CPI下行符合预期，通胀放缓证据增加12月消费者价格指数的同比增速从11月的7.1%下行至6.5%；核心CPI同比降低至5.7%，比10月下行0.3%。季调环比方面，CPI自2020年5月以来增速首次转负，降低0.1%，核心CPI增速为0.3%，比上月的0.2%略有加快。核心通胀与名义通胀的分化继续，部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显，加息终值难以继续提升。关于2月的FOMC会议，我们倾向于美联储保持50BP的加息幅度，因为虽然通胀如期回落，核心部分的压力仍然不低，且美国商业银行的信贷派生尚未显著放缓。因此，50BP不仅可以尽快让实际利率转正，也可以纠正市场中过分乐观的预期，防止通胀反复。
　　能源与汽车领头下行，食品价格开始缓和能源和汽车部分对价格回落贡献最大。12月CPI能源商品同比增速0.4%，2023年1月即将进入负增长区域；能源服务同比上行至15.6%，但在天然气价格放缓的背景下未来也会下行。在2022年末较快的回落后，能源价格可能随着美欧经济恶化程度弱于预期以及中国经济的复苏而找到一定支撑，未来继续大幅下行概率偏低。12月家庭和非家庭食品的环比增速再次下行，处于两年来的较低位置。食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右，尽管未来该指数还有一个小峰值，但食品通胀越过拐点，整体保持回落的趋势开始确认，这也增加了通胀继续下行的理由。
　　居住成本在2023上半年整体高位，服务仍有粘性居住成本按照预估的路径继续上行，对CPI的拉动仍将保持在2%以上，但也难再继续大幅上升，只是阻碍通胀向2%更快靠近；2023年下半年也将逐渐走弱。美国的服务业缺口使核心服务部分粘性较强：一方面，短期的劳动供给缺口不会弥合，只能靠需求的回落，而目前美国的消费数据和各项贷款显示需求强于预期。另一方面，工会在铁路和其他服务行业的议价能力有所加强。最后，美国的劳动产出率因为疫情出现了负增长，也不利于劳动需求放缓。
　　短期关注美元回落、美债和黄金的配置机会2023上半年的通胀数据大概率继续确认价格回落，因此美元指数会进一步震荡下行，但外部投资者对美债的配置、美联储的缩表和美国经济的相对韧性会防止其快速下滑。利率终值不再上升与衰退概率的加深也使长端美债的配置价值更加确定。权益市场仍在等待“盈利底”，但是2023年盈利预计下滑最大的是能源板块，通信、可选消费等已经在2022年出现较大回落，也即能源以外板块的利润下行可能没有指数的整体预期反映的那么悲观。近期PMI等数据的回落也在支持实际利率回落的预期，黄金价格有继续上行的空间
　　美国劳工数据局（BLS）公布的12月消费者价格指数（CPI）下行，符合市场预期：同比增速从11月的7.1%下行至6.5%；剔除能源和食品的核心CPI同比降低至5.7%，比10月下行0.3%。季调环比方面，CPI自2020年5月以来增速首次转负，降低0.1%，核心CPI增速为0.3%，比上月的0.2%略有加快。在12月时薪增速低于预期后，物价增速的又一次大幅放缓在为美联储提供更多确立通胀回落的证据；虽然核心部分的环比仍然保持了一定增长，但中枢也已降低。核心通胀与名义通胀的分化继续，部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显。尽管鲍威尔在12月的FOMC会议上保持了偏鹰派的引导，但是通胀在2023上半年较快回落的判断无疑得到了数据的印证，加息终值难以继续提升。关于2月的FOMC会议，市场有不少倾向放缓至25BP的讨论，我们倾向于美联储保持50BP的加息幅度，因为虽然通胀如期回落，核心部分的压力仍然不低，且美国商业银行的信贷派生尚未显著放缓。因此，50BP不仅可以尽快让实际利率转正，也可以纠正市场中过分乐观的预期，防止通胀反复。
　　从构成来看，能源和商品部份继续对回落做出最大贡献，高权重的汽车和能源商品价格显著走低。其他同比增速回落的重要项目还有食品、服装、家居和家用产品等；而滞后的居住成本和包括运输、娱乐以及医疗服务在内的项目同比增速比11月小幅加快。环比方面，食品类的增速进一步放缓至0.3%，很快将成为带动同比快速回落的又一动力；能源与二手车价格延续了幅度较大的环比负增长；服务部分增速仍有0.5%，这主要是由于滞后的居住成本增长了0.8%，但也反映出服务粘性更强。
　　能源和商品价格增速的进一步放缓料将持续，零售数据也在印证商品消费的走弱，非核心服务部分涨价弱化是较为确定的；居住成本的上行源于统计滞后，在2023Q3也将逐步走弱，所以不确定性主要在核心服务部分。在美国劳动供给存在中长期问题的情况下，服务价格的回落会相对缓慢。我们认为2023Q2末，CPI同比增速有望降低至3%以下，但核心仍处于3.3%左右的水平且不会迅速靠近2%。
　　CPI提供了更多通胀放缓的证据，5.00%-5.25%的加息终值暂无提升的必要，美联储有望在2023年Q1后停止加息，实际利率也将转正。美国经济的韧性可能使浅衰退在四季度或更晚出现，因此降息也不会迅速来临。通胀下行和衰退预期使美债的配置价值上升，美元将在通胀回落的背景下跟随下行，但外部投资者对美债的配置、美联储的缩

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评报告2023年1月13日二疫情下经济回升面临的困难tablemain经济仍然处于缓步回升宏观点评报告模板中我们预计通胀放缓34季度经济的证据继续增加继续上行但整体上行的速度有限由于1季度经济下降速20230113度较快2020年度我国经济可能只是小幅回正我国经济核心内容分析师增长仍然面临困难总需求不高明足是新冠疫情前后需要面临CPI下行符合预期通胀放缓证据增加12月消费者价格指数的同比增速18510969619从11月的71下行至65核心CPI同比降低至57比10月下行03gaomingyjchinastockcomcn的固有问题而货币政策的不季调环比方面CPI自2020年5月以来增速首次转负降低01核心分析师登记编码S0130522120001及预期会压低经济回升的高CPI增速为03比上月的02略有加快核心通胀与名义通胀的分化继度同时新冠疫情并未结束续部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显加息终值许冬石在2020难以年下半年会不停的冲继续提升关于2月的FOMC会议我们倾向于美联储保持50BP的加861083574134xudongshichinastockcomcn击经济运行息幅度因为虽然通胀如期回落核心部分的压力仍然不低且美国商业银行的信贷派生尚未显著放缓因此50BP不仅可以尽快让实际利率转正分析师登记编码S0130515030003从生产方面来看我国生也可以纠正市场中过分乐观的预期防止通胀反复詹璐产恢复的速度仍然是缓慢的能源与汽车领头下行食品价格开始缓和能源和汽车部分对价格回落贡8675583453719而1-6月份来看大部分各行献最大12月CPI能源商品同比增速042023年1月即将进入负增长zhanluchinastockcomcn业生产基本为负增长汽车区域能源服务同比上行至156但在天然气价格放缓的背景下未来也分析师登记编码S0130522110001会下行在2022年末较快的回落后能源价格可能随着美欧经济恶化程纺织塑料农副产品和通用特别感谢于金潼度弱于预期以及中国经济的复苏而找到一定支撑未来继续大幅下行概率设备等生产恢复仍然有难度偏低12月家庭和非家庭食品的环比增速再次下行处于两年来的较低位尤其是汽置车产业受创更深工食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右尽管未来该指数还有一主要风险重要经济体增速超预期下业生产的增速上行需要需求个小峰值但食品通胀越过拐点整体保持回落的趋势开始确认这也增行通胀意外上升市场出现严重流的持续恢复全球需求在上半加了通胀继续下行的理由动性危机年恢复有限这样会直接影响居住成本在2023上半年整体高位服务仍有粘性居住成本按照预估的路到下半年的工业生产我国工径继续上行对CPI的拉动仍将保持在2以上但也难再继续大幅上升业生产与房地产运行联系更只是阻碍通胀向2更快靠近2023年下半年也将逐渐走弱美国的服务为紧密而我们预计房地产下业缺口使核心服务部分粘性较强一方面短期的劳动供给缺口不会弥合只能靠需求的回落而目前美国的消费数据和各项贷款显示需求强于预半年保持平稳工业生产持续期另一方面工会在铁路和其他服务行业的议价能力有所加强最后上行的概率不大美国的劳动产出率因为疫情出现了负增长也不利于劳动需求放缓短期关注美元回落美债和黄金的配置机会2023上半年的通胀数据大概率继续确认价格回落外因此美元指数会进一步震荡下行但外部投资者对美债的配置美联储的缩表和美国经济的相对韧性会防止其快速下滑利率终值不再上升与衰退概率的加深也使长端美债的配置价值更加确定权益市场tableresearch仍在等待盈利底但是2023年盈利预计下滑最大的是能源板块通信可选消费等已经在2022年出现较大回落也即能源以外板块的利润下行可能没有指数的整体预期反映的那么悲观近期PMI等数据的回落也在支持实际利率回落的预期黄金价格有继续上行的空间1宏观动态报告tablepage美国劳工数据局BLS公布的12月消费者价格指数CPI下行符合市场预期同比增速从11月的71下行至65剔除能源和食品的核心CPI同比降低至57比10月下行03季调环比方面CPI自2020年5月以来增速首次转负降低01核心CPI增速为03比上月的02略有加快在12月时薪增速低于预期后物价增速的又一次大幅放缓在为美联储提供更多确立通胀回落的证据虽然核心部分的环比仍然保持了一定增长但中枢也已降低核心通胀与名义通胀的分化继续部分能源和核心商品在高基数下陷入通缩的势头愈发明显尽管鲍威尔在12月的FOMC会议上保持了偏鹰派的引导但是通胀在2023上半年较快回落的判断无疑得到了数据的印证加息终值难以继续提升关于2月的FOMC会议市场有不少倾向放缓至25BP的讨论我们倾向于美联储保持50BP的加息幅度因为虽然通胀如期回落核心部分的压力仍然不低且美国商业银行的信贷派生尚未显著放缓因此50BP不仅可以尽快让实际利率转正也可以纠正市场中过分乐观的预期防止通胀反复从构成来看能源和商品部份继续对回落做出最大贡献高权重的汽车和能源商品价格显著走低其他同比增速回落的重要项目还有食品服装家居和家用产品等而滞后的居住成本和包括运输娱乐以及医疗服务在内的项目同比增速比11月小幅加快环比方面食品类的增速进一步放缓至03很快将成为带动同比快速回落的又一动力能源与二手车价格延续了幅度较大的环比负增长服务部分增速仍有05这主要是由于滞后的居住成本增长了08但也反映出服务粘性更强能源和商品价格增速的进一步放缓料将持续零售数据也在印证商品消费的走弱非核心服务部分涨价弱化是较为确定的居住成本的上行源于统计滞后在2023Q3也将逐步走弱所以不确定性主要在核心服务部分在美国劳动供给存在中长期问题的情况下服务价格的回落会相对缓慢我们认为2023Q2末CPI同比增速有望降低至3以下但核心仍处于33左右的水平且不会迅速靠近2CPI提供了更多通胀放缓的证据500-525的加息终值暂无提升的必要美联储有望在2023年Q1后停止加息实际利率也将转正美国经济的韧性可能使浅衰退在四季度或更晚出现因此降息也不会迅速来临通胀下行和衰退预期使美债的配置价值上升美元将在通胀回落的背景下跟随下行但外部投资者对美债的配置美联储的缩表以及美国韧性较好的经济阻止美元大幅回落美股风险偏好的短期改善后的盈利底还未到来衰退幅度可能较浅也是一个好消息未来盈利回落可能更多来自能源企业市场中仍存在较强的实际利率走弱的预期黄金还有上行空间图112月CPI同比主要拉动项拆分图212月CPI环比主要拉动项拆分资料来源BLS中国银河证券研究院整理资料来源BLS中国银河证券研究院整理2宏观动态报告tablepage一能源与汽车领头下行食品价格同样开始缓和12月份能源部分价格整体继续回落WTI原油环比下行9NYMEX天然气环比下行-10在同期基数抬升的背景下加速回落12月CPI能源商品同比增速042023年1月即将进入负增长区域能源服务同比上行至156但在天然气价格放缓的背景下未来也会下行在2022年末较快的回落后能源价格可能随着美欧经济恶化程度弱于预期以及中国经济的复苏而找到一定支撑未来继续大幅下行概率偏低虽然如此高基数效应依然会支持能源部分在2023上半年进入负增长加快通胀的回落不过仍然需要警惕俄乌冲突和其他超预期因素对能源价格造成向上的压力另外一个好消息来自于食品价格12月家庭和非家庭食品的环比增速再次下行处于两年来的较低位置食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右尽管未来该指数还有一个小峰值但食品通胀越过拐点并整体保持回落的趋势开始确认这也增加了通胀继续下行的理由图3原油价格同比增速继续图4天然气价格的下行可能在未来传导资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理商品方面的下行仍然来自于1供应链和改善2美联储加息打击总需求的效果进一步体现和3部分商品的高基数效应加深二手车价格已经滑落至-88短期在高基数下仍会保持负增长新车也随着二手车价格的回落和供给的增加下行环比也保持了负增长其他商品方面医疗商品在低位震荡服饰虽然出现环比回升但对通胀构成的压力不大家具和家用产品出现环比从02同比增速也在基数效应下缓慢降低家具和家用产品与地产价格和销售关系较为密切但不像居住成本一样存在滞后效应所以粘性较低2023年预计跟随房价下行至此核心商品回落的势头也已确认图5二手车价格由于高基数大幅下跌图6家居相关商品预计跟随房价回落3宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二居住成本在2023上半年高位震荡服务仍有粘性最大的不确定性依然来自美国劳动市场在供需不平衡下的超预期韧性从供给侧考虑美国短期面临由200万超额退休40万的新冠死亡以及100万移民构成的巨大缺口婴儿潮一代的持续退休65岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构问题预示供给缺口短期难以弥合从需求侧考虑美国居民的实际服务消费尚未恢复到疫情前消费信贷的派生仍在继续超额储蓄和相对健康的资产负债表支持服务支出同时随着未来通胀的回落和名义工资增速短期保持在5附近居民实际收入增速存在转正的可能因此超额储蓄的存续信贷的短期支持和服务需求的继续恢复都在阻碍通胀回落至2的目标附近我们的菲利普斯曲线模型也暗示劳动紧张下价格短期难以回到2更可能在3上方12月部分价格出现了小幅反弹商品中服饰类环比上行了05运输服务环比02医疗服务01不过这些类别11月环比基本为负增长或零增长权重也较低并不会改变价格回落的趋势食品和运输服务未来均有望放缓支持通胀在上半年下行不过美国的服务业缺口使核心服务部分整体粘性较强一方面短期的劳动供给缺口不会弥合只能靠需求的回落而目前美国的消费数据和各项贷款显示需求强于预期另一方面工会在铁路和其他服务行业的议价能力有所加强可以参考美国参议院在12月增加福利以避免铁路工人罢工的事件最后美国的劳动产出率因为疫情出现了负增长这意味着同样的产出需要更多的雇员因此名义通胀虽然回落但核心部分的中枢可能出现小幅抬升居住成本两项对CPI的拉动在12月已经达到244CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月且Zillow和房地美统计显示2022上半年房价同比增速仍高达15-18这意味着2023上半年无论美联储加息与否居住成本都将对名义和核心通胀构成持续的压力虽然居住成本两项对CPI的拉动仍将保持在2以上但是也难再继续大幅上升只是阻碍通胀向2更快靠近从10-12月的通胀数据来看能源和部分商品陷入负增长的态势明确已经形成了价格回落和高基数的叠加食品也展现出下行势头居住成本短期不会下降2023下半年也会跟随房价回落未来对于通胀路径的判断尤其是2023年下半年的走势需要重点关注劳动市场的情况图7食品价格下行幅度可能加大图8居住成本对CPI的拉动还会持续一段时间4宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图9存在滞后的消费信贷增速仍然较高图10核心价格在商品带动下放缓但服务需要警惕资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理图11美国房价先行指标指向下行资料来源WindFred中国银河证券研究院整理5宏观动态报告tablepage三短期关注美元震荡回落美债以及黄金的配置机会CPI数据公布后美股小幅收涨美债收益率回落美元进一步下行居住成本的韧性和部分价格的小幅反弹可能对市场情绪有一定克制但在2023上半年通胀快速回落的概率加快美联储内部也出现了讨论进一步放缓加息的声音在此基础上不排除2月FOMC会议进一步放缓加息至25BP的可能但我们更倾向于美联储维持50BP以尽快使实际利率回正防止预期反弹的看法2023上半年的通胀数据大概率继续确认价格回落因此美元指数会进一步震荡下行但外部投资者对美债的配置美联储的缩表和美国经济的相对韧性会防止其快速下滑利率终值不再上升与衰退概率的加深也使长端美债的配置价值更加确定权益市场仍在等待盈利底但是2023年盈利预计下滑最大的是能源板块通信可选消费等已经在2022年出现较大回落也即能源以外板块的利润下行可能没有指数整体预期反映的那么悲观近期PMI等数据的回落也在支持实际利率回落的预期黄金价格有继续上行的空间图12美联储加息路径预测图13美债收益率曲线倒挂加深资料来源中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理6宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究院新财富宏观团队成员重点关注数据分析和预测2014年第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部重点关注国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电tablecon深圳市福田区金田路tact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn7