聚氨酯行业龙头步入新成长周期，维持万华化学“买入”评级
　　万华化学是全球领先的化工上市企业，22年MDI/TDI年产能305/65万吨，居全球第1/第3，并拥有聚氨酯/石化/新材料一体化布局。我们看好国内需求复苏下，三大板块产品均迎来景气向上。公司正处于上市以来最大的资本开支周期，我们测算主要现有+在建项目达产后，营收/净利润中枢约2255/385亿元，有望再造一个万华，而主要在建项目均有望23-25年陆续投产，步入新成长周期。我们预计公司22-24年归母净利162/221/257亿元，参考可比公司23年平均18xPE的Wind一致预期，给予公司23年18xPE，目标价126.90元，维持“买入”评级。
　　上市20余年稳健发展，高资本开支支撑长期成长
　　公司上市以来（01-22年）营收/归母净利CAGR达32%/30%，依托自主研发成长为全球聚氨酯龙头，核心产品MDI在规模/技术/成本等方面保持领先。公司保持高资本开支，依托研发带动品类延伸，2020年以来每年资本开支超200亿元，22Q3末在建工程422亿元，历史新高。我们测算聚氨酯/石化/新材料现有产品及产能对应16-22年的价格水平下（周均价，下同），营收/净利润中枢1119/224亿元，在建项目全部投产后对应16-22年价格水平下，营收/净利润中枢1136/161亿元，未来项目增量兑现有望持续成长。
　　国内需求复苏带动三大板块业务景气向上，聚氨酯格局持续优化
　　22年以来地产/家电/纺服等终端需求低迷，叠加能源/原料高价，MDI/TDI/烯烃产业链等产品价格价差步入低谷，伴随国内防疫措施优化和稳经济增长政策发力，我们看好主营产品价格价差持续改善。MDI由于需求和成本双重挤压，22Q3以来价差已回落至近10年低位；TDI虽全球供给紧缺下22Q4呈现阶段性反弹，但需求抑制下改善力度有限，未来伴随需求端修复及成本端压力有望缓解，叠加23-25年全球MDI/TDI新增产能有限（尤其TDI），且行业集中度有望持续提升，我们认为MDI/TDI价格价差改善空间显著。
　　新材料业务版图持续扩张，丰富产品矩阵巩固长期竞争力
　　公司2020年以来每年保持20亿元以上研发支出，近年来不断加大新材料领域布局，业务拓展至聚氨酯材料（ADI/TPU）、高性能塑料（PMMA/PC/尼龙12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、维生素/香精香料（柠檬醛及衍生物）等领域，其中ADI/尼龙12/POE/柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企，公司依托自主技术不断突破规模化量产技术（其中POE/柠檬醛工业化装置在建），未来新材料产品矩阵持续扩大，助力长期竞争力提升。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告万华化学600309CH聚氨酯行业龙头迈入新成长周期华泰研究深度研究投资评级维持买入2023年2月20日中国内地化学原料目标价人民币12690研究员庄汀洲聚氨酯行业龙头步入新成长周期维持万华化学买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939万华化学是全球领先的化工上市企业22年MDITDI年产能30565万吨居全球第1第3并拥有聚氨酯石化新材料一体化布局我们看好国内需联系人张雄求复苏下三大板块产品均迎来景气向上公司正处于上市以来最大的资本SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom开支周期我们测算主要现有在建项目达产后营收净利润中枢约8610632111662255385亿元有望再造一个万华而主要在建项目均有望23-25年陆续联系人姚雯薏投产步入新成长周期我们预计公司22-24年归母净利162221257亿元SACNoS0570122010032yaowenyihtsccom参考可比公司23年平均18xPE的Wind一致预期给予公司23年18xPE862128972228目标价12690元维持买入评级基本数据上市20余年稳健发展高资本开支支撑长期成长目标价人民币12690公司上市以来01-22年营收归母净利CAGR达3230依托自主研收盘价人民币截至2月17日10161发成长为全球聚氨酯龙头核心产品MDI在规模技术成本等方面保持领市值人民币百万319030先公司保持高资本开支依托研发带动品类延伸2020年以来每年资本6个月平均日成交额人民币百万1034周价格范围人民币开支超200亿元22Q3末在建工程422亿元历史新高我们测算聚氨酯527552-10161BVPS人民币2358石化新材料现有产品及产能对应16-22年的价格水平下周均价下同营收净利润中枢1119224亿元在建项目全部投产后对应16-22年价格水股价走势图平下营收净利润中枢1136161亿元未来项目增量兑现有望持续成长万华化学人民币相对沪深300国内需求复苏带动三大板块业务景气向上聚氨酯格局持续优化102622年以来地产家电纺服等终端需求低迷叠加能源原料高价MDITDI953烯烃产业链等产品价格价差步入低谷伴随国内防疫措施优化和稳经济增长891政策发力我们看好主营产品价格价差持续改善MDI由于需求和成本双重822挤压22Q3以来价差已回落至近10年低位TDI虽全球供给紧缺下22Q4呈现阶段性反弹但需求抑制下改善力度有限未来伴随需求端修复及成本755Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23端压力有望缓解叠加23-25年全球MDITDI新增产能有限尤其TDI且行业集中度有望持续提升我们认为MDITDI价格价差改善空间显著资料来源Wind新材料业务版图持续扩张丰富产品矩阵巩固长期竞争力公司2020年以来每年保持20亿元以上研发支出近年来不断加大新材料领域布局业务拓展至聚氨酯材料ADITPU高性能塑料PMMAPC尼龙12可生物降解材料新能源材料POE维生素香精香料柠檬醛及衍生物等领域其中ADI尼龙12POE柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企公司依托自主技术不断突破规模化量产技术其中POE柠檬醛工业化装置在建未来新材料产品矩阵持续扩大助力长期竞争力提升风险提示下游需求不及预期新项目进度不及预期原材料价格波动经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万73433145538165565193114202194-791981913761664470归属母公司净利润人民币百万1004124649162392213725694-08714547341236321607EPS人民币最新摊薄320785517705818ROE20163492205223282242PE倍31771294196514411242PB倍654466415344284EVEBITDA倍19979431237959762资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1万华化学600309CH正文目录核心观点3区别于市场的观点3聚氨酯行业龙头步入新成长周期4上市以来经营规模持续攀升长期投资价值显著5MDI技术和规模领先长期竞争力持续凸显7研发驱动成长始终保持前进动力11高资本开支支撑长期成长聚氨酯龙头迈入新成长周期12聚氨酯供需向好支撑MDITDI景气修复竞争格局持续优化15MDI价格价差或已筑底内需复苏带动景气向上15TDI供需格局向好竞争格局优化24聚醚重要的聚氨酯制品原料万华产能规模持续扩张29聚氨酯板块新项目增量渐近且板块业绩向上弹性大30石化烯烃产业链盈利等待复苏乙烯二期POE值得期待32烯烃产业链主要产品盈利低谷国内经济复苏带来景气改善32公司石化业务版图持续扩张产品种类不断丰富34POE为光伏胶膜领域关键进口替代原料公司有望率先突破规模化生产35新材料品类多样看点丰富公司诸多领域积极布局39聚氨酯材料ADI迎来快速发展期40ADI下游需求持续增长高技术壁垒支撑良好竞争格局40TPU供给结构性过剩需求复苏支撑产品盈利改善43工程塑料高性能PMMAPC存国产替代需求万华实现尼龙12国产化44PMMA需求复苏助力价格价差改善供给结构调整空间大44PC供需格局持续改善上游原材料大规模扩产助力价差提升47尼龙12性能优异的新材料品种万华依托自主技术打破国外垄断50可降解塑料全球禁塑限塑催生广阔市场行业降本和应用推广有待突破52新能源材料布局上游原料及清洁能源项目优化产品能源结构56香精香料维生素依托柠檬醛自主技术不断延伸上下游产业链57维持万华化学买入评级59风险提示61免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2万华化学600309CH核心观点万华化学是聚氨酯行业龙头企业亦是全球领先的化工上市企业之一伴随国内需求复苏聚氨酯石化新材料三大业务板块迎来景气修复同时23-25年迎来众多新项目增量集中兑现我们看好公司迈入新一轮盈利和估值双提升的周期1国内需求复苏支撑聚氨酯石化新材料板块景气改善持续看好MDITDI格局优化下的盈利中枢抬升22年以来由于国内终端需求偏弱叠加22H2出口需求亦走弱MDITDI聚醚烯烃产业链产品以及部分新材料产品价格价差持续走弱叠加成本端原材料价格相对高位公司多数产品价差处于近10年相对低位伴随国内防疫政策优化以及地产基建等领域政策齐发力我们看好终端需求复苏下主要产品景气迎来改善MDITDI方面23-25年行业新增产能较少且仍集中在现有龙头企业竞争格局仍有望持续优化考虑当前产品价格价差处于相对底部区间未来向上弹性空间较大2众多高附加值新材料产品迎来增量兑现期助力公司产品竞争力提升公司持续专注于自主研发和人才培养2020年以来每年保持20亿元以上研发支出近年来不断加大新材料领域布局业务拓展至聚氨酯材料ADITPU高性能塑料PMMAPC尼龙12可生物降解材料新能源材料POE维生素香精香料柠檬醛及衍生物等领域其中ADI尼龙12POE柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企公司依托自主技术不断突破规模化量产技术其中POE柠檬醛工业化装置在建未来新材料产品矩阵持续扩大助力长期竞争力提升3高资本开支支撑长期成长伴随新项目逐步放量有望步入新一轮成长公司正处于上市以来最大的资本开支周期20年以来每年资本开支超200亿元22Q3末在建工程422亿元历史新高我们测算聚氨酯石化新材料现有产品及产能对应16-22年的价格水平下周均价下同营收净利润中枢1119224亿元在建项目全部投产后对应16-22年价格水平下营收净利润中枢1136161亿元未来项目增量兑现有望持续成长区别于市场的观点1市场担忧23年海外需求或面临走弱MDITDI价格或仍有下降空间我们认为21年以来能源原料成本的上行已导致全球MDITDI成本曲线上移而目前MDI价格价差水平下多数装置或处于盈亏平衡状态考虑到良好的竞争格局我们认为向下空间有限与之相反国内防疫政策优化以及地产基建等领域政策齐发力有望支撑MDITDI需求侧在内需复苏带动下全球MDITDI需求整体或仍有增长我们看好MDITDI产品景气改善且由于当前价格价差整体处于相对底部区间未来向上弹性空间较大2市场担忧目前价格价差对应的年化业绩水平下公司估值或偏高我们认为虽然目前三大板块产品价格价差整体低迷但多数已处于近十年底部区间展望后市伴随国内需求复苏各板块产品景气均有望向上考虑公司各板块产能规模均较大产品价差的弱复苏即有望带来年化利润的显著提升并且考虑公司23-25年诸多新项目增量我们测算公司主要的现有在建项目达产后营收净利润中枢约2255385亿元而新项目增量已经临近且持续发力新材料业务有望助力公司估值中枢抬升公司迎来新一轮成长周期我们看好业绩持续修复以及估值的进一步提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3万华化学600309CH聚氨酯行业龙头步入新成长周期万华化学集团股份有限公司以下简称万华化学或公司成立于1998年12月2001年1月于上交所上市实际控制人为烟台市国资委公司经过多年发展已成为聚氨酯行业全球领先企业形成了涵盖MDITDI聚醚的聚氨酯产业集群丙烯酸及酯环氧丙烷等的石化产业集群以及TPUADI系列等的功能化学品及新兴材料产业集群截至22年底聚氨酯板块核心产品MDITDI年产能305万吨和65万吨居全球第一第三且规划23年各新增60万吨和15万吨产能石化板块拥有198万吨年POAE一体化和250万吨年乙烯一期项目同时在建乙烯二期蓬莱基地等项目精细化学品及新材料板块拥有21816114万吨年PCPMMATPUADI尼龙12等产能在建4811828万吨年柠檬醛ADIPMMAPC等产能整体而言23-25年公司迎来新一轮产能扩张步入新成长周期图表1万华化学股权结构图截至2023年1月末烟台国资委实际控制人90国丰投资中诚投资中凯信投资合成国际其他股东215810529615705259万华化学600309SH1008049801003010080601001008010026845110010010010010010010049万烟万华国际资源佛浙万万烟万万福万万华华台山江华华新台万万华华辰新2104万建万华万万华陆烟容7896容宝烟氯源精华华2353宁宁丰益华东华广华华电工台威万华国际控股威万台碱投细蓬宁波波投投福南珠东宁四池程聚聚聚碳石热资化莱波氯热资资100建电海有夏川科科氨氨氨纤工碱电化限技技化酯电酯维酯MountTai100100805155100100645520100宁烟万宁福万四波中台B华波BB建华川容40匈万C蓬榭CC异四万威宝华氯莱北辰公氰川陆聚思氯碱码热丰司酸电实氨德碱头电酯池业酯烟台基地含新规划蓬莱基地宁波基地匈牙利BC公司相关福建基地广东四川宁夏基地新材料相关业务资料来源Wind公司公告华泰研究图表2万华化学业务布局业务板块产业集群事业部主要产品线布局22年底产能主要在建规划项目及预计投产时间聚氨酯系列聚氨酯聚氨酯事业部MDI含改性产品305万吨烟台110宁波120福建宁波技改新增60万吨23年40BC公司35TDI65万吨烟台30福建10BC公司福建新建25万吨置换原10万吨装置23年25聚醚86万吨21年底烟台85万吨24年蓬莱50万吨24年等石化系列石化石化事业部POAE一体化装置198万吨其中PDH-75MTBE-761乙烯二期其中LDPE-25POE-40丁二烯-20丙烯酸及酯-52聚醚-30芳烃-40等24年大乙烯项目一期250万吨其中乙烯裂解-1002蓬莱基地其中90万吨PDH40万吨POCHPPE-45PVC-40EOPO-45苯乙产品聚醚-50PP-30EOEOD-3030丙烯酸丙烯-65烯酸酯-1618碳酸酯-20等24年3福建基地苯胺-108甲醛-48PVC-80等23年开始分批投产4其他双酚A-4822年顺酐-2023年POCHP-4024年己二胺-18等精细化学品及精细化学新材料事业部TPUTPU-16HDI-1123-24年新材料系列品PMMASAP-6甲基胺-1023年膜材料MMAPMMA-13PC-2823-24年新兴材料表面材料事业部PUDPAPUA2K有PC-21MMAPMMA-12823年机硅SAP正极材料等水性树脂-20柠檬醛-4824年功能化学品涂料粘合剂香料营养HDI特种胺等-11NMP-823年品尼龙12-4TPU-1224年高性能聚合物改性PPPC改性PC改PBAT-6磷酸铁锂正极材料-524年性PMMAPA12PBAT聚醚胺聚氨酯固化剂-4324年等电池科技公司锂电池相关材料资料来源公司公告公司官网公司项目环评华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4万华化学600309CH上市以来经营规模持续攀升长期投资价值显著公司上市以来2001-2022年营收CAGR达32其中2021年营收1455亿元首次突破1000亿元2022年营收yoy14至1656亿元延续良好增长伴随公司业务版图扩张和全球化布局推进近年来公司境外收入占比亦不断提升2021年达49在CEN和ICIS公布的2022年全球化工企业排名中万华化学分别位列第17位和第9位且过去5年排名不断提升公司已逐渐成长为全球领先的化工企业图表3万华化学上市以来2001-2022年营收CAGR达32图表4万华化学2010-2021年境内外收入及占比情况亿元亿元营业收入营收YoY中国大陆国外1800120150060其他业务地区境外营收占比-右轴10015005012008012004060900900304060060020203003000100-20002017200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212010资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究图表5万华化学全球业务布局图表6万华化学CENICIS全球化工企业排名持续提升名次50CEN排名ICIS排名40302010020182019202020212022资料来源公司官网华泰研究资料来源CENICIS华泰研究公司上市以来2001-2022年归母净利CAGR亦达30其中2021年公司实现归母净利246亿元首次突破200亿元2022年实现归母净利162亿元同比-34主要系聚氨酯石化板块产品景气均有所下滑上市以来伴随聚氨酯石化和新材料板块业务扩张及利润规模抬升公司股价亦整体攀升同时公司上市以来常年保持较高的分红率仅2006年低于202001-2021年累计现金分红362亿元我们认为未来伴随公司新项目增量兑现及盈利增长长期投资价值有望持续凸显免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5万华化学600309CH图表7万华化学上市以来股价复盘归母净利增长情况和分红情况在建规划宁波MDI技改万华化学股价前复权元福建MDITDI乙烯二期160烟台60万吨蓬莱基地柠檬醛W酯烟台工业园开工MDI投产聚醚PC聚醚胺正极140烟台老厂搬迁获建设聚氨酯一体化POAE试车材料等批规划60万POAE项目总募集25亿用于120吨MDI30万吨投资280亿元万20万吨PC等宁波16万吨年MDITDI及配套项目华实业收购收购福建康乃总投资亿100一次性开车成功132BC96股权尔51股权总投资逾30亿30万吨TDI投产80宁波二期30万吨珠海基地成立吸收万华化工整MDI开建主项宁波二体上市拟1686020亿建水性材料IPO募集45目规划25亿配期MDI亿建设乙烯一期烟台MDI亿扩建4万套项目20亿投产宁波MDI技改技改至40吨年MDI至120万吨110万吨20乙烯一期投产020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿元250归母净利归母净利YoY250200200150150100100505000-502006201720012002200320042005200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022亿元现金分红总额分红率8080707060605050404030302020101000201720192021200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201820202001资料来源Wind公司公告华泰研究分板块看2015年石化板块首个大型项目POAE一体化投产石化收入占比逐渐提升2020年大乙烯一期投产后石化营收占比进一步提升同时伴随精细化学品及新材料板块以下简称新材料全文同产品逐渐贡献盈利业务多元化特点逐渐显现21年聚氨酯石化新材料板块营收605614155亿元占比4242119M22分别489563153亿元占比37431221年聚氨酯石化新材料板块毛利21210533亿元占比5627922H1分别942130亿元占比571318毛利率方面聚氨酯板块MDITDI上一轮景气周期为17-18年对应板块毛利率555019-22H1分别为41443528虽中枢有所下移但仍维持较高水平石化产品21年迎来景气周期板块毛利率17同比13pct22年景气下行22H1毛利率5同比-13pct新材料板块相对稳定17年以来整体位于20-30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6万华化学600309CH图表8万华化学分板块营收情况图表9万华化学三大业务板块毛利及毛利率亿元亿元聚氨酯系列石化系列聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料其他产品间抵消1800500精细化学品及新材料聚氨酯系列701600450石化系列精细化学品及新材料140060400120035050100030040800250306002004001502020010010050200002015201620172018201920202021201520162017201820192020202122H19M22资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究由于产品线不断扩容及产能扩张2017年以来公司三大板块销量整体维持增长态势9M22聚氨酯石化新材料板块销量分别31489368万吨同比81628其中22Q3销量10728324万吨同比6819聚氨酯和新材料板块产品均价相对较高2017年以来整体处于10-25万元吨的区间22年以来由于终端需求走弱等因素各板块产品均价中枢有所下移其中22Q3聚氨酯石化新材料板块均价分别为146060201万元吨环比-7-8-14图表10万华化学分板块季度销量图表11万华化学分板块季度均价万吨元吨聚氨酯系列石化系列500聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料25000精细化学品及新材料40020000300150002001000010050000017-0922-0617-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0917-0317-0617-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-09资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究MDI技术和规模领先长期竞争力持续凸显综合毛利率方面2010-2021年万华化学毛利率中枢约31且始终处于20以上水平净利率方面2010-2021年公司净利率中枢约17并始终位于10以上ROE方面2010-2021年公司ROE中枢约30且始终高于10综合来看2010年以来万华化学综合毛利率净利率和ROE等经营指标整体与海外代表性化工龙头企业主营业务均涉及聚氨酯相关产品国内煤化工农药聚酯轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比均处于相对领先的位置免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7万华化学600309CH图表12万华化学与海外代表性化工龙头企业毛利率对比图表13万华化学与国内化工部分子行业龙头企业毛利率对比万华化学巴斯夫科思创万华化学华鲁恒升扬农化工4545亨斯迈陶氏恒力石化卫星化学40403535303025252020151510105500201020112012201320142015201620172018201920202021201220112013201420152016201720182019202020219M222010注巴斯夫科思创亨斯迈和陶氏为全球主要的MDITDI生产企业且均为注华鲁恒升扬农化工恒力石化卫星化学分别为国内煤化工农药聚酯全球化工领域领先企业轻烃化工细分领域龙头企业资料来源WindBloomberg公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究图表14万华化学与海外代表性化工龙头企业净利率对比图表15万华化学与国内化工部分子行业龙头企业净利率对比万华化学巴斯夫科思创万华化学华鲁恒升扬农化工3040亨斯迈陶氏恒力石化卫星化学302520201015010-105-200-30-5-40201220102011201320142015201620172018201920202021201220112013201420152016201720182019202020219M222010资料来源WindBloomberg公司公告华泰研究资料来源WindBloomberg公司公告华泰研究图表16万华化学与海外代表性化工龙头企业ROE对比图表17万华化学与国内化工部分子行业龙头企业ROE对比万华化学巴斯夫科思创万华化学华鲁恒升扬农化工60100亨斯迈陶氏恒力石化卫星化学8050604040302020010-200-40-10-60201020112012201320142015201620172018201920202021201820219M222011201220132014201520162017201920202010资料来源WindBloomberg公司公告华泰研究资料来源WindBloomberg公司公告华泰研究万华化学是目前国内唯一和全球少数几家掌握MDI自主技术的企业之一自1993年开启自主改造之路先后实现万吨级十万吨级和百万吨级MDI的量产MDI极高的技术壁垒和良好的竞争格局近20年全球产能CR5始终维持80以上以及公司MDI产能扩张和市场份额持续增长2022年公司MDI年产能305万吨全球占比已达31是支撑公司上市后业绩不断攀登新台阶以及经营指标保持领先的关键因素免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8万华化学600309CH图表18万华化学MDI发展历史万华烟台MDI装置技改产能扩充至110万吨年万华福建新增40万吨年MDI装置投产资料来源公司官网公司公告华泰研究图表19万华化学历史净利率与MDI价格价差关联度高元吨纯苯煤炭价差加权价格50000MDI--MDI40000300002000010000006-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0130万华化学销售净利率百252015105020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22资料来源百川盈孚Wind公司公告华泰研究图表20万华化学MDI产能及全球份额持续提升图表21MDI全球产能持续扩张但产能高度集中万吨宁波烟台万吨万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏东曹400福建匈牙利BC401500100三井KARUN匈牙利BC98万华全球占比-右351200CR5963003094259009220020901560088861001030084582000802017202220192000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182020202120222023E2024E2025E2023E2024E2025E资料来源公司公告天天化工网华泰研究资料来源天天化工网隆众资讯百川盈孚各公司公告华泰研究公司依托自主技术目前拥有全球最大的MDI生产基地以及单体产能最大的MDI装置叠加国内能源动力人工等方面成本优势在MDI装置的单吨投资额方面亦低于海外聚氨酯企业因此公司MDI生产成本中折旧人工等方面成本相较海外聚氨酯企业具备领先优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9万华化学600309CH图表22万华宁波和烟台为全球前二的MDI产能基地截至2022年图表23部分MDI装置单吨投资额情况万吨全球拥有50万吨年及以上产能的MDI基地万元吨150装置技改吨投资25初期新建吨投资规划技改吨投资1202015901060050030巴上万科万万上万万巴万科万巴巴万斯海华思华华海华华斯华思华斯斯华夫联福创宁烟联宁烟夫宁创宁夫夫宁0重恒建上波台恒波台美波上波美上波万万巴科上亨庆海二二技国一海一国海华华斯思海斯期期改体期宁烟夫创联迈化波台比上恒美利海国时资料来源各公司公告天天化工网华泰研究资料来源各公司公告和项目环评华泰研究另一方面MDI一体化工艺需配套氯碱煤化工等装置万华化学经过多年发展在烟台宁波两大核心MDI生产基地都形成了完整的产业链配套在原材料供应和单位消耗等方面相比非一体化装置亦具备优势综合而言万华化学MDI单位成本亦处于全球领先水平据我们测算2022年全球MDI-产能成本曲线中万华化学宁波和烟台基地MDI完全成本约12000元吨较国内主流的MDI装置系海外企业在中国投资的装置以及欧美装置成本领先1000-5000元吨而公司在MDI领域规模技术和成本等的全方位领先则是公司毛利率净利率和ROE等方面保持领先地位的关键因素图表24MDI一体化产业链示意图上及2022年全球MDI产能-成本曲线下万华宁波万华烟台陶氏沙特上海联恒元吨科思创上海科思创美国贝墩万华福建巴斯夫重庆18000亨斯迈美国盖斯马巴斯夫美国盖斯马陶氏美国德州东曹日本南阳万华匈牙利BC巴斯夫比利时安特卫普科思创德国布伦斯比特亨斯迈荷兰鹿特丹巴斯夫韩国丽水科思创德国乌丁根科思创西班牙塔拉戈纳三井韩国锦湖16000陶氏葡萄牙埃斯塔雷雅陶氏德国施塔德科思创日本新滨居14000120001000005010015020025030035040045050055060065070075080085090095010001050万吨资料来源各公司公告和项目环评天天化工网华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10万华化学600309CH研发驱动成长始终保持前进动力MDI领域的自主发展之路为公司培育了良好的创新基因和研发驱动成长的理念公司始终保持高研发投入重视人才培养由早期较为单一的MDI产品不断延伸至石化产品精细化学品和新材料产品并且在新拓展的领域均取得良好进展和回报我们认为正是得益于公司对于创新和研发的重视和投入2018年以来公司每年研发投入均在15亿元以上且逐年增长2021年达到32亿元22年前三季度累计投入244亿元同比142013年以来公司技术人员占比亦始终维持在15及以上水平图表25万华化学员工结构图表26万华化学研发投入持续增长生产销售万人亿元研发投入同比20技术财务304060行政技术人员占比352550xx10000153020402510152030151020051051050000020182019202020219M22201820212014201520162017201920202013资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究2012年以来万华化学人均薪酬整体保持增长态势且与国内煤化工农药聚酯轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦整体处于领先位置而公司的人均创收和人均创利水平亦处于相对领先位置与海外聚氨酯龙头企业相比虽公司人均创收能力处于中等水平但人均创利能力亦处于相对领先位置图表27万华化学与国内化工部分子行业龙头企业人均薪酬对比万元万华化学华鲁恒升扬农化工40恒力石化卫星化学353025201510502012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11万华化学600309CH图表28万华化学与海外部分代表性化工龙头企业人均创利能力对比图表29万华化学与国内化工部分子行业龙头企业人均创利能力对比万元万华化学巴斯夫科思创万元万华化学华鲁恒升扬农化工140200亨斯迈陶氏恒力石化卫星化学1201501008010060405020002050402015201620172018201920202021201620112012201320142015201720182019202020212010资料来源WindBloomberg公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究高资本开支支撑长期成长聚氨酯龙头迈入新成长周期万华化学上市以来始终保持较高资本开支2018年以来始终维持100亿元以上而2021年连续两年资本开支达200亿元以上22年前三季度公司资本开支211亿元同比12整体上公司正处于上市以来最大的一轮资本开支周期22Q3末公司在建工程余额422亿元亦为历史新高从资本回报率比较来看公司2010-2021年ROIC与海外聚氨酯龙头企业国内煤化工农药聚酯轻烃化工等细分领域上市龙头企业相比亦处于相对领先地位我们认为伴随公司项目增量持续兑现有望迈入新一轮成长周期图表30万华化学历史资本开支情况图表31万华化学固定资产在建工程和资产负债率情况亿元资本开支同比亿元固定资产在建工程资产负债率-右30040080080百700250300600602005002001504004010030010020020050100000-10020092016200620072008201020112012201320142015201720182019202020219M222007200120022003200420052006200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M22资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究图表32万华化学与海外部分代表性化工龙头企业ROIC对比图表33万华化学与国内化工部分子行业龙头企业ROIC对比万华化学巴斯夫科思创万华化学华鲁恒升扬农化工4050亨斯迈陶氏恒力石化卫星化学35403030252020151010500-10-5-10-20201220102011201320142015201620172018201920202021201620112012201320142015201720182019202020219M222010资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12万华化学600309CH从业务布局看万华化学本来资本开支仍主要围绕聚氨酯石化和新材料三大板块进行产业链延伸和产能扩张其中1聚氨酯板块MDITDI和聚醚规划新增产能分别6015135万吨2石化板块主要规划建设120万吨年乙烯及下游高端聚烯烃项目乙烯二期蓬莱基地以及福建基地项目等3新材料板块包括聚氨酯材料ADITPU扩能工程塑料PMMAPC新能源材料和柠檬醛等产品未来公司一体化布局和规模优势将持续巩固且伴随新项目增量持续释放公司经营规模有望再上一台阶图表34万华化学三大业务板块现有主要项目及主要在建规划项目梳理蒸汽电精细化学品及新材料系列电煤煤渣灰在建18热电厂建材厂环保建材光气己二胺HDI8在建规划10蒸汽电煤渣灰3气化煤液氨HCN光气CO丙酮气化装置IPIPNIPDAIPDI光气蒸汽电氢气H2氨MDAHMDAHMDI2聚氨酯系列异氰酸酯305在建60纯苯苯胺装置MDI16在建12硝苯装置甲醇8在建12聚合蒸汽电H2异丁烯MMAPMMA8在建8Cl原盐2烧碱在建48在建4820在建28氯碱装置光气异丁烯柠檬醛双酚APCCl2在建20甲苯甲苯二胺4甲苯二胺装置TDI装置TDI65在建15丁二烯尼龙12顺酐BDOPBAT6聚醚EOPO在建5在建8SAP6磷酸铁锂NMP86在建逾135PP装置PP30装置丙烯AAAEPDHPOCHP装置聚醚508257丙烯丙烯酸及酯52丙烷装置丙烷丙烷脱氢装置正丁醇90蓬莱基地EOEOD装置EOD3丁醇NPG装置NPG4POAE一体化乙烯自烟台管输30丙烯酸及酯7763异丁烷聚醚AAAE装置LPG丁烷异构装置POMTBE装置2317MTBE76叔丁醇碳酸酯装置碳酸酯20MMA装置MMAPMMA润肤剂3石化系列HDPE装置HDPELLDPE装置LLDPE2套POE装置POE40乙烯45120乙烯40LDPE装置LDPE251929PVC装置PVC石脑油216100大乙烯一期丙烷乙烯裂解装置乙烯二期丙烯EOD混合外送园区3409EO装置15裂解乙烷72聚醚装置丁烯-1147混合C4丁二烯装置POSM装置丁二烯1559苯1491苯乙烯聚氨酯65裂解汽油裂解汽油芳烃抽提丙烯加氢装置装置甲苯617PP装置PP混合二甲2苯乙烯抽提装置苯乙烯3注1图中数字为项目装置主要规划原材料消耗量或者产品产能单位为万吨实际商品量根据项目自用和开工等情况或有所调整2虚线框为在建项目资料来源公司公告项目环评报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13万华化学600309CH根据我们测算截至22年底万华化学主要的现有项目各项目产品和对应原材料的价格为16-22年的周度不含税均价各项目原料消耗能源折旧和人工等参考环评报告及公司公告等数据期间费用率按照公司16-9M22平均约5项目的所得税率统一按照25不考虑板块之间抵消全文涉及项目营收和利润回测的内容均同此处理对应的16-22年营收和净利润中枢分别约为1119亿元和224亿元而规划在建项目假设产能均全面投产下同对应的16-22年营收和净利润中枢分别约为1136亿元和161亿元且由于公司多数规划在建产能均有望在23-25年内陆续投产我们认为公司未来三年将迎来新一轮成长周期伴随新项目增量持续兑现公司收入和净利润规模均有望实现较大规模增长图表35万华化学现有项目16-22年营收中枢1119亿元图表36万华化学现有项目16-22年净利润中枢约224亿元亿元MDITDI亿元MDITDI2000聚氨酯其他石化-乙烯一期700聚氨酯其他石化-乙烯一期石化-POAE一体化精细化学品及新材料石化-POAE一体化精细化学品及新材料600150050040010003005002001000021-0916-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0522-0122-0522-0923-0116-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0116-01注1聚氨酯板块包括305万吨MDI65万吨TDI86万吨聚醚2石化板注1聚氨酯板块包括305万吨MDI65万吨TDI86万吨聚醚2石化板块包括POAE一体化乙烯一期3新材料板块包括21万吨PC8万吨PMMA块包括POAE一体化乙烯一期3新材料板块包括21万吨PC8万吨PMMA16万吨TPU6万吨SAP4万吨尼龙12等3未考虑板块间抵消全文同此16万吨TPU6万吨SAP4万吨尼龙12等资料来源Wind百川盈孚公司公告和项目环评华泰研究预测资料来源Wind百川盈孚公司公告和项目环评华泰研究预测图表37万华化学在建项目16-22年营收中枢1136亿元图表38万华化学在建项目16-22年净利润中枢约161亿元亿元亿元MDITDI聚氨酯其他MDITDI聚氨酯其他2000400石化-乙烯二期石化-蓬莱基地石化其他石化-乙烯二期石化-蓬莱基地石化-其他18003501600精细化学品及新材料精细化学品及新材料300140012002501000200800150600100400200500020-0921-0516-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0521-0121-0922-0122-0522-0923-0116-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01注1聚氨酯板块包括60万吨MDI15万吨TDI和135万吨聚醚2石化板注1聚氨酯板块包括60万吨MDI15万吨TDI和135万吨聚醚2石化板块包括乙烯二期蓬莱基地以及48万吨双酚A40万吨POCHP等3新材料块包括乙烯二期蓬莱基地以及48万吨双酚A40万吨POCHP等3新材料板块包括11万吨ADI28万吨PC8万吨PMMA48万吨年柠檬醛及衍生物板块包括11万吨ADI28万吨PC8万吨PMMA48万吨年柠檬醛及衍生物磷酸铁锂和NMP等磷酸铁锂和NMP等资料来源Wind百川盈孚公司公告和项目环评华泰研究预测资料来源Wind百川盈孚公司公告和项目环评华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14万华化学600309CH聚氨酯供需向好支撑MDITDI景气修复竞争格局持续优化MDI价格价差或已筑底内需复苏带动景气向上MDI从结构上分为纯MDI和聚合MDI其中聚合MDI占比约65纯MDI占比约35聚合MDI主要应用于建筑和家电领域保温材料聚氨酯软泡胶粘剂和密封剂等纯MDI主要用于TPU弹性体氨纶合成革等领域据天天化工网Bloomberg2021年全球MDI需求量约786万吨同比6且01-21年CAGR亦达到611-21年CAGR约3主要受益于下游地产家电汽车等领域需求的持续增长分区域来看近年来亚洲地区是全球MDI最大的消费地区其中21年占比约47其余为北美占比22和欧洲非洲中东占比28图表39MDI主要下游应用领域示意图图表40全球MDI消费量及增速万吨全球MDI消费量全球MDI消费量增速80015全球GDP增速60010400520000-52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告华泰研究资料来源Bloomberg天天化工网国际货币基金组织华泰研究图表412016-2021年全球MDI消费地区分布图表422021年全球MDI下游消费结构聚合MDI汽车冷藏集装箱万吨111北美欧洲非洲中东亚洲南美洲胶粘剂密封剂涂料800其他171家电60021建筑保温工程49400纯MDI胶粘剂涂料其他416微孔弹性体12200合成革13TPU400201620172018201920202021氨纶15资料来源Bloomberg天天化工网华泰研究资料来源天天化工网华泰研究国内在家电汽车胶粘剂等领域需求带动下MDI消费量亦持续增长2021年国内MDI消费量达268万吨同比5且01-21年CAGR达到14其中11-21年CAGR约7国内需求增速中枢整体高于全球从下游消费占比看由于国内建筑保温领域准入限制等原因目前国内聚合MDI在建筑保温领域应用渗透仍较少家电管材管道喷涂和胶粘剂等为主要下游纯MDI方面国内和全球应用领域无显著差异应用占比略有区别免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15万华化学600309CH图表43中国MDI消费量及增速图表442021年国内MDI下游消费占比冷藏集装箱聚合MDI汽车冷藏车万吨中国MDI消费量中国MDI消费量增速4303粘合剂密封剂3003516其他9管道302507冰箱24喷涂259200板材2012热水器冷柜214150纯MDICPU其他15氨纶311161001050TPU5浆料262100鞋底原液200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200023资料来源Bloomberg天天化工网华泰研究资料来源天天化工网华泰研究供给方面伴随下游需求增长全球MDI产能亦持续增长据天天化工网21年底全球MDI产能约974万吨同比增加约70万吨而22年全球主要新增产能为万华福建40万吨年装置全球MDI产能突破1000万吨另一方面伴随下游需求增速中枢放缓近年来全球MDI产能扩产速度逐渐放缓展望后市23-25年全球MDI新增产能主要系万华宁波技改60万吨23年巴斯夫上海技改9万吨23年和三井韩国丽水规划20万吨24年及以后因此未来3年全球MDI产能有望继续保持低速增长且新增产能仍集中在现有企业手中良好的供给格局和竞争格局有望延续图表45全球MDI产能及增速图表46全球MDI分企业产能情况万吨中国欧洲万吨万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏1200美洲日韩501500东曹三井KARUN匈牙利BC中东其他100040全球产能增速-右轴120080030900600206004001030020000-1002001202220002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212023E2024E2025E2023E2024E2025E资料来源Bloomberg天天化工网隆众资讯华泰研究资料来源Bloomberg天天化工网隆众资讯华泰研究价格价差方面由于22年以来国内家电地产等领域需求较弱叠加22年下半年以来海外经济增速回落下出口需求亦走弱MDI价格价差整体呈回落态势尤其因上游原料纯苯煤炭等价格上涨MDI价差已处于近10年相对低位行业景气整体落入低谷免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16万华化学600309CH图表47MDI价格价差走势及复盘年上海联恒东曹万17年9-10月飓风影响美国多套装置上海联恒日本NPU1221年初北美寒潮影响装置开工9-元吨华烟台等先后停车检修开工东曹和科思创德国等装置检修拜耳德国和陶氏美国装MDI10月国内限电等叠加需求较好阶段性供需失衡但无大面积45000置先后出现故障导致17Q2巴斯夫美国装置事故本轮景气相对较长但幅度略弱事故停车本轮反弹幅度和MDI供给紧缺东曹上海联恒巴斯夫重40000持续性较弱20H2国内需求庆和万华宁波等集中检修复苏叠加欧美地3500008-12年国内及全球MDI产区经济复苏支撑出能处于快速扩张周期供给16Q4科思创欧洲和万华烟30000口MDI价格反弹相对过剩MDI价格经历较长台装置事故韩国锦湖三井25000周期的低迷科思创上海装置检修2000015000100005000006-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01纯苯煤炭价差加权价格MDI--MDI资料来源隆众资讯天天化工网百川盈孚华泰研究据国家统计局数据截至22年末国内冰箱产量出口量冷柜产量增速等数据仍延续弱势汽车产量在新能源车等带动下延续增长但增速亦有放缓而展望后市伴随国内稳经济增长政策发力及防疫措施优化等家电汽车地产等领域需求均有望迎来修复同时近年来在西气东输以及管道集中供热和制冷效率要求提升等背景下国内城市集中供热和燃气管道长度持续增长有望继续支撑MDI需求此外近年来居民对家居环境的健康环保诉求不断提升对无醛板等高端环保产品的需求亦快速增长据天天化工网21年国内人造板用胶粘剂行业聚合MDI消费量120万吨同比319未来伴随无醛板的应用推广有望贡献MDI新的增量需求图表48国内冰箱产量出口量以及冷柜产量增速情况图表49国内汽车产量及增速产量家用电冰箱累计同比万辆产量汽车累计值产量汽车累计同比1603500160出口数量冰箱累计同比1403000120产量冷柜累计同比1201002500808060200040401500200010002050040406008014-0222-0708-1009-0610-0210-1011-0612-0212-1013-0614-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1005-0206-0106-1207-1108-1009-0910-0811-0712-0613-0514-0415-0316-0217-0117-1218-1119-1020-0921-0808-02资料来源Wind国家统计局华泰研究资料来源Wind国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17万华化学600309CH图表50国内城市集中供热和燃气管道长度持续增长图表51国内人造板产量和消费量情况万公里亿立方米人造板产量人造板消费量集中供热燃气-天然气燃气-人工煤气燃气-液化石油气1504xx100001203902601300020162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源天天化工网华泰研究资料来源Wind中国林产工业协会华泰研究纯MDI需求方面22年下游TPU氨纶等的终端管材壳材纺服等需求较弱亦影响纯MDI消费增长据隆众资讯目前国内TPU氨纶仍处于产能扩张期且伴随国内稳经济增长等政策发力TPU氨纶等产品需求有望迎来复苏进而带动纯MDI需求增长图表52国内TPU产能持续增长图表53国内氨纶产能持续增长万吨产能产能同比-右万吨产能产能同比-右2003020050452516016040352012012030152580802010154040105500002020202120222023E2024E201820192020202120222023E2024E2025E资料来源隆众资讯华泰研究资料来源百川盈孚隆众资讯华泰研究进出口方面近年来伴随国内MDI产能增长我国已成为MDI净出口国且21-22H1受益于海外装置开工偏低等因素出口需求维持景气但22H2伴随海外经济增速回落出口面临一定压力短期而言海外市场在美联储加息及通胀等压力下我们预计MDI出口需求阶段性或仍有承压但由于22H2以来出口已呈现显著回落我们预计23年出口需求边际走弱幅度亦或有限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18万华化学600309CH图表54国内MDI进出口量情况图表55国内聚合MDI出口地区分布万吨MDI进口MDI出口万吨美国韩国荷兰印度日本越南12030泰国土耳其俄罗斯巴西其他10025802060154010205002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220Q220Q421Q218Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q321Q121Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q1资料来源海关总署华泰研究资料来源海关总署华泰研究另一方面21年以来全球能源成本上行而国内依托煤电的比价优势MDI成本竞争力相较海外装置尤其欧洲或有所提升据我们测算以万华宁波的装置为例其22年MDI完全成本或较欧洲装置或低3000-4000元吨而18年约2000-3000元吨单吨MDI成本优势或拉大1000元吨左右同时由于天然气尤其冬季供应和能源成本等问题海外尤其欧洲MDI装置开工或受到制约据隆众资讯截至23年1月末全球约43的MDI装置处于降负荷开工停车产能占比亦达17从装置降负荷和停产产能分布来看以欧洲的装置居多因此整体而言我们继续看好全球能源成本上升背景下国内MDI产品的成本优势和产品竞争力图表5621年以来全球能源成本上行国内煤炭价格相对稳定图表57国内外主要地区MDI合约价格走势美元吨中国动力煤Q5500Brent原油美国DEL合约西欧DEL合约中国EXW合约30008000澳洲NEWC动力煤欧洲ARA动力煤70002500日本LNG到岸荷兰TTF天然气6000200050001500400010003000500200010000021-0920-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-012015201620172018201920202021202220232014资料来源WindBloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19万华化学600309CH图表582018年上和2022年下全球MDI成本曲线比较元吨万华宁波万华烟台陶氏沙特2018年科思创上海科思创美国贝墩上海联恒16000万华匈牙利BC亨斯迈美国盖斯马巴斯夫美国盖斯马陶氏美国德州巴斯夫重庆东曹日本南阳巴斯夫比利时安特卫普科思创德国布伦斯比特亨斯迈荷兰鹿特丹14000陶氏葡萄牙埃斯塔雷雅陶氏德国施塔德巴斯夫韩国丽水科思创德国乌丁根科思创西班牙塔拉戈纳三井韩国锦湖科思创日本新滨居12000100008000050100150200250300350400450500550600650700750800850900万吨万华宁波万华烟台陶氏沙特上海联恒2022年元吨科思创上海科思创美国贝墩万华福建巴斯夫重庆18000亨斯迈美国盖斯马巴斯夫美国盖斯马陶氏美国德州东曹日本南阳万华匈牙利BC巴斯夫比利时安特卫普科思创德国布伦斯比特亨斯迈荷兰鹿特丹16000巴斯夫韩国丽水科思创德国乌丁根科思创西班牙塔拉戈纳三井韩国锦湖陶氏葡萄牙埃斯塔雷雅陶氏德国施塔德科思创日本新滨居140001200010000800005010015020025030035040045050055060065070075080085090095010001050万吨资料来源天天化工网各公司项目环评华泰研究预测同时由于22年以来全球能源成本上行叠加纯苯等原料价格受原油高价影响维持相对高位根据我们测算2022年全球MDI完全成本最低的万华宁波装置成本已达到约12000元吨左右水平而MDI价差已处于近10年低位我们认为多数MDI装置盈利水平或已触及成本线考虑到行业良好的竞争格局高集中度企业具有一定的议价权以及国内经济复苏有望支撑未来需求侧我们认为MDI价格价差已充分筑底未来景气修复值得期待免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20