回顾2022年A股市场风格：A股市场走势不确定性较强，遭重挫，到目前为止仍未完全恢复，全A指数下跌18.66%，经历了先跌后涨、再跌再涨的“W”型行情。从风格主线来看，年初至12月末，主要指数仍未恢复，沪深300（-21.63%）<中证1000（-21.58%）；从成长股与价值股分析，价值（-13.99%）>成长（-27.47%）。
　　大盘VS小盘：截至2022年12月末，与上年末收盘价相比较，大盘指数下跌幅度略大于小盘指数，基本持平，其中，沪深300下跌21.63%，中证1000下跌21.58%。从中证1000/沪深300来看大小盘风格转换，2022年1-4月，大盘指数占优；5-10月，小盘总体占优；11月以来，大盘占优。通过大小盘轮换的影响因素分析，预判，“二十大”对产业革新提出了新的要求，国产替代科技创新将迎来长期发展趋势，小盘股或是2023年的主线，从市场情绪分析，小盘股灵活性强，在A股没有出现长期牛市的背景下，小盘股行情仍存更多期待。
　　成长VS价值：回顾2000以来的A股市场，在股市下行周期中，价值股具有较强的防御性，总体风格占优；在股市上行周期中，成长风格占优的可能性更大。业绩上行期，成长相对占优；业绩下行期，价值相对占优。从国证成长与国证价值收盘价的比值变化划分，在前五轮股指上行和震荡周期中，2次成长占优，2次价值占优，2次无明显风格（价值略微占优）；从时间长度来看，其中，98个月为成长占优，48个月为价值占优。根据成长与价值轮换的影响因素分析，预判2023年成长或是主线。
　　政策性风格机会：在当前不确定性较强的环境下，国有资产的相对确定性较高，央企、国企业绩表现出较强韧性，盈利能力优于市场平均水平；并且，央企、国企是国民经济中的重要支柱，是经济发展中的压舱石，国有控股企业不断提能增效，估值有望重塑，配置价值抬升。政策面，着力推进高质量发展，推动构建新发展格局，实施供给侧结构性改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大。因此，预判2023年，受中国特色估值体系重塑及对地产流动性支持等影响，大盘股、价值股亦会存在较好的交易性机会。
　　风险提示：全球经济加速衰退风险，大宗商品价格大幅波动风险，地缘政治因素风险，政策不及预期风险，市场情绪弱势风险。
　　

研究报告全文：tableresearch策略报告深度研究2022年12月31日行业深度报告模板Atablemain股市场博弈二2023年A股市场风格主线是什么核心观点回顾2022年A股市场风格A股市场走势不确定性较强遭重分析师挫到目前为止仍未完全恢复全A指数下跌1866经历了先跌后涨再跌再涨的W型行情从风格主线来看年初至12月杨超末主要指数仍未恢复沪深300-2163中证1000-2158010-80927696从成长股与价值股分析价值-1399成长-2747yangchaoyjchinastockcomcn大盘VS小盘截至2022年12月末与上年末收盘价相比较大分析师登记编码S0130522030004盘指数下跌幅度略大于小盘指数基本持平其中沪深300下跌2163中证1000下跌2158从中证1000沪深300来看大小盘风格转换2022年1-4月大盘指数占优5-10月小盘总体占特别鸣谢实习生周美丽李超优11月以来大盘占优通过大小盘轮换的影响因素分析预判二十大对产业革新提出了新的要求国产替代科技创新将迎来长相关研究期发展趋势小盘股或是2023年的主线从市场情绪分析小盘tablereport股灵活性强在A股没有出现长期牛市的背景下小盘股行情仍存2022-12-18中央经济工作会议布局2023年全国更多期待经济A股市场中哪些行业受益成长VS价值回顾2000以来的A股市场在股市下行周期中2022-12-172023年A股市场投资策略展望时价值股具有较强的防御性总体风格占优在股市上行周期中成蕴新生布局之年长风格占优的可能性更大业绩上行期成长相对占优业绩下行2022-11-14多重政策催生房地产行业产业链行期价值相对占优从国证成长与国证价值收盘价的比值变化划分在前五轮股指上行和震荡周期中2次成长占优2次价值占优2情发酵次无明显风格价值略微占优从时间长度来看其中98个月2022-10-24A股市场的若干底部信号结构性为成长占优48个月为价值占优根据成长与价值轮换的影响因素收益机会在何处分析预判2023年成长或是主线2022-09-06A股市场博弈一行业抉择策略政策性风格机会在当前不确定性较强的环境下国有资产的相对仍占优确定性较高央企国企业绩表现出较强韧性盈利能力优于市场2022-07-31A股市场的变与不变平均水平并且央企国企是国民经济中的重要支柱是经济发展中的压舱石国有控股企业不断提能增效估值有望重塑配置短期内结构性收益机会仍占优价值抬升政策面着力推进高质量发展推动构建新发展格局2022-06-06决定A股市场6月行情的关键因素实施供给侧结构性改革推动国有资本和国有企业做强做优做大有哪些因此预判2023年受中国特色估值体系重塑及对地产流动性支2022-05-31揭秘5月市场行情哪些指数与行持等影响大盘股价值股亦会存在较好的交易性机会业受益6月A股何去何从风险提示全球经济加速衰退风险大宗商品价格大幅波动风险2022-05-09政策接踵而至持续稳预期A地缘政治因素风险政策不及预期风险市场情绪弱势风险股市场相对机会在何处wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明tablepage1策略报告深度研究目录一回顾2022A股市场风格转换3一主要宽基指数表现3二市场风格大盘VS小盘成长VS价值4二研判2023年A股市场大盘VS小盘5一大小盘历史回顾5二大小盘轮换的影响因素分析7三研判2023年A股市场成长VS价值11一成长与价值股历史回顾11二成长与价值轮换的影响因素分析13四政策性风格机会重塑中国特色估值体系17一背景分析17二弱经济背景下确定性价值凸显17三经济发展中的压舱石18四政策驱动估值重塑18五迈向高质量发展主力军19五风险提示19请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2tablepage1策略报告深度研究一回顾2022A股市场风格转换一主要宽基指数表现2022年在国内外众多因素的影响下股市走势不确定性较强A股经历了先跌后涨再跌再涨的W型行情总体划分为五个阶段如图1所示第一阶段1月至2月A股震荡下跌美联储加息预期增强市场风险偏好降低国内政策偏紧1月和2月新成立基金份额分别为121448亿份82668亿份远低于2021年同期的311791亿份565905亿份的水平市场情绪悲观第二阶段2月底至4月底A股大幅下跌2月24日俄乌冲突正式爆发全球供应链紧张加剧国际大宗商品价格飙升中上游行业生产成本提高3月美联储加息50个基点开启本轮加息周期科技股等估值大幅降低3月国务院金融委会议释放政策底信号短暂拉升股市4月上海疫情爆发封控措施升级全国物流供应链受较大影响第三阶段4月底至7月初股市反弹A股走出独立行情4月29日中央政治局会议召开发布一系列稳增长措施稳定市场预期6月初上海疫情好转逐步解除封控恢复正常生活生产秩序同时国际大宗商品价格自高位回落美债到期收益率见顶回落市场信心恢复图12022年A股主要宽基指数涨跌情况万得全A上证50沪深300上证指数深证成指创业板指科创50中证100000年初美联储紧缩预期增强7月欧洲央行开启加息2月24日俄乌冲突爆发6月大宗商品价格回落-5全球通胀居高不下-5美债利率见顶回落3月美联储开启加息欧美央行坚持鹰派加息11月21日-12月18日3月-4月大宗商品价格飙升-10卡塔尔世界杯-10-15-15-201月-2月资金偏紧-20市场预期悲观-25-253月16日7月中上旬停贷风波金融委会议稳预期-30-307月28日中央政治局会议保交楼6月1日上海复工复产11月11日防疫二十条-354月-5月8月2日佩洛西访台-35上海疫情形势严峻11月房企支持政策10月16日二十大召开革故鼎新-404月29日中央政治局会议稳增长-4022-02-0122-03-0122-04-0122-05-0122-06-0122-07-0122-08-0122-09-0122-10-0122-11-0122-12-0122-01-01资料来源wind中国银河证券研究院第四阶段7月初至10月初股市二次探底7月国内停贷风波爆发房地产行业保交楼压力增大欧洲央行7月开启11年来首次加息美联储官员表态偏鹰派海外衰退预期增强8月初美国国会众议院议长佩洛西窜访中国台湾台海局势紧张A股市场震荡下行请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3tablepage1策略报告深度研究第五阶段10月初至今股市震荡上行二十大胜利召开上市公司三季报转稳多项经济增长指标转好市场情绪开始乐观11月房地产支持政策加码利好地产产业链但10月我国出口和消费月度同比增速均转负11月疫情多地散发确诊病例激增叠加四季度和明年海外经济衰退可能性增大我国经济增长面临较强不确定性市场虽乐观但偏谨慎股市短暂上行后窄幅整理二市场风格大盘VS小盘成长VS价值2022年以来A股市场仍遭重挫到目前为止仍未完全恢复年初至今主要指数仍未恢复沪深300-2163中证1000-2158从成长股与价值股分析价值-1399成长-2747详见图23所示行情总体呈现W型走势年初至4月26日A股全盘严重下挫各指数下行分化较大从A股市场主要指数分析上证50下行1786记为-1786下同沪深300-2305中证1000-3403等下跌分化严重小盘指数收益率下行幅度大于大盘宽基指数对比成长股与价值股成长宽基指数-2947价值宽基指数-1341分化甚大4月27日至6月末A股开始反弹但反弹行情分化从A股市场主要指数分析沪深3001881中证10003959小盘股率先快速反弹大盘蓝筹反弹速度弱于中小盘股从成长股与价值股分析成长2525价值790成长股反弹速度快于价值股上半年下探幅度越大反弹情绪越高涨7月初至10月上旬随着大盘震荡走弱沪深300-1724与中证1000-1543震荡下行7月初至10月末价值-1704与成长-2106均又大幅下行10月上旬以来沪深300反弹638中证1000反弹120410月末以来受房地产融资政策与国有资产重新估值的影响价值1420较成长835占优图2A股主要指数盘面收益率分化5万得全A上证指数深证成指创业板指沪深300上证50科创50中证1000011月28日以来受房地产政策及国有资-5产估值重塑影响沪深300反弹603中证1000反弹327大盘行情占优-10-15-20-254月26日以来中证1000最大反弹3959-30沪深300最大反弹1881今年以来沪深300下探216310月10日以来沪深300反弹638-35中证1000下探2158中证1000反弹1204-402022-04-122022-10-112022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-262022-05-102022-05-242022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-132022-09-272022-10-252022-11-082022-11-222022-12-062022-01-04资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4tablepage1策略报告深度研究图3今年以来价值与成长涨跌情况国证成长国证价值右轴08-47月初至10月末价44月26日至6月末值-1704较成今年以来价值下行-8成长2525较价0长-2106下行1399成长下行值790占优-12-4相当2747-16-8-20-1210月末以来价值年初至4月26日成长-24-161420较成长-2947下跌幅度远835占优-28大于价值-1341-20-32-242022-05-242022-09-132022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-272022-10-112022-10-252022-11-082022-11-222022-12-062022-01-04资料来源wind中国银河证券研究院二研判2023年A股市场大盘VS小盘一大小盘历史回顾截至2022年12月初与上年末收盘价相比较大盘指数下跌幅度大于小盘指数其中沪深300下跌2201大盘指数下跌2221中证1000下跌1773小盘指数下跌1602从中证1000沪深300小盘指数大盘指数来看风格转换2022年1-4月大盘指数占优5-10月小盘总体占优11月大盘占优2022年沪深300和大盘指数下跌幅度差不多中证1000和小盘指数下跌幅度相差不大由于沪深300在2002年以后才有数据中证1000在2005年以后才有数据而大盘指数和小盘指数在2000已有数据因此我们选择大盘指数和小盘指数进行后续的风格分析如图45所示截至2022年11月30日小盘指数成分股的总市值低于400亿而自由流通市值主要集中在20-120亿区间大盘指数成分股的中市值高于400亿自由流通市值主要集中在100-900亿区间如图67所示从成分股公司属性来看大小盘指数分化较为明显大盘指数和小盘指数的中中央国有企业占比分别为2915民营企业占比分别为335505其他类型的企业产比情况相差较小即大盘股国企比例更高小盘股民企比例更高如图所示从成分股上市日期来看大盘指数小盘指数2000-2009年期间上市的成分股占比分别为352382010-2019年期间上市的成分股占比分别为38435其他期间两者比例相当因此相较于小盘股大盘股总体上市日期更早如图89所示大盘指数与小盘指数多数时候同涨同跌与大势行情一致但涨跌幅不同从而存在占优风格从月度涨跌幅之差来看短期内大小盘风格轮动较快但长期看仍有明显的占优风请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5tablepage1策略报告深度研究格如图8所示图42022年以来大小盘指数涨跌幅图52022年以来大小盘风格转换沪深300大盘指数中证1000沪深300小盘大盘5中证1000小盘指数518181717-5-516161515-15-1514141313-25-251212-35-3511112022-06-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302021-12-31资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院图6大小盘指数成分股公司属性情况图7大小盘指数成分股上市日期情况大小盘指数成分股公司属性情况大小盘成分股上市日期情况大盘指数小盘指数6050大盘指数小盘指数50404030302010200中地集公民外其10央方体众营资他国国企企企企企有有业业业业业0企企业业1990-19992000-20092010-20192020至今资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院图82000-2022年大小盘指数及其月度涨跌幅之差月度涨跌幅小盘-大盘大盘指数右轴小盘指数右轴3512000小盘占优大盘占优小盘占优大盘占优小盘占优251000015800056000-54000-15-252000-3502001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012000-01资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6tablepage1策略报告深度研究图92000-2022年大小盘风格转换月度涨跌幅小盘-大盘收盘价小盘大盘右轴3025小盘占大盘占优小盘占优大盘占优小盘占优20210015-10-201-30-400520152001200220032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020202120222000资料来源wind中国银河证券研究院从两者收盘价比值来看风格转换更加明显自2000年以来大小盘风格轮转大致情况如下第一阶段从2000年至2001年上半年小盘股占优第二阶段从2001年下半年至2007年大盘股占优第三阶段从2008年至2015年小盘股占优第四阶段从2016年至2020年大盘股占优第五阶段2021年至今小盘股占优如图9所示二大小盘轮换的影响因素分析1大小切换是否与经济周期有关从经济周期来看由于每个阶段大盘小盘风格占优时间跨度较大期间包括了完整的经济周期因此从经济增速和通货膨胀的表现难以判断大小盘的占优风格例如小盘股占优期间2008-2015年期间经济增速经历了高低切换通胀水平也存在较大跨度而大盘股占优期间2001-2008年经济增速处于较高水平通胀先升后降再升但2016-2020年经济增速不断下降通胀先升后降因此大小盘风格与经济周期并无很大的相关性如图10所示图10经济周期与大小盘风格转换工业增加值当月同比CPI当月同比右轴PPI全部工业品当月同比右轴6015504010305201000-10-5-20-30-102001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012000-01资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7tablepage1策略报告深度研究2大小切换是否可以从大小盘业绩识别从业绩来看大小盘净资产收益率走势总体一致但大盘股高于小盘股两者的净资产收益率之差大于02008-2015年小盘股占优阶段大小盘股指净资产收益率均快速上升并保持较高水平同时两者净资产收益率之差快速上升并保持较高水平但2000-2001年和2021年至今的小盘股占优阶段大小盘股指净资产收益率均处于较低水平且两者之差也处于历史较低水平如图1112所示可见大小盘风格占优与净资产收益率之间无直接相关关系图11大小盘指数净资产收益率ROE图12大小盘指数净资产收益率ROE之差ROE大盘ROE小盘1818ROE大盘-小盘15131289633-202021-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122000-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院从营收同比增速和归属母公司净利润同比增速来看同样小盘大盘风格占优时间跨度大期间包括完整的业绩增速周期如图1314所示因此难以从业绩增速预判大小盘占优风格图13大小盘指数营收同比增速比较图14大小盘指数归属母公司净利润同比增速比较大盘-营业收入同比小盘-营业收入同比大盘-归属母公司股东的净利润同比50150600小盘-归属母公司股东的净利润同比右轴4040030100202005010000-10-200-20-50-4002001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122000-122004-122021-122001-122002-122003-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122000-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院3大小盘切换是否由流动性决定用10年期中国国债到期收益率度量货币流动性作为工具变量分析流动性对大小盘风格转换的影响其中2002-2007年大盘风格总体占优期间10年期国债收益率经历了两次时间较长空间较大的先升后降周期表明期间货币流动性与风格转换无直接关系2009-2014年2018-2019年10年期国债收益率与小盘大盘收盘价比值同升同降走势高度一致2015-2016年2020-2022年10年期国债收益率与小盘大盘收盘价走势高度负相关如图15所示可见货币流动性与大小盘风格转换之间没有直接的相关关系请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8tablepage1策略报告深度研究图1510年期中国国债到期收益率与大小盘风格转换收盘价小盘大盘中债国债到期收益率10年右轴2560205015401030052000102014-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源wind中国银河证券研究院2014年11月17日陆股通通道正式开通北向资金外资开始流入A股提升了A股市场的活力2014年至今北上资金月度净买入额与大盘小盘收盘价比值之间总体上呈现正相关关系同时外资持股流通市值占A股比例与大盘小盘收盘价比值之间也呈现总体正相关主要因为北向资金青睐A股中的权重股行业龙头股而这些股票通常都是大盘股可见北向资金一致稳健偏爱大盘股因此北向资金并非完全的大小切换的信号属于必要非充分条件但结论反过来成立即大盘股弱于小盘股行情时外资持股占流通股市值比例下降大盘股强于小盘股行情时外资持股占流通股市值比例抬升如图1617所示图16北向资金净买入与大小盘风格转换图17外资持股占流通A股市值与大小盘风格转换北上资金月度成交净买入右轴收盘价大盘小盘外资持股占流通A股市值比例收盘价大盘小盘右轴亿元50141410004012125001030100082008-50006100604-100000042017-122014-122015-062015-122016-062016-122017-062018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122017-062015-062015-122016-062016-122017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122014-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院4相对估值是否可预判大小盘风格轮转从估值来看大小盘股指估值走势总体一致小盘和大盘的收盘价比值与小盘和大盘市盈率比值市净率比值走势高度正相关如图1819所示截至2022年12月6日大盘指数PE估值为1378倍低于2000年以来的历史均值2087倍但高于均值-1x标准差1008倍小盘指数PE估值为2417倍低于2000年以来的历史均值4761倍也低于均值-1x标准差2423倍因此比较之下小盘指数请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9tablepage1策略报告深度研究市盈率相对估值水平更低上涨空间更大图182000-2022年大小盘指数市盈率估值PETTM图19大小盘指数市盈率比值与风格转换70PE大盘PE小盘右轴14025收盘价小盘大盘PE小盘大盘右轴506012020405010015304080306010202040051010200000002012-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122014-122016-122018-122020-122022-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122000-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院截至2022年12月7日大盘指数PB估值为167倍低于2000年以来的历史均值245倍但高于均值-1x标准差145倍小盘指数PB估值为18100倍低于2000年以来的历史均值36202倍也低于均值-1x标准差18113倍同样比较之下小盘指数PB相对估值水平更低上涨空间更大如图2021所示图202000-2022年大小盘指数市净率估值PB图21大小盘指数市净率比值与风格转换收盘价小盘大盘PB小盘大盘右轴沪深300中证100093030825257620205415153210101005052010-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122004-122002-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122000-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院5行业属性是否可作为大小盘切换依据从行业来看截至2022年11月底大小盘指数成分股所属一级行业比重存在明显分化其中小盘指数中医药生物基础化工计算机房地产传媒等一级行业占比明显高于大盘指数可知这些行业小盘股占比较大大盘指数中非银金融银行电力设备石油石化交通运输食品饮料等一级行业占比明显高于小盘指数可知这些行业中大盘股占比相对较大因此上述行业对大小盘风格转换影响重大而电子通信汽车农林牧渔建筑材料等行业在大小盘指数中占比相差不大如图22所示从行业的生命周期中一般情况下萌芽期成长期内小盘股占比相对较高随着并购投资进行且行业步入成熟稳定期大盘股占比越来请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10tablepage1策略报告深度研究越高从产业链上下游来看中上游行业大盘股占比相对较高中下游行业则小盘股占比较高因此若小盘股集中的行业上涨较快则小盘股相对占优反之则大盘股占优图22大小盘指数成分股所属一级行业比重小盘指数一级行业比重大盘指数一级行业比重121086420医基电电机计房汽有传公交食非国钢建农商环通煤银家建轻纺石社美综药础子力械算地车色媒用通品银防铁筑林贸保信炭行用筑工织油会容合生化设设机产金事运饮金军装牧零电材制服石服护物工备备属业输料融工饰渔售器料造饰化务理资料来源wind中国银河证券研究院三研判2023年A股市场成长VS价值一成长与价值股历史回顾国证1000指数反映了A股市场大中盘股票价格走势与全A走势高度一致同时其成分股交易活跃能够较准确地反映市场情绪变化其中国证成长由国证1000指数样本股中成长风格较突出的332只股票编制而成国证价值则是选取价值风格较为突出的332只股票编制而成覆盖股票数量相对于其他风格指数占优因此选择国证成长与国证价值指数来分析股市风格转换选取2003-2022年的数据按照月度涨跌幅变化将国证1000按照表现周期划分为股市震荡期上行期和下行期如图23所示图232003-2022年国证1000月度涨跌幅月度涨跌幅国证1000右轴收盘价国证1000700040600030500020400010300002000-101000-200-302002-122003-122020-062021-062022-062004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-122022-122003-06资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11tablepage1策略报告深度研究根据股指期间涨跌幅来看2003-2021年国证1000指数经历了五个较长的下行上行周期2022年进入第六个周期的下行阶段在前五个周期的下行阶段中股指下跌幅度较大的是2007年10月至2008年10月国证1000下跌6880下跌幅度最小的是2003年1月至2005年11月国证1000下跌2871本轮下跌周期中2022年1月至11月国证1000指数下跌2052但由于11月股指整体上涨因此如果以10月末为本轮周期的底部则2022年1月至10月国证1000指数已下跌2692下跌时长为10个月下跌幅度和下跌时长均相对好于历次下跌周期如表1所示同时较长的股市周期中通常包含多个较短的周期例如2012年1月至2014年4月股指整体窄幅震荡但期间经历了多轮较短的上行下行周期表12003-2022年国证1000指数表现与风格转换股市周期划分时间跨度月股市表现国证1000国证成长国证价值风格转换局部细分时间跨度月股市表现国证1000国证成长国证价值风格转换2003年1月-2005年11月35下行-2871-2213-886价值占优2005年12月-2006年12月13上行127771323110962成长占优2005年12月-2007年9月22上行542715607056480无明显风格2007年1-4月4上行8926698710965价值占优2007年5-9月5上行491067435127成长占优2007年10月-2008年10月13下行-6880-6938-6674无明显风格2008年11月-2010年10月24上行13457137809662成长占优2010年11月-2011年12月14下行-3110-3256-2485价值占优2012年1-9月9震荡-047240-244成长占优2012年10月-2013年1月4上行149515942601价值占优2012年1月-2014年4月28震荡283499629无明显风格2013年2-7月6下行-1188-1194-1847成长占优2013年8月-2014年4月9震荡199042604价值占优2014年5-12月8上行559639917051价值占优2014年5月-2015年5月13上行139781156912721价值占优2015年1-5月5上行537454173326成长占优2015年6月-2016年2月9下行-4314-3859-3553无明显风格2016年3月-2018年1月23上行321524275183价值占优2018年2-12月11下行-3052-3582-2782价值占优2019年1月-2021年12月36上行7423127672791成长占优2022年1-4月4下行-2047-2488-924价值占优2022年5-6月2上行13491685310成长占优2022年1月-至今12下行-2052-2687-1177价值占优2022年7-10月4下行-1903-2154-1668价值占优2022年11-12月1上行8776191317价值占优资料来源wind中国银河证券研究院图242003-2022年成长与价值风格转换月度涨跌幅成长-价值右轴收盘价国证1000收盘价国证成长收盘价国证价值900015价值无明显风格无明显风格成长价值价值无明显风格无明显风格价值价值成长价值8000107000600055000040003000-52000-1010000-152004-072009-012015-012003-072004-012005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072003-01资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明12tablepage1策略报告深度研究从风格转换来看前五轮股指下行周期中3次价值占优2次无明显风格价值略微占优2022年以来的本轮下行周期中总体上价值占优因此在股市下行周期中总体上价值风格占优在前五轮股指上行和震荡周期中2次成长占优2次价值占优2次无明显风格从时间长度来看其中98个月为成长占优48个月为价值占优因此在股市上行周期中成长风格占优的可能性更大如图24所示同时从国证成长与国证价值收盘价的比值变化来看风格切换也基本符合上述划分从一级行业来看截至2022年11月30日国证价值的成分股中权重较大的行业依次是银行234084非银金融140485公用事业65621房地产55022建筑装饰51244家用电器49546这六类行业合计占比约60国证成长的成分股中权重较大的行业依次是电力设备214713医药生物126438电子79882食品饮料77205这五类行业合计占比约62但成长与价值风格是个股之间的比较与行业并无直接关系行业不是划分成长和价值风格的绝对标准因为行业生命周期决定其在不同阶段增长速度不同从而价值属性和成长属性不同且同一行业内个股之间表现差异也较大如图2526所示图25国证价值成分股所属一级行业权重图26国证成长成分股所属一级行业权重国证价值成分股所属一级行业权重国证成长成分股所属一级行业权重其他165079其他217099银行234084电力设备214713商贸零售25879计算机4257医药生物33314基础化工45527石油石化3418医药生物126438基础化工35922非银金融140485非银金融49531交通运输39212机械设备5122煤炭44268电子121962公用事业65621食品饮料77205家用电器49546建筑装饰51244房地产55022有色金属79882资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院二成长与价值轮换的影响因素分析1经济周期是否决定成长价值切换回顾我国经济增长历程总体上投资对GDP增长贡献率长期居于高位2012年以后才逐渐下降但危机时刻例如2020年投资仍然发挥着稳增长的重要作用2003年以来而消费支出占比总体呈上升趋势净出口贸易则不太稳定受国际因素影响较大其中2003-2004年2009-2010年2020年资本形成总额对GDP增长的贡献率均高于602011年2015-2016年2018年2021年最终消费支出对GDP增长贡献率均高于602020-2021年贸易对GDP增长贡献率均高于20从对GDP增长的拉动来看2003-2004年2008-2010年2013年2020年资本形成总额拉动作用最大其余年份消费的拉动作用最大请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13tablepage1策略报告深度研究如图2728所示图27三驾马车对GDP增长的贡献率图28三驾马车对GDP增长的拉动GDP增长贡献率最终消费支出GDP增长贡献率资本形成总额对GDP增长的拉动最终消费支出对GDP增长的拉动资本形成总额150GDP增长贡献率货物和服务净出口1585292530对GDP增长的拉动货物和服务净出口6879620163378150GDP不变价同比100105050065406569-50-520042013200520062007200820092010201120122014201520162017201820192020202120032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212003资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院从经济周期来看GDP季度同比增速呈上升趋势时成长风格占优例如2005年至2007年第二季度季度GDP同比增速保持在10以上的较高水平且呈上升趋势2009年至2010年一季度经济刺激计划下以及基数效应影响下GDP增速快速提高2020年二季度至2021年疫情影响降低之后经济快速增长以上经济增速较高或加快的时期均对应成长风格占优2010年以来我国经济增速持续放缓GDP同比增速2010年为10642019年至601但经济增速放缓期间价值风格占优与成长风格占优交叉出现并无明显风格特征2市场流动性更加偏爱成长还是价值从宏观流动性来看我国货币流动性总体充裕2003年至今M2同比增速大多数时期高于GDP和CPI同比增速之和由于GDP和CPI同比增速之和反映的是实体经济增长对于流动性的需求因此M2同比增速超过两者之和的部分反映的是流向金融体系的流动性对股市影响较大2022年前三季度相对流动性均为正值表明当前市场流动性充裕若但从流动性考察从历史行情分析流动性具有中性特征货币中性因此市场流动性并非决定成长与价值风格切换如图2930所示图292000-2022年M0M1M2同比增速图302000-2022年相对流动性M2-GDP-CPIM2-GDP-CPIGDP不变价累计同比60M0同比M1同比M2同比30CPI累计同比M2同比30402020201010000-20-10-102000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122008-122011-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122000-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14tablepage1策略报告深度研究3业绩是否为成长价值的催化因素从业绩表现来看国证成长和国证价值周期总体同步从平均资产收益来看在上涨阶段成长风格业绩增幅高于价值风格业绩在业绩下滑阶段成长风格业绩下滑幅度大于价值风格业绩如图所示所以业绩上行期成长相对占优业绩下行期价值相对占优2022年前三季度国证成长和国证价值的净资产收益率ROE均低于去年同期水平即业绩处于下行期因此今年总体上价值占优但下行幅度相对较小且前三季度国证成长的ROE均高于国证价值因此结合我们对2023年宏观经济的预判当前仍然处于成长风格占优可能性更大的阶段不过还需要经济增速上升以催化风格转换如图31所示图31国证成长与国证价值平均净资产收益率ROE差值ROE差成长-价值国证成长ROE右国证价值ROE右7211851512396130-1-3-6-3-92011-032013-032015-032012-032014-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032010-03资料来源wind中国银河证券研究院4估值水平是否是成长价值切换的关键因素从估值水平来看成长风格股票和价值风格股票的估值变化趋势总体上一致但由于成长风格股票估值波动更大影响因素更多成长风格类股票估值波动幅度更大而价值风格股票估值波动区间相对较窄从而两者估值的比值会有明显变化成长风格占优阶段成长股和价值股的相对估值水平总体呈上升趋势价值风格占优阶段成长股与价值股的相对估值水平也可能呈上升趋势但上升幅度相对较小从市盈率PE来看成长风格占优阶段2010年1月至10月2019年1月至2021年12月国证成长PE国证价值PE总体呈上升趋势而价值占优阶段2010年11月至2011年12月2018年2月至12月2022年1月至11月国证成长PE国证价值PE总体呈下降趋势但2016年3月至2018年1月两者的比值呈上升趋势从市净率PB也能得到类似的结论如图32所示总体上价值类股票估值波动区间较窄变化幅度较小而成长类股票本身受增速影响较大估值水平变化较剧烈从而国证成长估值国证价值估值的走势与国证成长估值的走势较为一致所以估值水平相对更适用于判断成长类股票是否有上涨机会截至2022年11月30日国证成长市盈率PE均值为1957倍2010年至今均值为2038倍低于历史均值但高于均值-1x标准差水平国证价值市盈率PE均值为720倍2010年至今均值为1002倍低于均值-1x标准差水平国证成长市净率PB均值为331倍2010年至今均值为307倍高于历史均值但低于于均值1x标准差水平国证价值市净率PB均值为081倍2010年至今均值为132倍低于均值-1x标准差水平可见当前国证价值的估值水平相对更低如图3334所示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15tablepage1策略报告深度研究图322010-2022年国证成长与国证价值动态市盈率PETTM估值及其比值PE成长价值PE-国证成长右PE-国证价值右4545成长价值无明显风格价值无明显风格价值价值成长价值4040353530302525201520101551002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源wind中国银河证券研究院图332010-2022年国证成长与国证价值动态市盈率估值图342010-2022年国证成长与国证价值市净率估值市盈率PETTM市净率PBLF7354525040国证成长国证价值右轴2256国证成长国证价值右轴30352005253017525150420201253151510010752105501052011-012014-012017-012010-012012-012013-012015-012016-012018-012019-012020-012021-012022-012012-012020-012011-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012021-012022-012010-01资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院5行业属性是否为成长价值转换的因素2022年1-11月领涨行业分别是银行有色金属煤炭食品饮料汽车电力设备环保煤炭煤炭计算机房地产而11月以来的这波上涨中盘面轮动特征明显主要是预期和政策推动下的交易性机会从周度来看汽车房地产医药生物房地产分别领涨从行业或主题来看各类行业增长的驱动力不同主要有以下三类1当前处于高速增长的行业在绿色低碳要求下新能源行业成长性较高具体可细分为光伏产业储能产业等但新旧能源交替之际煤炭石油石化等传统能源在供给短缺需求增长时仍将发挥重大的能源保供给作用从而存在一定上涨机会数字经济发展背景下国家安全信创产业平台经济等领域将持续推进存在长期性的机会2政策驱动类行业稳增长背景下基建发挥压舱石作用2022年11月建筑业商务活动指数为554连续6个月位于较高景气区间预计2023年建筑业总体仍将保持较快增长维护金融系统稳定性和保交楼政策下房地产产业链房地产银行建材家用电器等存在交易性机会3受疫情扰动较大的行业若疫情防控形势好转生活生产场景恢复正常则大消费产业链有较大上涨机会例如道路请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16tablepage1策略报告深度研究运输航空运输住宿餐饮旅游等行业由此预判2023年综合分析明年成长风格确定性相对较高但价值风格也有较多上涨机会三政策性风格机会重塑中国特色估值体系一背景分析A股市场估值存在结构性国有企业估值相对偏低问题不同类型的A股企业估值分布并不均衡据wind数据统计显示截至2022年11月22日上市国企和非国企的市盈率PETTM估值分别为110倍和343倍其中金融板块的估值更低当前的市盈率和市净率分别为59倍和058倍市净率估值已处于历史最低状态上市银行的市盈率和市净率为43倍和051倍股息率高至6111月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设中国特色现代资本市场进行了详细阐述其中他提出探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥政策层面国有企业投资价值凸显央企具有较强的防御属性高股息优势突出2022年11月下旬开始成长与价值风格转换的机会明显提升布局国有企业适应风格切换具体地在当前不确定性较强的环境下国有资产的相对确定性较高配置价值抬升首先在今年多重事件冲击下央企国企展现出较强韧性营收增长和利润增速均高于市场平均水平其次国有企业在我国经济发展中具有举足轻重的地位是经济发展中的压舱石在防范化解重大风险过程中维护社会稳定中起着重要作用第三国有企业是我国迈向高质量发展的主力军是国家安全保障的重要执行者第四今年是国企三年改革收官之年在政策催化下板块估值有望持续抬升二弱经济背景下确定性价值凸显国有企业在经济下行压力较大的环境中往往表现出较强韧性国内受疫情影响失业率上升经济基础较弱今年前三季度GDP增速仅为311月份PMI持续回落至48位于收缩区间恢复到疫情之初仍存在较大困难在当前弱经济现实下国有企业的稳定性凸显尤其龙头央企地方国企配置价值抬升市场表现看今年以来中证央企指数超额收益明显截至12月09日中证央企指数涨跌幅-1061跑赢沪深300-1876和万得全A指数-1445中证央企指数今年最大回撤-2128小于沪深300-2954和万得全A-2821从绝对估值看中证央企PE估值当前为835倍低于万得全A1382倍从相对估值来看虽然近期中证央企指数有所抬升但仍处在低估区间位于近三年1634的估值分位央企国企盈利能力优于市场平均水平国资委数据显示前三季度中央企业累计实现营业收入290万亿元同比增长109累计实现利润总额21万亿元同比增长57远高于工业企业的营收增长和利润增速表现出较强韧性如图35-38所示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17tablepage1策略报告深度研究图35中证央企收益走势图36中证央企市盈率TTM万得全A沪深300中证央企万得全A沪深300中证央企02520-1015-2010-3052019-122020-022022-102020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-12资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院图37营收累计同比增速图38净利润增速全国国有企业中央企业全国国有企业中央企业50地方国有企业工业企业地方国有企业工业企业200401503010020501000-10-50-20-1002019-112019-022019-052019-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082021-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-08资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院三经济发展中的压舱石央企国企是国民经济中的重要支柱是经济发展中的压舱石在今年国内经济面临三重压力测试下央国企顺应政策指引总体运行稳定在能源保供防范重大风险维护国家安全等领域发挥重要作用国有企业在涉及民生领域如能源保供方面扮演重要角色尤其在电力铁路公路等行业央国企需要承担维护社会安全责任维护经济平稳发展近两年全球通胀高企异常天气频发国际能源危机令人担忧国内也曾一度出现拉闸限电的情况在能源供应紧张期间煤炭和电力等央企国企多次发挥自己压舱石的作用带头稳价降价不拉闸引导煤炭价格理性回归保障能源供应国有企业在防范重大风险中起着重要作用今年以来房地产行业整体交易疲软停工停贷风波发酵房企债务风险暴露但从资本结构看龙头央企地方国企地产企业债务水平较低具备较强抗风险能力在保交楼保民生保稳定行动过程中更积极主动承担责任11月以来房地产纾困政策频出三箭齐发国有房地产企业更容易拿到银行授信额度流动性风险改善四政策驱动估值重塑请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18tablepage1策略报告深度研究2023年是国企改革三年行动收官之年国有控股企业不断提能增效估值有望重塑2020年6月国有企业改革三年行动审核通过国企改革进入全面落实阶段国务院国资委统计数据显示目前各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过98今年5月国资委推出提高央企控股上市公司质量工作方案以实际行动推动央企控股上市公司高质量发展走深走实方案强调央企科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司水平7月政治局会议上提出要继续实施国企改革三年行动方案并印发关于抓好国企改革三年行动高质量收官有关事项的通知国有企业过往存在的创新发展能力产能低效市场配置资源功能发挥不充分等问题得到大幅度改善11月易会满主席明确提出探索建立具有中国特色的估值体系一方面要练好内功加强专业化战略性整合提升核心竞争力另一方面要进一步强化公众公司意识主动加强投资者关系管理让市场更好地认识企业内在价值国企估值修复或提速五迈向高质量发展主力军重要会议提出我们要着力推进高质量发展推动构建新发展格局实施供给侧结构性改革推动国有资本和国有企业做强做优做大当前我们面临诸多卡点瓶颈科技创新能力还不强等问题粮食能源产业链供应链防范金融风险等方面仍有许多问题需要解决国有企业可以凭借自身的强大融资能力政策执行力在我国迈向科技创新自主可控的道路上发挥改革主力军作用近期相关支持政策逐步落地上交所制定完成新一轮推动提高沪市上市公司质量三年行动计划和中央企业综合服务三年行动计划其中涉及央企上市公司的举措主要有三条一是服务推动央企估值回归合理水平二是服务助推央企进行专业化整合三是服务完善中国特色现代企业制度关注三条投资主线主线一承担国家经济命脉的领域如能源军工关注国企改革政策推动下盈利结构改善估值有望抬升的央企龙头主线二关注政策边际改善融资渠道拓宽估值有望修复的房地产及相关产业链如钢铁水泥建筑等上市公司投资机会主线三关注科技创新自主可控的国有控股企业如关键材料核心元器件基础软件基础零部件等领域以上三条主线的投资方向多是大盘蓝筹及价值股因此政策驱动风格转换是存在可能性的四风险提示报告结论基于历史价格信息和统计规律但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势所以报告结论有可能无法正确预测市场发展报告阅读者需审慎参考报告结论基金历史收益不代表未来业绩表现文中观点仅供参考不构成投资建议请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19tablepage1策略报告深度研究插图目录图12022年A股主要宽基指数涨跌情况3图2A股主要指数盘面收益率分化4图3今年以来价值与成长涨跌情况5图42022年以来大小盘指数涨跌幅6图52022年以来大小盘风格转换6图6大小盘指数成分股公司属性情况6图7大小盘指数成分股上市日期情况6图82000-2022年大小盘指数及其月度涨跌幅之差6图92000-2022年大小盘风格转换7图10经济周期与大小盘风格转换7图11大小盘指数净资产收益率ROE7图12大小盘指数净资产收益率ROE之差8图13大小盘指数营收同比增速比较8图14大小盘指数归属母公司净利润同比增速比较8图1510年期中国国债到期收益率与大小盘风格转换9图16北向资金净买入与大小盘风格转换9图17外资持股占流通A股市值与大小盘风格转换9图182000-2022年大小盘指数市盈率估值PETTM9图19大小盘指数市盈率比值与风格转换10图202000-2022年大小盘指数市净率估值PB10图21大小盘指数市净率比值与风格转换10图22大小盘指数成分股所属一级行业比重11图232003-2022年国证1000月度涨跌幅11图242003-2022年成长与价值风格转换12图25国证价值成分股所属一级行业权重12图26国证成长成分股所属一级行业权重13图27三驾马车对GDP增长的贡献率13图28三驾马车对GDP增长的拉动14图292000-2022年M0M1M2同比增速14图302000-2022年相对流动性M2-GDP-CPI14图31国证成长与国证价值平均净资产收益率ROE差值15图322010-2022年国证成长与国证价值动态市盈率PETTM估值及其比值16图332010-2022年国证成长与国证价值动态市盈率估值16图342010-2022年国证成长与国证价值市净率估值16图35中证央企收益走势16图36中证央企市盈率TTM18图37营收累计同比增速18图38净利润增速18表格目录表12003-2022年国证1000指数表现与风格转换12请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明20