日央行上调YCC目标利率0.25%至0.5%，扩大资产购买规模日本央行12月20日对收益率曲线控制（YCC）做出超预期的调整，10年国债的目标收益率区间从正负0.25%扩大至正负0.5%，日央行将按0.5%的新利率无限购买10年国债；同时，2023年一季度日央行资产购买规模将扩大至约9万亿日元/月，月度国债购买数量随之上调。YCC超预期的边际调整暗示日本的贸易和国债市场恶化程度已经超过政府和市场可以接受的程度，各界压力迫使日央行提前做出了改变。而扩大国债购买的规模可能是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售。因此，日本的零利率、收益率曲线控制和自安倍晋三与白川芳明时代公布的2%中长期物价稳定目标都有调整的可能，黑田东彦的离任可能是公布日本货币政策范式转变的合适时机。
　　调整压力之一是弱日元下恶化的日本贸易条件从进出口情况看，日本的美元计价进口增速大幅高于出口；其经常账户在2022年二季度就已经受到较大冲击，货物差额显著弱化，而三四季度预计进一步大幅下行。进口价格的上升和出口价格的下降将导致日本的贸易条件（net barter termsof trade）进一步出现恶化，损害日本企业的国际竞争力。日本的外汇储备在干预日元和贸易不振等因素下也迅速下行，从2021年三季度1.4万亿美元的高点迅速下降至1.2万亿美元附近。财务省已经在9、10月份进行了大约250亿与370亿美元的外汇干预，经济压力由于央行对YCC的执念而继续加大。所以，日元对日本贸易的压力可能是促成YCC边际放松的重要因素。
　　调整压力之二是日本国债市场流动性过低YCC扭曲了市场定价，无限量的国债回购虽然稳定了日债价格，但是日央行正逐渐成为市场中的“唯一玩家”，持有日债比例超过50%，债市流动性恶化明显。YCC下国债价格的稳定导致短线交易者难以通过国债价格的波动获利，而国债价格在巨大美日利差下的显著高估也使日央行以外的投资者望而却步。需要注意YCC的放松只能以较温和的方式进行，不会一蹴而就，因为日债过快的下跌同样会猛烈的冲击日本金融稳定，这是日央行最不愿意看到的。
　　日元升值预期上行，人民币汇率继续“以我为主”日元未来升值的理由包括（1）日央行改变超宽松政策后美日利差缩小的预期；（2）日元作为避险货币在衰退预期较高的2023年吸引资金回流（3）日本经济增速在2023年可能高于美国，基本面对汇率形成支持。不过，日本调整YCC和领率过程中的金融风险也不容忽视。人民币方面，不论是从稳增长还是稳地产角度考虑，我国货币政策2023年收紧的可能性较低，通胀也较为可控；所以，人民币兑美元更可能在中美利差小幅扩张的贬值压力和中国经济恢复的升值支撑下，在合理范围内宽幅震荡。
　　主要风险：政策理解不到位，日本货币政策超预期变化，日本出现金融动荡

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2022年12月20日二疫情下经济回升面临的困难tablemain经济仍然处于缓步回升宏观点评报告模板中我们预计日央行3松动4季度经济收益率曲线控制范式转变可能在路上继续上行但整体上行的速度有限由于1季度经济下降速20221220度较快2020年度我国经济可能只是小幅回正我国经济核心内容分析师增长仍然面临困难总需求不许冬石足是新冠疫情前后需要面临日央行上调YCC目标利率025至05扩大资产购买规模日本央行12861083574134月20日对收益率曲线控制YCC做出超预期的调整10年国债的目标收xudongshichinastockcomcn的固有问题而货币政策的不分析师登记编码S0130515030003益率区间从正负025扩大至正负05日央行将按05的新利率无限购及预期会压低经济回升的高买10年国债同时2023年一季度日央行资产购买规模将扩大至约9万特别感谢于金潼度同时新冠疫情并未结束亿日元月月度国债购买数量随之上调YCC超预期的边际调整暗示日本在2020的年下半年会不停的冲贸易和国债市场恶化程度已经超过政府和市场可以接受的程度各界压击经济运行力迫使日央行提前做出了改变而扩大国债购买的规模可能是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售因此日本的零利率收益率曲线控从生产方面来看我国生制和自安倍晋三与白川芳明时代公布的2中长期物价稳定目标都有调整产恢复的速度仍然是缓慢的的可能黑田东彦的离任可能是公布日本货币政策范式转变的合适时机而1-6月份来看大部分各行调整压力之一是弱日元下恶化的日本贸易条件从进出口情况看日本的业生产基本为负增长汽车美元计价进口增速大幅高于出口其经常账户在2022年二季度就已经受纺织塑料农副产品和通用到较大冲击货物差额显著弱化而三四季度预计进一步大幅下行进口价格的上升和出口价格的下降将导致日本的贸易条件netbarterterms设备等生产恢复仍然有难度oftrade进一步出现恶化损害日本企业的国际竞争力日本的外汇储尤其是汽备车产业受创更深工在干预日元和贸易不振等因素下也迅速下行从2021年三季度14万业生产的增速上行需要需求亿美元的高点迅速下降至12万亿美元附近财务省已经在910月份进的持续恢复全球需求在上半行了大约250亿与370亿美元的外汇干预经济压力由于央行对YCC的执年恢复有限这样会直接影响念而继续加大所以日元对日本贸易的压力可能是促成YCC边际放松的重要因素到下半年的工业生产我国工业生产与房地产运行联系更调整压力之二是日本国债市场流动性过低YCC扭曲了市场定价无限量的为紧密而我们预计房地产下国债回购虽然稳定了日债价格但是日央行正逐渐成为市场中的唯一玩家持有日债比例超过50债市流动性恶化明显YCC下国债价格的稳半年保持平稳工业生产持续定导致短线交易者难以通过国债价格的波动获利而国债价格在巨大美日上行的概率不大利差下的显著高估也使日央行以外的投资者望而却步需要注意YCC的放松只能以较温和的方式进行不会一蹴而就因为日债过快的下跌同样会猛烈的冲击日本金融稳定外这是日央行最不愿意看到的日元升值预期上行人民币汇率继续以我为主日元未来升值的理由包括1日央行改变超宽松政策后美日利差缩小的预期2日元作为避险货币tableresearch在衰退预期较高的2023年吸引资金回流3日本经济增速在2023年可能高于美国基本面对汇率形成支持不过日本调整YCC和领率过程中的金融风险也不容忽视人民币方面不论是从稳增长还是稳地产角度考虑我国货币政策2023年收紧的可能性较低通胀也较为可控所以人民币兑美元更可能在中美利差小幅扩张的贬值压力和中国经济恢复的升值支撑下在合理范围内宽幅震荡主要风险政策理解不到位日本货币政策超预期变化日本出现金融动荡请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1宏观动态报告tablepage一日央行上调YCC目标利率并扩大国债购买货币政策可能迎来范式转变日本央行12月20日对收益率曲线控制YCC做出超预期的调整10年国债的目标收益率区间从正负025扩大至正负05日央行将按05的新利率无限购买10年国债同时2023年一季度日央行资产购买规模将扩大至约9万亿日元月月度国债购买数量随之上调由于日央行行长黑田东彦此前对零利率和YCC调整持否定态度并表示在工资增速获得稳定活力以带动通胀上升前修改超宽松货币政策并不明智市场普遍预期政策的显著调整要等到2023年3月黑田东彦卸任之后虽然本次日央行仍然维持零利率政策不变但YCC超预期的边际调整暗示日本的贸易和国债市场恶化程度已经超过政府和市场可以接受的程度各界压力迫使日央行提前做出了改变而扩大国债购买的规模可能是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售因此日本的零利率收益率曲线控制和自安倍晋三与白川芳明时代公布的2中长期物价稳定目标都有调整的可能黑田东彦的离任可能是公布更大变化的合适时机在日央行货币政策从超宽松边际转向美日利差缩小的预期下日元近期可能震荡升值对冲美元指数在海外投资者重新考虑美联储2023年加息路径造成的上行尽管日元兑美元的反弹值得关注对日本国债的抛售对日本金融系统潜在的压力以及日元流动性收紧对国际资产价格的影响也应当警惕对YCC控制的放松显著增加了日本货币政策出现范式转变的概率图1日本10年国债收益率跳升图2美元兑日元从137回落至132资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图3日本国债购买规模扩张可能用于承接对日债的抛售请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2宏观动态报告tablepage资料来源BOJ中国银河证券研究院整理二日央行面临的压力弱日元下的国债市场流动性与贸易条件日央行的超宽松政策QQE主要希望通过零利率和长端收益率曲线控制以实现2的中长期物价稳定目标该目标是在2012年安倍政府上台后对白川芳明管理下的日央行施压后达成的政府与央行协作宽松的共同声明中设定的对于该目标的调整意味着日央行可能在2023年改变对超宽松政策的坚持维护日元汇率并改善日本国债市场流动性问题日本近期的通胀和工资增速均在进一步上行虽然实际工资增速还是负增长但的确出现了日央行期待已久的回升苗头不过行长黑田东彦和其他委员在货币政策会议中表示目前通胀和工资的上行受输入性因素影响不易持续因此要继续保持超宽松货币政策前行长白川芳明曾指出日本的低通胀和工资增速是由于劳动人口下行日本社会习惯和企业竞争力下降所致仅靠货币政策在中长期难以改善日本经济走势在通胀与工资回升超宽松政策显得愈发不可持续的情况下国债市场的压力和日本贸易与汇率面临的困境可能是迫使黑田的日央行改变YCC的首要原因图4日本CPI增速上升至高位图5日本工资增速同样上行资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理外贸和汇率稳定方面虽然日本通常更警惕日元升值但本次超宽松政策下日元的疲弱已经严重损害了日本贸易企业的利益和日本的经常账户财务省也不得不多次消耗外汇储备稳定日元汇率开放经济学评论中的文章表示日元走强会给政策制定者和制造商带来困扰其汇率变动对多达七个工业部门产生重大影响受益于日元疲软的行业希望其位置在110日元090美元至115日元094美元之间而那些因日元疲软而处于不利地位的行业则希望其位置在105日元至110日元之间根据Mizuho的研究日元贬值带给日本企业和劳工的负面效应已经远远大于正面效应70的行业和60的劳工受损于日元贬值从进出口情况看日本的美元计价进口增速大幅高于出口其经常账户在2022年二季度就已经受到较大冲击货物差额显著弱化而三四季度预计进一步大幅下行进口价格的上升和出口价格的下降将导致日本的贸易条件netbartertermsoftrade进一步出现恶化损害日本企业的国际竞争力日本的外汇储备在干预日元和贸易不振等因素下也迅速下行从请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3宏观动态报告tablepage2021年三季度14万亿美元的高点迅速下降至12万亿美元附近财务省已经在910月份进行了大约250亿与370亿美元的外汇干预经济压力由于央行对YCC的执念而继续加大所以日元对日本贸易的压力可能是促成YCC边际放松的重要因素图6日本进口增速上升更迅速图7日本经常账户恶化资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图8日本贸易条件指数可能进一步恶化图9日本外汇储备大幅消耗资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理国债市场方面日央行的YCC扭曲了市场定价无限量的国债回购虽然稳定了日债价格但是日央行正逐渐成为市场中的唯一玩家持有日债比例超过50债市流动性恶化明显10月上旬日本10年期国债出现连续多日无交易的情况为1999年来首次YCC下国债价格的稳定导致短线交易者难以通过国债价格的波动获利而国债价格在巨大美日利差下的显著高估也使日央行以外的投资者望而却步作为最高信用资产的国债的市场流动性糟糕到如此地步后日本官方也不得不考虑做出改变使市场的价格发现机制重新发挥一定作用稍稍缓解国债市场流动性问题需要注意YCC的放松只能以较温和的方式进行不会一蹴而就因为日债过快的下跌同样会猛烈的冲击日本金融稳定这是日央行最不愿意看到的综上若日元之下日本的贸易条件恶化和国债市场流动性问题是造成日本央行边际放松YCC的主要原因扩大资产和国债购买的规模也是为了承接私人部门对日债潜在的抛售行为稳定日债价格和市场预期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4宏观动态报告tablepage三日元的升值预期上行人民币汇率继续以我为主鉴于中国和日本的经济状况并不相同货币政策以我为主日本货币政策的调整预期对人民币汇率的整体影响不大日央行边际调整YCC目标利率的最大动力可能是国债市场流动性的显著恶化零利率下国债价格需要对市场定价做出反应中国则并无这一问题贸易方面日本企业在日元历史低位面临的高进口价格对货币政策形成的压力也不存在于中国日元未来升值的理由包括1日央行改变超宽松政策后美日利差缩小的预期2日元作为避险货币在衰退预期较高的2023年吸引资金回流利差交易资金也可能反向3日本经济增速在2023年可能高于美国基本面对汇率形成支持不过日本调整YCC和领率过程中的金融风险也不容忽视而人民币方面人民银行在中国经济从疫情恢复的过程中仍会保持相对宽松的货币政策房地产的企稳也需要长端利率的进一步下调而我国短期通胀压力也较为可控不论是从稳增长还是稳地产角度考虑我国货币政策2023年收紧的可能性较低所以人民币兑美元更可能在中美利差小幅扩张的贬值压力和中国经济恢复的升值支撑下在合理范围内宽幅震荡图10美日利差未来有望开始缩小图11日元的避险特性可能开始发挥但警惕日本自身的金融风险资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图12日元空头持仓量已经有所减少图13日元仍是对美元最敏感的货币资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部主要从事数据预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecontact深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6