逆势中仍实现营收增长，短期周期波动不改公司长期价值。公司披露《2022年度业绩快报公告》：受全球能源价格高企、欧美高通胀、全球经济增速放缓、生产要素原材料价格大幅上涨等影响，公司利润同比下降。2022年，公司共实现营业收入1655.65亿元（同比+13.76%）；归母净利润162.39亿元（同比-34.12%）；基本每股收益5.17元。即2022年Q4单季度，公司实现营收351.45亿元（同比+8.04%）；归母净利润26.31亿元（同比-48.48%、环比-18.42%）。整体来说，2022年，公司经营持续承压，但仍在逆势中按照既定战略，快速响应，充分发挥全球渠道优势，实现了聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。
　　MDI价格触底后已出现明显反弹，TDI供应紧张价格有望维持高位。MDI方面，2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势。截至2022年12月底，中国聚合MDI市场价17173元/吨，比2021年同期-12.32%。聚合MDI终端消费水平表现疲弱，国内需求下游家电消化成品库存为主、房地产依旧需求一般；纯MDI下游鞋底原液负荷3-4成、浆料企业开工3-4成。目前MDI价格已经出现明显反弹。TDI方面，供给端，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。短期内“金三银四”旺季行情即将到来，异氰酸酯下游及终端整体消耗有望逐步恢复至往年正常水平，TDI价格有望维持强势。
　　石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持产销协同，以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力，现已有多个新材料重点项目取得进展。其中，2022年公司PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产，助力公司实现了整体产销量的同比增加。此外，公司布局核电、光伏、锂电等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司。
　　风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2022--2024年归母净利润分别为162.39/201.38/253.05亿元，同比增速-34.1%/24.0%/25.7%；摊薄EPS=5.17/6.41/8.06元，当前股价对应PE=18.9/15.3/12.2x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月14日万华化学600309SH买入逆势中仍实现营收增长建设全球一流化工新材料公司核心观点公司研究财报点评逆势中仍实现营收增长短期周期波动不改公司长期价值公司披露2022基础化工化学制品年度业绩快报公告受全球能源价格高企欧美高通胀全球经济增证券分析师杨林证券分析师张玮航速放缓生产要素原材料价格大幅上涨等影响公司利润同比下降2022010-880053790755-81981810yanglin6guosencomcnzhangweihangguosencomcn年公司共实现营业收入165565亿元同比1376归母净利润S0980520120002S098052201000116239亿元同比-3412基本每股收益517元即2022年Q4单基础数据季度公司实现营收35145亿元同比804归母净利润2631投资评级买入维持合理估值亿元同比-4848环比-1842整体来说2022年公司经营持收盘价9797元续承压但仍在逆势中按照既定战略快速响应充分发挥全球渠道优总市值流通市值307601307601百万元52周最高价最低价100307350元势实现了聚氨酯石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长近3个月日均成交额91838百万元MDI价格触底后已出现明显反弹TDI供应紧张价格有望维持高位MDI方市场走势面2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势截至2022年12月底中国聚合MDI市场价17173元吨比2021年同期-1232聚合MDI终端消费水平表现疲弱国内需求下游家电消化成品库存为主房地产依旧需求一般纯MDI下游鞋底原液负荷3-4成浆料企业开工3-4成目前MDI价格已经出现明显反弹TDI方面供给端部分规模小成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态全球及国内产能已出现负增长短期内金三银四旺季行情即将到来异氰酸酯下游及终端整体消耗有望逐步恢复至往年正常水平TDI价格有望维持强势石化精细化工业务稳步扩张积极进军新材料新能源领域公司石化资料来源Wind国信证券经济研究所整理业务方面持续坚持产销协同以销优产提质增效精细化学品新材相关研究报告料业务为公司注入发展活力现已有多个新材料重点项目取得进展其万华化学600309SH-产品毛利下行业绩承压逆势中仍实现营收增长2022-10-25中2022年公司POSM装置多套精细化学品装置陆续投产助力公司万华化学600309SH-降本提效助力万华高质量发展将持续优化产业链结构2022-03-15实现了整体产销量的同比增加此外公司布局核电光伏锂电等项主营产品量价齐升业绩大幅增长筑牢全球化工巨头地位目将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案我们坚定看好公司将2022-03-09万华化学-600309-2021年三季度报告点评Q3业绩符合预期打造为全球一流化工新材料公司持续优化产业结构2021-10-19万华化学-600309-2021年半年度报告点评化工行业景气周风险提示需求不及预期新项目投产进度低于预期产品价格大幅下滑等期公司业绩大幅增长2021-07-30投资建议维持买入评级我们预计公司2022--2024年归母净利润分别为162392013825305亿元同比增速-341240257摊薄EPS517641806元当前股价对应PE189153122x短期周期波动不改公司长期价值我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位打造成为全球领先的新材料生产基地维持买入评级盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元73433145538165565149212162348-79982138-9988净利润百万元1004124649162392013825305--091455-341240257每股收益元320785517641806EBITMargin199236126169192净资产收益率ROE206360215239266市盈率PE306125189153122EVEBITDA19610214611898市净率PB631449407365323资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告短期周期波动不改公司长期价值维持买入评级2023年2月13日晚万华化学披露2022年度业绩快报公告受全球能源价格高企欧美高通胀全球经济增速放缓生产要素原材料价格大幅上涨等影响公司利润同比下降2022年公司共实现营业收入165565亿元同比1376归母净利润16239亿元同比-3412基本每股收益517元即2022年Q4公司共实现营收35145亿元同比804归母净利润2631亿元同比-4848环比-1842整体来说2022年公司经营持续承压但仍在逆势中按照既定战略快速响应充分发挥全球渠道优势实现了聚氨酯石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长值得一提的是2022年公司POSM装置多套精细化学品装置陆续投产助力公司实现了整体产销量的同比增加短期业绩周期波动不改公司长期价值未来万华化学聚氨酯业务将继续以MDITDI为核心重点提升聚醚改性MDI两个支撑平台能力持续保持单套规模大建设成本低一体化程度较高等核心竞争力此外公司战略规划进军新材料新能源领域目前已有多个重点项目取得进展我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位建设成为全球一流化工新材料公司维持买入评级图1万华化学营业收入及增速单位亿元图2万华化学归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理聚氨酯业务短期价格性波动显著长期MDI需求仍将稳定增长复盘2022年自2021Q4起聚合MDI和纯MDI需求受到天气季节因素影响价格表现弱势2022年1-2月MDI价格出现小幅反弹但随后的2022年3月-6月由于需求端持续低迷且出口依然疲弱万华化学公司MDI挂牌价逐月下滑2022年6月-9月虽在6月份受成本及海外某装置发生不可抗力利好支撑下市场价格止跌反弹但后续传统淡季牵制以及全球消费水平较低聚合MDI市场再次进入下跌通道价格一度跌破14000关口创年内新低进入金九银十传统旺季2022年10月起下游需求有所回暖加上国内个别工厂进入检修状态2022年10月挂牌价则有所上修随后2022年11月随着天气降温北方需求逐步缩减终端消费水平持续表现低迷11-12月聚合MDI价格在13500-14100元吨之间小幅波动波动较为频繁整体来说2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势据百川盈孚数据截至2022年12月底中国聚合MDI市场均价17173元吨同比2021年同期19587元吨下滑1232聚合MDI方面截至2023年2月13日聚合MDI万华PM200商谈价16500元吨上海货商谈价15800-16000元吨具体可谈含税桶装自提价该价格分别较上月上季度去年同期变化761215-2593需求端海外终端消费水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告表现疲弱下游企业订单消化缓慢而国内需求下游家电消化成品库存为主对原料按合约量跟进房地产依旧需求一般下游建筑保温管道行业需求释放不足旺季需求尚未表现因而对原料刚需采买纯MDI方面当前纯MDI上海货源报盘集中18800-19200元吨进口货源报盘集中18800-19200元吨含税桶装自提价该价格分别较上月上季度去年同期变化734000-1630需求方面受终端市场逐步恢复下游鞋底原液工厂负荷提升至3-4成工厂生产交付订单为主对原料消耗能力逐步提升下游浆料整体负荷运行3成浆料工厂负荷缓慢提升中终端合成革市场维持刚需生产图3公司聚合MDI挂牌价变化情况图4公司纯MDI挂牌价变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5公司聚合MDI价格与价差变化图6公司纯MDI价格与价差变化资料来源百川盈孚Wind国信证券经济研究所整理资料来源百川盈孚Wind国信证券经济研究所整理需求方面聚合MDI的下游冰箱方面据统计局数据显示2022年全年全国家用电冰箱产量86644万台同比下降36此外受传统淡季及相关产品价格影响外墙管道等行业整体需求平淡除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点纯MDI下游方面TPU鞋底原液聚氨酯原液市场维持平稳增长氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量从长期角度来看从需求角度来看据Covestro数据近10年全球MDI需求量持续增长由2011年的465万吨增长至2020年的7385万吨CAGR达527高于同期GDP增速并且预测未来5年内需求将以54-6区间内的复合增长率增长我们看好中长期MDI供需格局仍然向好无醛家具推广将催生MDI需求的增长点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告TDI我国供应紧张且后续将迎金三银四TDI价格有望持续景气供给端全球TDI有效产能为337万吨其中中国132万吨39欧洲85万吨25其中万华化学产能301025万吨烟台万华万华福建匈牙利BC沧州大化产能15万吨生产壁垒较高叠加全球TDI部分老旧装置逐步淘汰近年来国内TDI产能已出现负增长据百川盈孚消息2月1日福建某装置约10万吨将永久关停甘肃某装置重启时间推迟市场供应减少中长期维度看部分规模小成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态全球及国内产能已出现负增长因北美暴雪天气影响科思创美国德克萨斯TDIMDI及聚醚等装置采取预防性临时停车于1月初各装置均已恢复正常需求端金三银四旺季行情即将到来随着中下游陆续返市下游已逐步开启拿货2023年随着宏观经济增速修复TDI下游及终端整体消耗有望逐步恢复至往年正常水平出口方面2020年起中国TDI市出口强劲市场实现产销量双增长价格中枢抬升2018-2022年我国分别对外出口TDI产品8571390256336993342万吨春节后归来国内TDI价格已明显拉涨近年来海外装置不可抗力停工检修事件频发海外供给紧张问题进一步加剧2020-2021年受全球公共卫生事件反复气候天气装置故障日韩TDI装置成本高等影响近年来海外装置开工受影响造成货源紧张供应不稳而同时全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振2022年前三季度则形势有所变化除国内新能源汽车增速显著以外全球范围内软体家具需求疲弱国内房地产后周期下行压力持续全球TDI需求较为平淡疲弱然而受到地缘政治冲突全球能源价格普涨疫情反复发酵等影响部分海外装置出现了不可抗力停工检修等情况全球TDI供给端收缩甚于需求端疲弱情况2023年上半年国内供给端将保持供应紧张的态势TDI供需缺口测算2018年-2021年我国TDI产能分别为119122137127万吨产量分别为89101109117万吨按照未来几年内TDI需求量年均增速将在552左右的假设但考虑到2022年突发性事件对于需求端的冲击我们预计2022-2023年国内TDI需求量有望分别达到8489万吨假设2022-2023年净出口量逐步下降按照行业平均开工率分别8381计我们测算出2022-2023年TDI的供需缺口产量-表观消费量-净出口量将为-50-46万吨2023年将存在明显的TDI供给缺口46万吨约占国内TDI产能133万吨的35目前TDI开工率已经处于较高水平而库存仍处于近两年来的极低水平在供需格局基本面的支撑下TDI货源将保持紧张态势我们看好近期TDI价格将有望维持高位图7TDI装置利润走势图元吨资料来源卓创资讯国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告石化业务公司石化业务产销量增长显著继续构建石化产业链集群2022年4月8日万华化学公告公司拟通过控股子公司万华化学蓬莱有限公司在万华化学蓬莱工业园建设高性能新材料一体化及配套项目计划总投资额231亿元项目建设期计划自2022年至2025年2022年12月13日万华化学公告拟计划投资176亿元建设120万吨年乙烯及下游高端聚烯烃项目受益于百万吨级大乙烯项目全面投产石化产品均价回暖等影响近年来公司石化业务产销量增长显著我们看好公司将继续深耕LPG烯烃商业模式逐步做大石化产业集群图8受原材料价格推动部分石化产品价格在大幅上涨后目前价格已有所回落资料来源卓创资讯Wind国信证券经济研究所整理投资建议下调盈利预测维持买入评级2022Q4公司业绩受终端需求影响较大我们小幅下调2022年公司盈利预测公司已于2022年12月发布120万吨年乙烯及下游高端聚烯烃项目对外投资公告我们小幅上调2024年公司盈利预测我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为162392013825305亿元调整前预测值为174812011924014亿元同比增速-341240257摊薄EPS517641806元调整前预测值为557641765当前股价对应PE189153122x短期业绩波动不改公司长期价值我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位打造成为全球领先的新材料生产基地维持买入评级风险提示需求不及预期新项目投产进度低于预期产品价格大幅下滑等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1757434216187852352528052营业收入73433145538165565149212162348应收款项697410040130651208012385营业成本53766107317135234115736124519存货净额870418282233511917120728营业税金及附加676880118511791283其他流动资产72759753135031231712507销售费用29391052579549243085流动资产合计4052672291687046709373672管理费用14201892251321902301固定资产7962894585106178111242110431财务费用10761479210118971886无形资产及其他69057982758371846785投资收益179492200220240资产减值及公允价值变投资性房地产538011521115211152111521动4821082200200200长期股权投资13143930403041304230其他收入23925068000资产总计133753190310198017201170206639营业利润1182529425191362370729715短期借款及交易性金融负债3890058095359264255736000营业外净收支93274000应付款项1749320390392283064330365利润总额1173229151191362370729715其他流动负债1174019518231331928420335所得税费用13174112264132514012流动负债合计6813498002982879248586700少数股东损益373391256318398长期借款及应付债券1182215644158441584415844归属于母公司净利润1004124649162392013825305其他长期负债21464968496849684968长期负债合计1396820612208122081220812现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计82102118614119099113296107512净利润1004124649162392013825305少数股东权益28703197337735993878资产减值准备18258756111422股东权益4878068499755418427595249折旧摊销5231722584451042111388负债和股东权益总计133753190310198017201170206639公允价值变动损失4821082200200200财务费用10761479210118971886关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动428571811117159681258每股收益320785517641806其它37302381108257每股红利196213293363456经营活动现金流1922023896358342461335514每股净资产15542182240626843034资本开支023469200001500010000ROIC1525141619其它投资现金流300000ROE2136212427投资活动现金流56626084201001510010100毛利率2726182223权益性融资23305000EBITMargin2024131719负债净变化5859382220000EBITDAMargin2729182426支付股利利息6164667491971140514331收入增长89814-109其它融资现金流5014242302216866316557净利润增长率-1145-342426融资活动现金流56471883131165477420888资产负债率6464625854现金净变动13007166431543147404527息率2022303747货币资金的期初余额456617574342161878523525PE306125189153122货币资金的期末余额1757434216187852352528052PB6345413632企业自由现金流06121175781118327085EVEBITDA19610214611898权益自由现金流03417362021617718896资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032