事件：2月13日，公司发布2022年业绩快报：2022年全年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现归属母公司净利润162.39亿元，同比下降34.12%。2022Q4单季实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%，环比下降14.91%；实现归属母公司净利润26.31亿元，同比下降48.48%，环比下降18.42%。
　　点评：
　　成本高位&需求承压利润波动，逆势仍实现营收增长。根据Wind，布伦特原油价格由年初的78.98美元/桶最高上涨至127.98美元/桶，创下2008年以来的历史最高结算价记录，全年涨幅为8.77%，受全球大宗原料和能源价格大幅上涨的影响，公司成本端大幅上行，且受经济下行和需求扰动的影响，公司产品价差有所收窄，盈利承压。景气低谷仍具韧性，营收正增长值得关注：聚氨酯板块：盈利整体前高后底，四季度MDI价格回落低位，TDI受供给端支撑景气，量增方面，6月份，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并全面达产；12月份，福建工业园40万吨MDI装置全线贯通；石化板块：油价震荡背景下，盈利能力环比向下，关注产业链一体化的协同；新材料板块：多点开花，持续放量。
　　聚氨酯板块绝对龙头，景气复苏带来较大弹性。产能方面，根据百川盈孚，截至2022年12月，公司现有MDI总产能305万吨/年（宁波120+烟台110+福建40+匈牙利BC35），约占全球总产能的31.4%。新增产能方面，2022年10月，宁波市生态环保局对万华(宁波)180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目做出审批决定，拟投资9.41亿元对现有150万吨/年MDI生产装置进行技改，完成后宁波基地MDI总产能将提升至180万吨/年，同时公司还将新建一套28万吨/年改性MDI装置，预计于2023年12月建成投产。价格方面，公司最新2月聚合MDI挂牌价为17800元/吨（环比上调1000元/吨）；纯MDI挂牌价22500元/吨（环比上调2000元/吨）。根据Wind，2022年纯MDI和聚合MDI的均价为21244元/吨和17915元/吨，同比-4.9%和-9.82%；Q4单季纯MDI和聚合MDI的均价分别为18712元/吨和14831元/吨，同比-15.82%和-27.06%，环比-7.3%和-6%。近期，受地产竣工端逐步修复的影响，MDI需求侧有望边际改善，回暖确定性较强；供给方面，2月部分工厂即将进入检修期，供给受限加之高挂牌价带动下，预计市场价格有望止跌反涨，价格修复下公司业绩盈利有望持续提升。
　　石化产业链不断完善，大乙烯二期已获批。根据Wind，2022Q4丙烯/PO/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC/LLDPE/EO的价格分别为7355/9630/7232/6865/9585/6252/8392/7719元/吨，环比+2%/+7%/-7%/-14%/-6%/-8%/+3%/+2%；价差方面，2022Q4，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/丙烯酸-丙烯/新戊二醇-异丁醇/PVC的价差分别为1570/3231/2110/1496/2832/3504元/吨；环比+9%/+19%/-21%/-45%/-53%/+9%。此外，公司现有乙烯产能100万吨/年，120万吨/年的大乙烯（二期）及下游高端聚烯烃项目当前已获批，预计于2024年下半年开始陆续投产，规模、技术和成本优势有望再上台阶。
　　新材料多点开花，平台型公司成长可期，价格方面，根据Wind,2022Q4，公司HDI/TPU/PC/PMMA/MMA的价格分别为62841/44966/17078/18340/10678元/吨，同比-9%/持平/+2%/+8%/-7%；价差方面，部分新材料产品价差持续增扩，2022Q4TPU-MDI/PC-双酚/PMMA的价差均值分别为37360/6164/7662元/吨，环比+1%/+20%/+38%。新增项目上，2022年4月，公司特种共聚硅聚碳酸酯（共聚硅PC）项目投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善，同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC产品的正式上市；四川眉山基地在现有年产6万吨PBAT生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上，积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。10月，4万吨/年尼龙12项目顺利投产；11月，年产48万吨的双酚A项目开车成功；此外，20万吨的POE有望率先于2024年10月投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的企业。多点开花下，公司新材料业务有望在打造长期成长曲线的同时创造新盈利增长点。
　　盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39/219.13/255.96亿元（原为184.47、246.18、278.54亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、产能释放不及预期、安全环保因素。
　　

研究报告全文：周期底部凸显盈利韧性看好景气复苏量价齐升万华化学600309SH化证券研究报告公司点评2023年2月15日工TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格9941指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师谢楠73433145538165565181088200460增长率yoy7998213894107执业证书编号S0740519110001净利润百万元1004124649162392191325596Emailxienanrqlzqcomcn增长率yoy-091455-341349168每股收益元320785517698815每股现金流量5378894058771333净资产收益率194344187203193PE311127192142122PB3901141511备注股价取自2023215投资要点事件2月13日公司发布2022年业绩快报2022年全年实现营业收入165565亿元同比增长1376实现归属母公司净利润16239亿元同比下降3412TableProfit基本状况2022Q4单季实现营业收入35145亿元同比下降804环比下降1491实现总股本百万股3140归属母公司净利润2631亿元同比下降4848环比下降1842流通股本百万股3140点评市价元9941市值百万元312122成本高位需求承压利润波动逆势仍实现营收增长根据Wind布伦特原油价格流通市值百万元312122由年初的7898美元桶最高上涨至12798美元桶创下2008年以来的历史最高股价与行业TableQuotePic-市场走势对比结算价记录全年涨幅为877受全球大宗原料和能源价格大幅上涨的影响公司成本端大幅上行且受经济下行和需求扰动的影响公司产品价差有所收窄盈利承压景气低谷仍具韧性营收正增长值得关注聚氨酯板块盈利整体前高后底四季度MDI价格回落低位TDI受供给端支撑景气量增方面6月份公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并全面达产12月份福建工业园40万吨MDI装置全线贯通石化板块油价震荡背景下盈利能力环比向下关注产业链一体化的协同新材料板块多点开花持续放量聚氨酯板块绝对龙头景气复苏带来较大弹性产能方面根据百川盈孚截至2022年12月公司现有MDI总产能305万吨年宁波120烟台110福建40匈公司持有该股票比例相关报告牙利BC35约占全球总产能的314新增产能方面2022年10月宁波市生态环保局对万华宁波180万吨年MDI技改项目和18万吨年己二胺项目做出审批决定拟投资941亿元对现有150万吨年MDI生产装置进行技改完成后宁波基地MDI总产能将提升至180万吨年同时公司还将新建一套28万吨年改性MDI装置预计于2023年12月建成投产价格方面公司最新2月聚合MDI挂牌价为17800元吨环比上调1000元吨纯MDI挂牌价22500元吨环比上调2000元吨根据Wind2022年纯MDI和聚合MDI的均价为21244元吨和17915元吨同比-49和-982Q4单季纯MDI和聚合MDI的均价分别为18712元吨和14831元吨同比-1582和-2706环比-73和-6近期受地产竣工端逐步修复的影响MDI需求侧有望边际改善回暖确定性较强供给方面2月部分工厂即将进入检修期供给受限加之高挂牌价带动下预计市场价格有望止跌反涨价格修复下公司业绩盈利有望持续提升石化产业链不断完善大乙烯二期已获批根据Wind2022Q4丙烯POMTBE丙请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评烯酸新戊二醇PVCLLDPEEO的价格分别为73559630723268659585625283927719元吨环比27-7-14-6-832价差方面2022Q4丙烯-丙烷PO-丙烯MTBE丙烯酸-丙烯新戊二醇-异丁醇PVC的价差分别为157032312110149628323504元吨环比919-21-45-539此外公司现有乙烯产能100万吨年120万吨年的大乙烯二期及下游高端聚烯烃项目当前已获批预计于2024年下半年开始陆续投产规模技术和成本优势有望再上台阶新材料多点开花平台型公司成长可期价格方面根据Wind2022Q4公司HDITPUPCPMMAMMA的价格分别为6284144966170781834010678元吨同比-9持平28-7价差方面部分新材料产品价差持续增扩2022Q4TPU-MDIPC-双酚PMMA的价差均值分别为3736061647662元吨环比12038新增项目上2022年4月公司特种共聚硅聚碳酸酯共聚硅PC项目投产标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC产品的正式上市四川眉山基地在现有年产6万吨PBAT生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作10月4万吨年尼龙12项目顺利投产11月年产48万吨的双酚A项目开车成功此外20万吨的POE有望率先于2024年10月投产届时将成为国内第一家工业化生产POE的企业多点开花下公司新材料业务有望在打造长期成长曲线的同时创造新盈利增长点盈利预测与投资建议结合近期市场情况我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设我们调整公司盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润分别为162392191325596亿元原为184472461827854亿元维持买入评级风险提示经济下行全球供应链不稳定性加剧产品原料价格大幅波动项目投产进度不达预期产能释放不及预期安全环保因素-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1盈利预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金342163657066371106067营业收入145538165565181088200460应收票据0000营业成本107317135482143343157329应收账款8646173841901420046税金及附加880115912681403预付账款1367157117131998销售费用1052112611771243存货18282365804013634727管理费用1892198719922005合同资产0000研发费用3168430545275011其他流动资产9780449051335718财务费用1479165617751924流动资产合计7229196595132367168557信用减值损失-185-108-136-143其他长期投资81292410101118资产减值损失-1075-616-726-806长期股权投资3930393039303930公允价值变动收益7000固定资产65233579655150745769投资收益492210220231在建工程27057270572705727057其他收益45350700无形资产7982718975847685营业利润29425198452636530827其他非流动资产13005363536263620营业外收入974500非流动资产合计1180181007009471489179营业外支出37134300资产合计190310197295227081257735利润总额29151195472636530827短期借款53873373844316744808所得税4112307041414841应付票据8987113461200413176净利润25039164772222425986应付账款11403143951523116717少数股东损益391238311390预收款项0000归属母公司净利润24648162392191325596合同负债4434504455176107NOPLAT26309178732372027608其他应付款1214121412141214EPS按最新股本摊薄785517698815一年内到期的非流动负债4222422242224222其他流动负债13870162811693318097主要财务比率流动负债合计980028988698288104340会计年度20212022E2023E2024E长期借款15644156441564415644成长能力应付债券0000营业收入增长率98213894107其他非流动负债4968496849684968EBIT增长率1391-308327164非流动负债合计20612206122061220612归母公司净利润增长率1455-341349168负债合计118614110498118900124951获利能力归属母公司所有者权益6849984529105703130360毛利率263182208215少数股东权益3197226824792424净利率172100123130所有者权益合计7169686797108181132784ROE344187203193负债和股东权益190310197295227081257735ROIC233153168169偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率623560524485会计年度20212022E2023E2024E债务权益比1098717629524经营活动现金流27922127192753041847流动比率07111316现金收益33746263233128734505速动比率06070913存货影响-9579-18298-35565409营运能力经营性应收影响-1848-8327-1045-512总资产周转率08080808经营性应付影响2661535114942657应收账款周转天数18283635其他影响29427669-650-213应付账款周转天数34343737投资活动现金流-287587998-1373-1457存货周转天数45739686资本支出-22690-129-1225-958每股指标元股权投资-2616000每股收益785517698815其他长期资产变化-34528127-148-499每股经营现金流8894058771333融资活动现金流17587-183643645-694每股净资产2182269233674152借款增加23016-1648957831641估值比率股利及利息支付-6674-854-859-1175PE13191412股东融资305000PB5432其他影响940-1021-1279-1160EVEBITDA2222资料来源Wind中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出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