核心观点
　　随着产业补贴政策退坡、行业格局逐渐清晰，新能源产业进入到更加深度的成本竞争之中，这正是化工巨头进入行业的良好契机。本文分别分析了万华在锂电和绿电中的布局与未来发展可能性。
　　万华与巴斯夫锂电业务比较：巴斯夫从2015年就开始布局锂电材料，从正极入手，已经在日本、北美、欧洲和中国建立了生产基地，到25年产能将达到30万吨左右。巴斯夫锂电材料业务发展较快的主要动力在于强大的资本实力、技术开发能力和供应链管理能力。与巴斯夫类似，万华也选择从正极入手，虽然现有产能并不大，但是布局了从盐湖提锂到高镍三元和磷酸铁锂的一体化产业链。我们认为万华凭借其在复合金属氧化物和渗透膜等领域的技术能力、强大的资金实力，应当也能够较快达到行业领先水平。未来万华还有望以正极为突破口，横向拓展更多的锂电材料产品。
　　万华绿电领域布局的分析与展望：万华规划和参与的绿电项目，总装机量已达到3700MW，年发电量近60亿度。近期又与隆基绿能签订了战略合作协议，未来在光伏、氢能、建筑光伏一体化、新材料等多领域形成深度合作。我们认为万华将从单纯的绿电设备采购方，向供应链配套渗透。未来在POE基材、聚氨酯边框、BIPV场景开发等方面，万华都有深度参与发展的可能性。另外，万华也能借助隆基在绿电-绿氢一体化上的能力，为欧洲业务实现低成本深度脱碳，规避即将到来的碳关税，强化成本优势。
　　盈利预测与投资建议
　　结合近期产品与原料价格情况，我们调整了22-24年公司每股盈利EPS预测为5.62、7.56和8.70元（原预测6.93、8.57和9.81元）。23年可比公司PE估值为12倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应23年14倍PE，给予目标价105.84元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；新能源业务技术与市场风险。

研究报告全文：公司研究深度报告万华化学600309SH维持万华化学系列之七新能源业务布局的分买入股价2023年01月16日9546元析与展望目标价格10584元52周最高价最低价9866712元总股本流通A股万股313975313975A股市值百万元299720国家地区中国核心观点行业M4U3docx石油化工随着产业补贴政策退坡行业格局逐渐清晰新能源产业进入到更加深度的成本竞争之报告发布日期2023年01月18日中这正是化工巨头进入行业的良好契机本文分别分析了万华在锂电和绿电中的布局与未来发展可能性1周1月3月12月2015万华与巴斯夫锂电业务比较巴斯夫从年就开始布局锂电材料从正极入手绝对表现25244433254已经在日本北美欧洲和中国建立了生产基地到25年产能将达到30万吨左相对表现-059-021-43915右巴斯夫锂电材料业务发展较快的主要动力在于强大的资本实力技术开发能力沪深300311465769-1246和供应链管理能力与巴斯夫类似万华也选择从正极入手虽然现有产能并不大但是布局了从盐湖提锂到高镍三元和磷酸铁锂的一体化产业链我们认为万华凭借其在复合金属氧化物和渗透膜等领域的技术能力强大的资金实力应当也能够较快达到行业领先水平未来万华还有望以正极为突破口横向拓展更多的锂电材料产品万华绿电领域布局的分析与展望万华规划和参与的绿电项目总装机量已达到3700MW年发电量近60亿度近期又与隆基绿能签订了战略合作协议未来在光伏氢能建筑光伏一体化新材料等多领域形成深度合作我们认为万华将从单纯的绿电设备采购方向供应链配套渗透未来在POE基材聚氨酯边框BIPV场景开发等方面万华都有深度参与发展的可能性另外万华也能借助隆基在绿电-绿氢一体化上的能力为欧洲业务实现低成本深度脱碳规避即将到来的碳关倪吉021-633258887504nijiorientseccomcn税强化成本优势执业证书编号S0860517120003袁帅yuanshuaiorientseccomcn执业证书编号S0860522070002盈利预测与投资建议结合近期产品与原料价格情况我们调整了22-24年公司每股盈利EPS预测为56275687069385798123PE和元原预测和元年可比公司估值为12倍由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15估值溢价对应万华化学系列之六从万华投资BDO看2021-02-25PBAT行业角力23年14倍PE给予目标价10584元维持买入评级风险提示宏观经济风险原油价格波动风险新项目进展风险新能源业务技术与市场风险公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元73433145538168512174071184359同比增长799821583359营业利润百万元1182529425220102912733327同比增长-381488-252323144归属母公司净利润百万元1004124649176502372327312同比增长-091455-284344151每股收益元320785562756870毛利率239263179214227净利率137169105136148净资产收益率220420240270255市盈率285116162121105市净率5942362924资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望目录1引言42万华与巴斯夫的锂电业务比较421巴斯夫锂电发展以正极材料为主422万华也从正极切入谋求产业链一体化6221正极材料一体化布局6222技术积累有望后发先至6223正极以点带面逐渐拓展产品线93万华绿电领域布局的分析与展望1031万华的光伏供应链配套可能性1032万华绿氢布局箭在弦上134盈利预测与投资建议155风险提示15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望图表目录图1巴斯夫电池材料布局过程4图2巴斯夫中国正极材料业务分布5图3万华化学电池材料布局过程6图4万华化学年产1万吨锂电池三元材料项目工艺路线7图5容百科技归母净利固定资产情况9图6容百科技应收账款营业收入情况9图7隆基绿能业务情况红框内为公司相关业务11图8全球POE粒子供给格局11图92021年全球POE消费结构11图10聚氨酯复合材料光伏边框11表1三元材料项目工艺方案的选择7表2万华化学催化剂制备项目涉及工艺7表3全球主要卤水提锂工艺8表4万华化学渗透膜专利示例8表5万华风光发电项目统计10表6隆基产品结构与所需原料12表7欧洲各版本碳关税比较13表8异氰酸酯耗氢及过程碳排放测算14表9全球电解槽产能前十名统计GW14表10绿氢与灰氢生产异氰酸酯成本比较15表11可比公司估值截止2023年1月11日15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望1引言随着碳中和成为全世界共同的目标新能源也成为未来增速最快的产业之一在巨大的产业趋势之下众多企业开始涌入新能源赛道万华也成为其中一份子万华已披露的新能源领域投资涉及到锂电光伏和风电其中锂电主要是投资电池材料产能光伏风电则主要是投资发电项目虽然目前新能源领域的投资占万华的投资总规模还不大但我们认为万华并不会浅尝辄止随着产业补贴政策退坡行业格局逐渐清晰新能源产业将进入更加深度的成本竞争之中其中既有新旧能源之间的价格竞争也有企业之间的经营竞争而深度的成本竞争就需要上游企业依靠整体性优势来实现对原有格局的突破正如近日宁德时代董事长曾毓群在高工锂电年会上就表示电池市场将很快迈向TWh时代海量需求呼唤大化工供应链需要化工巨头进入这个行业提供巨量的稳定的供给并通过供给侧带动全产业的升级因此我们认为当前正是万华新能源产业发展的良好开端本文将分别分析万华在锂电池和绿电中的布局与未来发展的可能性2万华与巴斯夫的锂电业务比较上文提到宁德时代呼唤化工巨头进入锂电池材料行业而说到化工巨头绝大部分人首先想到的就是巴斯夫事实上在2021年9月16日宁德时代就与巴斯夫宣布在电池材料解决方案领域内建立战略合作伙伴关系合作内容包括正极材料及电池回收形成可持续发展的电池价值链并推动宁德时代的欧洲本土化进程两大产业巨头的合作侧面反映了化工企业入局动力电池行业的可行性也为万华开展锂电业务提供了良好的参照我们以巴斯夫在锂电材料中的布局与万华相比较来分析和展望万华的锂电材料业务21巴斯夫锂电发展以正极材料为主近年来巴斯夫在正极材料领域动作频出已在日本美国欧洲中国四个地区建立正极材料生产基地预计到2025年产能将达到约30万吨我们认为巴斯夫正极业务快速发展的动力主要有三点1强大的底层研发技术能力2雄厚的资本实力3通畅的产业链认证能力图1巴斯夫电池材料布局过程数据来源巴斯夫官网公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望正极材料属于复合金属氧化物这与许多化工催化剂的结构和生产构成十分类似而巴斯夫本身就是全球领先的催化剂制造商拥有丰富和扎实的金属氧化物生产调控技术和后处理技术因此开发高镍含量的正极产品也相对容易巴斯夫凭借自有知识产权储备还能够横向拓展专利保护范围2021年4月巴斯夫与优美科Umicore签署了一项专利交叉许可协议该协议涵盖在欧洲美国中国韩国和日本申请的100多个专利族广泛涉及了各类正极材料及正极材料前驱体产品同时巴斯夫还拥有美国阿贡国家实验室生产和销售锂离子电池材料的全球许可证该实验室是镍钴锰NCM技术的全球领导者产能布局方面2015年巴斯夫携手日本户田工业成立了巴斯夫户田电池材料有限责任公司由巴斯夫持股66生产镍钴铝NCA和镍钴锰NCM正极材料巴斯夫户田凭借其为消费电子产品和储能系统供应正极材料的经验将业务延伸至动力汽车电池领域已获得多个电动汽车设备制造商的采用截止目前巴斯夫户田的正极产能接近35万吨年且近期开始投建新生产线计划新增45GWh电池产能的高镍正极活性材料产能预计将于2024年下半年投入生产到2025年巴斯夫户田高镍正极活性材料的产能将达到6万吨年北美方面2018年3月巴斯夫与户田签订了成立巴斯夫户田美国有限责任公司的相关协议新公司主要由巴斯夫控股管理在俄亥俄州和密歇根州设立有两座生产基地主要生产和销售NCM和NCA系正极材料近期巴斯夫已签署了土地购买协议用于在加拿大魁北克省贝坎库尔建设正极材料和电池回收基地新基地预计2025年运行将产能提升至10万吨年欧洲方面2018年10月巴斯夫决定在芬兰哈尔亚瓦尔塔建设正极材料前驱体工厂位于合作企业诺镍的镍钴精炼厂附近并且100使用可再生能源进行生产项目获得芬兰国家商务促进局的资助并被列为欧洲共同利益重点项目2020年2月巴斯夫宣布在德国施瓦茨海德建设正极材料工厂项目获得德意志联邦共和国和勃兰登堡州的支持也被列为欧洲共同利益重点电池项目这两座上下游关系的工厂将于2022年底前后投产初期产能预计每年可为约40万辆电动汽车供应电池材料巴斯夫对于中国市场非常重视2012年就在上海成立了电池材料业务部2021年巴斯夫和杉杉共同成立合资企业巴斯夫杉杉电池材料有限公司由巴斯夫控股51产品和业务涵盖原材料正极材料前驱体正极材料及电池回收巴斯夫杉杉在中国湖南和宁夏设有四处生产基地拥有员工1600多人还在湖南大长沙基地建立了技术研发中心拥有近300名专家及研究人员2022年6月15日巴斯夫宣布巴斯夫杉杉扩建二期正极材料产线并使巴斯夫在中国的正极材料产能提高到10万吨年目前项目已进入试生产阶段图2巴斯夫中国正极材料业务分布数据来源巴斯夫官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望22万华也从正极切入谋求产业链一体化万华电池材料的产能投资相对较晚主要的投资项目都是在2021年开始启动从投资方向看万华与巴斯夫类似也是以正极为切入点221正极材料一体化布局早在2014年万华化学就成立了万华化学烟台电池材料科技有限公司2020年4月万华化学以约10亿元收购卓能锂电100股份彼时卓能锂电拥有06万吨年的磷酸铁锂产能和03万吨年的三元材料产能同年6月万华宣布将投资116亿元在眉山建设1万吨年三元材料项目2021年2月三元正极的环评文件获眉山市生态环境局受理同年4月万华化学披露锂离子电池研发中试项目环评公示项目投资约7000万元开发正负极材料三元前驱体氧化锆和软包电芯等同年9月万华化学四川有限公司年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目环评公示同年11月年产8万吨N-甲基吡咯烷酮NMP项目环评公示同年12月万华四川电池材料科技有限公司成立2022年1月5万吨磷酸铁锂锂电正极材料项目通过环评后正式开工2022年8月1万吨年三元正极材料产能投产5万吨年的磷酸铁锂项目预计23年上半年投产2022年11月万华化学集团电池科技有限公司注册成立图3万华化学电池材料布局过程数据来源公司公告东方证券研究所万华产业发展的宗旨是围绕高技术高附加值的化工新材料领域实施一体化相关多元化精细化和低成本的发展战略因此并不满足于正极材料的生产开始向上游延伸2022年11月14日西藏矿业公告披露拟与地科院资源所万华电池倍杰特联合成立西藏盐湖绿色综合开发利用与环境保护联合实验室通过掌握盐湖资源开发核心技术进行盐湖高附加值产品研发生产万华作为联合实验室的参与方之一可以提供完备的试验条件强大的研发和工艺路径实现能力我们认为如果未来盐湖提锂实现突破万华化学有望以低于正极材料竞争对手的成本获得锂矿供给从而具备显著的成本优势222技术积累有望后发先至根据环评报告万华化学年产1万吨锂电池三元材料项目直接选择生产811高镍镍钴锰NCM三元材料而811是正极中技术含量较高的产品系列体现了万华强烈的技术自信我们认为万华化学在正极材料方向上的研发进展很大程度上得益于其在催化剂上的技术积累万华化学在催化剂研发领域虽然与巴斯夫相比还有很大差距但也具有丰富的研发和生产经验有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望从工艺上来看三元正极材料在生产过程中涉及到的共沉淀洗涤干燥焙烧破碎筛分掺杂等工艺在催化剂的制备过程中也十分常见根据环评报告万华化学催化剂制备项目中投建的WHHWHNWHRWHM和WHC装置的生产工艺基本覆盖到上述工艺图4万华化学年产1万吨锂电池三元材料项目工艺路线数据来源环评文件东方证券研究所表1三元材料项目工艺方案的选择工艺名称项目选用的先进工艺一般工艺工艺优势推板窑单层辊道单条窑炉产量提升降低成煅烧设备双层辊道工艺窑本提升产品一致性粒度控制工艺机械磨气流磨粉碎分级机械磨粉碎控制粒度分布更加均匀控制材料磁性异物更低产电磁除铁工艺电磁除铁器永磁除铁器品更安全水洗工艺低温快速水洗常温水洗降低对材料的破坏掺杂包覆工艺ZrAlTi等多元素共改性单元素改性提升材料综合性能烧结工艺温场气流场最优化设计温度氧气不均更加可靠的产品一致性数据来源环评文件东方证券研究所表2万华化学催化剂制备项目涉及工艺装置涉及工艺过程WHH浸渍干燥焙烧WHN共沉淀洗涤干燥焙烧WHR熔融破碎活化洗涤WHM共沉淀干燥焙烧后处理WHC浸渍碱洗干燥焙烧数据来源环评文件东方证券研究所万华化学在盐湖提锂方面的技术积累主要在渗透膜领域目前主要的盐湖提锂方法包括盐田浓缩-沉淀法吸附交换法膜分离法萃取法和煅烧浸取法从适用性上来看吸附交换法和膜分离法的适用性最强能够适用于各类卤水沉淀法的适用性最弱要求盐湖卤水具有较高的锂含量的同时具有低镁锂比萃取法和煅烧浸取法虽然可以用于处理高镁锂比的卤水但要求卤水具有较高的锂含量从工艺特点来看吸附交换法和膜分离法都具有回收率高和环境影响小的特点符合未来锂矿资源愈发紧缺环保要求愈发严格的发展趋势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望表3全球主要卤水提锂工艺主要方法技术特点适用卤水条件优点缺点卤水经过盐田浓缩分离钠盐钾盐盐田浓缩较高锂含量不适于处理高镁高钙卤水加石灰分离镁酸化萃取硼再净化加工艺成熟可靠生产成本低沉淀法及低锂含量卤水生产周期长入化学沉淀剂沉淀锂盐低镁锂比卤水通过对锂有选择性的吸附剂吸对卤水的适应性强工艺简单工艺控制要求高各公司的吸附再用淡水解吸与其他杂质成分分吸附交换法各类卤水锂的回收率高选择性好对环附剂都基于其专有技术专门离并富集再通过小型盐田浓缩后化境的影响小生产成本高学沉淀锂需要多种滤膜配合对滤膜要利用多种类型的滤膜逐步将卤水中对卤水的适应性强工艺简单求高滤膜研发和生产成本高膜分离法杂质成分分离并富集浓缩锂后化学各类卤水锂的回收率高选择性好对环使用寿命短工艺成熟度不够沉淀锂境的影响小多在工业试验阶段高性能萃取剂研究投入大进通过有机溶剂萃取锂实现锂与其他杂高锂含量可以处理高镁锂比卤水易于工展慢目前的萃取工艺腐蚀性萃取法质成分的分离和浓缩高浓度反萃液业化大回收率较低生产成本高进一步生产各种锂盐高镁锂比不够成熟通过对提硼后的高锂高镁老卤浓缩干燥煅烧分解为氧化镁用水溶出氧化高锂含量能耗大腐蚀性强环境影响煅烧浸取法工艺简单综合利用镁中的可溶性锂盐再沉淀出碳酸锂产高镁锂比大副产大量盐酸成本较高品数据来源全球提锂技术进展张亮等东方证券研究所我们认为膜分离方法将是万华化学参与成立的西藏盐湖绿色综合开发利用与环境保护联合实验室的重点攻关方向根据公司年报目前西藏矿业主要采用太阳池结晶法沉淀法提取西藏扎布耶盐湖的碳酸锂并且西藏矿业正重点推进膜分离提锂工艺的应用公司推进的西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目所采用的膜分离蒸发工艺已经过小试验证且在青海盐湖企业有成功应用案例联合实验室的另一位参与者倍杰特也掌握了很强的反渗透RO和纳滤NF技术能力其参与承接了西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目的5个纳滤系统标段膜分离提锂法需要多种滤膜配合使用对膜的性能要求较高而渗透膜在化工企业的过滤分离废水处理和生产用水脱盐等系统中应用广泛万华化学做为化工龙头企业在纳滤膜和反渗透膜均有技术储备应用领域涵盖染料产品分离废水处理海水淡化含盐水脱盐纯水制造抗菌水软化等领域因此无论是使用现有的渗透膜生产和应用方法还是在此基础上研究更适用于卤水提锂的专用渗透膜万华化学的技术储备均能够帮助其快速实现产业化并结合正极材料生产业务最终形成正极材料的一体化产业链布局表4万华化学渗透膜专利示例专利申请号专利名称膜类型应用领域CN2019105209444一种高通量高选择性滤纳膜及其制备方法纳滤膜染料工业生产分离和废水处理一种抗菌软化纳滤膜的制备方法和由其制备的抗CN2020103638240纳滤膜抗菌水软化菌软化纳滤膜CN2019107621960一种低能耗的反渗透膜及其制备方法和应用反渗透膜废水处理海水淡化纯水制造有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望苦咸水脱盐纯水制造废水处理海水CN2019112730756一种高通量的反渗透膜及其制备方法和应用反渗透膜淡化CN2020106906725一种复合反渗透膜及其制备方法和应用反渗透膜淡盐水脱盐数据来源CKCEST东方证券研究所223正极以点带面逐渐拓展产品线从技术开发能力业务拓展模式供应链管理能力三个维度来比较万华化学与巴斯夫的锂电正极材料业务虽然在技术开发能力上国内还没有化工企业可以与巴斯夫相媲美不过国内在正极专项技术上并不落后因此我们认为万华在正极领域也能够很快赶上巴斯夫的业务拓展模式主要采用在产业聚集区寻找已有一定基础的企业合作比如在日本与户田在中国与杉杉而且在股权上都保持控股地位这背后依靠的是巴斯夫强大的供应链管理能力日本欧洲美国本就是传统汽车的主要产业区巴斯夫也一直是传统车企的重要供应商因此在这些车企切入新能源车赛道时巴斯夫也比较容易获得供应链准入不过新能源车赛道增速明显高于传统车而且中国新能源车和动力电池的发展趋势也非常强劲因此万华作为本土企业虽然在跨国布局和海外车企供应链突破能力上不如巴斯夫但是面对国内飞速成长的造车新势力和动力电池企业来说万华的商务和供应链突破能力并不逊色因此我们认为虽然当前万华锂电材料业务规模还较小但随着第一批生产线投产技术路线和生产工艺打通之后有望踏上类似巴斯夫一样快速扩张的道路图5容百科技归母净利固定资产情况图6容百科技应收账款营业收入情况归母净利固定资产应收营收35703060255020401530102051000201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所巴斯夫万华这样的国内外化工巨头在进入锂电产业时都选择正极作为切入点我们认为并不是因为正极材料是一门利润丰厚的生意恰恰相反正极材料行业的生意模式并不是特别好以行业龙头企业容百科技为例在产能利用率较高的时期固定资产回报率能达到30左右这对于传统化工企业来说可以说是非常高的投资回报水平但是正极材料环节对接了锂电池产业链两个最强势的节点即锂矿和电池组装因此对于资金的占用非常大而且正极材料技术迭代很快需要不断投入研发来保证产品能够满足市场需求所以从投入资本回报率看正极材料只能说是一门比较一般的生意而巴斯夫万华等龙头企业之所以选择正极材料切入我们认为主要有三点原因首先正极材料是对锂电池性能影响最大的部分许多电池性能上的突破都需要正极材料供应商协作而化工巨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望头自身的研发实力非常突出也就更容易吸引电池企业形成比简单的供应采购关系更为深度的合作第二化工巨头的一体化优势供应链话语权资金实力资金成本都要更强产品开发上也受益于原本就庞大的研发体系边际成本更低因此同样的正极业务化工巨头的预期回报率也会更好第三正极材料是锂电中成本占比最大的原料产值很大对于化工巨头的收入增长拉动明显而且正极产品进入供应链后其他各种电池材料产品都能受益正极的拉动达到以点带面的效果3万华绿电领域布局的分析与展望万华还有一个重要的新能源投资方向就是绿电按照新闻披露万华已经规划参与的光伏风电发电项目总装机量达到3700MW年发电量近60亿度能够实现碳减排超过385万吨近期万华更是与隆基绿能在烟台签订了战略合作协议双方计划发挥各自优势通过全方位协同在光伏氢能建筑光伏一体化新材料等多领域形成深度合作共同开拓清洁能源应用市场与隆基这样绿电产业链上的重要节点型企业合作可见万华已经开始从单纯的绿电设备采购方向供应链配套渗透表5万华风光发电项目统计装机容量年发电量碳减排地址合作方MW亿度万吨风电莱州9321020华能福建马祖列岛31014580国能集团光伏潍坊126016898国能集团天合光能莱州1300173100华能集团烟台1401717烟台600770华能集团合计3703594385数据来源万华微视界东方证券研究所31万华的光伏供应链配套可能性在万华和隆基签订合作协议时隆基绿能总裁李振国表示万华与隆基在诸多业务方面有着很强的互补性此次合作将助力隆基绿能构建更加完整和有生命力的供应链生态未来隆基绿能也将在光伏主产业链上加大研发投入提供更多场景化解决方案与万华化学携手创新实现互利共赢发展可以看出隆基对与万华的合作抱有两层期待首先希望万华能够成为隆基现有供应链的新力量其次是希望与万华合作开发更多光伏发电的新应用情景来扩大自身的业务这与锂电企业对化工巨头的期待是非常类似的隆基业务从上游到下游分为4大板块硅片电池组件建筑光伏一体化BIPV以及绿色制氢设备硅片对化工材料的需求较小电池组件和BIPV则对化工材料有非常丰富的需求目前电池组件中化工材料用量较大的主要是胶膜背板和封装胶万华在其中有望实现重大突破的就是胶膜基材POE据统计2021年国内POE消费达到约64万吨光伏领域反超汽车市场成为最大单一市场占比达40而且未来POE的需求还会随着光伏行业增长和N型电池渗透率提升快速扩张但目前国内还没有企业能够实现POE工业化生产POE需求完全依赖进口万华在POE领域的开发在国内处于领先地位2021年9月就完成了自主知识产权的POE中试预计40万吨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望工业化装置今年也会进入建设阶段虽然POE基材到光伏组件中间还有胶膜制造环节不过万华和隆基两个节点型企业战略合作大概率对万华POE实现产业突破会带来非常积极的作用图7隆基绿能业务情况红框内为公司相关业务数据来源公司公告东方证券研究所图8全球POE粒子供给格局图92021年全球POE消费结构北欧化工LG化学其他用途3110生产电线电缆SK集团1016陶氏化学43埃克森美孚热塑性弹性18聚合物改性29体三井化学5119数据来源艾邦高分子东证券研究所数据来源腾讯网东方证券研究所图10聚氨酯复合材料光伏边框数据来源科思创官网东方证券研究所光伏组件中还有一个零部件未来有望出现重大变革就是光伏边框目前边框主要采用铝边框其相比其他金属材料的重要优势就是轻便在光伏组件中的成本占比在8左右按照华经产业研究院测算每GW光伏组件使用061万吨铝边框如果到2025年全球新增装机510GW的情有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望况下铝边框用量将达到311万吨而近期科思创推出了聚氨酯拉挤复合材料结合水性聚氨酯涂料的光伏边框整体解决方案让光伏组件制造厂商有了新的材料选择聚氨酯复合材料与铝材料相比在性能上的特点就是可以减少PID现象的发生另外聚氨酯复材生产过程中的碳足迹也明显低于电解铝更有利于光伏的碳减排作用万华作为全球聚氨酯龙头企业我们认为未来也有望与隆基合作尝试在光伏组件中使用聚氨酯边框在帮助光伏组件企业丰富供应链的同时打开新的聚氨酯需求增长点光伏组件还是以标准品为主万华在其中的贡献也主要在于提供成本更低的标准原料来降低最终产品的成本我们认为万华未来能够发挥更多力量创造更多价值的业务主要在于BIPV这样实物服务的产品形式隆基目前的BIPV产品包括隆顶隆行隆锦和隆易四种分别针对大型建筑屋顶改造光储充一体车位建筑光电幕墙和家庭光储一体由于产品形式多样实际工况多变对于化工材料的需求也会更加非标化这就需要化工企业参与其中来协助开发我们认为这也就是隆基总裁李振国所说的隆基绿能也将在光伏主产业链上加大研发投入提供更多场景化解决方案与万华化学携手创新实现互利共赢发展的意义所在表6隆基产品结构与所需原料组成上游原料Hi-MO6电池片Hi-MO5玻璃光伏玻璃Hi-MO5m背板PVDFPETHi-MO4胶膜EVAPOEHi-MO5封装胶硅酮胶等电池组件Hi-MO4m焊带镀锡铜边框铝合金聚氨酯接线盒输出线横梁铝合金钢跟踪支架铝合金钢光伏组件压型钢板防水透气膜PUTPUEPTFE隆基隆顶保温棉衬檩隔汽层PE膜隔汽复合PP隔汽膜可滑动支座钢结构铝合金车位建筑光伏一体隆基隆行氟碳喷涂PTFEPCTFEPVDFETFEECTFEPVF化BIPV涂料涂料醇酸树脂丙烯酸树脂氨基树脂环氧树脂聚氨酯EPDM胶条三元乙丙橡胶铝型材边框隆基隆锦双面贴环氧树脂聚丙烯酸EVAPET基材双玻光伏板硅酮结构胶聚二甲基硅氧烷光伏组件隆基隆易储能磷酸铁锂有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望光伏支架系统光伏逆变器并网箱KOH溶液阴极碱性水电绿色制氢设备解槽阳极横隔膜非石棉PPS数据来源公司官网东方证券研究所32万华绿氢布局箭在弦上万华与隆基的合作还提到了一个非常重要的话题就是氢能我们在前期多篇碳中和系列报告中分析过氢能是化工领域实现深度脱碳的重要抓手以绿电生产绿氢替代化石能源制氢可以大幅降低过程碳排放虽然从双碳目标的时间表来看国内化工领域全面使用绿氢还没那么迫切不过我们认为对于万华来说布局绿氢已经成为需要摆上日程的工作2022年12月14日欧盟理事会和欧洲议会于当天达成一项协议确定欧盟碳关税将于2023年10月起试运行虽然协议将正式征收碳关税的时点从之前的2025年延后到2026年但是扩大了商品覆盖范围并加快了削减免费配额比例的进度此版本碳关税覆盖的商品包括电力钢铁水泥铝化肥氢以及部分生产过程中的间接排放许多需要用到合成氨与氢气的化工品可能都会受到影响而且欧洲碳关税对于进口欧洲的产品主要采用碳税补偿认可的机制即产品要进入欧洲市场需要按照碳排放量和欧洲单位碳价来缴纳碳税如果产品在生产国缴纳过碳税就需要补交欧洲核算碳税和生产国缴纳碳税的差额这意味着只要产品进入欧洲市场无论是在哪里生产只要生产条件一样那最终缴纳的碳税都是相同的表7欧洲各版本碳关税比较欧洲议会环境委欧盟委员会欧盟理事会欧洲议会欧盟理事会员会2023-20252023-20252023年10月-年过渡期年过渡期过渡期2023-2023-2026年过2026年过渡2026-20352026-20352025年2026-渡期2027-2032期2027-2032时间线年引入碳边年引入碳边2030年逐渐年引入碳边境调年引入碳边境调节机制境调节机制取消碳市场免费节机制并逐渐取境调节机制并逐渐取消碳并逐渐取消碳配额消碳市场免费配额并逐渐取消碳市场免费配额市场免费配额市场免费配额电力钢铁水泥铝化肥有电力钢铁水电力钢铁电力钢铁电力钢铁机化学品塑料泥铝化肥水泥铝化覆盖行业水泥铝化水泥铝化氢氦此外有机化学品塑肥氢以及肥肥2030年后将会覆料氢氦部分间接排放盖欧盟EUETS中全部行业有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望2025年902026年802023-2026年1002027年932027年702028年842029年692030削减进度征收期间每年免费配额减少102028年50年502031年252032年完全2029年25取消2030年完全取消数据来源欧洲议会欧盟理事会东方证券研究所我们在碳中和系列报告总测算过生产MDI和TDI涉及到的氢气用量如果这些氢气来自化石原料按照欧洲目前碳配额价格约80欧元吨生产一吨异氰酸酯需要缴纳约1800元碳税如果再加上能耗和氯碱用电对应的碳税则异氰酸酯的成本会大幅提升而且之后碳配额会不断削减碳税也会持续上涨直至生产企业全部转向使用绿电和绿氢对于万华来说未来首当其冲会受到影响的就是匈牙利的BC工厂其MDI和TDI的生产成本大概率会随着碳关税制度而提升虽然在欧洲的碳税制度下企业无法直接通过碳价差异来跨境套利但可以通过在低成本地区生产绿电绿氢来降低中间产品的碳足迹最终减少在欧洲市场的碳关税表8异氰酸酯耗氢及过程碳排放测算甲醇氢气直接CO硝酸氢气合计碳排放吨吨吨吨吨吨MDI018100670229055501282811TDI00810382123701403088数据来源东方证券研究所测算我们认为万华与隆基在绿氢合作的主要目的就是借助隆基在光伏组件-绿氢电解槽一体化的领先能力以低于欧洲地区的成本来降低BC工厂生产异氰酸酯过程中的碳足迹隆基进入电解槽行业的时间比较晚2021年10月第一套碱性电解槽装置才正式下线但是业务发展的速度非常迅猛2022年隆基的电解槽出货量已经位居国内前三产能甚至达到世界第一按照国内沿海地区一般光伏发电025元度成本绿氢成本约18元公斤只要欧洲开始征收碳关税那么在中国以绿电绿氢来生产合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺的成本就会低于以煤炭为原料的灰氢成本而且差距会随着碳税提升变得越来越大万华届时可以在国内生产基于绿氢的苯胺等中间品供给BC生产异氰酸酯就可以规避高额的碳关税万华与隆基在氢能上战略合作对于隆基来说可以获得一个大体量且极具代表性的样板客户对于万华来说可以用相对更低的成本来实现绿电绿氢替代这对于万华短期内应对欧洲碳关税机制建立竞争优势以及长期实现双碳目标都具有非常重要的意义表9全球电解槽产能前十名统计GW企业2022产能国家企业2023E产能国家隆基绿能15中国普拉格能源3美国派瑞氢能15中国隆基绿能25中国阳光电源11中国考克利尔竞立25比利时中国考克利尔竞立1比利时中国ITM25英国蒂森克虏伯1德国Ohmium2美国有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望奥扬科技1中国康明斯16美国ITM1英国派瑞氢能15中国普拉格能源1美国蒂森克虏伯15德国Ohmium1美国HydrogenPro13挪威康明斯06美国西门子13德国数据来源彭博东方证券研究所表10绿氢与灰氢生产异氰酸酯成本比较绿氢灰氢氢气消耗单位成本总成本单位成本氢气成本碳排放碳税总成本吨元公斤元吨元公斤元吨吨元吨元吨MDI012818052306101278281116872965TDI014018052534101404308818533257数据来源东方证券研究所测算4盈利预测与投资建议结合近期产品与原料价格情况我们调整了22-24年公司每股盈利EPS预测为562756和870元原预测693857和981元23年可比公司PE估值为12倍由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15估值溢价对应23年14倍PE给予目标价10584元维持买入评级表11可比公司估值截止2023年1月16日每股收益元市盈率2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E华鲁恒升34231634643010081089996800荣盛石化1270731221589591663998770联泓新科0820951281534652399729692486扬农化工3946237128052705171314971324新和成140132165196137714551170985调整后平均160012001000数据来源朝阳永续东方证券研究所5风险提示1宏观经济风险万华产品覆盖面很广特别是占比较大的MDI业务受宏观经济影响较大如果经济形势恶化MDI等产品的需求低于预期会导致产品销量价格和盈利低于预期2原油价格波动风险万华主要原料为纯苯和丙烷价格与原油相关度较高如果油价大幅波动会导致成本和存货随之波动进而使盈利低于预期3新项目进展风险未来盈利增长主要来自MDI销量增长和乙烯一体化等新项目投放如果新项目进度低于预期则盈利也会低于预期4新能源业务技术与市场风险新能源业务对于万华来说属于新兴领域存在产品技术开发与市场拓展方面不及预期的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金1757434216472605459164888营业收入73433145538168512174071184359应收票据账款及款项融资1124915276118221221212934营业成本55916107317138271136736142532预付账款7811367148615351626营业税金及附加676880101810521114存货870418282231032284723815营业费用7881052114811871225其他22193150324132903380管理费用及研发费用34635060532556065901流动资产合计40526722918691294475106643财务费用1076147912151060998长期股权投资13143930393039303930资产信用减值损失6041260459237195固定资产559136523387376104517117558公允价值变动收益67777在建工程2153427057202631584414035投资净收益179492492492492无形资产69057982761972576894其他743435435435435其他756013816102691026610263营业利润1182529425220102912733327非流动资产合计93226118018129457141813152680营业外收入2397979797资产总计133753190310216370236287259323营业外支出116371371371371短期借款3824553873538735387353873利润总额1173229151217362885333053应付票据及应付账款1771420390387953836539991所得税13174112326043284958其他1217523739230122412924561净利润1041525039184762452528095流动负债合计6813498002115680116367118425少数股东损益373391826802784长期借款1182215644156441564415644归属于母公司净利润1004124649176502372327312应付债券00000每股收益元320785562756870其他21464968225122512251非流动负债合计1396820612178951789517895主要财务比率负债合计821021186141335751342621363202020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益28703197402348255609成长能力实收资本或股本31403140314031403140营业收入799821583359资本公积21612161216121612161营业利润-381488-252323144留存收益43104636717347191899112094归属于母公司净利润-091455-284344151其他375473000获利能力股东权益合计516517169682795102025123003毛利率239263179214227负债和股东权益总计133753190310216370236287259323净利率137169105136148ROE220420240270255现金流量表ROIC130214132157158单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润1041525039184762452528095资产负债率614623617568526折旧摊销53044076570574388980净负债率64255128817057财务费用1076147912151060998流动比率059074075081090投资损失179492492492492速动比率047055055062070营运资金变动3740446618380441162营运能力其它35062286915231189应收账款周转率137195162141142经营活动现金流1685027922441983232137932存货周转率6479675961资本支出2465520581207752002020020总资产周转率0609080807长期投资59626168600每股指标元其他139755624129499499每股收益320785562756870投资活动现金流2385528758167321952119521每股经营现金流537889140810291208债权融资2963714926518850每股净资产15542182250930963739股权融资01000估值比率其他16850104391177163548115市盈率285116162121105筹资活动现金流19813175871442154698115市净率5942362924汇率变动影响2340-0-0-0EVEBITDA180941148776现金净增加额127851671113044733110297EVEBIT25510614110996资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据16发布万华化学深度报告万华化学系列之七新能源业务布局的分析与展望分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素