会议在CPI连续两个月超预期回落的背景下如期放缓加息至50bps联邦目标基金利率达到425-450量化紧缩QT计划继续执行QT上限950亿为美元月12月预计实际缩减760亿美元委员们毫无意外的将利率终值通胀预期和失业率进行了上调而经济增速预期虽然下调但反映了美国可以在2023年避免衰退的判断本次议息会议依然保持了较为鹰派的基调内容较11月份变化不大不过美联储最鹰派的时刻可能已经过去结合新闻发布会上鲍威尔的态度美联储虽然需要保持严厉的口吻进行预期管理但未来加息路径难以更加激进目前仍然存疑的主要是美联储首次降息的时点鲍威尔在答记者问中多次表示未来的不确定性导致美联储当下无法对利率终点和衰退时间和深度等问题做出明确判断意在留出灵活的政策空间这已为紧缩政策边际缓和的继续打开了空间目前来看随着通胀回落和经济走弱加息终值没有进一步上调51的中位数预测目前指向美联储在2023年2月加息50bps3月份放缓加息至25bps随后停止进一步加息且坚持不降息的路径我们认为降息大概率伴随衰退的来临因此在美国经济基础偏强的背景下至少要等到2023年四季度才会出现在此之前美联储会保持紧缩美联储高压加息的阶段过去明年一季度前加息幅度的继续放缓确定性较高尽管美联储本次符合预期的FOMC会议没有加深利率风险但仍需要注意美国市场同样面临弱现实强预期的危险更加宽松的预期需要未来通胀连续回落的支持美债方面衰退概率的加大使长端美债的配置价值显现收益率从更长期来看仍有继续回落的空间不过短期需要注意长端收益率连续回落后因个别数据不及强预期而出现反弹的风险美股方面风险偏好短期改善并不能解决美国经济下滑后企业盈利降低的问题股市调整还未结束美元方面流动性的收紧并不会在2023年显著改善量化紧缩仍在持续中金融风险因素和美欧经济差都对美元形成支撑因此美元可能在高位震荡中缓慢下降会议重点内容如下一确认通胀的回落需要更多证据劳动市场是美联储2023年的难题FOMC会议声明和发布会中对经济就业和通胀表述没有明显变化我们认为有以下三方面值得关注1通胀在10到11月份的超预期下行是可喜的但确认其回落需要更多的证据2加息的频率不是最重要的更需要注意利率终值的变化以及高利率维持的时间3劳动市场依然极度紧凑劳动参与率没有明显变化4调整中长期利率目标暂不在考虑中上次会议中美联储更加关注货币政策滞后效果的表述已经在本次加息幅度的放缓中得以体现1在发言稿和答记者问中鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向2的中长期目标靠拢如果2023年通胀连续保持10和11月份的回落斜率那才有可能被视为持续向2靠拢的证据届时美联储才会考虑降息这一表述比较鹰派暗示2023年坚持不降息的时间会较长鲍威尔并未提及衰退对降息考虑的影响但我们认为在通胀回落的背景下衰退仍会显著增加降息的概率2答记者问中鲍威尔表示当前加息的速度重要性低于利率终值的位置和坚持不降息的时长但对这两个重要信息的表述都尽可能的模糊我们仍认为实际利率在2023年一季度后有概率转正利率终值提高的可能较低判断坚持不降息的时长难度更大劳动市场的恶化程度和衰退是重点关注的变量请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2宏观点评报告tablepage3劳动市场的极度紧凑这一表述一直未发生明显改变且近两次会议对劳动参与率没有改善的关注度提高在能源食品和商品已经进入回落轨道居住成本的高位回落时点也有预期的情况下与劳动供给短缺和工资增速挂钩的核心服务是2023年通胀最大的不确定性将决定CPI和PCE通胀在下半年的走势目前劳动缺口仍在350万人左右由超额退休新冠死亡和移民减少造成的结构性问题短期难以修复而需求端在资产负债表相对健康超额储蓄仍有积累服务需求还在恢复的背景下也不易显著下降在这一假设下2023年下半年核心通胀增速预计高于CPI增速因此尽管我们判断名义通胀有望快速回落至3附近劳动市场支撑下的核心通胀依然会成为通胀向2回落的反面证据降息预计至少要到四季度4被问及2中长期利率目标是否会考虑调整时鲍威尔明确表示暂时没有考虑这对短期货币政策的判断实则影响不大只是暗示不会通过提高通胀目标而更早放松但美联储目前似乎拒绝承认中长期通胀和利率中枢有上移可能综上通胀依然是决定货币政策路径的核心变量目前看美联储在历史教训之下难以在2023年末以前进行降息而劳动市场的走势会显著影响下半年的通胀格局货币政策2023年的整体路径仍然偏鹰但一季度的边际缓和确定性较强图1劳动缺口创造的工资通胀是美联储的难题图2长期通胀预期较为稳定资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图3名义通胀增速可能较快回落但核心通胀的粘性阻碍美联储降低利率资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3宏观点评报告tablepage二加息终值如期提升衰退概率还在上行12月份的经济数据预测SEP对未来的通胀增速预期失业率预期和联邦基金利率预期进行了全面的上调而对经济增速进行了下调虽然SEP的预测在2023年仍可能根据数据变化做出较大调整但其中暗含了美联储当下对于经济衰退和利率路径的看法首先通胀增速预期被进一步上调且2023年末核心通胀增速高于名义增速的态势得到了进一步确认按照鲍威尔的表述美联储更加关注通胀长期可持续的趋势所以对核心通胀的关注度可能会更高这显示即使名义通胀较快回落核心通胀与2目标的偏离程度仍会阻止美联储考虑降低联邦基金利率我们相对乐观的CPI预测中名义通胀有望在2023下半年回落至3以下但核心通胀仍在35左右的水平徘徊这也不支持美联储在2023年末以前降低利率其次美联储2023年末预计的联邦基金利率终值为51比9月的46增加50bps整体符合市场预期的范围19位委员中有17为认为利率终值应在5以上目前美联储较为可能的加息路径是2月50bps3月25bps随后实际利率将转正符合足够限制的条件加息不再继续利率的高位和鲍威尔的发言暗示美联储当前并不认为2023年将会降息不过这似乎和上行的衰退概率不符我们仍认为23年有降息概率最后美联储关于失业率和经济增长的预测结合来看是略有矛盾的2023年46的失业率已经超过中长期自然失业率的水平这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退且国债利差指标等模型也在暗示衰退压力的增加因此美联储认为2023年经济将避免衰退并维持05的增长有些不切实际不过美国较强的经济韧性和居民资产负债表目前还指向较浅的衰退图4联邦基金利率路径展望图5美联储12月点阵图资料来源中国银河证券研究院整理资料来源FRB中国银河证券研究院整理表1美联储12月经济数据预测请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4宏观点评报告tablepage资料来源FRB中国银河证券研究院整理三量化紧缩QT继续按照计划进行银行间流动性有所改善美联储自9月份以来将计划的量化紧缩规模从300亿美元国债和175亿美元MBS提高至至600亿和350亿考虑到MBS到期量可能低于350亿月的情况预计2022年实际缩减规模在3800亿美元左右2023年可能达到1万亿美元前期缩表面临的问题是货币市场基金MMF并不热衷于将存放在逆回购账户RRP中的资金出借给银行购买国债因此银行在消耗存款准备金承接债券导致存款准备金规模从高点快速下降了12万亿美元这一形势近期出现了变化银行间流动性也边际改善改善主要源于以下三个因素1加息预期的探顶意味着长端美债收益率难再大幅上行债市风险偏好改善2美国经济最终滑向衰退的趋势愈发明显利好国债市场3美国财政部在讨论通过以发行新短债回购旧长债的方式改善国债市场流动性在以上因素作用下长端国债吸引力上升货币基金开始将淤积在RRP账户中的流动性用于购债银行准备金快速大幅下行的趋势得到边际扭转具体来看2022年9月末时银行存款准备金比2021年12月时427万亿美元的高点下降了122万亿美元而11月底时这一规模缩小至1万亿美元且RRP账户中存款同期减少了1800亿左右也就是说淤积在RRP中的流动性开始进入国债市场阻止银行进一步消耗准备金购债银行间流动性的改善意味着通过QT的缩表对流动性的冲击有所减弱这将减轻美国爆发金融风险的压力不过RRP账户存款减少能否持续还需要观察同时QT的继续仍在给美元指数提供支撑防止其大幅下行图6美联储计划缩表大致路径万亿美元图7银行在美联储准备金持续下滑请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5宏观点评报告tablepage资料来源FRB中国银河证券研究院整理资料来源FRBNYFred中国银河证券研究院整理四相关资产未来的表现美联储加息力度如期放缓但对2023年加息维持了鹰派展望市场对于货币政策缓和的预期没有被完全兑现出现小幅下挫不过市场对本次FOMC的理解似乎并不鹰派美债收益率回升幅度不大也即债券分析师们似乎并不相信美联储在2023年会一直不降息整体上美国市场短期同样处于弱现实强预期的状态需要警惕资产短期回调美股向下的调整没有结束虽然利率风险降低CPI的回落也在改善风险偏好但美股的信用和流动性风险更值得关注PMI和美股增速较好的相关性以及衰退概率的持续上行显示美股的盈利底和潜在的破产潮还没有被充分定价美股尚不会迎来反转美债的配置价值已经开始显现但是近期CPI的连续回落以及没有之前鹰派的美联储这些乐观信息已经被计入定价中如果短期数据出现不及预期的情况美债仍会面临下跌的风险不过从更长期的角度来看美债收益率还有继续下行的空间财政部潜在的美债置换也将进一步改善市场流动性美元预计在震荡中小幅下行但不会快速回落第一从利差角度考虑美联储当前的预期利率终值仍然是发达经济体中最高的美元和美元资产的收益仍有保证第二如美国的经济仍有消费以及非地产类投资支撑由于欧洲资金也会通过经常账户回流美国支持美元第三全球紧缩下的金融风险并未退去美元的避险属性加之高息下的美元资产同样支持美元回流第四美联储大规模的缩表不容忽视因此短期美元指数仍会在高位震荡下行斜率的加大需要等到美联储停止加息的预期在2023年一季度末左右得到确认图8美债收益率曲线图9美国的盈利底部可能还未到来资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6宏观点评报告tablepage五美联储观点对比表2美联储12月FOMC会议重点变化不大资料来源FRB中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7宏观点评报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部主要从事数据预测工作新财富上榜分析师团队成员2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电table深圳市福田区金contact田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8