CPI再次超预期下行，加息缓和得到巩固
　　美国劳工数据局（BLS）公布的11月消费者价格指数（CPI）再次超预期下行，连续回落的趋势进一步确认：同比增速从10月的7.7%大幅下行至7.1%，低于市场预期的7.3%；剔除能源和食品的核心CPI同比增速为6.0%，比10月下行0.3%。环比方面，CPI增速为0.1%，核心CPI增速为0.2%，均为年内较低的增速。除了高基数效应外，环比的放缓确立了通胀动能的减弱；核心通胀继续与名义通胀分化，居住成本和服务类的粘性更强，而商品价格在更早到来的高基数下放缓较快。11月的CPI再度显示了通胀走弱的趋势，这意味着临近FOMC会议大概率放缓加息至50bps，美元和美债的顶部也已经过去。
　　能源与汽车领头，价格增速放缓项目增加
　　11月商品和能源部分的环比下行也确认除了基数效应以外，价格确实在放缓，两者叠加造成了略超预期的CPI下行。在衰退预期和高基数作用下，能源部分同比回落的态势较为确定，在2023年二季度会迎来较大的下滑，但在此前下行幅度会受到冬季能源需求的限制。商品方面的下行仍然来自于（1）供应链和改善，（2）美联储加息打击总需求的效果进一步体现和（3）部分商品的高基数效应开始体现。美联储近期的紧缩力度对居民在商品方面的消费有一定限制，商品支出此前也超过正常趋势，将会向下回归。因此，商品和能源部分的回落仍是2023年上半年使CPI回落的最主要动力。
　　居住成本在2023上半年整体高位，服务还有一定粘性，食品也将放缓
　　居住成本按照预估的路径继续上行，对CPI的拉动仍将保持在2%以上，但是也难再继续大幅上升，只是阻碍通胀向2%更快靠近；2023年下半年也将逐渐走弱。服务方面，医疗服务虽然同比增速回升，但季调后环比没有变化，涨价压力缓和，这和BLS调整健康保险计算方式有关。娱乐同比增速4.7%，环比0.4%，显示出持续的韧性。运输服务整体依然保持较高增速，但环比回落，能源成本的降低有所帮助；虽然铁路工人罢工再次被参议院的政策化解，但仍要警惕劳动市场紧凑下工会罢工的可能。
　　 12月大概率加息50bps，美债和美元的顶部已过
　　伴随着CPI数据的好消息，美联储12月放缓加息至50bps比较确定，联邦基金利率预计会处于4.75%-5.25%之间。目前来看，劳动市场的强劲和美国居民健康的资产负债表仍指向衰退在2023年末或更晚的时点发生，降息的时点也会大致相同。CPI的回落态势和美联储的缓和继续意味着美元和美债收益率很难突破前高。长端美债和与其收益率有反向关系的黄金价格回升的确定性更强，衰退预期的进一步深化和最终快速降息的可能对这两类资产价格形成支持。美元指数的下行将相对缓慢。股市虽然短期风险偏好改善，但盈利底部还未到来，尚不会迎来反转。
　　主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2022年12月14日二疫情下经济回升面临的困难tablemain经济仍然处于缓步回升宏观点评报告模板中我们预计缓和继续34季度经济CPI巩固加息放缓继续上行但整体上行的速度有限由于1季度经济下降速20221214度较快2020年度我国经济可能只是小幅回正我国经济核心内容分析师增长仍然面临困难总需求不许冬石足是新冠疫情前后需要面临CPI再次超预期下行加息缓和得到巩固美国劳工数据局BLS公布的86108357413411月消费者价格指数CPI再次超预期下行连续回落的趋势进一步确xudongshichinastockcomcn的固有问题而货币政策的不分析师登记编码S0130515030003认同比增速从10月的77大幅下行至71低于市场预期的73剔及预期会压低经济回升的高除能源和食品的核心CPI同比增速为60比10月下行03环比方面特别感谢于金潼度同时新冠疫情并未结束CPI增速为01核心CPI增速为02均为年内较低的增速除了高基在2020数年下半年会不停的冲效应外环比的放缓确立了通胀动能的减弱核心通胀继续与名义通胀击经济运行分化居住成本和服务类的粘性更强而商品价格在更早到来的高基数下放缓较快11月的CPI再度显示了通胀走弱的趋势这意味着临近FOMC从生产方面来看我国生会议大概率放缓加息至50bps美元和美债的顶部也已经过去产恢复的速度仍然是缓慢的能源与汽车领头价格增速放缓项目增加11月商品和能源部分的环比下而1-6月份来看大部分各行行也确认除了基数效应以外价格确实在放缓两者叠加造成了略超预期业生产基本为负增长汽车的CPI下行在衰退预期和高基数作用下能源部分同比回落的态势较为纺织塑料农副产品和通用确定在2023年二季度会迎来较大的下滑但在此前下行幅度会受到冬季能源需求的限制商品方面的下行仍然来自于1供应链和改善2设备等生产恢复仍然有难度美联储加息打击总需求的效果进一步体现和3部分商品的高基数效应尤其是汽开始车产业受创更深工体现美联储近期的紧缩力度对居民在商品方面的消费有一定限制业生产的增速上行需要需求商品支出此前也超过正常趋势将会向下回归因此商品和能源部分的的持续恢复全球需求在上半回落仍是2023年上半年使CPI回落的最主要动力年恢复有限这样会直接影响居住成本在2023上半年整体高位服务还有一定粘性食品也将放缓居到下半年的工业生产我国工住成本按照预估的路径继续上行对CPI的拉动仍将保持在2以上但是业生产与房地产运行联系更也难再继续大幅上升只是阻碍通胀向2更快靠近2023年下半年也将为紧密而我们预计房地产下逐渐走弱服务方面医疗服务虽然同比增速回升但季调后环比没有变化涨价压力缓和这和BLS调整健康保险计算方式有关娱乐同比增速半年保持平稳工业生产持续47环比04显示出持续的韧性运输服务整体依然保持较高增速上行的概率不大但环比回落能源成本的降低有所帮助虽然铁路工人罢工再次被参议院的政策化解但仍要警惕劳动市场紧凑下工会罢工的可能12月大概率加息50外bps美债和美元的顶部已过伴随着CPI数据的好消息美联储12月放缓加息至50bps比较确定联邦基金利率预计会处于475-525之间目前来看劳动市场的强劲和美国居民健康的资产负债表仍tableresearch指向衰退在2023年末或更晚的时点发生降息的时点也会大致相同CPI的回落态势和美联储的缓和继续意味着美元和美债收益率很难突破前高长端美债和与其收益率有反向关系的黄金价格回升的确定性更强衰退预期的进一步深化和最终快速降息的可能对这两类资产价格形成支持美元指数的下行将相对缓慢股市虽然短期风险偏好改善但盈利底部还未到来尚不会迎来反转主要风险重要经济体增速超预期下行通胀意外上升市场出现严重流动性危机1宏观动态报告tablepage美国劳工数据局BLS公布的11月消费者价格指数CPI再次超预期下行连续回落的趋势进一步确认同比增速从10月的77大幅下行至71低于市场预期的73剔除能源和食品的核心CPI同比增速为60比10月下行03环比方面CPI增速为01核心CPI增速为02均为年内较低的增速除了高基数效应外环比的放缓确立了通胀动能的减弱核心通胀继续与名义通胀分化居住成本和服务类的粘性更强而商品价格在更早到来的高基数下放缓较快11月的CPI再度显示了通胀走弱的趋势这意味着临近FOMC会议大概率放缓加息至50bps美元和美债的顶部也已经过去从构成来看能源和商品部分对回落做出较大贡献权重较高的汽车和能源价格增速的持续下行其他同比增速回落的重要项目还有食品类医疗商品和服务以及运输服务滞后的居住成本依然是上行的主要动力环比方面食品依然保持了05的增速但也比高峰期有明显放缓能源类和二手车价格继续负增长也间接减少了运输服务的压力医疗价格保持稳定而居住成本继续小幅加快由于CPI的基数在2021年10月之后快速抬升在涨价压力放缓的情况下同比增速在12月和2023年上半年继续大幅度回落的概率较高由于能源和商品的高基数比服务类率先来临且零售数据反映了商品销售的放缓非核心服务部分涨价继续弱化是较为确定的不过超预期的非农就业意味着核心服务的动力仍在而居住成本的统计滞后也会继续提供一定支撑2023年预计在能源食品部分以及部分商品的通缩下名义通胀的同比增速可能在年中回落至3左右并出现核心增速更高的状况CPI数据巩固了美联储缓和开始的预期加息终值不会再继续上行475-500可能就是足够的限制性区间美联储有望在2023年一季度后停止加息实际利率也将转正因此美元指数和美债的顶部得到了确认紧缩交易也告一段落风险偏好在短期得到提升同时美国2023年衰退可能依然较高美股风险偏好的短期改善后的盈利底还未到来长端美债配置价值显现美元指数预计在震荡中小幅下行但缩表风险因素和美国比欧洲更优的基本面仍提供支撑图111月CPI同比主要拉动项拆分图211月CPI环比主要拉动项拆分资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理一能源与汽车领头价格增速放缓项目增加10月份CPI的环比增速仍有04下行更多体现了高基数的效应但11月份能源以及部分商品和服务的表现反映出更广泛的价格增速缓和随着衰退预期上行G7对俄罗斯原油限价以及OPEC暂未进一步减产等因素原油价格在11月份小幅放缓天然气价2宏观动态报告tablepage格在欧洲国家储气能力达到上限后也有所缓和原油价格在衰退预期导致的需求下行和攻击进一步收缩的博弈之下震荡走低11月环比负增长200拉动CPI下行03个百分点冬季能源相对紧缺原油价格预计下行幅度有限EIA对2022年布油价格预测为101美元桶1目前年均价98美元左右因此原油同比将继续放缓环比维持小幅负增长以天然气和电力为主的能源服务同比增速由156放缓至142环比下行11下行斜率略有缓和能源服务价格和NYMEX天然气的关系显示冬季能源服务回落的幅度尚不确定尽管欧洲天然气储备充足导致了价格下行但天然气在冬季价格出现小幅反弹仍有可能向通胀传导因此天然气主导的能源服务在2023年一季度前预计不会大幅下行在衰退预期和高基数作用下能源部分同比回落的态势较为确定在2023年二季度会迎来较大的下滑但在此前下行幅度会受到冬季能源需求的限制俄乌冲突对能源供给限制和相关不确定性仍有使能源价格短期超预期的风险但价格总体放缓概率大图3原油价格同比增速继续图4天然气价格的大幅下行在冬季可能缓和资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理商品方面的下行仍然来自于1供应链和改善2美联储加息打击总需求的效果进一步体现和3部分商品的高基数效应开始体现随着供应链的改善美国的汽车生产和进口都继续改善因此早于新车上行的二手车价格率先出现连续大幅回落同比负增长33环比-29新车的环比增速也出现了1月份以来的首次负增长-02带动同比增速下行至77其他商品方面服饰和医疗商品都在低位震荡对通胀构成的压力不大家具和家用产品出现了单月的环比改善但是同比增速也在基数效应下缓慢降低家具和家用产品与地产价格和销售关系较为密切但不像居住成本一样存在滞后效应所以粘性较低2023年预计跟随房价下行美联储近期的紧缩力度对居民在商品方面的消费有一定限制商品支出此前也超过正常趋势将会向下回归因此商品和能源部分的回落仍是2023年上半年使CPI回落的最主要动力服务类的粘性还取决于劳动供给的变化基数效应也远没有商品和能源明显11月商品和能源部分的环比下行也确认除了基数效应以外价格确实在放缓两者叠加造成了略超预期的CPI下行图5二手车价格由于高基数大幅下跌图6家居相关商品预计跟随价格回落1Short-TermEnergyOutlook-USEnergyInformationAdministrationEIA3宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二对服务粘性保持观察居住成本在2023上半年高位震荡尽管能源与商品在2023年上半年整体的下行较为确定但上周偏强的非农就业薪资数据和保持低位的劳动参与率让核心服务的下行十分缓慢超额储蓄的存续信贷的短期支持和服务需求的继续恢复都在阻碍通胀回落至2的目标附近从涨价较快类别看食品增速高位放缓家用食品同比增速120非家用85环比均是是05由于从全球食品价格指数的传导存在滞后2023年开始食品项目回落会更加明显这也有利于通胀进一步走弱服务方面医疗服务虽然同比增速回升但季调后环比没有变化涨价压力缓和这和BLS调整健康保险计算方式有关娱乐同比增速47环比04显示出持续的韧性运输服务整体依然保持较高增速但环比回落能源成本的降低有所帮助虽然铁路工人罢工再次被参议院的政策化解但仍要警惕劳动市场紧凑下工会罢工的可能居住成本按照预估的路径继续上行我们对于美国房价的先行指标预示房价可能在未来开始更快下滑但是CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月且Zillow和房地美统计显示7月房价同比增速仍高达15-18这意味着明年上半年以前无论美联储加息与否居住成本都将对广义和核心通胀构成持续的压力虽然居住成本两项对CPI的拉动仍将保持在2以上但是也难再继续大幅上升只是阻碍通胀向2更快靠近2023年下半年也将逐渐走弱相比10月份的通胀数据11月份除住房外的重要项目环比增速普遍放缓能源和部分商品陷入负增长的态势明确已经形成了价格回落和基数的叠加未来对于通胀路径的判断尤其是2023年下半年的走势需要重点关注劳动市场的情况对劳动市场工资上行消费信贷偏高和家庭资产净值高位这三个因素保持观察在居民资产负债表较为健康服务需求难以回落的情况下通胀偏离2的目标可能更久图7食品价格下行对CPI食品的传导滞后图8居住成本对CPI拉动-预测4宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图9消费信贷增速仍然较高图10工资对服务类CPI压力仍存资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图11美国房价先行指标指向下行资料来源WindFred中国银河证券研究院整理三12月大概率加息50bps美债和美元的顶部已过CPI数据公布后美股和美债价格上行但相对可知美元指数小幅下滑市场在超预期CPI数据公布后没有大幅反弹的主因还是FOMC会议的临近届时美联储将对2023年的加息路径和利率终值做出更加明确的引导市场的短期风险偏好改善但衰退的阴影仍使权益市场的回升充满不确定性相比之下美债和黄金等资产改善的确定性较高5宏观动态报告tablepage伴随着CPI数据的好消息美联储12月放缓加息至50bps比较确定联邦基金利率的终值也不会大幅上行预计会处于475-525之间在这一范围内预计实际利率酱将在2023年二季度开始转正美联储继续加息的必要性显著降低目前来看劳动市场的强劲和美国居民健康的资产负债表仍指向衰退在2023年末或更晚的时点发生降息的时点也会大致相同CPI的回落态势和美联储的缓和继续意味着美元和美债收益率很难突破前高长端美债和与其收益率有反向关系的黄金价格回升的确定性更强衰退预期的进一步深化和最终快速降息的可能对这两类资产价格形成支持美元指数的下行将更加缓慢因为紧缩的力度并未显著改变联邦基金利率在2023年更可能长时间保持高位量化紧缩也会收紧流动性同时各经济体面临的风险和欧洲比美国更差的经济基础也阻碍美元快速回落作为美元指数的风向标之一处于低位日元仍有回升空间近期日本相关机构正在评估利息上行后金融机构所持债券面临的风险这意味着黑田东彦在2023年3月卸任后其接班人可能会对收益率曲线控制做出边际调整因此日元的交易机会值得关注股市虽然短期风险偏好改善但盈利底部还未到来尚不会迎来反转图12美联储加息路径预测图13美债收益率曲线倒挂加深资料来源中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理6宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部主要从事数据预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecontact深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn7