22年归母净利同比-34%，维持万华化学“买入”评级
　　万华化学于2月13日发布公告，公司22年实现营收1656亿元，yoy+14%，归母净利162亿元，yoy-34%，略低于我们前期全年归母净利170亿元的预期；其中22Q4归母净利26.3亿元，同比-49%/环比-19%，主因终端需求偏弱及成本压力，MDI/石化等产品价格价差走弱。考虑主营产品景气仍处较低位置，我们下调石化等产品价格和毛利率假设，预计公司22-24年归母净利162/221/257亿元（前值170/242/285亿元），对应EPS5.17/7.05/8.18元，结合可比公司23年Wind一致预期平均18xPE，考虑主营产品景气有望回升以及新项目成长性，给予公司23年18xPE，目标价126.90元（前值123.04元，基于23年16xPE），维持“买入”评级。
　　终端需求走弱及成本承压拖累业绩，22Q4主营产品价格价差逐渐筑底
　　据公司公告，22年新增聚醚、PO/SM等多套装置投产，叠加全球市场发力，聚氨酯/石化/精细化学品三大板块销量均同比增长。但据百川盈孚，22年MDI/聚醚价差yoy-23%/-4%至1.1/0.22万元/吨，且22Q4环比-5%/-2%至0.95/0.20万元/吨；22年PP/丙烯酸/PO/PVC价差0.08/0.49/0.40/0.36万元/吨，同比下滑24%/20%/61%/27%，且22Q4环比下降11%/48%/4%/13%至0.09/0.15/0.33/0.28万元/吨，因终端需求较弱及煤炭/丙烷等原料高价，聚氨酯/石化主要产品价格价差走弱拖累业绩，但伴随22Q4多数产品价格价差回落至近10年相对低位，我们预计公司单季度盈利或已筑底。
　　23年内需复苏有望带动主营产品盈利改善，MDI/TDI格局优化助益景气
　　据百川盈孚，2月13日聚合MDI/纯MDI/TDI价格1.59/1.90/2.05万元/吨，较年初+9%/+10%/+8%，丙烯酸/PO/PVC价格0.76/0.96/0.64万元/吨，较年初+15%/+6%/+2%，且伴随煤炭等原料价格中枢回落，公司多数产品价差亦逐渐回升，我们认为伴随国内稳经济增长政策发力及防疫措施优化等，地产、家电等终端需求或迎来复苏，有望带动各板块产品的需求回升及产品盈利改善。另据隆众资讯，2月末全球MDI/TDI停车/检修或降负产能占比分别约60%/31%，且TDI方面年内部分小产能将退出，行业新增产能有限且仍集中于头部企业，供需向好叠加竞争格局优化有望支持MDI/TDI迎来景气周期。
　　众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力
　　公司23-25年迎来新项目收获期，包括聚氨酯（宁波60万吨MDI；福建+15万吨TDI；烟台85万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料三大板块诸多产品。22Q3末公司在建工程余额422亿元（较年初增加128亿元），未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

研究报告全文：证券研究报告万华化学600309CH压力期逐渐过去静待新项目增量华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月13日中国内地化学原料目标价人民币12690研究员庄汀洲22年归母净利同比-34维持万华化学买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939万华化学于2月13日发布公告公司22年实现营收1656亿元yoy14归母净利162亿元yoy-34略低于我们前期全年归母净利170亿元的联系人张雄预期其中22Q4归母净利263亿元同比-49环比-19主因终端需SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom求偏弱及成本压力MDI石化等产品价格价差走弱考虑主营产品景气仍处861063211166较低位置我们下调石化等产品价格和毛利率假设预计公司22-24年归母联系人姚雯薏净利162221257亿元前值170242285亿元对应EPS517705818SACNoS0570122010032yaowenyihtsccom元结合可比公司23年Wind一致预期平均18xPE考虑主营产品景气有862128972228望回升以及新项目成长性给予公司23年18xPE目标价12690元前值12304元基于23年16xPE维持买入评级基本数据目标价人民币12690终端需求走弱及成本承压拖累业绩22Q4主营产品价格价差逐渐筑底收盘价人民币截至2月13日9797据公司公告22年新增聚醚POSM等多套装置投产叠加全球市场发力市值人民币百万307601聚氨酯石化精细化学品三大板块销量均同比增长但据百川盈孚22年6个月平均日成交额人民币百万1027周价格范围人民币MDI聚醚价差yoy-23-4至11022万元吨且22Q4环比-5-2至527552-10004BVPS人民币2358095020万元吨22年PP丙烯酸POPVC价差008049040036万元吨同比下滑24206127且22Q4环比下降1148413股价走势图至009015033028万元吨因终端需求较弱及煤炭丙烷等原料高价万华化学聚氨酯石化主要产品价格价差走弱拖累业绩但伴随22Q4多数产品价格人民币相对沪深300价差回落至近10年相对低位我们预计公司单季度盈利或已筑底101695323年内需复苏有望带动主营产品盈利改善MDITDI格局优化助益景气881据百川盈孚2月13日聚合MDI纯MDITDI价格159190205万元吨822较年初9108丙烯酸POPVC价格076096064万元吨较年初且伴随煤炭等原料价格中枢回落公司多数产品价差亦7551562Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23逐渐回升我们认为伴随国内稳经济增长政策发力及防疫措施优化等地产家电等终端需求或迎来复苏有望带动各板块产品的需求回升及产品盈利改资料来源Wind善另据隆众资讯2月末全球MDITDI停车检修或降负产能占比分别约6031且TDI方面年内部分小产能将退出行业新增产能有限且仍集中于头部企业供需向好叠加竞争格局优化有望支持MDITDI迎来景气周期众多新项目增量渐近新材料亦将持续发力公司23-25年迎来新项目收获期包括聚氨酯宁波60万吨MDI福建15万吨TDI烟台85万吨聚醚等石化蓬莱基地乙烯二期等新材料三大板块诸多产品22Q3末公司在建工程余额422亿元较年初增加128亿元未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量风险提示下游需求持续低迷风险新项目投产进度不达预期风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万73433145538165565193114202194-791981913761664470归属母公司净利润人民币百万1004124649162392213725694-08714547341236321607EPS人民币最新摊薄320785517705818ROE20163492205223282242PE倍30631248189413901197PB倍631449400332274EVEBITDA倍19339131197928735资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1万华化学600309CH图表1可比公司估值表股价元股市值亿元EPS元PEx公司名称股票代码2月13日2月13日2022E2023E2024E2022E2023E2024E荣盛石化002493CH1290130606712116919118扬农化工600486CH10930339631713803171514联泓新科003022CH3535472094125162372822平均251814注可比公司盈利均采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表2MDI价格和价差走势图表3TDI价格价差走势元吨元吨纯苯煤炭价差45000MDI--MDI60000TDI-甲苯-煤炭价差TDI40000500003500030000400002500030000200001500020000100001000050000019-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0120-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0121-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0722-0122-0723-0114-01资料来源百川盈孚华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究图表4万华化学PE-Bands图表5万华化学PB-Bands人民币万华化学10x15x人民币万华化学30x48x20x25x30x66x85x103x250300188225125150637500Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2万华化学600309CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产40526722917836580056100149营业收入73433145538165565193114202194现金1757434216435393380362765营业成本53766107317136347154415159824应收账款630986468367114779300营业税金及附加6756787959140716411719其他应收账款7042913949930417911124营业费用29391052115913521415预付账款780831367107617731210管理费用14201892198723172426存货870418282160032282517364财务费用10761479175128251821其他流动资产64558386838683868386资产减值损失48819107582783965571011非流动资产93226118018125984137700136653公允价值变动收益634661700700700长期投资13143930508164658090投资净收益1791749210500005500055000固定投资5637165233826379669097594营业利润1182529425195162650030688无形资产690579828593938210235营业外收入234896678000900010000其他非流动资产2863640873296732516320734营业外支出1162237068200001500010000资产总计133753190310204349217756236801利润总额1173229151193962644030688流动负债6813498002105849105398108442所得税13174112290939664603短期借款3824553873538735387353873净利润1041525039164872247426085应付账款915611403147171486415754少数股东损益3734939068247303371139128其他流动负债2073332726372593666138815归属母公司净利润1004124649162392213725694非流动负债1396820612181671583012026EBITDA1785038543283733744242839长期借款118221564413199108627058EPS人民币基本320785517705818其他非流动负债21464968496849684968负债合计82102118614124016121228120468主要财务比率少数股东权益28703197344437824173会计年度202020212022E2023E2024E股本31403140314031403140成长能力资本公积21612161216121612161营业收入791981913761664470留存公积43104636717356387048102699营业利润38414884336835791580归属母公司股东权益48780684997688892746112161归属母公司净利润08714547341236321607负债和股东权益133753190310204349217756236801获利能力毛利率26782626176520042096现金流量表净利率1418172099611641290会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE20163492205223282242经营活动现金1685027922373882234550669ROIC14342611186520212636净利润1041525039164872247426085偿债能力折旧摊销523681617639972211341资产负债率61386233606955675087财务费用10761479175128251821净负债比率6685573635403737279投资损失1791749210500005500055000流动比率059074074076092营运资金变动410657246121841192612182速动比率043053057052074其他经营现金7117198194172572001120919营运能力投资活动现金238552875815098208819736总资产周转率064090084092089资本支出232362700013771192187641应收账款周转率13671946194619461946长期投资497551996115113841624应付账款周转率6261044104410441044其他投资现金1217923755175892787647042每股指标人民币筹资活动现金1981317587129671120011971每股收益最新摊薄320785517705818短期借款1821115628000000000每股经营现金流最新摊薄53788911917121614长期借款58593822244523373805每股净资产最新摊薄15542182244929543572普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加005082000000000PE倍30631248189413901197其他筹资现金425718621052288648166PB倍631449400332274现金净增加额12785167119323973628962EVEBITDA倍19339131197928735资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3万华化学600309CH免责声明分析师声明本人庄汀洲兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4万华化学600309CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5万华化学600309CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6