PMI数据情况：2023年1月份中采制造业PMI指数50.1，比去年12月份回升3.1，低于近年均值0.4，重新进入扩张区间。非制造业PMI录得54.4，比12月份上行12.2，高于近年均值1.9；建筑业PMI录得56.4，比上个月上行2.0，低于近年均值2.0。中采先进制造业EPMI录得50.9，比上月上行4.1，高于近年均值1.2。PMI的回升基本符合预期。
　　制造业订单恢复强于生产，供给侧限制大于需求端：1月份制造业PMI在疫情达峰的背景下如期反弹，产需均有回复且需求强于生产，产成品库存在供给限制下仅小幅上行，原材料类购进价格明显上升。疫情的快速达峰除了带来需求的环比回升外，也缓和了供给端的瓶颈：雇员的逐步恢复助力生产上行，配送时间也有所加快，不过制造业供给端目前受到的压制大于需求端，是未来改善的重点。需要注意（1）1月内需环比改善更多是环比修复而非全面复苏，53%的企业依然表示需求不足，短期新订单扩张会受限制；（2）私人部门预期逐步改善、部分超额储蓄释放和消费政策使上半年需求复苏概率较高，进一步带动生产。
　　库存保持低位，购进价格改善，有望向主动补库存过渡：产成品库存回升0.6至47.2，原材料指数上行2.5至49.6。1月产成品库存分化，整体变动不大，需求强于生产防止库存上升，下月生产依然有较大改善空间；多个行业原材料库存回升，一方面由于采购增加，另一方面生产偏弱也导致原材料积累。在生产的短期压制下，1月库存仍体现出被动变化的特征，但随着未来的产需改善，有望向主动补库存过渡。购进价格的回升和采购量50.4（+0.6）的上行一致，其回升反映企业在为产需的继续回升做准备；同时，价格的上行也会加快PPI拐点的确认。
　　生产和消费服务均大幅改善，建筑业仍有支撑：1月非制造业显著回升，主要由于上期的低基数以及疫情达峰后对地产与日常消费场景的限制显著降低：非制造业全国经营活动状况大幅上行12.8至54.4，高于近年均值1.9。服务业经营活动状况回升14.6至54.0，高于近年同期均值，新订单上升14.2至51.6，价格和就业环比也有改善。建筑业上行，在基建、保交楼和积压装修需求下维持高景气度；房地产销售增速仍偏低，但需求环比显著上行。
　　不确定性的减弱与曲折回升的号角：第一轮疫情的达峰好于预期，二次感染按照过往经验外推至少要等到年中才会出现。外需下滑的确定性较高，但美欧经济的韧性似乎意味着对出口增速的预期存在改善空间。中央和地方对经济和财政的积极定调也使基建投资的稳定和地产企稳回升的概率提升。目前看，内需的改善更多是修复性的，而非全面的复苏，私人资产负债表的再扩张、超额储蓄的缓慢释放和预期的抬升都需要时间，也需要相关政策的支持。尽管如此，PMI的反弹已经吹响了曲折回升的号角，也是数据跟上强预期的第一步，随着2022年面临的不确定性进一步弱化，资产定价还有改善空间。
　　
　　

研究报告全文：宏观点评报告tablepage宏观点评报告2023年1月31日tablemaintableresearch宏观点评报告模板曲折回升开始不确定性减弱1月PMI点评核心内容分析师高明PMI数据情况2023年1月份中采制造业PMI指数501比去年12月份回升3118510969619低于近年均值04重新进入扩张区间非制造业PMI录得544比12月份上行gaomingyjchinastockcomcn分析师登记编码S0130522120001122高于近年均值19建筑业PMI录得564比上个月上行20低于近年均值20中采先进制造业EPMI录得509比上月上行41高于近年均值12PMI许冬石的回升基本符合预期861083574134xudongshichinastockcomcn制造业订单恢复强于生产供给侧限制大于需求端1月份制造业PMI在疫情达峰的分析师登记编码S0130515030003背景下如期反弹产需均有回复且需求强于生产产成品库存在供给限制下仅小幅詹璐上行原材料类购进价格明显上升疫情的快速达峰除了带来需求的环比回升外8675583453719也缓和了供给端的瓶颈雇员的逐步恢复助力生产上行配送时间也有所加快不zhanluchinastockcomcn分析师登记编码S0130522110001过制造业供给端目前受到的压制大于需求端是未来改善的重点需要注意11月内需环比改善更多是环比修复而非全面复苏53的企业依然表示需求不足短期特别感谢于金潼新订单扩张会受限制2私人部门预期逐步改善部分超额储蓄释放和消费政策使上半年需求复苏概率较高进一步带动生产核心风险疫情二次感染超预期海外经济衰库存保持低位购进价格改善有望向主动补库存过渡产成品库存回升06至472退提前原材料指数上行25至4961月产成品库存分化整体变动不大需求强于生产防止库存上升下月生产依然有较大改善空间多个行业原材料库存回升一方面由于采购增加另一方面生产偏弱也导致原材料积累在生产的短期压制下1月库存仍体现出被动变化的特征但随着未来的产需改善有望向主动补库存过渡购进价格的回升和采购量50406的上行一致其回升反映企业在为产需的继续回升做准备同时价格的上行也会加快PPI拐点的确认生产和消费服务均大幅改善建筑业仍有支撑1月非制造业显著回升主要由于上期的低基数以及疫情达峰后对地产与日常消费场景的限制显著降低非制造业全国经营活动状况大幅上行128至544高于近年均值19服务业经营活动状况回升146至540高于近年同期均值新订单上升142至516价格和就业环比也有改善建筑业上行在基建保交楼和积压装修需求下维持高景气度房地产销售增速仍偏低但需求环比显著上行不确定性的减弱与曲折回升的号角第一轮疫情的达峰好于预期二次感染按照过往经验外推至少要等到年中才会出现外需下滑的确定性较高但美欧经济的韧性似乎意味着对出口增速的预期存在改善空间中央和地方对经济和财政的积极定调也使基建投资的稳定和地产企稳回升的概率提升目前看内需的改善更多是修复性的而非全面的复苏私人资产负债表的再扩张超额储蓄的缓慢释放和预期的抬升都需要时间也需要相关政策的支持尽管如此PMI的反弹已经吹响了曲折回升的号角也是数据跟上强预期的第一步随着2022年面临的不确定性进一步弱化资产定价还有改善空间请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1宏观点评报告tablepage2023年1月份中采制造业PMI指数501比去年12月份回升31低于近年均值04重新进入扩张区间非制造业PMI录得544比12月份上行122高于近年均值19建筑业PMI录得564比上个月上行20低于近年均值20中采先进制造业EPMI录得509比上月上行41高于近年均值12PMI的回升符合预期一订单恢复强于生产减员与配送影响明显减弱库存低位1月份制造业PMI在疫情达峰的背景下如期反弹产需均有回复且需求强于生产产成品库存在供给限制下仅小幅上行原材料类购进价格明显上升1月的两个节日造成了季节性扰动虽然环比改善较大但同疫情前的可比时段仍有差距符合雇员从疫情中恢复消费场景仍受影响的情况疫情的快速达峰除了带来需求的环比回升外也缓和了供给端的瓶颈雇员的逐步恢复助力生产上行配送时间也有所加快不过制造业供给端目前受到的压制大于需求端是未来改善的重点同时内需的改善更多是修复性的而非全面的复苏私人资产负债表的再扩张超额储蓄的缓慢释放和预期的抬升都需要时间也需要相关政策的支持尽管如此PMI的反弹已经吹响了曲折回升的号角也是数据跟上强预期的第一步随着2022的诸多不确定性进一步弱化资产定价还有改善空间1月份生产环比回升仍低于同期均值两个假期和疫情导致的减员对生产有所压制但低基数需求改善和生产人员疫后复工带来了较强的环比改善在我国疫情防控放开第一轮感染达峰的背景下内需从低位回升消费类率先恢复但疫情的短期干扰和在私人部门资产负债表上留下的疤痕一定程度上限制内需复苏的斜率外需方面由于美国经济暂未失速欧元区数据显示未来衰退程度低于预期出口增速在上半年下行的幅度应当有所收窄但在外部衰退概率较大库存偏高的背景下依然处于回落通道整体上内需恢复和外需边际改善疫情减员的恢复低产成品库存等因素均支持生产改善目前PPI已处于低位随着需求和企业预期的好转价格底部开始形成PPI触底回升的买入信号正逐渐加强产量方面大宗商品整体从低位回升石油化工黑色系和非金属矿物制品均有改善有色保持低位设备类同样上行汽车电器机械和通用设备回升最多仅专用设备下行消费类中医药产出达到963的绝对高位难再上升农副食品也因节日明显扩张图1中采制造业PMI变化图2PMI季节性表现资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理新订单和出口回升全国订单指数上行70至509低于近年均值01出口订单上升19至461低于均值30内需改善幅度明显好于外需感染数量达峰前期积压需求和节日对环比大幅改善做出贡献需要注意11月内需环比改善更多是环比修复而非全面复苏53的企业依然表示需求不足短期新订单扩张会受限制2私人部门预期逐步改善部分超额储蓄释放和消费政策使上半年需求复请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观点评报告tablepage苏概率较高进一步带动生产1月内需扩张较多的有汽车制造农副食品加工医药化学原料及化学品等回落较多的有有色金属金属制品专用设备和计算机出口订单也有较大改善汽车制造电器机械金属制品和农副食品加工业上行较多石油和黑色系订单环比下行1月配送时间指标上行75至476低于均值12其作为逆向指标的上行对PMI有大约11个百分点的拖累剔除后PMI接近5112月疫情集中爆发导致物流人员大幅减少1月疫情达峰快于预期有助于人员回补未来配送时间有望进一步缩短但环比幅度缩小对PMI的反向拖累也会弱化产成品库小幅回升原材料库存上行幅度更大1月产成品库存回升06至472原材料指数上行25至4961月产成品库存分化整体变动不大需求强于生产防止库存上升下月生产依然有较大改善空间多个行业原材料库存回升一方面由于采购增加另一方面生产偏弱也导致原材料积累产成品库存上行较多的有石油医药制造黑色系和金属制品下行较多的有通用设备化学纤维纺织服装和农副食品在生产的短期压制下1月库存仍体现出被动变化的特征但随着未来的产需改善有望向主动补库存过渡1月份购进价格上行出厂价格小幅回落购进价格52206仍低于近年均值出厂价格487-03购进价格的回升和采购量50406的上行一致原材料行业涨价明显通用和专用设备也有明显上升出厂价格可能收到PPI的压制而略有收缩但原材料类出厂价格改善价格的回升反映企业在为产需的继续回升做准备制造业改善可期同时价格的上行也会加快PPI拐点的确认工业利润虽然短期承压但也将跟随PPI恢复图3各行业生产图4各行业新订单资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理1月大型企业PMI上行40至523中型企业上行22至486小型企业上行25至472三类企业新订单均上行但中小企业仍处于萎缩区间出口订单的回升对中小企业PMI有所支持大中企业原材料库存回升强于小企业依赖外需的小企业仍面临一定压力预期方面三类企业也都明显回升这和采购量50个百分点以上的改善是一致的整体上大企业恢复更为明显这可能与原材料类率先改善有关图5PMI改善支持股指继续回升图6大中小企业景气度变化请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观点评报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理二服务业与地产反弹建筑业保持高景气1月非制造业显著回升主要由于上期的低基数以及疫情达峰后对地产与日常消费场景的限制显著缓和非制造业全国经营活动状况大幅上行128至544高于近年均值19服务业经营活动状况回升146至540高于近年同期均值新订单上升142至516价格和就业环比也有改善建筑业上行在基建保交楼和积压装修需求下维持高景气度房地产销售增速仍偏低但需求环比显著上行生产性服务业上行187至571指标全面改善就业人员小幅回升但仍对扩张形成一定限制交运仓储和邮政物流批发和信息服务均进入扩张区域其中交运仓储和物流环比上行最大反映出行和物流恢复租赁和商务服务以及生产资料批发零售在萎缩区间略有改善消费性服务回升180至559改善最明显的是零售业247和住宿餐饮业317居民服务和生态保护也有明显回升就业虽然有所上行但整体还处于萎缩区域因此在强需求下形成限制随着就业进一步恢复和扩张服务业预计保持在扩张区间建筑业表现依然较好1月份建筑业经营活动状况上行20至564需求的保持和就业恢复使其连续八个月位于扩张区间其中土木工程建筑业回落至433主要由于淡季和春节影响而建筑安装上行200至689应是收到保交楼和积压装修需求的提振就业人员也显著回升这也与黑色系的回升一致房地产环比终于上行114至485新订单上行109至446政策的前置发力继续支持基建投资和建筑业地产有边际改善的迹象不过仍需观察图7服务业PMI大幅回升图8建筑业PMI资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观点评报告tablepage三行业情况1月各行业中PMI景气度居前的有医药汽车化学原料与制品农副食品加工业和通用设备表现较弱的有金属制品纺织服装计算机通信电子设备有色金属和非金属矿物制品在疫情爆发之下医药的产需达到历史极值而难以继续上行但短期景气度仍会维持汽车产需同样旺盛出口和内需上行明显一方面是由于处于传统旺季另一方面此前积压的部分需求和消费政策的支持也有帮助随着雇员进一步改善汽车可能保持景气农副食品加工业的景气由内外需改善共同带来但更多反映节日期间食品需求的旺盛表现较差的行业中计算机通信电子设备处于淡季环比改善较多的行业和景气度较高的基本一致非制造业中建筑安装最稳定土木仅季节性回落在基建和保交楼政策下短期将延续接触性消费和交通运输也大幅回升随着就业人员继续增加在短期也会处于景气区间图9各行业PMI变化图10各行业产成品库存变化资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理四曲折回升开始不确定性减弱过去主要的不确定包括疫情与防控的严格程度外需韧性持续时间和政策对地产与基建投资的持续支持而这些不确定性继续减弱第一轮疫情的达峰好于预期二次感染按照过往经验外推至少要等到年中才会出现且预计影响弱于首轮外需下滑的确定性较高但美欧经济的韧性似乎意味着对出口增速的预期存在改善空间中央和地方对经济和财政的积极定调以及重要城市房贷利率的持续下行也使基建投资的稳定和地产企稳回升的概率提升虽然仍需要对数据保持观察但不确定性的减弱利于风险偏好进一步修复1月制造业和服务业PMI的回升符合预期也叠加了较强的节日影响可比样本较少的同时也是不少行业的生产淡季所以尽管1月数据可能是曲折回升的开始但在强预期下经济数据在未来是否跟上还有待生产旺季时的确认房地产的改善也需要观察短期来看消费需求的继续释放和雇员对生产的扰动是主要变量请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观点评报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部新财富宏观团队成员主要从事数据分析和预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部主要从事国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电ta深圳市福田区金田路blecontact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn崔香兰0755-83471963cuixianglanchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6