2022年，大国博弈前所未有，全球格局发生趋势改变。
　　美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战：美国滥用制裁导致的问题，涉及央行储备货币美元资产的安全性，贸易结算尤其是能源领域更加多元化。
　　美元信用体系，对非美货币汇率、利率冲击大。美联储2020持续到2022如此大幅的货币扩张，叠加能源供给冲击造成的全球范围通胀，2022不到一年时间如此剧烈的加息，造成的极度市场波动，美元受益，但美债遭遇前所未有抛售，欧元区、日本面临更大的汇率贬值和利率抬升压力及债务风险。
　　能源供需格局造成的深刻改变：欧洲的能源供给格局，对俄、美能源依赖和政治关系的转变，在此背景下，欧洲能源成本对产业体系造成的深远影响，以及未来欧洲能源结构产业趋势影响深远。
　　高科技领域和新能源领域：《通胀法案》和《芯片法案》，全球化自由市场、贸易分工格局的转变。美欧的竞争，中美的竞争，技术领域的竞争，资本的竞争、市场的竞争都在加剧，同时博弈之下中欧的合作必要性增加。
　　博弈之下，中国的从容应对。
　　人民币：能源需求最大的经济体，交易货币，人民币结算有优势和可操作性。
　　金融环境稳定：美元对人民币的冲击可控，国内货币政策保持独立，在全球范围内实属难得，为经济营造宽松的环境缓解全球信用紧缩周期对中国的影响。但经济的拖累，内需压力大，包括房地产。
　　全球竞争与合作：成本优势、市场优势、全产业链优势，奠定中国制造业出口优势、抗冲击能力、和全球合作的基础。博弈之下的对外关系：市场的稀缺性凸显，中欧的经贸合作必要性增加，与东盟关系稳定，和平发展。
　　中央经济工作会议和扩内需发力的纲领性文件：促进高质量发展，供给和需求协同发展，应对经济下行压力，畅通内循环，拉动双循环，系统科学发展的思路必然带来胜利果实。
　　2023年资产配置建议：
　　去美元化+逆全球化背景下，整体对类货币资产冲击降低；对于科技股，美债冲击放缓，但利率维持高位，经济下行，业绩和估值仍承压。
　　美元资产：美联储政策利率预期曲线顶部基本确认，通胀下行缓慢，利率高位维持，降息周期较难启动，信用收缩周期压制经济，抑制风险偏好。逆全球化贸易摩擦加大，对美股盈利或产生不确定影响。
　　中国市场：政策力度加大稳增长，影响企业盈利和盈利预期。中国长债利率水平，主要由经济基本面和房地产周期决定，预期转暖对债市偏不利。股市受美债周期影响较大，美债利率顶部且有下行空间，叠加盈利预期改善股市走稳，制造业高质量发展带来长期机会，债市将受股市影响，体现股债跷跷板特征。
　　工业品：黄金、白银(货币属性)，原油(传统能源)，铜和白银(新能源领域需求增长的工业品属性)的长期趋势，将受全球能源结构和货币体系演进趋势主导。
　　

研究报告全文：大类资产配置年度策略2022年12月31日tablemain公司深度报告模板2023年大类资产配置策略大国博弈下的新起点核心观点2022年大国博弈前所未有全球格局发生趋势改变分析师美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战美国滥用制裁导致的问题涉及央行储备货币美元资产的安全性贸易结算尤其是能源领域更加多元化刘丹010-66568482美元信用体系对非美货币汇率利率冲击大美联储2020持续到2022如liudanyjchinastockcomcn此大幅的货币扩张叠加能源供给冲击造成的全球范围通胀2022不到一分析师登记编码S0130513050003年时间如此剧烈的加息造成的极度市场波动美元受益但美债遭遇前所未有抛售欧元区日本面临更大的汇率贬值和利率抬升压力及债务风险特别鸣谢周欣洋能源供需格局造成的深刻改变欧洲的能源供给格局对俄美能源依赖和政治关系的转变在此背景下欧洲能源成本对产业体系造成的深远影响相关研究以及未来欧洲能源结构产业趋势影响深远20221219全球加息或近尾声中国经高科技领域和新能源领域通胀法案和芯片法案全球化自由市场济定调稳中求进2022年12月中报告贸易分工格局的转变美欧的竞争中美的竞争技术领域的竞争资本的202212162023年度大类资产配置策竞争市场的竞争都在加剧同时博弈之下中欧的合作必要性增加略大国博弈下的新起点PPT博弈之下中国的从容应对0221116市场关键预期的拐点股债人民币能源需求最大的经济体交易货币人民币结算有优势和可操作性跷跷板2022年11月月中报告金融环境稳定美元对人民币的冲击可控国内货币政策保持独立在全球20221027央行抛压与博弈下的美债市范围内实属难得为经济营造宽松的环境缓解全球信用紧缩周期对中国的场如何看美债报告之二影响但经济的拖累内需压力大包括房地产2022927如何看美债全球竞争与合作成本优势市场优势全产业链优势奠定中国制造业出202295长期利率的定价与经济周期的口优势抗冲击能力和全球合作的基础博弈之下的对外关系市场的稀看法缺性凸显中欧的经贸合作必要性增加与东盟关系稳定和平发展2022721以史为鉴从美国50年周期中央经济工作会议和扩内需发力的纲领性文件促进高质量发展供给和需看大类资产走向求协同发展应对经济下行压力畅通内循环拉动双循环系统科学发展20226272022年中期投资策略去美元的思路必然带来胜利果实化进程加速背景下大类资产研判2023年资产配置建议2022429市场两大驱动因素四个发展去美元化逆全球化背景下整体对类货币资产冲击降低对于科技股美阶段兼谈美元霸权和卢布结算令债冲击放缓但利率维持高位经济下行业绩和估值仍承压20223152022年春季策略供给冲击美元资产美联储政策利率预期曲线顶部基本确认通胀下行缓慢利率高金融条件收紧动荡格局下的大类资产位维持降息周期较难启动信用收缩周期压制经济抑制风险偏好逆全配置策略球化贸易摩擦加大对美股盈利或产生不确定影响2022314俄乌冲突供给冲击滞胀风中国市场政策力度加大稳增长影响企业盈利和盈利预期中国长债利率险水平主要由经济基本面和房地产周期决定预期转暖对债市偏不利股市202237美股调整是否到位美债利率受美债周期影响较大美债利率顶部且有下行空间叠加盈利预期改善股市上行美股调整幅度测算走稳制造业高质量发展带来长期机会债市将受股市影响体现股债跷跷板特征2022121四张图看美联储货币政策收紧激进但在情理之中工业品黄金白银货币属性原油传统能源铜和白银新能源领域需求增长的工业品属性的长期趋势将受全球能源结构和货币体系演进趋202217美联储加息缩表概率大幅提势主导升--第一个被印证的2022年度策略预判2022年度大类资产配置策略报告极致后的新常态全文wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明大类资产配置年度策略目录一2022年大类资产定价美元美债冲击4一大类资产表现滞胀到衰退金融条件持续收紧4二美债大类资产定价的锚4三2023年度策略我们关注和回答的核心问题5二美债利率维持高位信用紧缩周期6一美联储加息周期接近尾声但难言拐点6二美通胀压力缓解原油冲击降低61美通胀压力缓解进入缓慢下行通道62原油供需关系改善对俄原油限价令73美信用紧缩周期抑制经济和房价8三美联储货币政策泰勒规则之外的因素8四国际信用收缩周期加剧全球经济下滑风险9五国际信用紧缩周期的资产研判债券最优1012023年国际周期定位加息周期末期信用紧缩周期102信用紧缩周期的结束依赖降息周期的启动2023年下半年可观察11三2022年后的美元美债和黄金逻辑变化11一美元信用体系遭挑战全球外储美元欧元被大幅减持11二外储和国际贸易结算结构多元化趋势12三黄金的货币属性vs美元信用全球央行增持黄金12四美债和黄金的逻辑黄金的支撑较强13五原油黄金与白银和铜能源结构和货币体系变动趋势主导14六美经济通胀下行周期不利大宗商品但弱美元提供支撑15小结黄金货币属性支撑价格大宗延续行情15四国内股债的决定金融周期经济周期16一股债市场的决定因素差异与关联16二债市长期利率由全行业和房地产盈利水平决定17三房地产影响需求端主导利率波动信用扩张受制约房地产有企稳迹象1712015年以后需求端主导利率波动房地产是关键变量172居民部门财务状况及收入下降制约信用扩张183疲弱的房地产周期销售初现企稳迹象18四内需拖累外需政策发力预期改善201企业盈利受消费拖累较大制造业盈利行业分化2022022年外贸-全球市场份额变化中国挑战内需外需2032023年外需萎缩但压力或边际放缓21请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2大类资产配置年度策略五中国制造大国博弈下的挑战和机遇如何看221中国制造成本优势价格优势市场优势222美两大法案逆全球化大国博弈加剧技术市场的竞争白热化223企业实现高成长技术市场中国制造具备机会23六政策持续集中发力内循环带动双循环241扩内需政策持续发力助力内循环托底经济并带动双循环242中央经济工作会议指明2023年政策方向稳增长控风险提质量25小结261国内股债行情的决定因素与市场研判262政策发力稳经济逆全球化的大国博弈中国制造具备机会26五股债性价比衡量股债跷跷板27一美债衡量股债性价比美债性价比较高27二国内股债性价比A股性价比较高27三国际视角中国股市具有一定吸引力28四中国国债配置价值降低外资持续撤出29五货币政策未转向但向政策利率中枢回归29六国内股债股债跷跷板格局30小结31六大类资产配置建议32一结语2022年的改变是深刻的2023年新趋势的起点3212022年大国博弈下全球格局发生趋势改变322博弈之下中国的从容应对32二2023年大类资产配置建议33图表目录34请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3大类资产配置年度策略一2022年大类资产定价美元美债冲击一大类资产表现滞胀到衰退金融条件持续收紧市场冲击因素能源供给冲击和金融条件收紧美元和美债冲击大类资产表现除能源粮食外的大宗权益非美货币除卢布悉数走弱美元和美债10月21日盘中10Y美债达到43411月2Y美债盘中达到4896美元强势利率和汇率卢布结算令后卢布成最强货币数字货币表现最差美元对主要币种汇率冲击大日元跌幅超20大宗商品能源和粮食表现亮眼原油价格和铜的表现背离体现上游供给冲击和下游需求萎缩的滞胀逻辑权益市场美债利率大幅上行估值和业绩的双重压力悉数下跌科技股领跌印度英国股市四季度转正2022年正收益资产卢布美元能源印度等股市市场与2018年流动性冲击相似但结构性差异也很明显权益市场表现最相似科技股领跌但本轮美股跌幅更大汇率利率冲击美债利率上行幅度更大对黄金冲击有限对各国债市和汇率冲击更大大宗商品贵金属工业金属表现较差但受供给冲击明显的品种能源粮食铁矿石锌等表现相对较好图1相较2018年除能源表现极度相似卢布202211至20221216美元指数10Y中国国债期货201811至20181230COMEX黄金欧元澳元人民币英镑印度卢比10Y美国国债日元比特币印度SENSEX30英国富时100日经225道琼斯工业指数欧元区STOXX50上证指数恒生指数标普500指数沪深300韩国综合恒生科技创业板指纳斯达克指数俄罗斯MOEXNYMEX天然气动力煤铁矿石CRB指数ICE布油COMEX白银SHFE锌COMEX黄金CBOT小麦焦炭螺纹钢棕榈油SHFE铝焦煤COMEX铜-600-400-20000200400600800资料来源Wind中国银河证券研究院整理二美债大类资产定价的锚图2能源价格推升通胀强加息背景下美债美元冲击其他大类资产表现请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4大类资产配置年度策略大宗商品市场表现涨跌幅货币及利率表现涨跌幅权益市场表现涨跌幅202211至2022630202211至2022630202211至2022630202271至20221031202271至20221031202271至202210312022111至202212162022111至202212162022111至20221216上轴202211至20221216上轴202211至20221216上轴202211至20221216-302070120-3003060-50050卢布印度SENSEX30NYMEX天然气美元指数英国富时100动力煤10Y中国国债期货日经225铁矿石道琼斯工业指数CRB指数COMEX黄金欧元区STOXX50ICE布油欧元COMEX白银上证指数SHFE锌澳元恒生指数COMEX黄金人民币标普500指数CBOT小麦英镑沪深300焦炭韩国综合螺纹钢印度卢比恒生科技棕榈油10Y美国国债SHFE铝创业板指日元焦煤纳斯达克指数COMEX铜比特币俄罗斯MOEX-120-70-2030-120-90-60-30030-120-70-2030资料来源Wind中国银河证券研究院整理市场冲击因素能源供给冲击和金融条件收紧美元和美债冲击美债利率资产定价的锚分阶段上半年7月到10月底10月底以后上半年滞胀逻辑下半年原油价格见顶回落10月底以后美债利率似乎见拐点各类资产同步变动汇率利率加息预期变化主导10月底美债冲高回落美元由强转弱非美货币压制减轻转而走强权益市场股指多数在10Y美债10月21日冲高后一周见底多因素促使恒生科技欧股强劲美股表现一般大宗亦有所表现三2023年度策略我们关注和回答的核心问题一国际经济金融周期定位和资产表现1美加息周期末期市场的风险在哪加息周期末期利率抬升的边际冲击降低但利率高位的维持确定性进入信用紧缩周期2信用紧缩周期叠加市场会如何走大宗商品股市和债市二2022年的地缘冲突和大国博弈带给美元体系的资产定价逻辑的改变美元美债黄金和原油三中国市场股债行情研判1中国的股票市场债券市场企业盈利水平的关系美债周期如何起作用2影响中国经济的几大核心因素会怎么样消费的拖累和房地产市场如何看3逆全球化加速背景下大国博弈加剧中国制造的机遇和挑战4如何看待2023年股票市场和债券市场股债跷跷板是否继续演绎请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5大类资产配置年度策略二美债利率维持高位信用紧缩周期一美联储加息周期接近尾声但难言拐点市场预期发达经济体加息周期接近尾声但2023年利率维持高位图3美联储对长期通胀路径和政策利率路径预测值有所上调图4相对于欧元区美联储更接近货币政策拐点美联储政策利率预期2022092000美国失业率季调美联储政策利率预期202212美国CPI当月同比2Y美债10Y美债1500欧元区失业率季调PCE预测9月PCE预测12651100050044631000228-5000202109202209202309202408202508资料来源美联储Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图5美通胀缓和薪资增速放缓但就业降温仍需要时间图6欧元区货币政策拐点尚不明确10美债收益率10年13欧元区10Y公债收益率美国CPI当月同比欧元区CPI8美国私人非农薪资增速欧元区劳工成本同比864320-2资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理美联储政策利率预期曲线处于顶部区域通胀缓和美薪资增速放缓但就业市场由于供给短缺降温仍需时间美联储调升2023年政策利率预期和通胀预期美债利率没有大幅波动市场预期并没有发生大的转变2023年政策利率预期曲线顶部已现但对于利率维持高位的预期没有改变抑制风险偏好相对于欧元区美联储货币政策更接近拐点但难言拐点货币政策边际差异将使美元边际走弱二美通胀压力缓解原油冲击降低1美通胀压力缓解进入缓慢下行通道能源价格扰动降低通胀缓慢下行通胀压力缓解环比增速回落至往年水平消费着信心平稳甚至有所回升就业市场保持强劲将支持通胀水平下行相对缓慢请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6大类资产配置年度策略图7能源价格扰动降低通胀缓慢下行图8通胀缓慢下行布伦特原油美元桶10美国CPI月同比美国密歇根大学消费者信心指数美国CPI同比预测高位右轴美CPI美国CPI同比预测值中性120右轴美国个人消费支出同比910075805436033340120-10201806201810201902201906201910202002202006202010202102202106202110202202202206202210202302202306202310202109202112202203202108202110202111202201202202202204202205202206202207202208202209202210202211202212202107资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图9美通胀压力环比增速回落至往年正常水平图10原油供需格局改善20172018供需平衡差异原油百万桶天202019202010期货结算价连续布伦特原油右轴20020212022环比151501050510000050-05-10-50资料来源Wind中国银河证券研究院整理2原油供需关系改善对俄原油限价令原油供需格局改善随着钻井平台数回升以及经济下行压力加大需求萎缩原油供需关系改善对俄原油限价令的影响政治博弈加剧同时对物流的不利影响有所体现将阶段性影响供给但也影响对俄原油的需求俄降价出售原油的可能性更大总体原油价格较难上涨美原油库存在极低的水平尤其是战略石油储备库存水平带给未来原油供给不确定性但额外也增加了美的补库需求因此原油限价令后原油对市场的冲击和波动大概率降低图11钻井平台数回升需求下降图12美国释放原油储备战略储备库存大幅降低50008万桶期末库存量原油美国钻井平台数全球季个全球GDP同比万桶库存量原油和石油产品不包括战略61600004000石油储备414000030002120000200001000001000-2800000-460000资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7大类资产配置年度策略3美信用紧缩周期抑制经济和房价期限利差压缩至超低位置抑制整个信贷融资信用扩张面临压力薪资增速面临下行压力薪资上涨放缓抑制消费不支持房价上涨利率的上行对房价的影响已经突破临界点贷款利率的上行和实际利率的上行已经开始抑制房价的上涨利率维持高位时间较长薪资增速虽有所放缓但就业市场仍然较强因此薪资以及消费仍有支撑通胀的下行将缓慢利率高位持续时间或较长图13薪资的增速放缓很难同时支撑房价和消费的增长图14期限利差深度倒挂抑制信贷融资信贷需求变化净百分比美国个人消费支出不变价季调同比工商贷款大中型工商贷款小型35美国房价指数20个大中城市同比10房地产信贷消费贷款信用卡10y-2y国债利差右轴美国私人非农薪资增速60302584020152060105-204-4000-5-60-152-80-10-2501999102001022002062003102005022006062007102009022010062011102013022014062015102017022018062019102021022022062020-012020-072021-022021-082022-032022-09199806资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图15薪资增速的下行几乎可以确认图16利率的大幅上行已抑制房价美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比1000美国私人非农薪资增速10y-2y国债利差美国15年期抵押贷款固定利率月美国国债长期平均实际利率月800401260020740002002-20000-200-40-3200003202001200207200309200411200601200703200805200907201009201111201301201403201505201607201709201811202103202205200105资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理三美联储货币政策泰勒规则之外的因素美联储激进加息的外溢效应反噬10月下旬外国央行维稳汇率以及利率的压力加大被动抛售美债加速市场缺乏买盘流动性极差美债利率上行失控极度波动下迎逆转英国不恰当的政策加剧了汇率和利率波动市场供需恶化被迫购债日本YCC操作难以持续汇率破15010Y利率破025维持难度加大除了抛售美债被迫巨资干预汇市并购债央行博弈之下的抉择美联储转鸽11月美联储加息预期引导放缓加息节奏缓解利率上行压力和欧日等汇率压力外国央行被动抛售美债压力大幅缓解美联储延续缩表节奏缩表操作下美债供需格局难有大幅改善抑制美债利率下行空间请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8大类资产配置年度策略图18美债利率飙升各国汇率压力加大图19美债10月流动性指数与疫情冲击期间相当5美债流动性指数欧元兑美元右轴美国国债收益率10年15564英镑兑美元美债流动性指数美元兑日元右轴美国10Y国债3135421115209502018-01-012020-01-012021-12-31资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源WindBloomberg中国银河证券研究院整理图20汇率等压力下外国央行美债抛售压力大图21美联储缩表美债抛售压力大外国央行美债规模变化十亿美元美联储美债规模变化十亿美元周变化右轴weekended周终数值周变化右轴美联储美债持有量31003058004030502010203000057002950-100-2056002900-20-302850-405500-402800-505400-60资料来源Wind美联储中国银河证券研究院整理资料来源Wind美联储中国银河证券研究院整理四国际信用收缩周期加剧全球经济下滑风险全球范围利率抬升导致普遍去杠杆中国虽逆势加杠杆但居民部分杠杆没有抬升图22大幅加息美国各部门去杠杆图23新兴市场2022年Q2各部门去杠杆杠杆率居民部门美国杠杆率居民部门新兴市场140杠杆率非金融企业部门美国140杠杆率政府部门新兴市场杠杆率政府部门美国120120杠杆率非金融企业部门新兴市场10010080806060404020020201112201306201412200803200812200909201006201103201209201403201509201606201703201712201809201906202003202012202109202206200010201210199610199802199906200202200306200410200602200706200810201002201106201402201506201610201802201906202010202202199506资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9大类资产配置年度策略图24欧元区各部门去杠杆图252022年中国企业政府部门加杠杆居民杠杆没有抬升杠杆率居民部门欧元区杠杆率居民部门中国杠杆率政府部门欧元区杠杆率政府部门中国120杠杆率非金融企业部门欧元区200杠杆率非金融企业部门中国11010015090801007060505040020122013201320142007200820092010201020112015201620162017201820192019202020212022200906200809201003201012201109201206201303201312201409201506201603201612201709201806201903201912202009202106202203200712资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理整体经济处于下滑态势欧元区投资消费信心均有所回升美国投资信心亦有所回升生产端似有转机信用收缩主要对地产融资消费等产生较强抑制作用对投资端整体不利但投资信心的阶段回升一定程度反应后续下滑压力或减轻高科技等相关领域的投资基本不受影响图26全球服务业制造业PMI全面下行图27欧美投资者信心指数有所回升70投资者信心指数和制造业PMI全球PMI美欧80服务业制造业9060美国PMI欧元区PMI6050404040-102030-6002013-012015-102018-072021-04201502201108201203201210201305201312201407201509201604201611201706201801201808201903201910202005202012202107202202202209201101资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图28韩国PMI有止跌迹象图29消费信心仍严重不足消费者信心指数75中国台湾右轴韩国65150美欧英70日韩右轴中国右轴中国PMI6065100605555505050450454040-50201805201506201511201604201609201702201707201712201810201903201908202001202006202011202104202109202202202207201501资料来源Wind美联储中国银河证券研究院整理资料来源Wind美联储中国银河证券研究院整理五国际信用紧缩周期的资产研判债券最优12023年国际周期定位加息周期末期信用紧缩周期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10大类资产配置年度策略美通胀见顶加息周期末期短端利率维持高位美长债利率有所下行期限利差维持低位股市会有阶段性估值修复的上涨但后续表现取决于利率变动和经济表现利率高位并持续信用紧缩周期发达经济体普遍利率高位美长债利率下行有限或高位波动信用紧缩周期经济下行通胀回落股市大宗难有持续表现资产配置美债具有配置价值但行情难以向权益市场切换2信用紧缩周期的结束依赖降息周期的启动2023年下半年可观察若降息周期开启各期限利率大幅下行如82年9月估值压制降低信用紧缩周期逐步结束经济触底预期将推升股市领先经济上涨股债双牛降息周期的启动对经济的影响至关重要经济是否触底是股市趋势拐点的关键资产轮动股票市场的趋势拐点在于降息周期何时启动债券市场将收获票息和资本利得3更长周期经济触底回升和股市的上涨以及降息周期接近尾声将使长债利率逐步面临上行压力三2022年后的美元美债和黄金逻辑变化一美元信用体系遭挑战全球外储美元欧元被大幅减持2022年2月以来美元信用货币体系贸易结算体系的挑战前所未有图30全球外储规模前所未有的下降降图31外储中美元欧元规模大幅下202103-外汇储备变动规模亿美元201909欧元美元1000015右轴外汇储备总额全球万亿2018032016095000201503102013090201203201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黄金白银货币属性加强及美联储加息放缓支撑金银价2023年仍将有所表现黄金白银比值将下降白银表现更好黄金原油比值长期中枢将有所抬升原油阶段性或仍有不确定但长期不看好原油铜体现传统能源与新能源对比比值趋势下行铜总需求可能在信用收缩周期表现一般但下跌风险低黑色系铁矿石钢铁行业有上涨空间受益于中国疫情优化对消费和居民就业及收入的预期改善以及中国地产周期底部向上修正预期A股市场有色黑色权益市场表现不弱趋势延续石油石化总体表现难有起色四国内股债的决定金融周期经济周期一股债市场的决定因素差异与关联图46美债利率对A股和盈利背离的解释图47中国国债利率A股和盈利顺周期和股债跷跷板万得全A万得全A沪深300沪深300右轴ROETTM全部A股非金融150右轴ROETTM全部A股非金融60右轴10Y国债右轴2Y美债1505040100302010010005050-20-100-400-302010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-102010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-10资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理全行业ROE和10Y国债对应关系明显国债市场领先企业盈利能力表现尤其是ROE下行周期开启前国债市场收益率率先下行全行业ROE和A股表现阶段背离美债周期解释阶段性股市表现与ROE的背离201709-201912在于美债对于估值水平波动的影响包括今年美债起了主导作用2014年-2015年的阶段背离主要受国内因素影响国内债市股市关联美债加息周期股市面临下跌风险盈利面临顶部拐点国内债市利率下行但美债降息周期开启后即使经济和盈利继续面临下行风险但股市走稳债市表现一般股债跷跷板较明显如果盈利周期底部拐点确认则股涨债跌中美债市关联度不高美债主要影响汇率国内货币政策相对独立2023年股市的表现或将受两种因素影响美债波动和企业盈利及预期中国国债利率水平主要取决于经济基本面但同时受股市影响体现股债跷跷板特征请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16大类资产配置年度策略二债市长期利率由全行业和房地产盈利水平决定图48长期利率房地产ROE全行业ROE图49长期利率的位置如何看ROETTM50全部A股非金融房地产60010y国债利率10Y国债利率右轴452013年以来均值15500线性10y国债利率40400103530030520025010020资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理长期利率水平主要还是由企业盈利能力和房地产周期决定从周期波动和趋势看长期利率与全社会盈利水平具有高度相关性同时由于房地产相关领域债务融资为主的属性房地产行业对利率的影响非常大企业盈利的拐点和利率的拐点错位长债利率由于地产高利润以及政府融资刚性需求抬升了整体利率水平利率顶部的趋势拐点在2014年以后出现滞后2007年企业盈利拐点详见专题报告长期利率定价与经济周期看法房地产行业盈利是否企稳全行业盈利未来怎样10Y国债11月以来有所回升在房地产政策加码疫情优化中欧经贸关系有所改善等对未来盈利预期改善的情况下的表现三房地产影响需求端主导利率波动信用扩张受制约房地产有企稳迹象12015年以后需求端主导利率波动房地产是关键变量产业结构调整促进长期经济增长中国的产业结构调整2020年以后比较明显房住不炒背景下房地产占比持续下降二十大胜利闭幕指明未来发展方向中国经济由高速发展转向高质量发展长期结构调整仍将持续房地产行业景气度的趋势下行意味着更低的信用扩张速度和更低的利率水平图50中国的产业结构调整2020年以后比较明显图512015年以后利率的周期波动与房地产周期密切相关产业投资相对占比趋势100土地购置费用平滑估算同比50制造业基建房地产8010y国债4545604040403535203030025-202520-40202015-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03201311201107201202201209201304201406201501201508201603201610201705201712201807201902201909202004202011202106202201202208201012资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17大类资产配置年度策略2015年以后需求端主导利率波动融资需求的周期主要与房地产周期密切相关主导利率周期波动土地购置费用与利率的关系密切甚至略领先11月中旬房地产企业预售资金监管融资方式利好政策连发叠加中央因城施策政策各地方政府亦发力需求端地产周期启动房企资金约束降低但仍依赖终端购房融资周期的启动2居民部门财务状况及收入下降制约信用扩张图52社融的拖累项在居民部门图53居民储蓄率拐点2020年杠杆率顶部2021年7000600社融新增累计同比居民部门杠杆率居民部门储蓄率社融6000500企业融资债权股权政府债券融资4005000居民户30040002003000100200001000-1000002020032020092021032021092022032022092000-012005-062010-122016-062021-11资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图54居民收入增速的下降抑制居民部门信贷融资图55房价的上涨才会带动土地市场回暖土地购置费用平滑估算同比CPI当月同比150010000右轴70个大中城市二手住宅价格指数当月同比城镇居民收入累计同比居民户贷款6mma亿元100150080001000100050600050050000040000-5000002000-50-1000-50002014-012016-012017-122019-122021-12201501202208201107201202201209201304201311201406201508201603201610201705201712201807201902201909202004202011202106202201201012资料来源Wind中国银河证券研究院整理居民部门杠杆当前高于60在2020年以前居民部门加杠杆行为与金融周期无关但加杠杆到高位后风险增加政策层对加杠杆态度谨慎居民部门储蓄率拐点2020年杠杆率顶部在2021年居民收入增速的快速下降抑制居民部门信贷融资居民收入增速在2019年一直保持相对稳定居民部门维持了比较旺盛的信用需求融资规模在2015年快速上升后保持相对稳定虽然有波动但在5000-7000亿元规模区间2022年2月份疫情冲击大概4500亿元6mma2022年3月份俄乌冲突开始全球经济不确定性增加并叠加疫情居民收入增速快速下降居民信贷融资跌破5000亿元并持续向下收入的下降制约居民部门加杠杆能力疫情管控优化政策持续发力预期已经有所改善短期对生产就业消费仍有冲击但脉冲过后疫情对经济的制约将逐步减轻利率的下行以及收入增速的稳定居民部门融资有所改善目前呈现筑底特征3疲弱的房地产周期销售初现企稳迹象请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18大类资产配置年度策略图56房地产似乎和制造业是顺周期关系基建是政策对冲图57需求主导的金融周期房地产周期决定利率的水平固定资产投资同比增速407天回购利率-25信用强弱制造业房地产60300基建右轴房地产-782040200020100-200000-20-100-40-40-200201410201602201707201811202004202108202212201609202103201303201309201403201409201503201509201603201703201709201803201809201903201909202003202009202109202203202209资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图58个人房贷利率下行幅度推动销售企稳图59信用扩张与房地产更相关一般贷款加权平均利率商品房销售额累计同比818个人房贷加权平均利率15000个人房贷加权平均利率右轴8右轴社会融资规模存量同比1671000071461250006510000548-500042009-072012-042014-122017-092020-062023-03201706201809201912202103202206201412201505201510201603201608201701201711201804201902201907202005202010202108202201202211201407资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理制造业低迷制约房地产房地产周期决定利率的水平从地产基建和制造业投资增速来看房地产似乎和制造业是顺周期关系基建是政策对冲主要手段在整个经济下行压力尤其是外需压力较大对制造业预期不利的情况下收入预期下降对地产周期的启动亦构成制约而房地产周期是否启动决定利率水平是否有抬升压力疲弱的房地产周期对利率冲击不大信用扩张更与房地产行业相关社融与房地产贷款利率更相关房地产疲弱是对投融资的拖累是重要因素个人贷款加权平均利率的大幅下行目前已经开始推升销售回暖将一定程度改善房地产市场和土地市场的下行压力但居民部门加杠杆能力有限房地产市场政策不会过度刺激推升债务风险信用的扩张幅度要远低于以往地产周期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19大类资产配置年度策略四内需拖累外需政策发力预期改善1企业盈利受消费拖累较大制造业盈利行业分化图60企业盈利受消费的拖累较大图61制造业与PPI及外需高度关联但韧性较强制造业-68500社零-8540200PPI500固投-82PMI新出口订单-50右轴ROETTM全部A股非金融欧元区PMI-50美国CPI-210000-100000-500-60-100-500201601201705201809202002202106202211201410201602201707201811202004202108202212资料来源Wind中国银河证券研究院整理图62三季度行业盈利除交运地产原材料其他行业企稳20ROETTM20ROETTM资源能源设备制造工业服务原材料交通运输房地产15消费科技银行10105002018-072019-072020-072021-072022-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-112019-032019-112020-032020-112021-032021-112022-032016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理企业盈利受消费拖累较大内需疲弱疫情冲击影响后续将有所降低预期有所改善制造业与PPI及外需高度关联外需对制造业的影响随着2015年以后供给侧改革过度投资放缓制造业周期与海外的生产与消费体现出明显的周期性特点中国的PPI与制造业关联性以及外需的关联性均体现高度关联特点制造业韧性较强行业盈利分化制造业投资用电量来看四季度用电量建筑业和制造业有环比改善迹象上下游利润来看下游有所改善细分行业三季度除交运地产原材料其他行业企稳22022年外贸-全球市场份额变化中国挑战内需外需中国外贸的出口优势使得中国的出口表现较好也使制造业的韧性较强但内需不振是2022年国内面临的主要问题与消费的下滑表现一致我们认为海外衰退预期影响同时受疫情的影响因素较大后续内需受益于政策发力和疫情管控优化短期冲击之后将迎来改善请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明20